杜麗虹

主要84家A+H地產(chǎn)上市公司有48%的企業(yè)短期內(nèi)就面臨資金缺口的壓力，有77%的企業(yè)面臨中期資金缺口壓力。

一石激起千層浪，央行與住建部聯(lián)合推出的“三道紅線”（剔除預收款后的資產(chǎn)負債率大于70%、凈負債率大于100%、現(xiàn)金短債比小于1）成為了眾多房企融資的轉折點，地產(chǎn)行業(yè)迅速從“資本紅利”的2.0時代進入了“管理紅利”的3.0時代，中國房地產(chǎn)業(yè)必將面臨一場深刻的變革。

截至2020年中期，主要地產(chǎn)上市公司凈負債率的中位數(shù)為90.3%，現(xiàn)金短債比的中位數(shù)為1.0，如果再考慮總負債率指標，則有26%的公司連破央行的“三道紅線”，有24%的公司突破了其中“兩道紅線”，有37%的公司突破了“一道紅線”，完全符合“三道紅線”要求的公司僅占13%。

據(jù)測算，主要84家A+H地產(chǎn)上市公司有48%的企業(yè)短期內(nèi)就面臨資金缺口的壓力，有77%的企業(yè)面臨中期資金缺口壓力——即使在不擴張的情況下，主要地產(chǎn)上市公司平均也有41%的債務需要續(xù)借，有21%的企業(yè)需要續(xù)借70%以上的債務;利息支出平均已經(jīng)占到并表銷售額的13%，有21%的企業(yè)利息支出占比在20%以上。

此外，由于國內(nèi)地產(chǎn)企業(yè)普遍缺乏長期融資渠道，所以，在行業(yè)低谷中有95%的企業(yè)都將面臨資金來源無法覆蓋項目投資回收周期的期限結構缺口問題，平均的期限缺口達到28個月，近六成的企業(yè)面臨兩年以上的期限缺口。

進一步，為了減輕賬面的債務負擔、增強企業(yè)的債務融資能力，地產(chǎn)企業(yè)的明股實債和表外負債問題日益嚴峻：少數(shù)股東權益平均已占到主要地產(chǎn)上市公司凈資產(chǎn)的三分之一，但少數(shù)股東應占利潤普遍低于權益占比，有27%的企業(yè)少數(shù)股東的利潤占比不到權益占比的一半，還有部分企業(yè)由于少數(shù)股東不承擔虧損，而出現(xiàn)利潤占比顯著高于權益占比的情況;表外銷售方面，行業(yè)平均有40%的合同銷售來自表外，有38%的企業(yè)表外銷售的貢獻比例大于50%;再加上合約負債中的融資成分，行業(yè)整體的隱性債務壓力較大。

圖1：地產(chǎn)上市公司的凈負債率分布（2020） 中期

資料來源：本刊整理

圖2：主要地產(chǎn)上市公司的現(xiàn)金短債比分布

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綜合考慮表內(nèi)償債能力及表外負債預警，龍湖地產(chǎn)（0960.HK）、中國海外（0688.HK）、萬科A（000002.SZ）、龍光地產(chǎn)（3380.HK）、美的置業(yè)（3990.HK）、碧桂園（2007.HK）、華潤置地（1109.HK）、世茂集團（0813.HK）、旭輝控股（0884.HK）、力高集團（1622.HK）進入了我們的償債能力排行榜TOP 10。

主要地產(chǎn)上市公司的短期償債能力

2020年上半年合同銷售總額在30億元以上（且公布了合約負債額）的A+H共84家地產(chǎn)上市公司，截至2020年6月30日的帶息負債總額達到7.6萬億元，另有1800億元的永續(xù)資本證券，帶息負債總額達到7.8萬億元，較2019年底增長了7.9%，占到總資產(chǎn)的30.2%，占比較2019年底的29.9%略上升了0.3個百分點。

84家地產(chǎn)上市公司凈負債率（凈負債率=（帶息負債-現(xiàn)金）/凈資產(chǎn)）的均值為113.0%，中位數(shù)為90.3%;其中，有39家公司的凈負債率在100%以上，占半年銷售額30億元以上的地產(chǎn)上市公司總數(shù)的46%，即，有近半公司在凈負債率一項上已觸碰了“一道紅線”;有20家公司的凈負債率在150%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的24%;有11家公司的凈負債率在200%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的13%。

84家地產(chǎn)上市公司平均的現(xiàn)金短債比為1.14倍，中位數(shù)為1.02倍，有38家公司的現(xiàn)金短債比小于1，占總數(shù)的45%，有27家公司的現(xiàn)金短債比小于0.8，占總數(shù)的32%。相應的，主要地產(chǎn)上市公司短期富余資金的中位數(shù)為1.6%，其中有48%的企業(yè)面臨短期資金缺口，有19%的企業(yè)面臨相當于總資產(chǎn)10%以上的短期資金缺口。

主要地產(chǎn)上市公司的中期償債能力

在兩年或更長的時間周期里，84家地產(chǎn)上市公司平均的中期資金缺口約相當于總資產(chǎn)的12.7%，中位數(shù)為11.6%;其中，有65家公司面臨中期資金缺口，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的77%;有46家公司的中期資金缺口超過總資產(chǎn)的10%，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的55%;有29家公司的中期資金缺口超過總資產(chǎn)的20%，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的35%;有18家公司的中期資金缺口超過總資產(chǎn)的30%，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的21%。

上述資金缺口需要通過新增或續(xù)借債務來彌補，根據(jù)我們的測算，在不擴張的情況下，84家地產(chǎn)上市公司平均的續(xù)借比例為44%，中位數(shù)也是41%，即，平均有約40%的債務無法償還，需要通過新增或續(xù)借債務來延續(xù)資金鏈平衡。其中，有33家公司的最低續(xù)借比例在50%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的39%;有18家公司的續(xù)借比例在70%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的21%;有4家公司的續(xù)借比例在100%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的5%。

主要地產(chǎn)上市公司對央行紅線的遵守情況

綜合凈負債率和現(xiàn)金短債比，有28家公司在這兩項上均已突破紅線，占總數(shù)的三分之一，有49家公司至少在其中一項上突破紅線，占總數(shù)的58%，只有42%的公司符合凈負債率小于100%、同時現(xiàn)金短債比大于1的要求。如果再考慮總負債率（（總負債-預收款）/（總資產(chǎn)-預收款））大于70%的紅線，則只有11家公司同時符合三項要求，占總數(shù)的13%;有31家公司突破了“一道紅線”，占總數(shù)的37%;有20家公司突破了“兩道紅線”，占總數(shù)的24%;還有22家公司“三道紅線”都已突破，占總數(shù)的26%。

圖3：主要地產(chǎn)上市公司在不擴張情況下的債務續(xù)借比例分布

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圖4：主要地產(chǎn)企業(yè)突破央行紅線的情況

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主要地產(chǎn)上市公司的利息支出占比

2020年上半年主要地產(chǎn)上市公司平均的債務融資成本從2019年的7.4%下降到7.0%;但地產(chǎn)企業(yè)的利息支出負擔仍然很重，84家地產(chǎn)上市公司的利息支出平均已占到同期并表銷售額的15.9%，中位數(shù)為13.1%;其中，有47家公司的利息支出占比在10%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的56%;有29家公司的利息支出占比在15%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的35%;有18家公司的利息支出占比在20%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的21%;有7家公司的利息支出占比在30%以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的8%。行業(yè)總體的利息負擔有所增重。

主要地產(chǎn)上市公司的債務期限結構匹配

在債務期限結構匹配方面，以2020年上半年的周轉速度，84家地產(chǎn)上市公司當前投資回收周期的中位數(shù)為4.0年，與之相對，主要地產(chǎn)上市公司資金來源的平均期限為2.2年，平均面臨約21個月的期限結構缺口。有53家公司當前的期限結構缺口在1年以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的63%;有37家公司當前的期限結構缺口在2年以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的44%。

進一步，低谷中所有企業(yè)的投資回收周期都會有不同程度的延長，預期84家地產(chǎn)上市公司低谷中投資回收周期的中位數(shù)會延長到4.5年，在當前債務結構下，平均面臨28個月的期限結構缺口。95%的企業(yè)都將面臨低谷中的期限結構缺口問題;有62家公司低谷期的期限結構缺口在1年以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的74%;有48家公司低谷期的期限結構缺口在2年以上，占主要地產(chǎn)上市公司總數(shù)的57%，這部分企業(yè)在低谷中需要進行多輪再融資才能維系資金鏈平衡。

綜合企業(yè)的凈負債率水平、現(xiàn)金短債比、需要續(xù)借的債務比例、利息支出占比及低谷期債務的期限結構缺口等因素，我們對地產(chǎn)上市公司的償債能力進行綜合評分。其中，償債能力評分在8分以上的企業(yè)債務續(xù)借壓力較小、償債能力較強;而評分在5分以下的企業(yè)債務續(xù)借壓力較大、面臨一定的財務風險;尤其是評分在2分以下的企業(yè)，短期內(nèi)就面臨較大的財務壓力。

主要地產(chǎn)上市公司的隱性負債問題

進一步，為了降低賬面負債率，提高企業(yè)的債務再融資能力，很多地產(chǎn)上市公司利用表外負債和明股實債等渠道將表內(nèi)負債轉為表外債務或轉入權益項下，為此我們通過對表外負債、明股實債以及合約內(nèi)含融資成分的測度來識別地產(chǎn)上市公司的隱性債務負擔。

其中，表外負債以并表銷售額與合同銷售總額之比進行測度：即，當企業(yè)并表銷售額與合同銷售總額之比小于30%時為零分，當并表銷售額與合同銷售總額之比大于100%時為10分，中間比例插值賦分。2020年上半年，84家主要地產(chǎn)上市公司并表銷售額與合同銷售總額之比的中位數(shù)為59%，即，行業(yè)平均有40%的表外銷售貢獻;有32家公司的并表銷售占比小于50%，占總數(shù)的38%;有19家公司的并表銷售占比小于40%，占總數(shù)的23%;更有6家公司的并表銷售占比不到30%，占總數(shù)的7%。隨著表外銷售貢獻的增大，表外負債也隨之增大，很多上市公司在表外合聯(lián)營公司中的實際債務承擔高于權益比例，從而帶來隱性負債。

表：主要A+H 地產(chǎn)上市公司的償債能力排行榜

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圖5：主要地產(chǎn)上市公司的利息支出占比分布

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除了表外負債，明股實債也成為近年來地產(chǎn)企業(yè)轉移表內(nèi)債務的重要渠道，此時，項目公司層面的少數(shù)股東權益具有較強的債性，它體現(xiàn)為利潤分配上的同股不同權，即，在項目公司虧損時，少數(shù)股東不承擔或少承擔虧損，而在項目盈利豐厚時，少數(shù)股東只獲取相對固定的利潤分配。為此我們以“少數(shù)股東權益占比”（少數(shù)股東權益/剔除永續(xù)資本后的凈資產(chǎn)），和“當期少數(shù)股東應占利潤比例（少數(shù)股東應占利潤/（凈利潤-永續(xù)資本分配）與少數(shù)股東應占權益比例的比值”這兩個關鍵指標來度量少數(shù)股東權益中的隱性負債成分。

具體來說，當少數(shù)股東權益占比小于10%時，評分10分，當少數(shù)股東權益占比大于50%時，評分0分，中間比例插值賦分。截至2020年中期，主要地產(chǎn)上市公司少數(shù)股東權益占比的中位數(shù)為33%，有18家公司的少數(shù)股東權益占比已超過50%，占比21%，有7家公司的少數(shù)股東權益占比甚至超過了60%，占比8%。

在同股同權方面，當期少數(shù)股東應占利潤比例與應占權益比例的比值在0-1之間時，利潤占比與權益占比的比值越低，同股同權方面的評分也越低;但如果少數(shù)股東的應占利潤為負數(shù)，顯示少數(shù)股東也承擔了損失，則該項評分為10分;另一方面，如果少數(shù)股東的利潤占比顯著高于權益占比，使該比值大于1.5時，其原因可能是少數(shù)股東不承擔項目公司層面的虧損，此時同股同權項評分為0分?？偟膩砜?，2020年上半年，少數(shù)股東應占利潤比例普遍低于權益占比，更有27%的企業(yè)其少數(shù)股東的利潤占比還不到權益占比的一半，還有部分企業(yè)由于少數(shù)股東不承擔虧損，而出現(xiàn)利潤占比顯著高于權益占比的情況，上述企業(yè)的同股同權評分均較低。

圖6：主要地產(chǎn)上市公司的低谷債務期限缺口分布

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圖7：全體地產(chǎn)上市公司的償債能力評分分布

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最后，少數(shù)地產(chǎn)公司在執(zhí)行新收入準則時，由于其商品交易價格（從客戶處實際收取的購房款）低于合同對價，此時，差額部分根據(jù)新會計準則將產(chǎn)生重大融資成分（從客戶付款到實際交付的時間間隔超過1年），重大融資成分按照實際利率法在合同期間予以資本化處理，同時增加存貨和合同負債的金額。上述行為將導致企業(yè)的利息支出總額和利息資本化金額大幅上升，雖然這部分資本化利息并沒有發(fā)生實際的現(xiàn)金流出，但會導致合同負債和存貨的增加，更重要的是在未來收入確認時會導致收入和并表銷售額的增加（當然，成本也會上升，所以，利潤率并不會提升，還可能降低），進而導致企業(yè)的規(guī)模數(shù)據(jù)、周轉率數(shù)據(jù)失真。實際中，我們發(fā)現(xiàn)那些合約負債內(nèi)含融資成分資本化金額很高的企業(yè)（有時這個金額甚至可以高達幾十億元），通常其凈負債率都顯著低于行業(yè)水平，顯示這種變相的促銷方式確實起到了融資作用，并具有一定的隱性負債性質。我們以企業(yè)當期合約負債內(nèi)含融資成分的資本化利息額與含資本化利息的利息支出總額之比來度量相關隱性負債的大小，當該比值為0時為10分，比值大于50%時為0分，中間數(shù)值插值賦分;結果，84家主要地產(chǎn)上市公司中，有9家公司有合約負債內(nèi)含融資成分，有3家公司合約負債內(nèi)含融資成分的資本化利息額超過了當期利息支出總額的50%。

綜合以上幾項隱性負債的度量指標，我們分別賦予“并表銷售額占比”、“少數(shù)股東權益占比”、“少數(shù)股東應占利潤與應占權益之比”以及“合約負債內(nèi)含融資成分占比”四項指標給予1/3、1/6、1/6、1/3權重，加權后即得到該公司在隱性負債上的總體評分，它是企業(yè)償債能力的預警指標。結果顯示，84家主要地產(chǎn)上市公司隱性負債上評分的中位數(shù)為6.4分，有17家公司的評分小于5分，占總數(shù)的20%——這部分企業(yè)的隱性債務負擔較重，其償債能力評分將被減半。

主要地產(chǎn)上市公司的償債能力排行榜

結果，84家主要地產(chǎn)上市公司2020年中期償債能力評分的均值為3.85分，中位數(shù)為3.50分。其中，有7家公司評分在8分以上，占總數(shù)的8.3%;有23家公司評分在5-8分之間，占總數(shù)的27.4%;有28家公司評分在2-5分之間，占總數(shù)的31.0%;還有28家公司評分小于2分，占總數(shù)的33.3%。

其中，龍湖地產(chǎn)、中國海外、萬科、龍光地產(chǎn)、美的置業(yè)、碧桂園、華潤置地、世茂集團、旭輝控股、力高集團進入了我們2020年中期地產(chǎn)上市公司償債能力排行榜的TOP 10。