呂雪嶺，熊 熊,2，嚴雨萌，許克維

1 天津大學 管理與經(jīng)濟學部，天津 300072 2 天津市復雜管理系統(tǒng)重點實驗室，天津 300072

引言

2015年2月9日，中國第一只期權產(chǎn)品上證50ETF期權正式推出，標志著中國金融市場進入期權時代。期權是一種高效率且低成本的風險管理工具，期權的推出理論上使投資者能更方便地對現(xiàn)貨市場的頭寸進行套期保值和風險對沖，從而吸引機構投資者更多地參與市場交易，活躍市場，提高市場流動性，促進市場的發(fā)展。

但是，在中國金融市場發(fā)展的歷史上，由于產(chǎn)品設計不夠完善以及投資者不夠成熟，新產(chǎn)品推出往往伴隨著市場操控和暴漲暴跌等現(xiàn)象，如327國債期貨事件、權證市場的暴漲暴跌、股指期貨推出后現(xiàn)貨市場的大幅度下跌等。因此，期權作為復雜程度更高的金融衍生品，其推出是否對市場造成沖擊，推出后其功能能否有效發(fā)揮，是學術界和業(yè)界最關心的問題。除此之外，中國金融市場成熟度較低，導致市場波動更大，同時還有股災等極端事件發(fā)生，這些無疑是對期權功能的重要考驗，也對其功能的發(fā)揮產(chǎn)生重大影響?，F(xiàn)在中國金融市場正處于發(fā)展階段，期權的推出是金融市場發(fā)展過程中極為重要的一個環(huán)節(jié)，監(jiān)管機構和投資者共同關心的是，在推出之后其功能能否有效發(fā)揮、在類似股災等市場極端事件中能否持續(xù)發(fā)揮其功能并幫助投資者減少損失和規(guī)避風險等一系列問題。因此，本研究利用上證50ETF期權及其標的基金的高頻數(shù)據(jù)，對中國上證50ETF期權推出后其功能的發(fā)揮和演化進行探究，并著重對股災期間和股災前后上證50ETF期權對市場發(fā)揮的作用進行深入分析。希望研究結果能對中國金融市場的持續(xù)和穩(wěn)定發(fā)展具有一定的理論價值和實踐指導意義，同時也為后續(xù)推出ETF期權、個股期權和股指期權等提供重要參考。

1 相關研究評述

期權上市交易之后，學界和業(yè)界最關心的主要有兩點，一是期權的定價方法及模型研究，二是期權上市交易之后對標的證券的影響。由于不同的證券市場在經(jīng)濟政策、市場結構、交易制度以及投資者的專業(yè)素養(yǎng)等方面有顯著的不同，因此在不同市場上推出期權可能對市場產(chǎn)生截然不同的影響。

(1)國際期權市場

一些研究將期權上市作為對市場產(chǎn)生沖擊的事件，以事件研究法研究期權上市對標的證券的影響。崔曉健等[1]和韓立巖等[2]分別對韓國證券市場進行研究，均認為韓國股指期權活躍了現(xiàn)貨市場的交易，交易量大幅增加，并推動了現(xiàn)貨市場和股指期貨市場的繁榮發(fā)展；HAKANSSON[3]和GREEN et al.[4]的研究表明，期權上市交易可以使投資者的選擇范圍擴大，提高資本市場的運行效率，從而對標的證券產(chǎn)生一種正的價格效應，即期權推出使標的證券累積異常收益率上漲；隨后CONRAD[5]的研究也驗證了這一結論。但還有一些研究卻發(fā)現(xiàn)了完全相反的現(xiàn)象，DAMODARAN et al.[6]、DANIELSEN et al.[7]和LUNDSTRUM et al.[8]先后研究美國證券市場的情況，結果表明，期權上市對標的證券呈現(xiàn)出負向的價格效應；CLARKE et al.[9]和AITKEN et al.[10]以澳大利亞證券市場上的數(shù)據(jù)為研究對象，研究結果表明期權上市交易后不但對標的證券有負的價格效應，而且隨著期權的上市交易，標的證券的波動性有所增加。

作為重要的金融衍生品，期權的交易一般被認為可以有助于證券市場提高價格效率、降低市場波動。FILIS et al.[11]以希臘證券市場的數(shù)據(jù)為研究對象，發(fā)現(xiàn)希臘期權市場價格領先于現(xiàn)貨市場，并提高了市場價格效率，但期權推出短期內(nèi)增加了股票市場波動性，而從長期看降低了股票市場波動性；KUMAR et al.[12]進一步研究美國市場多個期權對股票市場質(zhì)量的影響，發(fā)現(xiàn)股指期權的推出增加了投資者對股票信息的反應速度，進而提高價格效率。DETEMPLE et al.[13]和LIU[14]以不同國家市場為對象的研究結果也證實了這一觀點。但是，這些研究大部分是從實證角度出發(fā)，并沒有從市場均衡的角度給出理論上的解釋。DETEMPLE et al.[15]通過建立一般均衡模型，肯定了期權在減少證券市場波動從而維護市場穩(wěn)定方面發(fā)揮的作用，很好地解決了這一問題，并認為投資者通過期權交易可以更加有效地對風險進行管理，從而減少標的證券的波動性。CONRAD[5]運用美國證券市場數(shù)據(jù)、SKINNER[16]運用英國證券市場數(shù)據(jù)、WATT et al.[17]運用日本證券市場數(shù)據(jù)進行實證研究，其結果與DETEMPLE et al.[15]的均衡模型得出的結果相似。

需要注意的是，由于時間、市場環(huán)境和投資者結構等因素差異，期權對現(xiàn)貨市場的影響也發(fā)生了變化。眾多研究發(fā)現(xiàn)，期權上市后，市場信息不對稱程度增加，從而加劇市場的波動。STEIN[18]認為，這是由于市場中信息的不對稱性隨著期權上市交易而增加，由于存在投機行為，市場中的不知情交易者實際上對證券市場的波動起推波助瀾的作用；MA et al.[19]和HARRIS[20]在隨后的研究中也相繼證實了這一結論。DRIMBETAS et al.[21]通過對希臘股票市場進行研究，發(fā)現(xiàn)期權上市加劇其標的證券的波動性；熊熊等[22]的研究也表明，韓國推出股指期權增加了現(xiàn)貨市場的波動性，并加大了波動不對稱，即壞消息引起的波動大于好消息引起的波動；SORESCU[23]利用美國市場的數(shù)據(jù)進行研究，結果表明在不同時期和不同的市場狀態(tài)下，期權上市之后對其標的證券的價格效應截然不同，即在1973年至1981年這一期間，期權上市后對標的證券存在正向的價格效應，而在1982年至1995年期間，期權上市后對標的證券的價格效應為負。

(2)中國期權市場

中國上證50ETF期權于2015年2月9日剛剛上市，針對期權交易對中國股票市場影響的研究仍處于起步階段，研究也同樣集中于中國期權定價方法和期權上市產(chǎn)生的影響兩個角度。在定價方法角度，李鳳竹[24]將二叉樹模型運用到上證50ETF期權的定價中，對比二叉樹模型的計算結果與上證50ETF期權的真實價格發(fā)現(xiàn)，期權計算價格略小于期權實際價格；鄧力[25]提出一種基于非參數(shù)平滑技術的隱含波動率曲面構建方法，使定價模型對上證50ETF期權市場特征的適應性大大提高。此外，在中國的期權定價研究中，方艷等[26]運用B-S-M期權定價模型、張浩林[27]運用自回歸條件異方差系列模型、郝夢等[28]運用GARCH-GH模型、謝合亮等[29]運用神經(jīng)網(wǎng)絡模型，分析不同模型在期權定價中的應用效果。

在期權上市影響方面，王鵬等[30]通過對上證50ETF期權的標的指數(shù)變化的動力學特征進行深入考察，發(fā)現(xiàn)其高頻收益呈現(xiàn)較為明顯有偏和尖峰厚尾分布特征；吳國維[31]運用GARCH模型和TARCH模型研究上證50ETF期權上市交易后其標的指數(shù)波動性的變化，結果表明上證50ETF期權的上市交易降低了中國股票市場的波動，提高了投資者的理性程度，對中國股票市場的發(fā)展產(chǎn)生積極影響；李邢軍[32]和毛杰[33]的研究也都支持這一結論。但蘇志偉等[34]和劉龐龐[35]的研究卻表明，上證50ETF期權上市交易后，雖然其標的現(xiàn)貨指數(shù)的波動性降低，但是卻增加了波動的不對稱性；楊瑞杰[36]運用1分鐘的高頻數(shù)據(jù)，更加全面地回答了上證50ETF期權的上市給中國市場帶來的影響，即由于市場的不完善，上證50ETF期權在上市后一定時間內(nèi)降低標的資產(chǎn)的定價效率，加劇市場的波動性，但隨著時間的推移，期權可以提高標的資產(chǎn)的定價效率。

除了指數(shù)層面的研究，一些學者還從個股角度開展研究，從而更細致地分析期權上市對股票現(xiàn)貨市場的影響。張靜等[37]運用GARCH和TGARCH模型，研究上證50ETF期權的宣布和上市對其標的指數(shù)成分股流動性和波動性的影響，結果表明期權的宣布和上市可提高成分股的流動性、降低成分股的波動性；楊文滎[38]采用雙重差分模型，也對此進行研究，但其結果卻表明上證50ETF期權的推出顯著降低了上證50ETF指數(shù)的核心成分股的流動性；韋曉靜[39]以月度數(shù)據(jù)為基礎，同樣采用雙重差分模型研究上證50ETF期權上市對其標的指數(shù)成分股波動性的影響，結果表明上證50ETF期權對其標的指數(shù)成分股的波動性沒有顯著的影響。

上述研究在一定程度上回答了如何對上證50ETF期權進行定價以及上證50ETF期權的推出如何對中國股票市場產(chǎn)生影響的問題，但是研究結論卻并不一致，這也許意味著期權對中國股票市場的影響并不穩(wěn)定，而是隨時間以及市場環(huán)境和政策改變而發(fā)生變化的。此外，2015年中國股票市場發(fā)生的股災時至今日仍令許多投資者記憶猶新，而此時上證50ETF期權上市交易時間較短，其在股市暴漲暴跌過程中究竟扮演何種角色也是一個值得探討的問題。因此，從動態(tài)視角研究中國上證50ETF期權交易對其標的基金現(xiàn)貨市場產(chǎn)生的影響，以及其在股災期間發(fā)生的變化，對穩(wěn)定中國金融市場秩序、促進金融市場健康穩(wěn)定發(fā)展具有重要現(xiàn)實意義。

2 數(shù)據(jù)和指標構建

(1)數(shù)據(jù)選取

中國上證50ETF期權于2015年2月9日上市，是中國首只公開交易的期權產(chǎn)品，其標的為上證50開放式指數(shù)基金(50ETF)。由于期權交易可以進行日內(nèi)(t+0)交易，投資者進行風險對沖和套利等，交易更加頻繁，因此日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)能夠更加精確地衡量上證50ETF期權對現(xiàn)貨市場的影響。本研究選取50ETF期權和其標的基金的日內(nèi)5分鐘交易數(shù)據(jù)作為研究樣本，時間區(qū)間為2015年2月9日至2018年5月31日，共計806個交易日，38 688組數(shù)據(jù)，每組數(shù)據(jù)包含5分鐘內(nèi)各個期權合約的成交量、開盤價格和收盤價格以及期權標的現(xiàn)貨ETF基金的成交量、開盤價格和收盤價格。

(2)指標構建

本研究分別從異常收益率和波動率兩個角度研究期權交易對基金現(xiàn)貨的影響，回歸基礎模型為

β4AVolo,t+β5Vols,t-1+β6Skes,t-1+ε

(1)

其中，s為上證50ETF基金；t為日；o為上證50ETF期權；α為截距項；β1～β6為各變量系數(shù)，其顯著性和大小反映各變量對基金異常收益率和日內(nèi)波動率的影響程度；ε為殘差項。所有變量及其定義見表1。

表1 變量及其定義Table 1 Definitions of the Variables

圖1 樣本期內(nèi)上證50ETF期權l(xiāng)n指標趨勢Figure 1 Trend of the ln Index of SSE 50ETF Option during Sample Period

期權交易活躍程度對其標的現(xiàn)貨市場波動影響目前尚無定論。一方面，作為重要的金融衍生品之一，期權的上市使投資者擁有更多投資選擇，優(yōu)化投資策略，提高風險管理水平，從這一角度看，期權交易的活躍程度較高時其標的現(xiàn)貨未來的波動率將會降低，DETEMPLE et al.[15]的一般均衡模型和WATT et al.[17]的實證研究結果均支持這一結論。另一方面，當投資者對市場未來預期的不確定增加時，將傾向于進行更多的期權交易，以實現(xiàn)套期保值和風險規(guī)避的目的，因此從這一角度看，當期權交易活躍程度較高時，現(xiàn)貨市場未來的波動性將增加，這一現(xiàn)象在新興市場尤為明顯，DRIMBETAS et al.[21]和熊熊等[22]的研究均支持此結論。

在控制變量方面，參考JOHNSON et al.[41]和GE et al.[42]的研究，本研究對50ETF基金當期成交量、50ETF期權當期成交量以及異常收益率、日內(nèi)波動率和滯后期基金日內(nèi)收益率偏度進行控制。需要注意的是，由于期權同時上市的合約眾多，故將正在交易的所有合約成交量之和作為本日期權成交量，異常成交量為t日成交量的對數(shù)與前5日平均成交量的對數(shù)之差。

(3)研究設計

已有對中國50ETF期權的研究主要以2015年期權上市為切入點，通過事件研究法分析對比期權上市對上證50指數(shù)或標的ETF基金價格效率和波動率的影響，是一種靜態(tài)研究。而從動態(tài)視角對期權上市后的持續(xù)運行和功能演化情況的考察，特別是在以2015年股災為代表的極端事件中衍生品功能和作用的研究對中國金融市場以及期貨和期權等衍生品市場的持續(xù)、健康發(fā)展同樣具有重要意義，同時也將為未來中國個股期權的上市提供重要的參考意義。

表2 描述性統(tǒng)計結果Table 2 Results for Descriptive Statistics

為從動態(tài)視角考察中國50ETF期權上市以來的功能演化及其穩(wěn)定性，本研究采用遞歸回歸法，即以期權上市60日為初始樣本，逐日增加樣本窗口長度并進行回歸，得到解釋變量系數(shù)的時間序列并考察其演化路徑。

3 結果分析

為消除量綱影響，本研究將回歸過程中所有變量數(shù)據(jù)均進行Z-score標準化處理，即將數(shù)據(jù)標準化為均值為0、標準差為1的時間序列。

3.1 對標的基金異常收益率的影響能力演化趨勢

本研究考察期權交易對其標的基金異常收益率的影響，以(1)式為基礎，被解釋變量為t日基金現(xiàn)貨的異常收益率ARs,t，進行遞歸回歸，圖2給出期權交易活躍程度指標的回歸系數(shù)及其顯著性的演化路徑。本研究重點關注期權交易對其標的基金的影響，故僅在表3給出其他控制變量系數(shù)序列的統(tǒng)計結果和以全樣本回歸的顯著性，而未展示其演化趨勢。由圖2可知，在50ETF期權上市初期，其交易活躍程度對次日的現(xiàn)貨收益率有負向影響，但系數(shù)波動劇烈且統(tǒng)計顯著性較低，這一方面是由于遞歸方法在初期樣本量不足所致，另一方面是由于在新產(chǎn)品上市初期，各類投資者的成熟度較低，在一段時間內(nèi)需要不斷適應新市場并調(diào)整投資策略。需要注意的是，在2015年7月前后，期權交易活躍程度的回歸系數(shù)發(fā)生了一次正負轉變，此時正是中國股災階段，說明在極端事件中，期權并未有效發(fā)揮其作為衍生品所應發(fā)揮的分散風險、穩(wěn)定市場的作用，相反，其交易加劇了市場的異常收益率，在一定程度上助長了股災的發(fā)生。

圖2 ln對現(xiàn)貨異常收益率的影響能力演化趨勢Figure 2 Evolutionary Trend of the Influence of ln on Spot Abnormal Return Rate

表3 控制變量統(tǒng)計特征及全樣本回歸結果(1)Table 3 Statistical Characteristics of Control Variables and Full Sample Regression Results(1)

在股災之后，期權交易活躍程度系數(shù)逐漸轉變?yōu)樨摂?shù)并逐漸平穩(wěn)，統(tǒng)計顯著性也從2016年開始不斷增強，說明隨著時間推移，中國期權市場愈發(fā)成熟，其穩(wěn)定市場的功能及對未來異常收益率的預測能力逐漸顯現(xiàn)。

3.2 對標的基金日內(nèi)波動率的影響能力演化趨勢

期權作為一種高效率、低成本的風險管理工具，其宗旨應該是吸引機構投資者更多地參與市場交易，從而活躍市場和提高市場流動性，并起到價格發(fā)現(xiàn)的作用。本研究發(fā)現(xiàn)，隨著上市時間的增長，投資者日漸成熟，上證50ETF期權的交易活躍程度對現(xiàn)貨基金的異常收益率和波動性有顯著負向影響，可以起到穩(wěn)定市場的作用。但是本研究同時發(fā)現(xiàn)，在2015年股災期間，上證50ETF期權的交易活躍程度與異常收益率和波動率的關系發(fā)生了轉變，其系數(shù)由負向影響轉變?yōu)檎蛴绊懀@意味著期權的交易促進了其現(xiàn)貨基金市場的波動和異常收益，在一定程度上推動了股災的發(fā)生。這一現(xiàn)象的出現(xiàn)有多方面的原因，本研究認為主要有以下兩種原因。

圖3 ln對日內(nèi)波動率的影響能力演化趨勢Figure 3 Evolutionary Trend of the Influence of ln on Intraday Volatility

表4 控制變量統(tǒng)計特征及全樣本回歸結果(2)Table 4 Statistical Characteristics of Control Variables and Full Sample Regression Results(2)

(1)股災期間投資者的恐慌情緒和過度反應。上證50ETF期權的參與者主要為以套期保值為目的的機構交易者，對于個人投資者，期貨市場的交易量和活躍程度更多是發(fā)揮一種價格信號作用。因此，從長期看，由于套期保值交易者主導，上證50ETF期權確實起到了穩(wěn)定市場的作用。但是，在股災期間，個人投資者容易對新獲取的信息尤其是負面信息產(chǎn)生過度的反應，而50ETF期權交易活躍程度的快速上升為在極端情景下異常敏感的個人投資者提供了一個負面價格信號，從而引發(fā)投資者的恐慌和羊群效應，導致短期市場波動加劇。

(2)機構投資者的市場行為。上證50ETF期權的投資者多為機構投資者，在無賣空工具時，機構投資者作為市場資金的主力，當市場下跌時其有動機出手穩(wěn)定市場從而避免損失。但期貨、期權的推出使機構投資者具有了風險對沖和做空工具，股災期間，出于風險對沖或追逐利益等動機，機構投資者傾向于買入更多50ETF認沽期權并賣出50ETF認購期權，從金融工程角度看，配合現(xiàn)貨價格下跌，該投資組合將出現(xiàn)套利空間，而在上漲時該組合將出現(xiàn)虧損，從理論上機構投資者便有動機去放任現(xiàn)貨價格下跌甚至打壓市場價格，進而間接促進股災發(fā)生。

4 結論

2015年2月9日上證50ETF期權的正式推出，標志著中國金融市場進入期權時代，本研究探討2015年股災前后上證50ETF期權對其標的指數(shù)波動性產(chǎn)生的影響。研究結果表明，在上證50ETF期權上市初期，其交易活躍程度對次日的現(xiàn)貨收益率和日內(nèi)波動率均有負向影響；隨著上市時間的延長，上證50ETF期權的交易活躍程度對次日的現(xiàn)貨收益率和日內(nèi)波動率也均呈現(xiàn)出負向的影響，說明上證50ETF期權的上市初步滿足了設計者的初衷。隨著中國證券市場的不斷成熟，上證50ETF期權穩(wěn)定市場的功能和對未來異常收益率的預測能力逐步顯現(xiàn)，這可以看成是中國證券市場的一大進步。

但是，本研究發(fā)現(xiàn)，在2015年中期，期權交易活躍程度的回歸系數(shù)發(fā)生了一次正負轉變，即期權交易的活躍程度對次日的現(xiàn)貨收益率和日內(nèi)波動率呈現(xiàn)出了正向的影響。這段時間正處于中國股票市場的股災期間，期權交易活躍程度的回歸系數(shù)顯著為正，說明在極端事件中，期權并未有效發(fā)揮其作為衍生品所應發(fā)揮的分散風險、穩(wěn)定市場的作用；相反，其交易加劇了市場的異常收益率和波動率，在一定程度上助長了股災的發(fā)生。之所以出現(xiàn)這種現(xiàn)象，本研究認為可以將其歸結為兩點原因，一是投資者的恐慌情緒和過度反應，二是機構投資者對市場的操控行為。對此，本研究提出以下幾點建議。

(1)加強投資者的金融素養(yǎng)教育。本研究認為，股災期間上證50ETF期權擾亂市場的現(xiàn)象，部分是由投資者的非理性行為引發(fā)的，加強投資者的金融素養(yǎng)教育，有利于維護金融市場的穩(wěn)定。

(2)政府需要加強對衍生品市場的支持力度。政府需要在維護金融市場穩(wěn)定的前提下，逐步推行新的更加豐富多樣的金融衍生產(chǎn)品，豐富衍生品市場的種類，使投資者可以選擇和使用的投資和避險工具更加豐富多樣，這一舉措將有利于金融市場的發(fā)展。

(3)需要對機構投資者進行監(jiān)管，防止其操控市場的行為。衍生品市場大部分都存在杠桿，大型機構投資者可能利用其雄厚的資金實力，對金融市場中各種產(chǎn)品的價格進行操控，從而擾亂市場。監(jiān)管者應當切實履行職責，規(guī)范投資者尤其是大型機構投資者的行為，維護良好的市場秩序。

本研究從動態(tài)視角研究中國50ETF期權上市以來其功能的發(fā)揮及演化情況，展現(xiàn)了上證50ETF期權在股災期間和股災前后發(fā)揮出的不同作用，肯定了上證50ETF期權產(chǎn)生的影響，但也指出其不足之處，進而為監(jiān)管機構和投資者提供了政策建議。當然，本研究還存在一些不足之處，對上證50ETF期權在市場中的作用機制沒有進行深入的挖掘，這也是下一步研究的重點。