張雅馨 李長(zhǎng)青

摘要：本文首先對(duì)上市公司融資進(jìn)行了簡(jiǎn)單的概述，簡(jiǎn)要的說(shuō)明了企業(yè)融資的含義、方式等，然后以一些案例，對(duì)我國(guó)上市公司融資存在的問(wèn)題進(jìn)行系統(tǒng)闡述，最后則提出根據(jù)現(xiàn)有我國(guó)存在的融資問(wèn)題應(yīng)對(duì)的策略。

關(guān)鍵詞：上市公司; 融資方式;應(yīng)對(duì)策略

當(dāng)今世界是個(gè)經(jīng)濟(jì)全球化的世界，經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，科學(xué)技術(shù)的提高，對(duì)于每個(gè)企業(yè)來(lái)說(shuō)是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。然而企業(yè)從創(chuàng)立、生存和發(fā)展，每一步能否走好，關(guān)鍵在于企業(yè)資本。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的維持、企業(yè)的發(fā)展都必須以一次次的融資、投資、再融資為基礎(chǔ)。資本作為企業(yè)的必需品，它是企業(yè)的血脈，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的推動(dòng)力。不管做出了怎樣富有創(chuàng)新的公司發(fā)展戰(zhàn)略還是重要經(jīng)營(yíng)決策，你要付諸實(shí)踐，就必須要資本。然而，對(duì)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn)，我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)運(yùn)作與融資結(jié)構(gòu)理論背道而馳。這大部分源于我國(guó)資本市場(chǎng)還不完善，上市公司不合理的融資決策還普遍存在，上市公司融資決策的效果還沒(méi)有有效實(shí)現(xiàn)。我國(guó)上市公司如何合理運(yùn)用各種融資工具，選擇最優(yōu)融資政策，進(jìn)而提高上市公司融資效率，是每個(gè)上市公司刻不容緩的問(wèn)題。如何選擇最佳融資方案成為了企業(yè)至關(guān)重要的問(wèn)題，優(yōu)秀的融資方案不僅能滿足企業(yè)的需求，而且還可以為企業(yè)帶來(lái)盈利。如威遠(yuǎn)公司以1000萬(wàn)元的股權(quán)資本和9000萬(wàn)元的債務(wù)資本收購(gòu)了價(jià)值1億元的美達(dá)公司。兩年后威遠(yuǎn)公司利用美達(dá)公司的利潤(rùn)償還了銀行2000萬(wàn)元債務(wù)，然后又將美達(dá)以1.2億元出售給另一家公司，結(jié)果威遠(yuǎn)公司在償還剩余的7000萬(wàn)元債務(wù)后，獲得5000萬(wàn)元盈利。

一、上市公司融資

1.融資的含義

企業(yè)融資即以企業(yè)為資金融入者的融資活動(dòng)，它是指企業(yè)根據(jù)自己的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況和自己對(duì)資金的需求情況，根據(jù)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展戰(zhàn)略，通過(guò)一些方法，利用企業(yè)自有資金或向企業(yè)的投資者及債權(quán)人，籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所需資金的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。

隨著經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，企業(yè)融資活動(dòng)與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已經(jīng)融為一體。要保證企業(yè)股東財(cái)富最大化，企業(yè)資金順暢運(yùn)營(yíng)，企業(yè)穩(wěn)定高速的發(fā)展，企業(yè)融資效率問(wèn)題就是必須考慮的問(wèn)題之一。在中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，市場(chǎng)作為一只看不見(jiàn)的手，企業(yè)發(fā)展的效率很大程度上取決于企業(yè)融資效率，而企業(yè)融資效率則相對(duì)而言比較獨(dú)立，大多由企業(yè)根據(jù)自身情況制定融資策略。

2.上市公司融資現(xiàn)狀

企業(yè)通過(guò)債券融資的規(guī)模發(fā)展速度還是較快的，債券的發(fā)展規(guī)模連續(xù)四年迅猛發(fā)展，整個(gè)債券融資市場(chǎng)呈現(xiàn)出繁榮景象。雖然2010年比起2009年發(fā)行債券數(shù)量有所減少，但與2006年相比2010年發(fā)行的債券仍是2006年的3.6倍。2007年，《試點(diǎn)辦法》開(kāi)始實(shí)施，它的實(shí)施給債券融資市場(chǎng)的發(fā)展帶來(lái)了新的契機(jī)。2007-2009年企業(yè)債券迅猛增長(zhǎng)，迎來(lái)了債券融資的春天。但是顯然企業(yè)債券的發(fā)行量是非常低的，例如2010年企業(yè)債券占當(dāng)年債券發(fā)行總額的3.81%，還有許多上市公司甚至沒(méi)有選擇債券融資這種方式來(lái)籌集資金，寧愿通過(guò)銀行短期借款來(lái)融資。這是因?yàn)槲覈?guó)債券市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間與西方國(guó)家相比比較晚，我國(guó)債券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的不合理，我國(guó)債券市場(chǎng)的不夠完善。且發(fā)行債券限制條件多，這樣限制了企業(yè)籌資能力和公司財(cái)務(wù)的靈活性，限制了企業(yè)債券融資總規(guī)模，另一方面，我國(guó)《公司法》規(guī)定，公司發(fā)行債券累計(jì)流通數(shù)額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)的40%，這使得企業(yè)更不愿意通過(guò)發(fā)行債券來(lái)融通資金。

截止2010年年末，滬深上市公司1718家，比上年增加93家，上市公司總股本2.06萬(wàn)億股，流通股本1.42萬(wàn)億股，分別比上年增長(zhǎng)91.0%和104.32%。滬深兩市總市值在全球排名第二位，僅次于美國(guó)和日本。整體來(lái)說(shuō)上市公司、證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體運(yùn)營(yíng)質(zhì)量有所改善。數(shù)據(jù)顯示，2010年全年上市公司在境內(nèi)外市場(chǎng)融資約占全球股市融資的40%。

二、上市公司融資存在的問(wèn)題

1.存在過(guò)度包裝現(xiàn)象

公司一旦上市，對(duì)一個(gè)公司而言大多利大于弊，它給公司帶來(lái)了良好的信譽(yù)的同時(shí)，給公司融通資金，提高經(jīng)營(yíng)效益都是有好處的。但公司上市需要符合一定的條件，所以有些公司為上市對(duì)自身的財(cái)務(wù)狀況做了一些包裝。曾經(jīng)締造創(chuàng)業(yè)板神話的愛(ài)爾眼科如今成為了創(chuàng)業(yè)板第一家被勒令整改的公司。

2.存在融資過(guò)度現(xiàn)象

上市公司過(guò)度融資，俗稱“圈錢(qián)”，是我國(guó)證券市場(chǎng)一大疾病，使投資者聞之色變。從我國(guó)上市公司的資金閑置、變更募資投向、大量用于證券投資的情況來(lái)看，上市公司普遍存在過(guò)度融資行為。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從1995年至2005年，發(fā)生過(guò)度融資的企業(yè)數(shù)量共570起，涉及上市公司524家，平均每年發(fā)生53起，1995到2005年間共閑置資金580.8億元，平均每年54億元，加權(quán)資金閑置率為25.25%，顯示公告披露變更投資方向的上市公司中約有1/4的募集資金被閑置。過(guò)度融資對(duì)企業(yè)甚至對(duì)整個(gè)市場(chǎng)都是有很大的危害的。過(guò)度融資會(huì)降低企業(yè)資源配置能力，從而對(duì)企業(yè)長(zhǎng)短期經(jīng)濟(jì)利益都有害。

3.資本結(jié)構(gòu)不合理

上市公司為了盡量避免債務(wù)融資，而通過(guò)發(fā)行股票及配股方式來(lái)融資，會(huì)使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不合理，這與優(yōu)序融資理論是相悖的，而經(jīng)很多學(xué)者論證該理論是正確的。資本結(jié)構(gòu)不合理大多數(shù)表現(xiàn)為募集資金的閑置。其原因之一是非流通股還未全部流通，造成不同投資者雖持有相同的股票，但持有股票享有的權(quán)利不同。另一個(gè)原因是企業(yè)控制權(quán)較分散，管理層持股比例較低。尤其在國(guó)有控股企業(yè)，因發(fā)行股票不會(huì)改變國(guó)有控股權(quán)，這導(dǎo)致經(jīng)理人會(huì)利用政策最大限度發(fā)行股票而規(guī)避債務(wù)融資，想以此減少償債風(fēng)險(xiǎn)。

4.資本市場(chǎng)不健全

20世紀(jì)90年代初，上海、深圳兩地證券交易所成立，從那以后，我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入快速發(fā)展的軌道，我國(guó)資本市場(chǎng)已經(jīng)形成了債券、股票、可轉(zhuǎn)換債券等多種融資方式。然而我國(guó)的資本市場(chǎng)仍是不完善的，上市公司的融資效率有待提高，還有很多融資決策不夠合理。我國(guó)建立資本市場(chǎng)的主要目的還是為企業(yè)解決融資困難問(wèn)題，資本市場(chǎng)功能還不完善。尤其是債券市場(chǎng)，由于企業(yè)債券市場(chǎng)不具備明顯的改革推動(dòng)作用，政府對(duì)債券發(fā)行的規(guī)模、結(jié)構(gòu)、利率、發(fā)行時(shí)間、上市流通都加以嚴(yán)格管制和約束，導(dǎo)致債券市場(chǎng)極度萎靡，公司難以在債券市場(chǎng)籌到所需的資金。我國(guó)資本市場(chǎng)正進(jìn)行改革探索，規(guī)章制度都不完善，市場(chǎng)監(jiān)督機(jī)制還未建立起來(lái)。在對(duì)股權(quán)融資的審批也不夠嚴(yán)格，這導(dǎo)致公司更熱衷于股權(quán)融資。

三、上市公司融資的策略

1.完善公司治理結(jié)構(gòu)

完善公司治理結(jié)構(gòu)是提高公司融資效率的關(guān)鍵步驟，因?yàn)槿绻局卫斫Y(jié)構(gòu)失效，經(jīng)理人也許會(huì)以犧牲股東權(quán)利竟而采取一些有利于自身發(fā)展的融資決策，這樣是對(duì)公司不利的。

（1）加強(qiáng)對(duì)董事會(huì)的管理

要完善公司治理結(jié)構(gòu)就必須從董事會(huì)入手，公司董事會(huì)是連接公司所有者與經(jīng)理人的紐帶。所有者會(huì)通過(guò)董事會(huì)對(duì)經(jīng)理人進(jìn)行監(jiān)督和管理，以保護(hù)自己的權(quán)利。首先需要確定董事會(huì)的規(guī)模，太大的董事會(huì)會(huì)導(dǎo)致人員溝通與合作的困難，而較小的規(guī)模又會(huì)出現(xiàn)對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)督不夠。董事會(huì)規(guī)模偏大導(dǎo)致的缺乏創(chuàng)新與效率，以及董事會(huì)存在機(jī)能障礙的負(fù)面影響，會(huì)超過(guò)規(guī)模較大帶來(lái)的正面效應(yīng)。有證據(jù)表明，縮減董事會(huì)規(guī)模是西方機(jī)構(gòu)投資者、公司新的控制者或收購(gòu)方為使績(jī)效較差公司擺脫困境所采取的首選措施。因此，我國(guó)上市企業(yè)要根據(jù)自身情況設(shè)置適當(dāng)?shù)亩聲?huì)規(guī)模。其次，要完善董事會(huì)結(jié)構(gòu)。董事會(huì)結(jié)構(gòu)首先表現(xiàn)為企業(yè)內(nèi)部董事與外部獨(dú)立董事的比例。另一方面則表現(xiàn)為董事會(huì)內(nèi)部的職能分工。董事會(huì)一般會(huì)有執(zhí)行委員會(huì)、審計(jì)委員會(huì)、報(bào)酬委員會(huì)、提名委員會(huì)等。各職能委員會(huì)在公司運(yùn)作方面都起著特定的作用。我國(guó)上市公司并沒(méi)有完全社董事會(huì)專門(mén)委員會(huì)，即使設(shè)，大多都是形式。此外，外部獨(dú)立董事人數(shù)少也不利董事會(huì)專門(mén)委員會(huì)發(fā)揮它的作用。因此，我國(guó)上市公司要完善董事會(huì)專門(mén)委員會(huì)，提高董事會(huì)工作效率。

（2）培育和發(fā)展投資者

投資者的投資方式直接關(guān)系到融資結(jié)構(gòu)，我們要根據(jù)企業(yè)自身需要，選擇適合企業(yè)的投資者。由較高水平的專業(yè)人員來(lái)協(xié)助投資者投資，部位是個(gè)好方法，不僅降低投資風(fēng)險(xiǎn)，而且可以抵御不法人員想要操縱股市時(shí)，企業(yè)管理層未能覺(jué)察，即時(shí)抵抗的危機(jī)。并且在我國(guó)較多企業(yè)中國(guó)有股占著絕對(duì)的份額，而個(gè)人投資者只是“搭便車”而已，并未對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行監(jiān)督，大多都是內(nèi)部人員進(jìn)行控制，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者便能控制這一現(xiàn)象。與有利于自身發(fā)展的投資者建立起長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，這樣也有利于企業(yè)資金融通的流暢與穩(wěn)定。發(fā)掘潛在的投資者，促進(jìn)企業(yè)融資的多元化，減少融資風(fēng)險(xiǎn)。

上市公司在發(fā)展過(guò)程中，要不斷促進(jìn)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)新，建立起現(xiàn)代化的企業(yè)制度，使企業(yè)在面對(duì)全社會(huì)監(jiān)督的同時(shí)，不斷成熟，逐步完善所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的經(jīng)營(yíng)模式，在提高對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督與約束的同時(shí)，也適當(dāng)對(duì)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行激勵(lì)，充分發(fā)揮經(jīng)營(yíng)者與企業(yè)成員的積極性、主動(dòng)性，從而改善企業(yè)陳舊、保守、封閉的經(jīng)營(yíng)模式，完善公司治理結(jié)構(gòu)。

2.完善公司融資結(jié)構(gòu)

我們?cè)谕晟片F(xiàn)有融資方式的同時(shí)，要適當(dāng)學(xué)習(xí)西方的一些融資方法，必要時(shí)引進(jìn)推廣，從而為上市公司提供多元的融資渠道。融資渠道的多元化，有助于企業(yè)分散與防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);提高企業(yè)融資效率;改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu);在發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的同時(shí)，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

（1）增加內(nèi)部融資數(shù)額

根據(jù)“優(yōu)序融資理論”，企業(yè)融資決策根據(jù)融資的資金成本和獲得資金的難易，先選擇內(nèi)部融資，應(yīng)從企業(yè)內(nèi)部融得的資金，資金成本幾乎為零，融資速度也快。但是，我國(guó)對(duì)內(nèi)部融資限制較多，且我國(guó)法律制度有很多缺陷，這些都不利于上市公司進(jìn)行內(nèi)部融資的積極性，使得上市公司使用內(nèi)部融資的方式越來(lái)越少。要解決這個(gè)問(wèn)題，歸根到底還是要靠政府制定相關(guān)法律來(lái)規(guī)范我國(guó)法律制度，彌補(bǔ)我國(guó)法律規(guī)范的缺陷，從而激勵(lì)企業(yè)適當(dāng)使用內(nèi)部融資，減少融資風(fēng)險(xiǎn)，提高體育市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。同時(shí)，國(guó)家應(yīng)當(dāng)積極鼓勵(lì)企業(yè)應(yīng)用用加速折舊法，使企業(yè)在資產(chǎn)使用早期多列支折舊費(fèi)用，減少應(yīng)納所得稅額，提高企業(yè)自有資金和利用內(nèi)源融資的實(shí)力。

（2）增加債券融資

如今股票市場(chǎng)備受市場(chǎng)與社會(huì)的關(guān)注，股市跌宕也時(shí)有發(fā)生，這些都迫使企業(yè)不能過(guò)分依靠股票市場(chǎng)，尋求資金成本更低，風(fēng)險(xiǎn)再小些的融資方式替換，債券則是個(gè)很好的選擇。我們對(duì)于如何提高債券融資，可以提出以下對(duì)策：第一，政府部門(mén)要降低發(fā)行債券門(mén)檻，降低公司債券發(fā)行成本、手續(xù)費(fèi)等，從而降低債券成本。其次，放寬企業(yè)債券利率的約束，努力使債券利率市場(chǎng)化，減少國(guó)家宏觀調(diào)控的手段。然后，積極培養(yǎng)與規(guī)范債券二級(jí)市場(chǎng)，增加企業(yè)債券的流動(dòng)性和靈活性，使企業(yè)更容易規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。最后，豐富企業(yè)債券種類，向投資者大力宣傳多種債券融資方式，使企業(yè)選擇有利于自己需要的融資方式，以此刺激和豐富企業(yè)債券融資，鼓勵(lì)更多企業(yè)進(jìn)行債券融資。

（3）優(yōu)化股權(quán)融資行為

目前大多數(shù)上市公司因?yàn)槭怯蓢?guó)有企業(yè)改制而來(lái)的特點(diǎn)，國(guó)家出于加強(qiáng)宏觀調(diào)控，保持國(guó)有經(jīng)濟(jì)所占份額，為緊握企業(yè)的控制權(quán)，造成國(guó)有股“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象。這種現(xiàn)象是不利于企業(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資的。而發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，實(shí)質(zhì)上是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，可以通過(guò)適當(dāng)增加機(jī)構(gòu)投資者的持股比例，使他們積極參與到公司治理過(guò)程，因?yàn)榉窒砉居男袨槭枪蓶|們“共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，共享盈利，共同經(jīng)營(yíng)”的過(guò)程。這還要求企業(yè)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)行約束和激勵(lì)并進(jìn)，掌握好分寸。在進(jìn)行股利分配時(shí)，要向社會(huì)各方進(jìn)行較詳細(xì)的信息披露，使社會(huì)了解企業(yè)如今情況。還有就是要通過(guò)法律加強(qiáng)對(duì)股東權(quán)利的保護(hù)，一是要保護(hù)好中小股東利益的保護(hù)，二是要對(duì)股利分配請(qǐng)求權(quán)的保護(hù)。

3.銀行應(yīng)加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)控

我國(guó)目前仍是銀行主導(dǎo)型融資方式，這些大多還是源于我國(guó)資本市場(chǎng)的不規(guī)范，債券市場(chǎng)發(fā)展還不健全。銀行在自己力所能及的范圍內(nèi)，企業(yè)提出借款請(qǐng)求時(shí)，在提高工作效率的同時(shí)，更重要的是細(xì)心全面地了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況，如要盡可能多的獲取企業(yè)負(fù)債情況、資產(chǎn)、租金等。而這些也從另一方面督促企業(yè)要注意自身資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)盈利能力、償債能力、資金營(yíng)運(yùn)能力等。而銀行于此同時(shí)也要加強(qiáng)各方面的制度創(chuàng)新，為企業(yè)提供資金成本更低的資金。

4.加強(qiáng)法制建設(shè)與監(jiān)督

我國(guó)證券市場(chǎng)存在的缺陷，歸根結(jié)底還是證券市場(chǎng)的法律制度還不夠完善，使得一些不法分子鉆了法律的空子，雖不違法，但也對(duì)市場(chǎng)造成不利影響。加強(qiáng)證券市場(chǎng)的法制建設(shè)與監(jiān)督，就要規(guī)范好各市場(chǎng)主體的行為，做到有法可依，有法必依。一、是各級(jí)政府及有關(guān)部門(mén)要制定出上市公司后備隊(duì)伍的指標(biāo)，根據(jù)指標(biāo)對(duì)所需公司進(jìn)行股份制改造，加強(qiáng)監(jiān)督與管理，挖掘有潛力的公司，提高其規(guī)范性;二、建立對(duì)上市公司發(fā)行的股票進(jìn)行認(rèn)真細(xì)致的核準(zhǔn)制度，讓企業(yè)依靠真實(shí)的公司經(jīng)營(yíng)情況，來(lái)獲得公司信譽(yù)，獲得更多渠道的融資并進(jìn)行是否新增股利、是否發(fā)行股票等行為，讓企業(yè)自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);三、建立嚴(yán)格的會(huì)計(jì)制度，并尋找信譽(yù)高、能力強(qiáng)的會(huì)計(jì)事務(wù)所對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)報(bào)告進(jìn)行披露，以真實(shí)反映企業(yè)財(cái)務(wù)情況，以此調(diào)整企業(yè)融資方式。

雖然我國(guó)資本市場(chǎng)正處于發(fā)展初期，證券市場(chǎng)發(fā)展還有許多缺陷，證券法制建設(shè)還不夠完善，但這些并不影響我國(guó)上市公司的蓬勃發(fā)展，小到針織衫廠、教育機(jī)構(gòu)大到電力、石油公司，越來(lái)越多的企業(yè)為了長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略計(jì)劃和自身發(fā)展選擇了上市。我國(guó)上市公司在發(fā)展過(guò)程中，應(yīng)逐漸改變股權(quán)偏好，進(jìn)行正確的融資方式選擇，改革現(xiàn)有融資模式，借鑒國(guó)際各國(guó)融資模式的發(fā)展趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)多元化融資模式。

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（作者單位：南京信息工程大學(xué)濱江學(xué)院）