尹卓絕（云南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院）

■引言和文獻(xiàn)綜述

過(guò)去20年的三次金融危機(jī)都顯示出了跨國(guó)的傳染性。隨著經(jīng)濟(jì)全球化和金融自由化的深入，金融危機(jī)的國(guó)際傳染呈現(xiàn)出正?；内厔?shì)，傳染機(jī)制也呈現(xiàn)出復(fù)雜性和多元化的趨勢(shì)。金融危機(jī)影響的深度和廣度也在擴(kuò)大。這不僅是一個(gè)經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，也是一個(gè)政治問(wèn)題和民生問(wèn)題。雖然全球經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始復(fù)蘇，但保守勢(shì)力的崛起和貿(mào)易保護(hù)主義加大了經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。與此同時(shí)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”階段，債務(wù)問(wèn)題和金融體系失衡凸顯，面臨經(jīng)濟(jì)脆弱性增強(qiáng)和政策擺動(dòng)空間縮小的矛盾。當(dāng)前，我國(guó)正處于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期?！耙粠б宦贰苯ㄔO(shè)和人民幣國(guó)際化進(jìn)程也在推進(jìn)[3]。在外部環(huán)境不確定性增加和內(nèi)部矛盾加深的雙重壓力下，防范外部金融風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)的沖擊是必要的。另一方面，也要警惕可能引發(fā)金融危機(jī)的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)。

2018年，唐升、周新苗以中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)為研究對(duì)象，構(gòu)建了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系并進(jìn)行實(shí)證分析。研究了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)狀，構(gòu)建了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)[4]。將臨界點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)安全區(qū)間相結(jié)合，采用熵值法對(duì)1995 - 2014年我國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)。在此基礎(chǔ)上，采用GARCH-VaR方法對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行測(cè)度[1]。最后，輸出預(yù)警信號(hào)，繼而形成我國(guó)金融安全預(yù)警系統(tǒng)。研究發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。主要原因是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)快。但近年來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)基本上較為安全。通過(guò)對(duì)純金融指標(biāo)的更深入研究，發(fā)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)的原因，來(lái)自股票市場(chǎng)以及基金市場(chǎng)。根據(jù)因子分析結(jié)果，對(duì)于股票以及基金市場(chǎng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，可以解釋50%的綜合因素[4]。

■理論分析

（一）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)的可行性

通過(guò)對(duì)以往的金融危機(jī)的大量研究，發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)并非沒(méi)有預(yù)警的突然爆發(fā)。 爆發(fā)前的時(shí)間為1至2年。在危機(jī)爆發(fā)之前，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)聚集，其相關(guān)指標(biāo)開(kāi)始發(fā)生異常變化。當(dāng)這種異常變化超過(guò)某個(gè)臨界值時(shí)，危機(jī)就可能爆發(fā)。 因此，根據(jù)當(dāng)前金融危機(jī)的新特點(diǎn)，可以提取相關(guān)金融指標(biāo)。然后測(cè)度這些指標(biāo)的變化，可以在發(fā)生異常變化時(shí)，有針對(duì)性地進(jìn)行管理。接著預(yù)測(cè)系統(tǒng)對(duì)的金融風(fēng)險(xiǎn)，并發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)警告以防止發(fā)生這些風(fēng)險(xiǎn)。

通過(guò)監(jiān)控各種指標(biāo)的變化是系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的衡量主要方法。這時(shí)，建立預(yù)警指標(biāo)體系就尤為重要，預(yù)警的有效性和準(zhǔn)確性就能得到保證。建立預(yù)警指標(biāo)體系時(shí)，有幾點(diǎn)原則必須遵守。第一個(gè)必須科學(xué)的，指標(biāo)是經(jīng)過(guò)科學(xué)選擇的，并包含在預(yù)警指標(biāo)體系中。因此，整個(gè)預(yù)警指標(biāo)體系是科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。第二個(gè)必須可用，因?yàn)榭赡苡泻芏嘀笜?biāo)。但是，根據(jù)中國(guó)的實(shí)際情況，選擇了具有較高可用性的指標(biāo)。這對(duì)衡量中國(guó)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)具有重大影響。第三個(gè)具有敏感性。指標(biāo)的變化是預(yù)警指標(biāo)體系的主要觀察對(duì)象。因此，所選的指標(biāo)應(yīng)該是對(duì)經(jīng)濟(jì)體制的變化高度敏感。

（二）系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)預(yù)選

根據(jù)傳染效應(yīng)，首先選擇了以下指標(biāo)：首先，出口增長(zhǎng)率，進(jìn)口增長(zhǎng)率以及經(jīng)常賬戶余額/GDP。中國(guó)的國(guó)際貿(mào)易狀況大體上由這三個(gè)指標(biāo)表現(xiàn)。金融危機(jī)中，這三個(gè)指標(biāo)波動(dòng)很大。其次，外國(guó)直接投資/GDP，外國(guó)資本實(shí)際使用增長(zhǎng)率，短期外債/外匯儲(chǔ)備，金融危機(jī)主要通過(guò)外國(guó)直接投資和銀行貸款傳播。金融傳染性可由這三個(gè)指標(biāo)表示，它們較好衡量了金融渠道的傳遞。在此基礎(chǔ)上，由中國(guó)國(guó)情，獲得新常態(tài)經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)，初步選擇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警指標(biāo)。

■實(shí)證模型分析

通過(guò)對(duì)模型系數(shù)進(jìn)行時(shí)變概化，可以得到TVP-VAR模型。即yt=Xtβt+A-1t，t=s+1，…n聯(lián)立方程系數(shù)矩陣βt、系數(shù)矩陣At和隨機(jī)波動(dòng)協(xié)方差矩陣∑t都具有時(shí)變特性。

根據(jù)TVP-VAR模型的篩選結(jié)果，銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)承諾三個(gè)月加權(quán)平均利率，國(guó)家住房繁榮指數(shù)，貨幣供應(yīng)量M2，名義有效匯率和深圳成份指數(shù)被選為目標(biāo)變量，構(gòu)建中國(guó)金融狀況指數(shù)。資本帳戶的整體開(kāi)放度是用“（（外匯未償資金的變化-經(jīng)常賬戶余額）/GDP”來(lái)衡量的；短期資本帳戶的開(kāi)放性通過(guò)“短期資本流量/FDI”來(lái)衡量，數(shù)據(jù)是從Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中收集的。

通過(guò)ADF單位根檢驗(yàn)，在5%顯著性水平下，發(fā)現(xiàn)三組數(shù)據(jù)呈現(xiàn)為平穩(wěn)序列，結(jié)合TVP-VAR模型進(jìn)行相應(yīng)的分析。根據(jù)中島的模型設(shè)置，采用MCMC方法取10000個(gè)樣本，對(duì)初始的樣本的結(jié)果進(jìn)行相應(yīng)的預(yù)處理，進(jìn)而可以得到模型的估計(jì)結(jié)果[6]。Geweke值不能滿足在顯著性水平為5%時(shí)的假設(shè)，同時(shí)無(wú)效因子的大小小于63，說(shuō)明結(jié)果是有效的。

目標(biāo)變量使用TVP-VAR模型動(dòng)態(tài)加權(quán)。研究了目標(biāo)變量變化對(duì)金融市場(chǎng)的變化效應(yīng)。因此，衡量整體金融狀況則要選擇變量，以此表現(xiàn)金融沖擊的脈沖響應(yīng)。然而，由于我國(guó)監(jiān)管的現(xiàn)狀，很難找到全面反映整個(gè)金融體系運(yùn)行狀況的指標(biāo)。隨著金融體制改革的深入，金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系也愈加緊密，他們之間相互影響在不斷加強(qiáng)。在此基礎(chǔ)上，以反映宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)(CPI)作為衡量市場(chǎng)狀況的指標(biāo)。

選取2013年1月至2020年11月的月度數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。通過(guò)對(duì)我國(guó)近五年金融狀況指數(shù)的測(cè)算，對(duì)金融市場(chǎng)狀況和短期系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了估計(jì)。銀行間市場(chǎng)債券回購(gòu)的3個(gè)月加權(quán)平均利率和全國(guó)住房繁榮指數(shù)，數(shù)據(jù)收集于中國(guó)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。貨幣供應(yīng)量和居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)，其收集于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。名義高效的深圳成分股指數(shù)，其數(shù)據(jù)收集于國(guó)際貨幣基金組織(imf)網(wǎng)站和印度數(shù)據(jù)庫(kù)。結(jié)果表明，各變量的月度數(shù)據(jù)不存在季節(jié)性趨勢(shì)，不需要進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整。利用z分?jǐn)?shù)歸一化法直接對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。

首先，為了保證模型估計(jì)的有效性，因此，每個(gè)時(shí)間序列都該有相對(duì)清楚的穩(wěn)定性。在構(gòu)建模型之前，便要檢驗(yàn)各變量的穩(wěn)定性。它還表明原始變量是單階過(guò)程，于是，便建立TVP-VAR模型。在建立模型之前，根據(jù)AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則，便可以確定最優(yōu)滯后階數(shù)[7]。利用軟件Mat1ab進(jìn)行實(shí)證研究，首先進(jìn)行1000次預(yù)模擬。把預(yù)模擬樣本丟棄后，取10000個(gè)馬爾科夫蒙特卡羅樣本。下表為參數(shù)估計(jì)結(jié)果。

表1 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

■結(jié)論及政策建議

通過(guò)對(duì)兩個(gè)樣本時(shí)段的檢驗(yàn)，動(dòng)態(tài)加權(quán)金融狀況指數(shù)能夠有效表現(xiàn)我國(guó)實(shí)際的金融壓力以及市場(chǎng)狀況。脈沖響應(yīng)分析結(jié)果表明，利率是影響我國(guó)金融狀況指數(shù)的最重要因素。房地產(chǎn)價(jià)格因素和股票價(jià)格因素對(duì)金融市場(chǎng)影響較為明顯。匯率因素以及貨幣供給因素，對(duì)于金融市場(chǎng)的影響，相對(duì)而言較弱。匯率波動(dòng)和貨幣政策的影響不容忽視。但是，在監(jiān)測(cè)中國(guó)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需要考慮利率、房地產(chǎn)價(jià)格和股票價(jià)格的變化。系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)是金融危機(jī)后長(zhǎng)期積累的結(jié)果，特別是進(jìn)入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)發(fā)展時(shí)期，長(zhǎng)期積累的金融風(fēng)險(xiǎn)因素將逐步解放。基于此，當(dāng)前和今后一段時(shí)期系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)仍有可能維持在中高水平，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)仍是實(shí)現(xiàn)金融穩(wěn)定的重要任務(wù)。

因此，對(duì)監(jiān)管體制提出如下建議：一是建立系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信息系統(tǒng)，建立風(fēng)險(xiǎn)信息獲取和共享機(jī)制，形成系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)大數(shù)據(jù)體系。因此，我國(guó)應(yīng)設(shè)立專門的金融風(fēng)險(xiǎn)信息管理機(jī)構(gòu)，即制定風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)報(bào)告和分析標(biāo)準(zhǔn)，建立風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)模型，并利用其處理大數(shù)據(jù)。另一方面，構(gòu)建靈活的宏觀審慎監(jiān)管體系。在國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、貨幣政策、財(cái)稅政策和宏觀審慎政策協(xié)調(diào)配合的基礎(chǔ)上，采取以資金和供給為紐帶的逆周期調(diào)整機(jī)制。此外，應(yīng)根據(jù)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的不同程度和階段，制定不同力度宏觀審慎工具的分級(jí)法律要素和實(shí)施程序。