許傳華 吳京晶

摘要：2019年8月5日人民幣匯率創(chuàng)下新低，引發(fā)國(guó)內(nèi)股市持續(xù)波動(dòng)，本文選取2005年9月1日至2019年9月1日的數(shù)據(jù)，運(yùn)用協(xié)整檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究顯示：人民幣匯率波動(dòng)對(duì)短期資本流動(dòng)存在一定程度的影響，但短期資本流動(dòng)的變化主要由其自身的變動(dòng)來(lái)解釋。因此建議進(jìn)一步維持人民幣匯率的穩(wěn)定，并且強(qiáng)化政府部門對(duì)短期資本流動(dòng)的監(jiān)控，有效防范外部環(huán)境帶來(lái)的潛在的金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：人民幣匯率波動(dòng);短期國(guó)際資本;脈沖響應(yīng)函數(shù)

一、引言

近年來(lái)，伴隨貿(mào)易全球化和金融自由化逐步發(fā)展，以及國(guó)際資本流動(dòng)渠道多樣和資本賬戶逐漸放開(kāi)，短期國(guó)際資本流動(dòng)的規(guī)模也在逐漸增長(zhǎng)，這些變化對(duì)中國(guó)國(guó)際收支和經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生重要的影響。在2005年我國(guó)匯率管制略為放開(kāi)，進(jìn)入有管理的浮動(dòng)匯率制。匯率制度的變動(dòng)也加快了短期資本流動(dòng)的頻率，特別是在2015年末美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始進(jìn)入加息周期，導(dǎo)致了人民幣快速貶值并且同年外匯儲(chǔ)備流出近1萬(wàn)億美元。為了有效管理人民幣匯率波動(dòng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)人民銀行于2015年8月11日進(jìn)行了人民幣匯率機(jī)制改革，隨即出現(xiàn)人民幣匯率貶值近2%，之后人民幣匯率貶值壓力持續(xù)存在。至2019年8月5日，在岸、離岸人民幣兌美元匯率皆跌下7元，成為2008年3月以來(lái)的新低。其中在岸人民幣兌美元降至7.0499.累計(jì)跌幅超過(guò)2.1%。對(duì)應(yīng)觀察A股的7月表現(xiàn)，滬綜指下跌1.56%，深證成指上漲1.62%，A板股票市值減少262.4億元，上半年市值減少金額已接近2018年全年水平。類似事件的頻繁發(fā)生說(shuō)明匯率的波動(dòng)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)、股票市場(chǎng)的影響非常大。所以應(yīng)該尋找這些變量間的波動(dòng)規(guī)律，針對(duì)性地進(jìn)行事前預(yù)防和事后調(diào)整，以防范風(fēng)險(xiǎn)蔓延。

目前，國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于人民幣匯率、短期國(guó)際資本流動(dòng)和股票價(jià)格之間關(guān)系的研究主要有三類：從人民幣匯率與短期國(guó)際資本流動(dòng)的關(guān)系角度，人民幣匯率與短期國(guó)際資本流動(dòng)是單向關(guān)系，短期國(guó)際資本通過(guò)外匯儲(chǔ)備以及國(guó)內(nèi)貨幣供給途徑流入，使人民幣存在升值壓力（易順，2014）。然而另一研究認(rèn)為，人民幣匯率預(yù)期和短期國(guó)際資本流動(dòng)有雙向非線性Granger因果關(guān)系，2005年匯改后，存在人民幣匯率貶值預(yù)期導(dǎo)致我國(guó)短期國(guó)際資本流入增加（田濤，2016）。

從人民幣匯率與股價(jià)的關(guān)系角度，對(duì)于A股市場(chǎng)，人民幣匯率與A股股價(jià)穩(wěn)定正相關(guān)，并且兩者存在反向修正機(jī)制，即便短期內(nèi)波動(dòng)但最終是長(zhǎng)期均衡狀態(tài)（赫鳳杰，2017）。然而另一研究認(rèn)為，人民幣匯率與股價(jià)之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，我國(guó)貨幣價(jià)值的穩(wěn)定對(duì)于促進(jìn)我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展與完善有很大幫助（王德勁和徐良平，2001）。部分研究認(rèn)為人民幣匯率變動(dòng)對(duì)股價(jià)波動(dòng)存在時(shí)變影響，對(duì)新興市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)匯率貶值會(huì)引發(fā)股價(jià)下跌，長(zhǎng)期則會(huì)使股價(jià)上漲：對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言，兩者都是市場(chǎng)運(yùn)行中的結(jié)果變量沒(méi)有完全確定的關(guān)系，兩者受到貨幣政策與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響都是獨(dú)立的（姜超，2016）。

從短期國(guó)際資本流動(dòng)與股價(jià)的關(guān)系角度，在短期看來(lái)，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)價(jià)格上升可以引起短期國(guó)際資本流入增加（周波和馮梅，2018）。而由構(gòu)建跨國(guó)面板模型得出結(jié)果發(fā)現(xiàn)：短期國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)一國(guó)股價(jià)變化具有正向效應(yīng)，并且股價(jià)也受到一國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)開(kāi)放程度影響（崔遠(yuǎn)淼等，2019）。國(guó)內(nèi)股價(jià)波動(dòng)會(huì)對(duì)短期國(guó)際資本流人造成影響，然而國(guó)際資本流入會(huì)長(zhǎng)時(shí)間的影響國(guó)內(nèi)股價(jià)變化，兩者之間存在明顯的波動(dòng)溢出效應(yīng)（王擎和張恒，2010）。

鑒于短期國(guó)際資本流動(dòng)在一國(guó)階段性國(guó)際收支平衡中起到的作用至關(guān)重要，且市場(chǎng)特性較強(qiáng)，與匯率變動(dòng)及股票價(jià)格等重要資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)系緊密（喻開(kāi)志等，2018;錢曉霞，2018），深入研究人民幣匯率波動(dòng)對(duì)短期跨境資本流動(dòng)的影響進(jìn)而影響股市價(jià)格，對(duì)維護(hù)國(guó)家金融穩(wěn)定，以及國(guó)家監(jiān)管部門針對(duì)性進(jìn)行監(jiān)測(cè)和預(yù)警等具有重大意義（李潔和張?zhí)祉敚?014）。

綜上所述，關(guān)于人民幣匯率波動(dòng)與短期資本流動(dòng)之間存在何種關(guān)系結(jié)論之間差異主要在于選取理論模型、實(shí)證方法和樣本數(shù)據(jù)的不同。我國(guó)2005年匯改后人民幣匯率下降時(shí)期，研究偏向于實(shí)證研究，2015年811匯改后，對(duì)“人民幣匯率上升使股價(jià)下跌”的研究又大部分是經(jīng)驗(yàn)分析和總結(jié)。本文不同之處在：采用2005年9月至2019年9月的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，深入探討人民幣匯率波動(dòng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)產(chǎn)生影響的渠道，根據(jù)分析結(jié)果與當(dāng)下實(shí)際情況提出建議。

二、模型的建立

研究一國(guó)匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)影響的理論主要有Branson股票導(dǎo)向模型，該模型分析認(rèn)為最初是匯率波動(dòng)影響跨國(guó)資本流動(dòng)，隨即對(duì)股價(jià)變動(dòng)產(chǎn)生影響。

該傳導(dǎo)機(jī)制如圖1.可以看出一國(guó)匯率變動(dòng)引起跨國(guó)資本流進(jìn)或流出不一定。在一方面，大規(guī)模國(guó)際投機(jī)資本為了獲得貨幣升值帶來(lái)的收益，會(huì)通過(guò)不同途徑進(jìn)入存在貨幣升值預(yù)期的國(guó)家，其中一大部分投機(jī)資本會(huì)涌向該國(guó)股票市場(chǎng)，導(dǎo)致股價(jià)上漲;反之，為了避免該國(guó)貨幣貶值帶來(lái)?yè)p失，國(guó)際游資會(huì)撤出該國(guó)，跨國(guó)資本流出后造成股市需求減少進(jìn)而股價(jià)下降。另一方面，若一國(guó)貨幣升值導(dǎo)致該國(guó)以出口導(dǎo)向型企業(yè)的產(chǎn)品價(jià)格上漲，繼而該企業(yè)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)下降，最終導(dǎo)致其產(chǎn)品出口額下降。

此外，除去國(guó)際投機(jī)資本流動(dòng)對(duì)股價(jià)的影響，還存在生產(chǎn)要素購(gòu)入和產(chǎn)品賣出受到匯率波動(dòng)影響，進(jìn)而引起股價(jià)變化。若一國(guó)貨幣升值，進(jìn)口價(jià)格會(huì)出現(xiàn)相對(duì)下降以及在該國(guó)用外幣計(jì)價(jià)的生產(chǎn)要素購(gòu)價(jià)會(huì)上漲，導(dǎo)致進(jìn)口依賴型企業(yè)的成本降低，最終該企業(yè)的投資成本上升。原材料和半成品的進(jìn)口購(gòu)人價(jià)受到匯率預(yù)期影響，隨之國(guó)內(nèi)產(chǎn)品的生產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生變動(dòng)，繼而影響企業(yè)價(jià)值使得該企業(yè)股票價(jià)格上下波動(dòng)。

因此，由上述討論的傳導(dǎo)機(jī)制可以得出一國(guó)匯率波動(dòng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)是否產(chǎn)生影響受到短期國(guó)際資本流動(dòng)的渠道多樣，測(cè)量口徑不同等不確定因素的困擾，而由上述模型可知匯率波動(dòng)可以對(duì)股價(jià)造成影響。本文要解決的問(wèn)題是：2005年9月到2019年9月間人民幣匯率、短期國(guó)際資本流動(dòng)和股票市場(chǎng)價(jià)格之間是通過(guò)正還是負(fù)相關(guān)關(guān)系變動(dòng)？要檢驗(yàn)以上三者之間是否存在相關(guān)關(guān)系并且明確它們的變動(dòng)方向，對(duì)此有針對(duì)性的實(shí)證方法就是協(xié)整檢驗(yàn)。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源和描述統(tǒng)計(jì)

本文采用的估算法為短期國(guó)際資本流動(dòng)額=誤差與遺漏項(xiàng)+貨幣市場(chǎng)工具余額+短期貸款與貿(mào)易信貸余額+貨幣與存款余額+其他短期資產(chǎn)余額。因?yàn)橄啾扔趯?shí)際匯率，市場(chǎng)對(duì)名義匯率的反應(yīng)速度更快，人民幣匯率數(shù)據(jù)選用人民幣兌美元名義匯率中間價(jià)，股票價(jià)格選用上證A股綜指收盤價(jià)，以上分別用CF、ER和SIA來(lái)表示。選取2005年9月1日至2019年9月1日的每季數(shù)據(jù)作為分析樣本，數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)人民銀行網(wǎng)站和思銳數(shù)據(jù)網(wǎng)站，使用Eviews10.0做計(jì)量軟件進(jìn)行檢驗(yàn)及分析。

根據(jù)圖2數(shù)據(jù)顯示，在2005年三季度至2019年三季度共57個(gè)季度中，短期資本流動(dòng)規(guī)模為負(fù)數(shù)的季度數(shù)占比為72%。其中，在2015年12月短期資本流出高達(dá)1300億美元，也是歷史上單月流出最大值，這個(gè)情況可能與“811”匯改之后人民幣匯率長(zhǎng)時(shí)間顯著升值密切相關(guān)。

如圖3所示，2005年9月直到2019年9月人民幣匯率和中國(guó)A股綜指分在2015年811匯改后、2016年3月和2019年4月表現(xiàn)為正相關(guān)。2015年8月11日到2015年9月底，人民幣名義匯率出現(xiàn)高達(dá)3.3%的貶值幅度，與此同時(shí)上證綜指下降17.9%;2016年3月人民幣名義匯率出現(xiàn)反彈，達(dá)到1.4%的升值，上證綜指從2855點(diǎn)上漲到3004點(diǎn)，區(qū)間上漲5.2%。2019年4月，人民幣再度快速貶值，上證綜指跌幅超過(guò)10%。這是第三次幣值和市值正相關(guān)反饋，說(shuō)明人民幣匯率波動(dòng)與A股市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)兩者間可能存在某些方面的聯(lián)系。

四、實(shí)證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于采用的人民幣兌美元名義匯率、上證A股綜指及短期國(guó)際資本流動(dòng)額為時(shí)間序列，因此要先對(duì)以上三組數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。對(duì)CF、ER與SIA這三個(gè)樣本進(jìn)行一階差分處理，分別用DCF、DER和DSIA表示。對(duì)樣本處理后各樣本數(shù)值序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表1。

由表1可知，把三組樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分處理后，得到的結(jié)果顯示所有的ADF值都比1%的臨界值小，P值皆小于0.05.因此認(rèn)為差分后的DER、DSIA和DCF序列都是平穩(wěn)的，且所有時(shí)問(wèn)序列都是一階單整，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的前提。

（二）協(xié)整分析

由前面對(duì)DER、DSIA和DCF進(jìn)行的單位根檢驗(yàn)結(jié)果可知全部是一階單整時(shí)間序列，因此進(jìn)一步對(duì)這三組數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，最終結(jié)果如下表2、3所示。

從表2、3結(jié)果中看，跡檢驗(yàn)和最大特征跟檢驗(yàn)的結(jié)果說(shuō)明在5%的臨界值條件下不拒絕最多有兩個(gè)協(xié)整向量的假設(shè)，拒絕至少有三個(gè)協(xié)整向量的假設(shè)，并且p值都僅0.0039.故判斷存在兩個(gè)協(xié)整向量。

（三）脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)表現(xiàn)的是由一個(gè)自身內(nèi)在的變量對(duì)其沖擊，其余的變量隨時(shí)間推移發(fā)生的變化以及受到影響的程度。本文中存在兩組變量關(guān)系，其一人民幣匯率變動(dòng)是自變量，短期資本流動(dòng)是因變量：其二短期資本流動(dòng)是自變量，股票市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)是因變量。

圖4是短期資本流動(dòng)率關(guān)于人民幣匯率變動(dòng)率的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線，圖5是股價(jià)變動(dòng)率關(guān)于短期資本流動(dòng)率的脈沖響應(yīng)函數(shù)曲線。圖4、5中的實(shí)線表示的是該函數(shù)受到?jīng)_擊后產(chǎn)生變化的數(shù)值，虛線表示的是該函數(shù)受到?jīng)_擊后變化數(shù)值的兩倍和縮小一倍的置信帶。橫坐標(biāo)軸為設(shè)定的追蹤期數(shù)，縱坐標(biāo)軸為該函數(shù)的響應(yīng)程度，將追蹤期設(shè)為10期。

從圖4、5可以看出，在前兩期中，短期資本流動(dòng)率對(duì)人民幣匯率變化率和股價(jià)變動(dòng)率對(duì)短期資本流動(dòng)率的標(biāo)準(zhǔn)差新息的響應(yīng)皆為負(fù)向響應(yīng)，第三期后為正向響應(yīng)，到第七期后趨于穩(wěn)定的收斂。通過(guò)以上的分析可以得出：人民幣匯率的變動(dòng)影響短期資本流動(dòng)，短期資本流動(dòng)的變動(dòng)進(jìn)一步引起A股股價(jià)變動(dòng)，在整個(gè)考察期內(nèi)三者間正向和負(fù)向的影響都存在，受到的時(shí)滯也比較短，短期內(nèi)累積的效應(yīng)為正。

（四）方差分解分析

方差分解分析是通過(guò)比較每個(gè)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化引起內(nèi)生變量改變，用貢獻(xiàn)的百分比來(lái)評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)的重要程度。由于先前的脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果在第七個(gè)周期開(kāi)始無(wú)限接近坐標(biāo)軸即趨于穩(wěn)定，因此表4中的方差分解結(jié)果設(shè)定到第七期。

上表結(jié)果表明，短期資本流動(dòng)和股價(jià)變化主要是受到自身沖擊造成的影響，在第一期占比為100%，雖然從第二期起隨著時(shí)間推后有逐漸下降的趨勢(shì)，但下降幅度很小。從第七期起，短期資本流動(dòng)占比基本穩(wěn)定在94.7%，股價(jià)變動(dòng)占比基本穩(wěn)定在97.5%。來(lái)自人民幣匯率變化率的沖擊對(duì)短期資本流動(dòng)率的貢獻(xiàn)占比在第二期僅為1%，也即短期資本流動(dòng)率的預(yù)測(cè)方差的1%可由人民幣匯率變化率的變動(dòng)來(lái)解釋。這說(shuō)明人民幣匯率變化率對(duì)短期資本流動(dòng)的影響是很小的，這種影響隨時(shí)間推移而變化，最后穩(wěn)定在5%左右。來(lái)自短期資本流動(dòng)率的沖擊對(duì)股價(jià)變動(dòng)率的貢獻(xiàn)率在第二期占比更小，僅0.2%，最后穩(wěn)定在2%左右。

上文前兩期脈沖響應(yīng)函數(shù)值為負(fù)數(shù)，表示人民幣匯率波動(dòng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)呈負(fù)相關(guān)，即人民幣貶值會(huì)引起短期國(guó)際資本流入增加，反之人民幣升值會(huì)引起國(guó)際短期資本外流。而在第七期收斂于最小值，說(shuō)明可能是人民幣匯率政策發(fā)生改變，從而對(duì)短期國(guó)際資本動(dòng)產(chǎn)生和前期不一樣的影響。9，7Y差分解結(jié)果可知，人民幣匯率變化對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)從第三期開(kāi)始就穩(wěn)定占全部預(yù)測(cè)的5%左右，這表明無(wú)論是長(zhǎng)期還是短期，人民幣匯率變化占引起短期國(guó)際資本流動(dòng)的所有因素中的5%。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文的分析結(jié)果表示，人民幣匯率波動(dòng)對(duì)短期國(guó)際資本流動(dòng)有著一定程度的影響，但是占比不大，短期國(guó)際資本更多受到自身影響而引起變化。其原因可以推測(cè)為我國(guó)在2005年和2015年進(jìn)行了兩次匯率制度的改革，而且我國(guó)資本賬戶在國(guó)際上的開(kāi)放程度上逐步提高，短期國(guó)際資本除了在匯率市場(chǎng)逐利，也會(huì)受到別的方面吸引而在我國(guó)流動(dòng)。

（二）政策建議

一方面，通過(guò)上述實(shí)證結(jié)果得出匯率變化對(duì)國(guó)際資本的流動(dòng)存在影響，而市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的預(yù)期并不是完全理性，預(yù)期又會(huì)自我實(shí)現(xiàn)與強(qiáng)化，造成匯率超調(diào)的結(jié)果。突破市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率長(zhǎng)期下跌的估計(jì)，這對(duì)于中國(guó)未來(lái)維持國(guó)際資本跨境流動(dòng)平衡必不可少。

另一方面，加強(qiáng)與市場(chǎng)的溝通，保持人民幣匯率預(yù)期和金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放的基本穩(wěn)定。當(dāng)前我國(guó)不僅要推進(jìn)金融市場(chǎng)化改革和強(qiáng)化金融市場(chǎng)的抗沖擊力，還應(yīng)該繼續(xù)保持資本項(xiàng)目的開(kāi)放和匯率市場(chǎng)化改革，繼而有效防范全球市場(chǎng)外部沖擊對(duì)人民幣匯率和短期國(guó)際資本流動(dòng)造成的影響。