齊永超

在海天、恒順醋業(yè)、涪陵榨菜等高頻消費(fèi)品龍頭獲得較高溢價(jià)的情況下，當(dāng)米面糧油行業(yè)龍頭如金龍魚等公司也出現(xiàn)在市場上，會(huì)否出現(xiàn)拉抬效應(yīng)，共同享受估值溢價(jià)的美好時(shí)光？

而且，自金龍魚上市以來，其估值已經(jīng)達(dá)到50倍的水平。就此，《紅周刊》記者采訪了云溪基金總經(jīng)理陽勇、龍贏富澤資產(chǎn)總經(jīng)理童第軼、悟空投資投研副總裁江敬文和財(cái)經(jīng)博主@阿貴龍門客棧等職業(yè)投資人。他們認(rèn)為，從重要性角度來說，糧油行業(yè)比醬油、榨菜等行業(yè)更加重要;從提價(jià)空間來說，則不如后兩者。但一旦取得渠道、品牌的頭部地位，這樣的龍頭可能就具備了長期溢價(jià)的條件。

糧油行業(yè)品牌矩陣基本成形投資關(guān)注品牌、渠道等價(jià)值

《紅周刊》：以目前的競爭格局來看，糧油行業(yè)是否形成了“壟斷性”品牌？

@阿貴龍門客棧：頭部公司在已經(jīng)達(dá)到了如此高市占率的情況下，繼續(xù)提高份額存在較大的難度。但我認(rèn)為，糧油行業(yè)的競爭遠(yuǎn)未終局，而是只進(jìn)行了上半場，更加充分的競爭就在當(dāng)下?？偟膩砜矗磥頃?huì)形成這一領(lǐng)域內(nèi)的多品牌共享的局面，如行業(yè)前三、前五都會(huì)在市場競爭中不斷實(shí)現(xiàn)自身實(shí)力的增強(qiáng)。

江敬文：食用油行業(yè)目前是寡頭壟斷競爭狀態(tài)，行業(yè)競爭格局基本穩(wěn)定，但是行業(yè)集中度還在穩(wěn)步上升的趨勢中。未來行業(yè)內(nèi)將進(jìn)一步形成品牌包裝化產(chǎn)品占比進(jìn)一步提升，而雜牌、散裝產(chǎn)品將逐漸退出的局面。而頭部公司受益于其強(qiáng)大的品牌力、產(chǎn)品迭代和渠道布局能力將繼續(xù)保持穩(wěn)健的增長。

楊博光（東莞證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）：從未來趨勢上看，糧油需求相對穩(wěn)定，同時(shí)具備品牌優(yōu)勢、規(guī)模優(yōu)勢、渠道優(yōu)勢和供應(yīng)鏈優(yōu)勢的企業(yè)綜合競爭實(shí)力將進(jìn)一步增強(qiáng)。未來的糧油賽道，競爭格局會(huì)進(jìn)一步趨于穩(wěn)定，龍頭呈現(xiàn)強(qiáng)者恒強(qiáng)的局面會(huì)延續(xù)下去。

《紅周刊》：您怎么看糧油產(chǎn)業(yè)鏈完整的龍頭和專業(yè)化產(chǎn)品龍頭的投資價(jià)值？

陽勇：產(chǎn)業(yè)鏈完整的龍頭，更多的享受到產(chǎn)業(yè)鏈整合的價(jià)值，產(chǎn)業(yè)鏈的高效運(yùn)營能力非常重要。專業(yè)化產(chǎn)品龍頭，則更加具備產(chǎn)品端的優(yōu)勢。

童第軼：對于消費(fèi)行業(yè)來看，公司的產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)工藝、對上游原材料的議價(jià)能力、渠道下沉程度等方面，決定了公司的成本管控能力和盈利能力，這又將決定公司最終在行業(yè)內(nèi)的競爭力和市占率。產(chǎn)業(yè)鏈完整的龍頭企業(yè)相比專業(yè)化產(chǎn)品公司，我們還要考量其研發(fā)能力，跟蹤其是否能形成產(chǎn)品矩陣，形成規(guī)模效應(yīng)，打出自己的品牌溢價(jià)。以金龍魚為例，其經(jīng)營數(shù)據(jù)的穩(wěn)步增長也佐證了這一邏輯。

《紅周刊》：目前金龍魚計(jì)劃進(jìn)軍毛利率更高的醬油行業(yè)，已進(jìn)行多元化布局，您怎么看？

@阿貴龍門客棧：對金龍魚現(xiàn)有的主要業(yè)務(wù)米面糧油進(jìn)行對比，調(diào)味品行業(yè)的毛利率和凈利率要高得多，金龍魚布局醬油行業(yè)具備渠道等多重優(yōu)勢。不過，對于已經(jīng)是紅海充分競爭的調(diào)味品市場，金龍魚入局同樣是“新人”，能否適應(yīng)這一領(lǐng)域的競爭脫穎而出，還很難判斷。對于上市公司的新業(yè)務(wù)，至少要基于已經(jīng)進(jìn)入市場一段時(shí)間形成的基本財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行估值。

童第軼：金龍魚進(jìn)軍醬油行業(yè)本身具有多個(gè)優(yōu)勢，首先是采購成本優(yōu)勢，如大豆豆粕的采購成本優(yōu)勢，未來產(chǎn)業(yè)鏈延伸后，公司調(diào)味品產(chǎn)能有望顯著擴(kuò)張。另外，公司具有較強(qiáng)的終端網(wǎng)點(diǎn)服務(wù)及覆蓋能力，這將有效助力公司實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品銷量的增長。再者，公司的品牌塑造能力較強(qiáng)，這將有助于公司醬油產(chǎn)品較快切入市場，形成利潤增長點(diǎn)。

出現(xiàn)“新海天”的概率低但贏家通吃的情況不會(huì)變

《紅周刊》：相較于白酒、醬油，糧油賽道具有哪些自身優(yōu)勢及劣勢？

童第軼：食品糧油行業(yè)是民生之本，行業(yè)迭代緩慢，產(chǎn)品同質(zhì)化較高，地域性不明顯，這些特征將糧油行業(yè)同白酒等行業(yè)區(qū)分開來。糧油行業(yè)的整體發(fā)展軌跡非常穩(wěn)定，對于這種存量競爭市場，品牌認(rèn)可度、渠道下沉程度、生產(chǎn)成本管控力度、規(guī)模效應(yīng)等都將決定企業(yè)競爭力，行業(yè)中更容易出現(xiàn)龍頭企業(yè)市占率不斷提升、最終形成絕對龍頭的贏家通吃局面。

江敬文：行業(yè)格局角度，相比白酒和醬油，食品糧油賽道行業(yè)集中度更強(qiáng)，龍頭進(jìn)一步攫取份額的難度加大。2016～2019年龍二和龍三的份額也在穩(wěn)步提升，而龍一的份額基本穩(wěn)定。另外，從需求端角度來看，米面糧油的剛需屬性更強(qiáng)，是居民生活必不可少的品種，因此目前也發(fā)展到了更為成熟的階段。而醬油的剛需屬性其次，雖然也是生活常用，但是滲透率不如米面糧油高，尤其是在經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的地區(qū)滲透率有很大的發(fā)展空間。而白酒則幾乎不具備剛需的特征，而是有較強(qiáng)的周期性，因此拉長周期看需求遠(yuǎn)不如前兩者穩(wěn)定。

《紅周刊》：那么，糧油頭部公司是否會(huì)復(fù)制海天、茅臺(tái)的“牛股成長路徑”？

@阿貴龍門客棧：近年來，整個(gè)糧油大行業(yè)的短中長周期增長速度都有所放緩，這就決定了頭部公司同樣難有較高的增長率，考慮到頭部公司的龐大基數(shù)，未來能維持10～20%的增長已經(jīng)比較樂觀了。而海天和茅臺(tái)所處的大行業(yè)過去幾年均處在了行業(yè)較快增長周期，糧油頭部公司未來增長的驅(qū)動(dòng)力與海天依靠市場份額不斷提升以及茅臺(tái)依靠絕對的強(qiáng)勢龍頭品牌溢價(jià)而提價(jià)并不相同。

陽勇：海天味業(yè)、金龍魚與貴州茅臺(tái)，三者的商業(yè)模式存在較大差異。茅臺(tái)是精神消費(fèi)品，兼具投資屬性，護(hù)城河源自超強(qiáng)的品牌力，這帶來對下游的超強(qiáng)定價(jià)權(quán)，高毛利、高凈利驅(qū)動(dòng)高ROE。海天是大眾品，規(guī)模成本優(yōu)勢、用戶的口味黏性導(dǎo)致的高置換成本、品牌優(yōu)勢，是其護(hù)城河。另外，公司定價(jià)權(quán)持續(xù)提升，一般2～3年會(huì)提價(jià)一次，每次提價(jià)幅度在5～6%。

而金龍魚更是大眾品，但其糧油業(yè)務(wù)與海天味業(yè)的調(diào)味品業(yè)務(wù)差距較大。首先是其提價(jià)能力不如海天，因?yàn)榧Z油關(guān)系到國計(jì)民生，價(jià)格受國家管制，而調(diào)味品則沒有國家管制的限制，對下游的定價(jià)權(quán)更強(qiáng)。其次，食用油附加值少，同質(zhì)化嚴(yán)重，口味黏性不足，這一點(diǎn)也不如海天，醬油因微生物不同，同樣的大豆釀出的醬油風(fēng)味不同，差異化大，消費(fèi)者黏性高。金龍魚的護(hù)城河更多的是規(guī)模成本優(yōu)勢和品牌優(yōu)勢。所以我認(rèn)為，金龍魚實(shí)現(xiàn)海天、茅臺(tái)式的長牛行情是比較難的。

童第軼：目前金龍魚在我國的食用油市場中頭部地位十分穩(wěn)固，在這個(gè)高市場占有率下，如果食用油市場維持合理的理性增長，金龍魚的霸主地位會(huì)越來越鞏固。相比競爭激烈的醬油市場來說，金龍魚之于食用油比海天味業(yè)之于醬油更有優(yōu)勢。

金龍魚50倍估值緣于品牌與新股溢價(jià)

《紅周刊》：截至12月10日，金龍魚市值已接近4000億元，市盈率超50倍，您如何來看當(dāng)前金龍魚的估值水平？

陽勇：今年疫情帶來的資金防御需求和全球流動(dòng)性寬松帶來的核心資產(chǎn)荒，將食品飲料板塊估值推高至歷史90%分位以上的高位水平。雖然目前金龍魚的估值水平也處于較高位置，但相對整體板塊而言，我認(rèn)為是比較合理的。

@阿貴龍門客棧：判斷金龍魚的估值我們重點(diǎn)考慮其業(yè)績的成長性，以未來利潤增長率預(yù)測作為重要參考，如果以金龍魚2021～2022年的業(yè)績增長在10～20%區(qū)間來看，那么，估值為20～30倍是比較合理的。以此來看，目前金龍魚已經(jīng)有所高估，但是考慮到其消費(fèi)品牌屬性與龍頭地位，在A股市場會(huì)長期享有一定的溢價(jià)，綜合判斷只是略為偏高。

楊博光：公司屬于大行業(yè)里面的大公司，上市后將進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能規(guī)模，未來如果能夠進(jìn)一步拓寬品類，新的成長空間有望被打開。由于上市不久，市場給予其較高的關(guān)注度與估值溢價(jià)，代表了市場對其龍頭地位的肯定。由于公司涉及廚房食品、飼料原料及油脂科技等多個(gè)大類業(yè)務(wù)，在對公司進(jìn)行合理估值時(shí)，需要拆分業(yè)務(wù)進(jìn)行盈利預(yù)測，再與公司業(yè)務(wù)相近的公司進(jìn)行對比，給予綜合考量。

童第軼：公司的業(yè)績表現(xiàn)兼具了成長性和確定性，而近幾年市場資金進(jìn)一步轉(zhuǎn)向價(jià)值投資風(fēng)格，金龍魚上市打破了米面糧油這一賽道長期缺位龍頭公司的局面，對于長期資金而言，公司目前估值水平并沒有出現(xiàn)過高的現(xiàn)象。

（本文提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）