趙炳達(dá) 曹志鵬

[摘 要] 深港通互聯(lián)互通交易機(jī)制是我國(guó)金融市場(chǎng)加大對(duì)外開(kāi)放程度的重要舉措之一，在加快資本市場(chǎng)迅速穩(wěn)定發(fā)展的同時(shí)，在金融全球化背景下也增加了金融風(fēng)險(xiǎn)侵入的可能性。深市股票標(biāo)的分為深港通標(biāo)的股與非深港通標(biāo)的股，利用2014年7月-2019年5月深港通制度實(shí)行前后30個(gè)月份的月度數(shù)據(jù)，結(jié)合雙重差分模型研究深港通互聯(lián)互通機(jī)制對(duì)深市標(biāo)的波動(dòng)性的影響。結(jié)果表明：深港通制度的引入顯著增加了深市標(biāo)的的穩(wěn)定性，這對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)的可持續(xù)健康發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義。

[關(guān)鍵詞] 深港通;深市標(biāo)的;穩(wěn)定性;雙重差分模型

[中圖分類(lèi)號(hào)] F323[文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼] A[文章編號(hào)] 1009-6043（2020）11-0173-02

Abstract： The Shenzhen-Hong Kong Stock Connect trading mechanism is one of the important measures to increase the degree of opening up of China's financial market. It not only speeds up the rapid and stable development of the capital market， but also increases the possibility of financial risk intrusion under the background of financial globalization. The underlying stocks in Shenzhen are divided into the underlying stocks of The Shenzhen-Hong Kong Stock Connect and the non-underlying stocks of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect. Based on the monthly data of 30 months before and after the implementation of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect system from July 2014 to May 2019， combined with the dual difference model， the paper studies the impact of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect mechanism on the volatility of the underlying stocks in Shenzhen. The results show that the introduction of the Shenzhen-Hong Kong Stock Connect system significantly increases the stability of Shenzhen stock market， which has far-reaching significance for the sustainable and healthy development of China's capital market.

Key words： Shenzhen-Hong Kong Stock Connect， Shenzhen stock index， stability， double difference model

一、引言

深圳-香港股票市場(chǎng)互聯(lián)互通交易機(jī)制于2014年8月由中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)深圳資本市場(chǎng)改革發(fā)展創(chuàng)新15條中提出，2016年12月5日深圳證監(jiān)會(huì)與香港證監(jiān)會(huì)發(fā)布聯(lián)合公告宣告深港通正式啟動(dòng)。這一機(jī)制使得兩岸投資者將更好的共享深港兩地經(jīng)濟(jì)文明發(fā)展的成果，滿(mǎn)足市場(chǎng)投資者多元化的投資以及不同程度風(fēng)險(xiǎn)管理的需求。在中國(guó)大陸資本市場(chǎng)不斷改革和開(kāi)放的道路上深化投資者結(jié)構(gòu)，進(jìn)一步推動(dòng)人民幣國(guó)際化，促使供給側(cè)改革的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與升級(jí)。同時(shí)也為全球金融風(fēng)險(xiǎn)侵入我國(guó)資本市場(chǎng)提供了更加直接快捷的通道，國(guó)際金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)也更容易傳導(dǎo)至國(guó)內(nèi)，提高國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性?；诖?，本文將研究深港通對(duì)深圳證券市場(chǎng)帶來(lái)的影響以及對(duì)其標(biāo)的穩(wěn)定性的探究，并得出結(jié)論。

張鵬飛、宋喆（2015）表示滬港通互通互聯(lián)交易機(jī)制實(shí)施以后將優(yōu)化A股投資者的結(jié)構(gòu)，隨著大額度與成熟的北上資金的注入將會(huì)使得A股市場(chǎng)的炒作模式得以改變，證券市場(chǎng)的波動(dòng)將趨近于理性回歸。Jiacheng Ma（2018）認(rèn)為建立深港通機(jī)制來(lái)吸引境外投資者參與到投資結(jié)構(gòu)中有利于平衡信息的不對(duì)稱(chēng)關(guān)系，有助于上市公司的信息披露和公司治理，弱化投資者的羊群效應(yīng)和信息溢出效應(yīng)。董梅生和王濤（2018）使用格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法和VAR-MGARCH-BEKK模型對(duì)深港資本市場(chǎng)間的信息流動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究，在報(bào)酬溢出效應(yīng)和波動(dòng)溢出效應(yīng)中得出單向效應(yīng)結(jié)果。

深港股票市場(chǎng)交易進(jìn)行互通互聯(lián)是中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化的重要舉措，深港通的實(shí)施將會(huì)吸引更多的境外投資者參與到內(nèi)地的資本市場(chǎng)進(jìn)行投資，為我國(guó)證券市場(chǎng)輸入成熟型投資者，有利于優(yōu)化我國(guó)投資者結(jié)構(gòu)。本文選取深港通2014年7月-2019年5月深港通制度實(shí)行前后30個(gè)月份的月度數(shù)據(jù)作為樣本，將深圳市場(chǎng)股票標(biāo)的分成兩組：被選入深港通的股票和未被選入深港通的股票。被選入深港通的股票被成為實(shí)驗(yàn)組，我們利用雙重差分模型將深港通政策作用在深圳市場(chǎng)股票標(biāo)的的穩(wěn)定性效應(yīng)提取出來(lái)，從而分析其影響方向、影響程度。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）波動(dòng)性的衡量

波動(dòng)的度量方法有許多，準(zhǔn)確度相對(duì)較高的方法主要有兩種：一是收益率的標(biāo)準(zhǔn)差或方差，二是GARCH族模型（GARCH即廣義自回歸條件異方差）。除了這兩種比較成熟的度量方法之外，還有極差法、價(jià)差率法等一些無(wú)法較準(zhǔn)確度量波動(dòng)整體水平的方法。Markowitz首次使用標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量投資風(fēng)險(xiǎn)。他開(kāi)創(chuàng)性的提出了均值-方差模型，這一模型的問(wèn)世標(biāo)志著金融領(lǐng)域開(kāi)始使用數(shù)量化方法。均值方差模型是在收益和風(fēng)險(xiǎn)中尋求平衡以期找到投資組合的有效邊界。Markowitz使股票收益的方差用于衡量股票風(fēng)險(xiǎn)，本文在衡量股票波動(dòng)時(shí)使用這種方法，以Volatility表示。具體計(jì)算方式如下：

式中的Volatilityi，t為第i只股票第t期的波動(dòng)率，δi，t是第i只股票第t期的標(biāo)準(zhǔn)差，n表示交易月次數(shù)，Returni，t是第i只股票第t期的月對(duì)數(shù)收益率，Pi，t代表第i只股票第t期的月收盤(pán)價(jià)，Pi，t-1作為第i只股票第t-1期的月收盤(pán)價(jià)。

（二）控制變量的選取

基于Logistic回歸模型本文選取收盤(pán)價(jià)（close）、換手率（turnover）、成交量（volume）和流通市值（value）作為傾向評(píng)分匹配的協(xié)變量的指標(biāo)。雙重差分模型的控制變量選了換手率（turnover）、流通市值（value）、市盈率（pe）和市凈率（pb）。

（三）模型構(gòu)建

基于上述分析，本文的實(shí)證研究使用的DID模型，設(shè)置如下：

其中，Volatilityit是衡量市場(chǎng)波動(dòng)率的指標(biāo);Policyt代表政策虛擬變量，政策前的數(shù)值設(shè)置為0，實(shí)施政策后的數(shù)值設(shè)定為1;Gi表示虛擬變量，納入深港通標(biāo)的的股票屬于處理組，數(shù)值設(shè)定為1，其他股票標(biāo)的為控制組，數(shù)值設(shè)定為0;Policyt*Gi為考察雙重差分的系數(shù)，代表深港通措施對(duì)波動(dòng)的影響;Xit是其他控制變量;εit為隨機(jī)波動(dòng)項(xiàng)。

三、實(shí)證分析

（一）樣本數(shù)據(jù)的選取和處理

為了全面考察深港通政策對(duì)深圳證券市場(chǎng)波動(dòng)性的影響，本文選取深港通2014年7月-2019年5月深港通制度實(shí)行前后30個(gè)月份的月度數(shù)據(jù)作為樣本，另外由于深港通制度，納入深港通股票的標(biāo)的會(huì)進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整，故本文選取從未被調(diào)出的499支股票標(biāo)的作為初步樣本數(shù)據(jù)，為排除其他因素對(duì)波動(dòng)性產(chǎn)生的影響，本文剔除了ST股票和退市股票。初始處理組的股票為每次政策實(shí)施時(shí)的標(biāo)的股票，控制組的股票則是非標(biāo)的股票，實(shí)證研究過(guò)程中還將使用以L(fǎng)ogistic回歸模型進(jìn)行傾向得分匹配對(duì)處理組和控制組中的股票進(jìn)行進(jìn)一步篩選。

以深港通政策實(shí)施為時(shí)間分隔點(diǎn)，本文計(jì)算了在深港通政策實(shí)施前后控制組和處理組的股價(jià)波動(dòng)程度，具體結(jié)果如表1所示。

從表中可以看出，處理組和控制組的股票波動(dòng)率的平均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差在深港通政策實(shí)施之后都出現(xiàn)了顯著下降。因而并不能簡(jiǎn)單的認(rèn)為波動(dòng)減弱的原因是深港通政策的實(shí)施，可能是宏觀環(huán)境或者其他因素導(dǎo)致這種結(jié)果。從分組的對(duì)比來(lái)看，在深港通項(xiàng)目開(kāi)啟以來(lái)，處理組的標(biāo)的波動(dòng)率的下跌程度大于控制組標(biāo)的波動(dòng)率，在制約其他可能的影響因素的基礎(chǔ)上我們可以初步判斷深港通制度的推出提高了深市標(biāo)的穩(wěn)定性，降低其波動(dòng)程度。

在對(duì)雙重差分系數(shù)的考察中，交叉項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，且在1%顯著水平上顯著，表明在深港通政策實(shí)施后，相比非深港通標(biāo)的的股票，深港通可以顯著增強(qiáng)深市標(biāo)的穩(wěn)定性。由此說(shuō)明，深港通制度的實(shí)施可以有效增強(qiáng)深市證券市場(chǎng)股票的穩(wěn)定性，研究假設(shè)得到驗(yàn)證。

四、結(jié)論與對(duì)策建議

對(duì)于中國(guó)股票市場(chǎng)而言，不成熟的投資者結(jié)構(gòu)，尚未健全的監(jiān)管體系都是市場(chǎng)不時(shí)出現(xiàn)非理性行為而造成暴漲暴跌的誘因，探索一種有效的機(jī)制來(lái)平抑股市的波動(dòng)刻不容緩。為了促進(jìn)深港通對(duì)深圳股票市場(chǎng)發(fā)展的良性作用，建立良好的金融市場(chǎng)，應(yīng)該從以下三方面著手：首先健全市場(chǎng)制度，完善投資者保護(hù)機(jī)制，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，當(dāng)前依然存在很多投機(jī)氛圍濃烈、退市機(jī)制落后、監(jiān)管體系不完善等諸多問(wèn)題，只有建立健全法制的環(huán)境，加大違法亂紀(jì)的處罰力度，從根本上杜絕擾亂股市行為的發(fā)生，才是保證市場(chǎng)健康發(fā)展的長(zhǎng)久之計(jì)。其次，加強(qiáng)內(nèi)地與香港在監(jiān)管層面的合作，在監(jiān)管層面實(shí)現(xiàn)互通互聯(lián)，避免大量資本的轉(zhuǎn)移而引起的國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)。第三，鑒于目前深港通股票范圍相對(duì)發(fā)達(dá)市場(chǎng)而言仍然有限，所以監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)繼續(xù)推進(jìn)深港通的發(fā)展，擴(kuò)大標(biāo)的股票范圍，允許更多的上市公司納入深港通名單進(jìn)行交易，從而倒逼證券市場(chǎng)的進(jìn)步，促進(jìn)我國(guó)的證券市場(chǎng)真正繁榮。

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[責(zé)任編輯：趙磊]