馬新智 王麗增 王麗娜

【摘 要】 文章選取2013—2017年滬深A(yù)股非金融類(lèi)上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了媒體關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者持股與內(nèi)部控制有效性三者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注與機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)公司的內(nèi)控有效性均具有正向影響，且機(jī)構(gòu)投資者持股能顯著促進(jìn)媒體關(guān)注與內(nèi)控有效性的正向關(guān)系。對(duì)不同類(lèi)型機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類(lèi)回歸，發(fā)現(xiàn)壓力抵制型投資者持股對(duì)媒體關(guān)注與內(nèi)控有效性正相關(guān)關(guān)系具有顯著正向調(diào)節(jié)作用，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者則不具有該作用。上述結(jié)論在不同產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)中有所差異。研究結(jié)論首先對(duì)媒體關(guān)注的外部監(jiān)督作用給予了肯定，其次結(jié)合機(jī)構(gòu)投資者的治理功能將對(duì)公司內(nèi)部控制有效性的提高更有助益。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者持股; 媒體關(guān)注; 內(nèi)部控制有效性; 公司治理

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F272.3? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）24-0084-08

一、引言

自《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》及配套指引發(fā)布至今，我國(guó)上市公司的內(nèi)部控制規(guī)范情況一直受到財(cái)政部等相關(guān)監(jiān)管部門(mén)的重點(diǎn)關(guān)注。與此同時(shí)，如何對(duì)上市公司內(nèi)控進(jìn)行規(guī)范，提高內(nèi)控質(zhì)量也是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題。已有部分研究從公司治理、管理層特征等方面對(duì)內(nèi)部控制有效性進(jìn)行過(guò)分析，雖然研究表明董事會(huì)、管理層等內(nèi)部因素能激勵(lì)和監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展，但是“獐子島”等事件的發(fā)生，深深暴露出當(dāng)前我國(guó)企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的缺陷。在兩權(quán)分離的情況下，企業(yè)的內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)一直是社會(huì)各界關(guān)注的問(wèn)題，而在上市公司內(nèi)部治理出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，是否應(yīng)該對(duì)外部治理主體進(jìn)行積極引入，有效發(fā)揮其外部監(jiān)督治理職能，已成為學(xué)術(shù)界重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。媒體作為一種特殊的外部治理主體，其對(duì)于公司的報(bào)道有助于監(jiān)督和約束上市公司違規(guī)行為，能夠改善管理層與股東之間的信息不對(duì)稱(chēng)，媒體報(bào)道的相關(guān)公司經(jīng)營(yíng)狀況相對(duì)客觀真實(shí)，能夠?qū)ι鐣?huì)公眾的輿論導(dǎo)向產(chǎn)生影響，并且將事件影響擴(kuò)大化，迫使公司對(duì)其做出回應(yīng)和改變，從而有效改善公司的內(nèi)部治理情況。

如今，機(jī)構(gòu)投資者作為國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的一種新生力量，對(duì)公司的內(nèi)部治理及監(jiān)督正逐漸發(fā)揮著重要作用。與普通的個(gè)體投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者具有資源以及經(jīng)驗(yàn)的積累，具有專(zhuān)門(mén)的團(tuán)隊(duì)，不僅可以對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理進(jìn)行監(jiān)控，又可以參與公司的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)管理決策，進(jìn)而作用于公司治理。近年來(lái)，當(dāng)媒體成為公司治理重要外部監(jiān)督者的同時(shí)，引入機(jī)構(gòu)投資者這一因素，是否會(huì)影響媒體報(bào)道對(duì)內(nèi)控有效性的作用？本文試圖研究以下問(wèn)題：機(jī)構(gòu)投資者持股比例是否會(huì)影響媒體關(guān)注的外部治理作用，從而進(jìn)一步影響內(nèi)部控制有效性？在不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者持股情況下，上述問(wèn)題是否依然成立？本文的創(chuàng)新之處在于：（1）結(jié)合以往的研究，將媒體關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者持股與內(nèi)控有效性三者納入統(tǒng)一框架進(jìn)行專(zhuān)門(mén)研究;（2）討論不同類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者持股情況下，其持股比例對(duì)媒體關(guān)注與內(nèi)控有效性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用;（3）從不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的角度對(duì)研究假說(shuō)進(jìn)一步驗(yàn)證，使結(jié)論更加科學(xué)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）媒體關(guān)注與內(nèi)部控制有效性

在如今的信息化時(shí)代，媒體的外部監(jiān)督職能在資本市場(chǎng)中變得舉足輕重。媒體作為一種外部約束力量，可以對(duì)公司治理狀況進(jìn)行有效監(jiān)督和約束。一方面，F(xiàn)ang et al.[1]研究認(rèn)為新聞媒體在收集、傳遞信息的同時(shí)，本身有助于改善企業(yè)內(nèi)外信息不對(duì)稱(chēng)的狀況，發(fā)揮著有效的信息媒介作用，能夠?qū)芾韺幼岳袨槠鸬郊s束作用，從而影響公司內(nèi)部治理。另一方面，媒體的持續(xù)關(guān)注與報(bào)道會(huì)引發(fā)社會(huì)公眾的廣泛討論。Joe et al.[2]認(rèn)為一旦產(chǎn)生輿論壓力，公司的形象和聲譽(yù)都會(huì)受到負(fù)面影響，甚至?xí)鹣嚓P(guān)行政監(jiān)督機(jī)構(gòu)的注意和介入，有可能使公司陷入法律訴訟風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而迫使公司管理層制訂方案或措施修正不規(guī)范行為。綜上，新聞媒體經(jīng)由信息傳播、聲譽(yù)機(jī)制以及間接通過(guò)影響公司內(nèi)部治理，從而降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，影響公司內(nèi)部控制，迫使企業(yè)更加規(guī)范自身內(nèi)部控制建設(shè)，同時(shí)積極矯正違規(guī)行為。而完善內(nèi)部控制機(jī)制是相對(duì)較長(zhǎng)的過(guò)程，通常不會(huì)在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)，因此導(dǎo)致媒體關(guān)注對(duì)內(nèi)部控制的作用可能有一定滯后性。因此，提出假設(shè)1。

H1：媒體關(guān)注對(duì)內(nèi)部控制有效性存在正向影響，且具有滯后性。

（二）機(jī)構(gòu)投資者持股與內(nèi)部控制有效性

隨著近年來(lái)上市公司機(jī)構(gòu)投資者的比例不斷提升，機(jī)構(gòu)型投資者在我國(guó)資本市場(chǎng)上的作用逐漸顯現(xiàn)，學(xué)術(shù)界對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)注也越來(lái)越多。李維安等[3]的研究結(jié)果表明機(jī)構(gòu)投資者持股比例高時(shí)能夠正向影響公司治理質(zhì)量并且降低企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)。陸瑤等[4]研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股不僅可以對(duì)上市公司的潛在或者實(shí)際違規(guī)行為進(jìn)行約束，又可以加大違規(guī)企業(yè)被審查的概率。研究表明，機(jī)構(gòu)投資者持股不僅可以促進(jìn)上市公司的內(nèi)控缺陷整改，而且在公司投資方面比個(gè)體投資者更加專(zhuān)業(yè)，具有更全面的信息與資源以及更為豐富的經(jīng)驗(yàn)，也更有能力參與并加強(qiáng)公司內(nèi)部控制治理，對(duì)上市公司進(jìn)行監(jiān)督。根據(jù)以上分析，本文提出H2。

H2：機(jī)構(gòu)投資者持股能夠正向影響內(nèi)部控制有效性。

（三）媒體關(guān)注、機(jī)構(gòu)投資者持股與內(nèi)部控制有效性

研究表明，上市公司股權(quán)較為分散時(shí)，相比個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)型股東更加能夠在公司治理和內(nèi)部控制方面發(fā)揮其作用，而且參與內(nèi)部治理的動(dòng)力也相對(duì)更高。參考Brickley et al.[5]的研究，機(jī)構(gòu)投資者干預(yù)公司經(jīng)營(yíng)管理及決策的途徑主要有：對(duì)董事會(huì)決策進(jìn)行干預(yù)、參與股東大會(huì)提案以及對(duì)投票權(quán)等進(jìn)行爭(zhēng)取。通常機(jī)構(gòu)投資者與被投資公司之間具有長(zhǎng)期的投資關(guān)系，對(duì)公司內(nèi)外部情況比較清楚，對(duì)內(nèi)部決策有投票或者發(fā)言權(quán)，在公司具有一定的地位。機(jī)構(gòu)投資者同樣具有監(jiān)督治理職能，有參與公司治理的權(quán)利與能力，能夠監(jiān)督管理層的利己行為并對(duì)其進(jìn)行約束。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者和媒體關(guān)注之間也具有密切關(guān)聯(lián)。公司中機(jī)構(gòu)投資者持股比例相對(duì)較高的情況下，媒體關(guān)注的監(jiān)督約束作用能夠更加有效地發(fā)揮。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)和日常經(jīng)營(yíng)的持續(xù)關(guān)注會(huì)使管理者倍感壓力，而在媒體報(bào)道引起機(jī)構(gòu)投資者高度關(guān)注的同時(shí)，管理者也會(huì)同樣感受到這種關(guān)注的壓力。所以，媒體關(guān)注帶來(lái)的市場(chǎng)壓力對(duì)于管理者而言是雙重的，從而迫使管理層約束自身行為，規(guī)范公司內(nèi)部治理和內(nèi)部控制，從而提升公司內(nèi)部控制有效性。

結(jié)合以往大部分學(xué)者的研究成果，機(jī)構(gòu)投資者通常被劃分為壓力抵制型與壓力敏感型，這種劃分方式的依據(jù)是投資者與被投資方有無(wú)商業(yè)關(guān)聯(lián)。這兩種類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者在很多方面都具有異質(zhì)性，比如投資期限、特點(diǎn)、理念、能力和目標(biāo)等方面差別較大，其對(duì)公司治理及內(nèi)部控制發(fā)揮的促進(jìn)作用也會(huì)因此有所不同。李青原等[6]認(rèn)為壓力抵制型投資者持有被投資方股份的時(shí)間往往比較長(zhǎng)，且二者之間一般并不會(huì)存在商業(yè)關(guān)系，其關(guān)注點(diǎn)在于公司的長(zhǎng)期發(fā)展能力和企業(yè)價(jià)值的提升。因此當(dāng)公司存在內(nèi)部治理問(wèn)題而受到媒體關(guān)注時(shí)，為了保證被投資企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)不受影響，壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)對(duì)管理者提出要求，督促有缺陷的企業(yè)給出回應(yīng)并進(jìn)行整改。反之，壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者通常對(duì)上市公司的未來(lái)長(zhǎng)期規(guī)劃關(guān)注不多，主要是因?yàn)橥顿Y期限較短，往往與被投資公司具有實(shí)際的商業(yè)關(guān)聯(lián)或者希望與公司達(dá)成商業(yè)關(guān)聯(lián)，基于可能存在的共同利益，可能會(huì)與管理層在一些問(wèn)題上達(dá)成一致，消極參與公司的內(nèi)部治理，不利于內(nèi)部控制的有效進(jìn)行。

因此，本文提出假設(shè)3、假設(shè)4。

H3：機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)滯后一期媒體關(guān)注與內(nèi)部控制有效性的正向關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)作用。

H4：壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)媒體關(guān)注與內(nèi)控有效性水平的正向關(guān)系具有促進(jìn)作用，而壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股則不具有該作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2013—2017年深滬兩市A股非金融類(lèi)上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，并篩選：（1）剔除ST、？觹ST等公司;（2）剔除變量缺失或極端異常的公司;（3）對(duì)連續(xù)變量做了頭尾1%的Winsorize處理。其中企業(yè)內(nèi)控相關(guān)數(shù)據(jù)來(lái)自迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫(kù);媒體關(guān)注數(shù)據(jù)來(lái)自百度新聞報(bào)道條數(shù)，具體方法見(jiàn)變量說(shuō)明;其他樣本數(shù)據(jù)從國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得。篩選后本文最終取得3 958個(gè)有效樣本。

（二）變量定義及模型設(shè)計(jì)

1.變量定義

（1）被解釋變量

內(nèi)部控制有效性為被解釋變量。參照以往國(guó)內(nèi)部分研究，本文選取迪博內(nèi)控?cái)?shù)據(jù)庫(kù)發(fā)布的內(nèi)控指數(shù)來(lái)衡量?jī)?nèi)控有效性，變量符號(hào)為Dib，該指標(biāo)為正向指標(biāo)。

（2）解釋變量和控制變量

媒體關(guān)注。目前國(guó)內(nèi)研究中媒體的主要類(lèi)型分為網(wǎng)絡(luò)媒體、政策導(dǎo)向媒體、市場(chǎng)導(dǎo)向媒體?？紤]到網(wǎng)絡(luò)媒體本身具有信息量豐富、傳播迅速、受眾面廣大的特點(diǎn)，且更易引起政府和企業(yè)重視，本文選擇網(wǎng)絡(luò)媒體關(guān)注度作為媒體關(guān)注的替代指標(biāo)。參照逯東等[7]的方法，選擇最具代表性的百度新聞搜索引擎獲取新聞報(bào)道次數(shù)，分年度檢索了含有各個(gè)上市公司簡(jiǎn)稱(chēng)的新聞報(bào)道次數(shù)，出于對(duì)數(shù)據(jù)全面完整的考慮，本文并未對(duì)檢索結(jié)果中涉及到同一新聞的不同網(wǎng)站報(bào)道進(jìn)行刪除，最后對(duì)搜集到的新聞報(bào)道條數(shù)進(jìn)行輸出。本文對(duì)媒體關(guān)注數(shù)據(jù)做了滯后一期處理，變量符號(hào)為Med。

機(jī)構(gòu)投資者持股、壓力抵制型與壓力敏感型投資者持股。參照趙惠芳等[8]的做法，可以將機(jī)構(gòu)型投資者劃分為兩種類(lèi)型。壓力敏感型機(jī)構(gòu)投資者持股比例為券商、企業(yè)年金、保險(xiǎn)、信托公司、銀行等持股比例之和，變量符號(hào)為Inst-ps;壓力抵制型機(jī)構(gòu)投資者持股比例則包括證券投資基金、QFII、社保基金這三類(lèi)投資主體持股比例之和，記為Inst-pr。

本文在所有模型中從盈利能力、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任狀況情況、公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、董事會(huì)規(guī)模、高管薪酬情況、高管持股、年份以及行業(yè)等方面進(jìn)行了控制。變量具體定義如表1所示。

2.模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)媒體關(guān)注和機(jī)構(gòu)投資持股對(duì)內(nèi)控有效性的直接影響，分別建立基本模型1和模型2：

Dibi，t=β0+β1Medi，t+∑Controli，t+εi，t? （1）

Dibi，t=β0+β1Insti，t+∑Controli，t+εi，t? （2）

為檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者持股、壓力抵制型以及壓力敏感型投資者持股對(duì)于媒體關(guān)注對(duì)內(nèi)控有效性關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，分別建立模型3—模型5：

Dibi，t=β0+β1Medi，t+β2Insti，t+β3Medi，t×Insti，t+

∑Controli，t+εi，t? （3）

Dibi，t=β0+β1Medi，t+β2Inst_pri，t+β3Medi，t×Instpri，t+∑Controli，t+εi，t? （4）

Dibi，t=β0+β1Medi，t+β2Inst_psi，t+β3Medi，t×Instpsi，t+

∑Controli，t+εi，t? ?（5）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示?？梢钥吹剑瑑?nèi)部控制有效性（Dib）標(biāo)準(zhǔn)差1.590，說(shuō)明各公司的內(nèi)控有效性水平的波動(dòng)性比較高;同樣地，媒體關(guān)注度的標(biāo)準(zhǔn)差為1.210，說(shuō)明各個(gè)公司受到的媒體關(guān)注情況具有較大差異。

在回歸之前，各主要變量均通過(guò)了Pearson相關(guān)系數(shù)分析。詳細(xì)結(jié)果見(jiàn)表3及表4，主要解釋變量間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均低于0.2，其他變量間的相關(guān)系數(shù)都基本上在0.5之下，說(shuō)明本文的模型中解釋變量并沒(méi)有多重共線性。

（二）回歸分析

本文依據(jù)Hausman檢驗(yàn)選擇固定效應(yīng)模型對(duì)模型1—模型5進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表5，在模型1的回歸結(jié)果中，Med的系數(shù)為0.1062，且在1%的水平顯著，說(shuō)明媒體關(guān)注能夠提升上市公司內(nèi)部控制有效性，且存在滯后作用。H1得到了驗(yàn)證。同時(shí)，模型2的回歸顯示Inst的系數(shù)為0.1252，并且在1%的水平顯著為正，這說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例對(duì)公司內(nèi)控有效性也具有正向影響。結(jié)果與H2一致。

為了進(jìn)一步驗(yàn)證H3，模型3是在模型1的基礎(chǔ)上加入機(jī)構(gòu)投資者持股以及機(jī)構(gòu)投資者持股與滯后一期媒體關(guān)注的交乘項(xiàng)。結(jié)果如表5所示，在模型3中交乘項(xiàng)Med×Inst的回歸系數(shù)為0.0592，在10%的水平顯著為正，說(shuō)明了機(jī)構(gòu)投資者持股能夠增強(qiáng)媒體的外部監(jiān)督作用，進(jìn)而強(qiáng)化媒體關(guān)注對(duì)內(nèi)控有效性的促進(jìn)作用。結(jié)果與H3一致。模型4、模型5的回歸結(jié)果分別考察了壓力抵制型與壓力敏感型投資者持股的調(diào)節(jié)作用，其中交乘項(xiàng)Med×Inst-pr系數(shù)0.1492顯著為正，且在1%的水平顯著，而交乘項(xiàng)Med×Inst-ps并不顯著，這說(shuō)明當(dāng)公司壓力抵制型投資者持股比例較高時(shí)，媒體關(guān)注度對(duì)內(nèi)部控制有效性的促進(jìn)作用更為明顯，而壓力敏感型投資者并不具有這樣的正向調(diào)節(jié)作用，H4得到了驗(yàn)證。