經(jīng)營業(yè)績波動、內(nèi)部控制與債務(wù)融資成本
——來自制造業(yè)上市公司的證據(jù)

霍 彬，付童歌，樊 倩

(新疆財經(jīng)大學(xué) 工商管理學(xué)院，新疆 烏魯木齊 830000)

一、引言

在中美貿(mào)易摩擦和全球新冠肺炎疫情的連續(xù)打擊下，很多企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了劇烈波動，甚至有些小規(guī)模企業(yè)直接宣布破產(chǎn)。面臨這種不利的經(jīng)濟形勢，企業(yè)更加需要資金支持，而企業(yè)獲得外部資金支持的途徑之一就是債務(wù)融資?；谛畔⒉粚ΨQ理論，外部投資者與債權(quán)人掌握的信息不一致，投資者并不能對企業(yè)業(yè)績波動的原因做出合理評價并評估企業(yè)的真實風(fēng)險。易出現(xiàn)一種矛盾：當(dāng)外部不利的經(jīng)濟形勢不為企業(yè)可控時，企業(yè)既需要充足資金來穩(wěn)定經(jīng)營業(yè)績，又要面對債務(wù)融資困難、融資成本增加的問題。

內(nèi)部控制是內(nèi)部治理的硬手段，可以完善管理制度、規(guī)范業(yè)務(wù)流程、監(jiān)管各運營部門以改善公司的內(nèi)部治理，保證企業(yè)生產(chǎn)活動順利進行?；谛盘杺鬟f理論，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績在短期內(nèi)出現(xiàn)劇烈波動時，高質(zhì)量的內(nèi)部控制一方面有助于企業(yè)穩(wěn)定業(yè)績，另一方面可以向外界傳遞積極信號，表明企業(yè)內(nèi)部的戰(zhàn)略方針和管理運作沒有出現(xiàn)較大的問題，減輕外部投資人的危機感。本文以我國2009—2019年間制造業(yè)A股上市公司為研究對象，引入內(nèi)部控制質(zhì)量指標(biāo)，用實證分析方法探究業(yè)績波動對債務(wù)融資成本的影響以及內(nèi)部控制在業(yè)績波動和債務(wù)融資成本之間的調(diào)節(jié)作用，以期為我國企業(yè)從企業(yè)內(nèi)部出發(fā)破解融資困境尋求一個出路。

二、文獻綜述

(一)業(yè)績波動與債務(wù)融資成本

對外部投資者而言，經(jīng)營業(yè)績是企業(yè)盈利能力的體現(xiàn)，可以作為一種信號幫助投資者做出合理有效的投資決策。一般來講，較高的盈利能力和較好的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)意味著企業(yè)較強的還款能力，更能以低融資率獲得高融資額。[1]但事實是，固定的經(jīng)營業(yè)績指標(biāo)具有一定的局限性，不能反映企業(yè)長期經(jīng)營治理的效果。業(yè)績波動能夠衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)變動，有助于債權(quán)人判斷企業(yè)現(xiàn)在和未來的經(jīng)營風(fēng)險。

具體而言，企業(yè)業(yè)績波動過大會向債權(quán)人傳遞信貸風(fēng)險較大的消極信息，債權(quán)人將會提高融資利率以彌補未來可能發(fā)生的損失。[2-3]張瑞君和李小榮根據(jù)股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)把企業(yè)劃分為金字塔層級，在金字塔結(jié)構(gòu)中位置更低(現(xiàn)金流權(quán)低，兩權(quán)分離度高)的企業(yè)若出現(xiàn)業(yè)績波動則經(jīng)營風(fēng)險會更高，銀行信貸能力更弱，銀行貸款利息更高，額度更低。[4]陳國輝等通過實證研究表明企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)和業(yè)績波動會在一定程度上影響銀行的信貸決策。將樣本分組之后，發(fā)現(xiàn)非國有企業(yè)的業(yè)績波動對銀行信貸資源配置產(chǎn)生了顯著的影響。[5]王琨等認(rèn)為業(yè)績較好且較穩(wěn)定的企業(yè)發(fā)生違約的概率較小，能夠緩解企業(yè)的融資約束。[6]程佳璐等認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營業(yè)績波動會影響企業(yè)的商業(yè)信用，繼而對融資成本產(chǎn)生負(fù)向影響，且相對于國有企業(yè)，對民營企業(yè)的影響更大。[7]

(二)內(nèi)部控制與債務(wù)融資成本

自美國SOX法案頒布后，內(nèi)部控制建設(shè)成為公司治理的熱點話題，其中，國外研究內(nèi)部控制質(zhì)量給債務(wù)融資成本帶來的影響有三個角度。第一，內(nèi)部控制通過影響公司治理功能和結(jié)構(gòu)進而影響企業(yè)債務(wù)融資成本。[8]第二，內(nèi)部控制通過影響會計信息質(zhì)量進而影響企業(yè)債務(wù)融資成本。會計信息作為外部獲取企業(yè)經(jīng)營信息的一個重要信號，在很大程度上會受到企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的影響。[9]第三，內(nèi)部控制通過影響債務(wù)融資契約進而影響企業(yè)債務(wù)融資成本。債權(quán)人可能改變契約條款，如定價標(biāo)準(zhǔn)或貸款條件。[10]

從國內(nèi)來看，陳漢文等認(rèn)為融資約束的緩解可以通過健全企業(yè)內(nèi)部控制來實現(xiàn)。[11]通過對內(nèi)部控制缺陷進行修復(fù)來提高企業(yè)經(jīng)營績效以減輕債權(quán)人的風(fēng)險感知。[12]弓慧婷和楊毅通過實證研究證明非民營企業(yè)有效的內(nèi)部控制審計可以顯著降低債務(wù)融資成本。[13]

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)業(yè)績波動與債務(wù)融資成本

企業(yè)業(yè)績波動可以分為經(jīng)營業(yè)績的急速增長和經(jīng)營業(yè)績的快速下降。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的急速增長一方面可能是管理層為實現(xiàn)績效考評或追求崗位晉升而做出的過度投資行為造成的，另一方面可能是企業(yè)股東為實現(xiàn)經(jīng)營收益的快速增長而擴大投資或參與高風(fēng)險項目造成的。從長遠(yuǎn)來看，這種現(xiàn)象增加了企業(yè)的不穩(wěn)定因素，使企業(yè)面臨更高的經(jīng)營風(fēng)險。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的快速下降更是外部環(huán)境改變或企業(yè)管理不周、經(jīng)營不善的結(jié)果，不利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

無論是企業(yè)業(yè)績向上的波動還是向下的波動，急速波動都不利于企業(yè)長遠(yuǎn)的發(fā)展，還會向外部投資人傳遞不良信號，打擊外部債權(quán)人的投資信心，直接影響企業(yè)債務(wù)融資的成本和額度。根據(jù)信息不對稱理論，道德風(fēng)險和逆向選擇一直都存在，債權(quán)人無法對公司業(yè)績有全面的了解，擔(dān)心不能對公司業(yè)績的波動有合理的評估，擔(dān)心企業(yè)經(jīng)營者存在機會主義行為，因此更愿意借款給業(yè)績波動較小、經(jīng)營相對穩(wěn)定、投資安全性更高的企業(yè)。業(yè)績波動較大的企業(yè)要想獲取債務(wù)融資必須接受更苛刻的經(jīng)濟條件，導(dǎo)致融資約束狀況進一步加強且債務(wù)融資成本進一步提高。據(jù)此，提出假設(shè)1：

H1：企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績波動越大，債務(wù)融資成本越高。

(二)業(yè)績波動、內(nèi)部控制與債務(wù)融資成本

企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績反映了一個企業(yè)的經(jīng)營狀況、盈利能力等多方面內(nèi)容。根據(jù)信號傳遞理論，經(jīng)營業(yè)績波動作為一個關(guān)鍵信號通過財務(wù)報告向外部債權(quán)人傳遞了企業(yè)的經(jīng)營狀況與未來發(fā)展趨勢，影響債權(quán)人對投資風(fēng)險的判斷，最終改變?nèi)谫Y契約條件。在現(xiàn)實生活中，企業(yè)業(yè)績的波動勢必會受到內(nèi)外部環(huán)境共同的影響。外部因素包括國家經(jīng)濟政策的改變、宏觀經(jīng)濟形勢的走向、利率水平、行業(yè)的景氣程度和周期波動等，內(nèi)部因素包括企業(yè)的轉(zhuǎn)型升級、規(guī)模擴張、投資規(guī)模擴大、內(nèi)部治理方式改變等。

作為公司治理重要手段的內(nèi)部控制可以明顯改善會計信息質(zhì)量，提升會計信息資料和財務(wù)報告的準(zhǔn)確度和可靠性；可以為審計工作提供良好的基礎(chǔ)，減輕企業(yè)內(nèi)部和外部債權(quán)人的信息不對稱程度；可以約束企業(yè)管理層的行為，抑制冒險機會主義，減少管理層的過度投資行為。當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營業(yè)績波動時，具有高質(zhì)量內(nèi)部控制的企業(yè)能向外部債權(quán)人傳遞更有利的信號，讓投資者認(rèn)為企業(yè)的業(yè)績波動是受到外部經(jīng)濟環(huán)境波動或企業(yè)一時的戰(zhàn)略調(diào)整造成的，降低債權(quán)人的危機感以達到降低企業(yè)債務(wù)融資成本的目的。據(jù)此，提出本文的假設(shè)2：

H2：內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)業(yè)績波動對債務(wù)融資成本造成的負(fù)面影響越小。

四、研究設(shè)計

(一)研究模型與變量設(shè)計

為了驗證假設(shè)1，本文參考陳漢文的文獻引入業(yè)績波動和債務(wù)融資成本分別作為解釋變量和被解釋變量構(gòu)建多元回歸模型(1)。對于假設(shè)2的檢驗，為了避免存在多重共線性，本文首先對內(nèi)部控制和業(yè)績波動指標(biāo)進行去中心化處理，再將去中心化后的交互項引入模型(1)，生成模型(2)。其中，debt是債務(wù)融資成本，risk是企業(yè)業(yè)績波動，DIB是內(nèi)部控制質(zhì)量，riskxDIB為解釋變量和調(diào)節(jié)變量去中心化后構(gòu)建的交互項，其他項為主要的控制變量。模型(1)和模型(2)如下所示。

debtt=β0+β1riskn,t+β2sizet+β3levt+β4roat+β5growtht+β6tant+β7ipmt+∑yeart+εt

(1)

β7growtht+β8tant+β9ipmt+∑yeart+εt

(2)

1.債務(wù)融資成本

被解釋變量是債務(wù)融資成本，由借款費用與融資金額比值構(gòu)成?，F(xiàn)有研究對借款費用的衡量方法主要有：(1)用利息支出衡量；(2)用手續(xù)費、利息支出和其他財務(wù)費用的加總衡量；(3)用財務(wù)費用衡量；(4)用應(yīng)付利息衡量。融資金額的衡量方法有以下兩種：(1)以總負(fù)債作為融資金額；(2)以上年度和本年度有息負(fù)債均值作為融資金額。本文的債務(wù)融資成本為應(yīng)付利息與有息負(fù)債均值的比值。

債務(wù)融資成本=

2.企業(yè)業(yè)績波動

解釋變量是業(yè)績波動，通常采用連續(xù)3年或5年的總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益(ROE)標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。本文業(yè)績波動risk1和risk2分別用總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)連續(xù)3年的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量。

(3)

(4)

其中N=3。

3.內(nèi)部控制質(zhì)量

調(diào)節(jié)變量是內(nèi)部控制質(zhì)量，以內(nèi)部控制指數(shù)衡量，現(xiàn)有文獻中其來源有三：(1)廈門大學(xué)上市公司內(nèi)部控制指數(shù)；(2)迪博內(nèi)部控制指數(shù)；(3)自行構(gòu)建綜合指標(biāo)。本文采用迪博上市公司內(nèi)部控制指數(shù)，并將其除以100進行標(biāo)準(zhǔn)化來衡量內(nèi)部控制質(zhì)量。

4.控制變量

本文借鑒已有研究選擇企業(yè)規(guī)模(size)、財務(wù)杠桿(lev)、盈利能力(roa)、成長性(growth)、固定資產(chǎn)比率(tan)、利息保障倍數(shù)(ipm)作為控制變量。變量具體定義如表1所示。

表1 變量定義匯總表

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取的研究對象為2009—2019年A股制造業(yè)上市公司，數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫、迪博內(nèi)部控制與風(fēng)險管理數(shù)據(jù)庫。先對數(shù)據(jù)做出如下篩選處理：剔除ST、*ST公司樣本；剔除ROA和ROE指數(shù)連續(xù)少于3年的樣本；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1，債務(wù)成本小于0的樣本；剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本。再對所有的連續(xù)型變量進行1%的縮尾處理，最終得到4880個年度觀測值，本文使用的數(shù)據(jù)處理分析工具是Excel和Stata15。

五、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示。債務(wù)融資成本均值為0.0250，最大值和最小值分別為0.2513和0.0003，說明企業(yè)間債務(wù)融資成本存在顯著差異。risk1均值為0.0234，最大值和最小值分別為0.1498和0.0008；risk2均值為0.0532，最大值和最小值分別為0.4487和0.0017，說明企業(yè)間的內(nèi)部控制質(zhì)量也存在顯著差異，假設(shè)1的研究具有意義。

表2 描述統(tǒng)計

(二)相關(guān)性分析

相關(guān)分析結(jié)果如表3所示。企業(yè)業(yè)績波動與債務(wù)融資成本之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明企業(yè)債務(wù)融資成本會隨著業(yè)績波動變大而增加；內(nèi)部控制與債務(wù)融資成本呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，表明高質(zhì)量的內(nèi)部控制可以有效降低企業(yè)的融資成本。

表3 業(yè)績波動、債務(wù)融資成本和內(nèi)部控制質(zhì)量的相關(guān)分析

(三)多元回歸分析

1.業(yè)績波動與債務(wù)融資成本相關(guān)性分析

本文在相關(guān)分析的基礎(chǔ)上，根據(jù)模型(1)先對業(yè)績波動和債務(wù)融資成本做了回歸分析，結(jié)果如表4所示。risk1系數(shù)為0.0897，risk2系數(shù)為0.0365，兩者均在1%的水平上與債務(wù)融資成本正相關(guān)，假設(shè)1得到驗證。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績在短期內(nèi)急劇下降時，外部債權(quán)人很容易捕捉到相關(guān)信息，認(rèn)為企業(yè)經(jīng)營不佳，治理不善，甚至未來現(xiàn)金流量存在不確定性，質(zhì)疑該企業(yè)的償債能力。當(dāng)企業(yè)業(yè)績在短期內(nèi)快速提升時，看似企業(yè)的經(jīng)營能力快在速增強，實際上會讓債權(quán)人認(rèn)為投資風(fēng)險增加。債權(quán)人可能會認(rèn)為這種業(yè)績的快速增長是企業(yè)過度投資或者擴大規(guī)模造成的，而這種行為是有風(fēng)險的。假設(shè)1得到驗證。

表4 業(yè)績波動與債務(wù)融資成本

2.內(nèi)部控制、業(yè)績波動與債務(wù)融資成本

接下來研究內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用。先對內(nèi)部控制指數(shù)除以100進行標(biāo)準(zhǔn)化，再對業(yè)績波動risk1、risk2和標(biāo)準(zhǔn)化后的內(nèi)部控制指數(shù)DIB進行去中心化處理分別形成交互項，回歸結(jié)果如表5所示。risk1和risk2系數(shù)分別為0.0805和0.0332，與債務(wù)融資成本在1%的水平上顯著。業(yè)績波動與內(nèi)部控制的交互項系數(shù)分別為-0.0499和-0.0180，與債務(wù)融資成本在5%的水平上顯著，即業(yè)績波動造成的債務(wù)融資成本增加會隨著內(nèi)部控制質(zhì)量的改善得到緩解。我們可以理解為良好的內(nèi)部控制效果反映了企業(yè)內(nèi)部管理機制的有效性?？傊己玫膬?nèi)部控制質(zhì)量可以改善公司的內(nèi)部治理狀況，提高經(jīng)營業(yè)績，提升財務(wù)報告質(zhì)量并向外傳遞信息，最終減輕業(yè)績波動給債務(wù)融資成本帶來的負(fù)面影響，假設(shè)2得到驗證。

表5 業(yè)績波動、內(nèi)部控制對債務(wù)融資成本的回歸結(jié)果

(四)穩(wěn)健性檢驗

穩(wěn)健性檢驗本文采取了以下三個方式：(1)改變被解釋變量的計算方法，用財務(wù)費用來衡量利息費用，即按照財務(wù)費用/平均(短期借款+長期借款+一年到期長期借款+應(yīng)付債券)計算債務(wù)融資成本。再用原模型進行回歸分析，結(jié)果與預(yù)期相符，穩(wěn)健性得到支持；(2)改變自變量業(yè)績波動的計算方法，以公司ROA和ROE連續(xù)五年的標(biāo)準(zhǔn)差作為被解釋變量，通過原模型進行回歸分析，結(jié)果與預(yù)期相符，穩(wěn)健性得到支持；(3)對連續(xù)變量做VIF分析，所有變量值都小于2，變量間不存在嚴(yán)重的共線性，模型是合理的。

六、研究結(jié)論與啟示

(一)研究結(jié)論

1.企業(yè)的業(yè)績波動越大，債務(wù)融資成本越高

企業(yè)業(yè)績在短期內(nèi)向上波動較大可能是企業(yè)管理層為追求自身利益進行過度投資造成的，也可能是企業(yè)股東為了實現(xiàn)經(jīng)營收益的快速增長而調(diào)整戰(zhàn)略決策、投資高風(fēng)險項目等造成的。雖然這些決策在短期內(nèi)提高了企業(yè)效益，但這種波動增加了企業(yè)的不穩(wěn)定性，降低了債權(quán)人的投資信心，最終導(dǎo)致債務(wù)融資成本增加。企業(yè)經(jīng)營業(yè)績在短期內(nèi)向下波動較大可能是外部環(huán)境發(fā)生了不利于企業(yè)發(fā)展的重大變化，也有可能是企業(yè)自身內(nèi)部治理出現(xiàn)了問題，會向投資者傳遞不良信號，增加融資契約條件或提高融資利率，最終導(dǎo)致債務(wù)成本提高。

2.內(nèi)部控制質(zhì)量越高，企業(yè)業(yè)績波動對債務(wù)融資成本造成的負(fù)面影響越小

短期內(nèi)較大的業(yè)績波動本就會向外界傳遞不利于債務(wù)融資的消極信號，若企業(yè)內(nèi)部還存在管理不善、治理混亂的治理問題，投資人更不愿意出借資金。而良好的內(nèi)部控制能緩解投資者的危機感，讓他們愿意相信企業(yè)的業(yè)績波動是外部經(jīng)濟政治環(huán)境或者企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整的必經(jīng)階段，增強投資者對企業(yè)的信心，相信企業(yè)會朝著好的方向發(fā)展，未來有償還債務(wù)的能力，削弱業(yè)績波動對債務(wù)融資成本造成的不利影響。

(二)研究啟示

在新常態(tài)下，社會發(fā)展和經(jīng)濟形勢變化較快，任何政策和經(jīng)濟形勢的變化都會對企業(yè)產(chǎn)生重要影響，再加上部分企業(yè)本身內(nèi)部制度和管理存在一些問題，更增加了企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營的難度，最終導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營業(yè)績波動的出現(xiàn)。

1.制定戰(zhàn)略要立足長遠(yuǎn)，從源頭出發(fā)減少業(yè)績波動

經(jīng)營業(yè)績的急速波動對企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展是不利的。因此，企業(yè)在制定經(jīng)營戰(zhàn)略時，不能只關(guān)注當(dāng)下的利益，應(yīng)短期長期目標(biāo)統(tǒng)籌兼顧，避免過度投資行為，抵御外部環(huán)境帶來的風(fēng)險，持續(xù)平穩(wěn)發(fā)展。

2.加強內(nèi)控部門建設(shè)，提高內(nèi)部控制質(zhì)量

無論是公司內(nèi)部問題還是外部環(huán)境變化造成的企業(yè)業(yè)績波動，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高都可以有效地降低業(yè)績波動對債務(wù)融資成本的不利影響，還能幫助企業(yè)樹立良好的外部形象。內(nèi)控部門建設(shè)的加強可以通過健全規(guī)章制度、組織機構(gòu)控制、預(yù)算控制、風(fēng)險防范控制等來實現(xiàn)。

3.樹立良好的企業(yè)形象，與外部融資機構(gòu)建立信任關(guān)系

企業(yè)融資是一種依托信用關(guān)系的信用行為。企業(yè)與外部融資機構(gòu)的往來要恪守信用，建立長期的信任關(guān)系。這樣一來，即使企業(yè)經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)波動，債權(quán)人憑借對企業(yè)的了解和信任也會降低危機感，避免債務(wù)融資成本的大幅增加。