管理層語調(diào)的信號和迎合：基于中國上市企業(yè)創(chuàng)新的研究

林煜恩，李欣哲，盧 揚，池祥萱

1 吉林大學 數(shù)量經(jīng)濟研究中心，長春 130012 2 中國人民大學 商學院，北京 100872 3 長春財經(jīng)學院 會計學院，長春 130117 4 臺灣東華大學 財務金融學系，臺灣 花蓮 97041

引言

已有對企業(yè)信息披露內(nèi)容的研究多聚焦于財務數(shù)據(jù)的分析，而財務數(shù)據(jù)僅占財務報告篇幅的10%，文本表達占財務報表90%的篇幅，與數(shù)字信息相比，文本信息具有豐富和容易理解的特點。因此，如何利用大數(shù)據(jù)技術(shù)分析企業(yè)披露的文本信息，使信息使用者更好地理解和運用披露信息是重要議題。

隨著文本分析和數(shù)據(jù)處理能力的發(fā)展，文本分析技術(shù)逐漸應用于管理層信息披露。對管理層語調(diào)已有一些研究，語調(diào)是文本信息中積極和消極情緒的表達[1]，多數(shù)學者認為積極的管理層語調(diào)公正地披露企業(yè)經(jīng)營信息，是補充財務數(shù)據(jù)的增量信息。但也有研究質(zhì)疑管理層語調(diào)的信息含量，認為其中存在操控迎合動機。因而管理層語調(diào)的研究可以從信號理論和迎合理論兩方面進行討論。信號理論認為管理層為了緩解信息不對稱，向外部投資者客觀公正地表明企業(yè)未來發(fā)展前景好的積極語調(diào)，因而語調(diào)具有信號的作用，有助于預測企業(yè)未來業(yè)績和盈余信息等。迎合理論認為由于管理層對財務報表中的文字信息擁有自主裁量權(quán)，管理層有動機操控管理層語調(diào)以迎合投資者的需求，從而影響投資者判斷，達到管理層自利性目的。雖然關(guān)于管理層語調(diào)的研究目前學界已有一定基礎(chǔ)，學者們多聚焦于探討管理層語調(diào)對企業(yè)未來業(yè)績和分析師薦股等方面的影響[2-4]，但鮮有研究管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。分辨管理層語調(diào)是為外部信息使用者提供增量信息，還是迎合投資者追求私利性目的，尚有待進一步驗證。因此，本研究在已有研究的基礎(chǔ)上研究管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，并探究信號理論和迎合理論何者為其主要影響機制，豐富管理層語調(diào)和企業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域的相關(guān)研究。

1 相關(guān)研究評述

1.1 管理層語調(diào)

在中國語言表達高度依賴語境的環(huán)境中，人們在表達自己的態(tài)度和情感信息時，不僅用字斟酌也注重點到即止，所以人們對間接信息的解讀能力普遍較強[5-7]，因此，對管理層語調(diào)的研究在信息披露方面具有重要價值。關(guān)于管理層語調(diào)的研究主要有信息增量觀和印象觀兩種主流觀念，大部分研究結(jié)果認為，管理層積極的語調(diào)具有傳遞信號作用，語調(diào)具有信息增量的含義，是對財務數(shù)據(jù)很好的補充，有助于預測企業(yè)未來的業(yè)績[8]，管理層能夠公正地傳遞企業(yè)實際的經(jīng)營信息和盈利信息，即信息增量觀。根據(jù)信號理論，企業(yè)為緩解信息不對稱的現(xiàn)象，信息擁有量多的一方會向信息量少的一方傳遞信號，管理層在披露的詞語中根據(jù)企業(yè)經(jīng)營情況和盈余信息選擇性披露，企業(yè)經(jīng)營業(yè)績好、有再融資需求和管理者持股的企業(yè)更傾向于傳遞企業(yè)前景好的信號，以降低企業(yè)的融資成本[9]。管理層披露的信息真實有效，因此，管理層語調(diào)在文本信息披露中具有信息增量的作用[10]。管理層發(fā)出的信號客觀地傳達企業(yè)經(jīng)營狀況的信息，市場可以根據(jù)企業(yè)發(fā)出的信號準確地判斷出企業(yè)的價值。

也有學者對信息披露語調(diào)的真實性和動機產(chǎn)生一定的懷疑，語言表達雖然有其獨特優(yōu)勢，但是因為這種披露信息的方式更加靈活，較少受到法律和規(guī)則的制約。與數(shù)字信息相比，文本披露具有更大的酌情權(quán)，為企業(yè)提供了出于私利動機進行語調(diào)管理的機會[11]。印象觀認為管理層通過文字的酌情權(quán)操控公眾等投資者對企業(yè)的印象，以實現(xiàn)私利性目的，語言語調(diào)信息真實度難以核實，并且傳播無需成本[12]，是一種廉價交談。依據(jù)迎合理論，企業(yè)為了迎合投資者的非理性偏好，管理層主動創(chuàng)造符合投資者偏好的股票特征來實現(xiàn)自身利益最大化[13-14]。目前中國正處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的新興資本市場狀態(tài)，與信息披露相關(guān)的法律法規(guī)還不完善，且公司治理問題較為嚴重，這種信息披露的酌情權(quán)給企業(yè)帶來了操控語調(diào)以達到自利性目的的機會[15-17]。

綜上所述，在信息增量的觀念下，管理層語調(diào)有助于預測企業(yè)業(yè)績信息、降低信息不對稱、提高會計信息質(zhì)量和為分析師薦股提供有效信息，是管理層向投資者發(fā)送企業(yè)前景好的信號，有利于公司治理，這體現(xiàn)了信號理論內(nèi)涵。在印象觀下，管理層有動機操控語調(diào)迎合投資者判斷以滿足一己私利，體現(xiàn)了迎合理論內(nèi)涵。

1.2 企業(yè)創(chuàng)新

大量研究表明，良好的公司治理和會計信息質(zhì)量促進企業(yè)創(chuàng)新，從信息不對稱和代理成本視角出發(fā)，會計信息質(zhì)量高有助于信息使用者緩解信息不對稱，提升外部融資能力，向外界傳遞積極的信號[18-19]。雖然創(chuàng)新降低企業(yè)成本并提高企業(yè)核心競爭力，但是創(chuàng)新具有高風險、周期長和投資規(guī)模大的特點[20]，因此，企業(yè)創(chuàng)新投入的強度不僅需要資金充足，更需要管理層的態(tài)度和創(chuàng)新動力。管理者在情緒積極的狀態(tài)下撰寫和披露年報信息時，管理層積極的語調(diào)更加積極，向市場表達管理者對企業(yè)發(fā)展前景的樂觀心態(tài)和企業(yè)優(yōu)良的經(jīng)營業(yè)績[8,21]。企業(yè)若經(jīng)營業(yè)績欠佳或管理層對未來前景持消極態(tài)度，則難以開展創(chuàng)新活動。目前對于企業(yè)創(chuàng)新的研究主要在微觀層面，也有少部分學者從宏觀角度進行研究。黃燦等[22]研究宗教文化對于企業(yè)創(chuàng)新的影響，認為宗教文化緩解了代理問題，進而降低了信息不對稱，提高企業(yè)創(chuàng)新能力。

2 理論分析和研究假設(shè)

2.1 管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新的影響

管理層語調(diào)作為信息增量能夠補充會計盈余信息，緩解信息不對稱，改善市場對于會計盈余的預期，管理層還可以通過影響中介機構(gòu)的信息質(zhì)量改善資本信息環(huán)境[23-24]。在信號理論下，企業(yè)發(fā)布的年報中的信息是信息增量，由于上市企業(yè)的制度安排和機構(gòu)監(jiān)管等因素在一定程度上限制管理層的利己行為，因此管理層披露的信息具有一定程度的可信性。謝德仁等[3]研究認為，管理層語調(diào)可以正確地預測企業(yè)未來的業(yè)績，證明中國上市企業(yè)的管理層語調(diào)是增量信息且具有可信度。基于信號理論，當管理層對未來企業(yè)前景有信心時，會盡力在報表中呈現(xiàn)企業(yè)的業(yè)績和戰(zhàn)略規(guī)劃，表明管理層更傾向于開展與創(chuàng)新相關(guān)的活動；企業(yè)經(jīng)營業(yè)績欠佳，未必會投入創(chuàng)新活動，管理層語調(diào)表現(xiàn)為中立。因此，管理層語調(diào)顯著正向影響企業(yè)創(chuàng)新。

已有研究認為，風險投資能夠促進企業(yè)創(chuàng)新[25]，在迎合理論下，當管理層短視并且想要投資利益最大化時，管理層有動機去迎合市場的誤定價，發(fā)生迎合投資行為[26-28]。管理層通過財務報表中文字披露部分的選擇權(quán)，有目的地披露符合投資者需求的信息來影響投資者和迎合投資者，因此管理層語調(diào)未必具有可靠性[29]。ALZAHRANI et al.[30]通過考察不同類型迎合投資行為，發(fā)現(xiàn)與其他投資類型相比，誤定價對研發(fā)投資迎合行為影響更大；徐壽福[31]的研究支持了R&D投資的間接迎合行為。由于中國大力倡導創(chuàng)新，投資者偏愛有創(chuàng)新活動的企業(yè)，所以，管理層有動機通過操控語調(diào)迎合市場期望，管理層會迎合市場需求在年報中披露企業(yè)創(chuàng)新的活動，從而迎合投資者預期。因此，本研究提出假設(shè)。

H1管理層語調(diào)顯著正向影響企業(yè)創(chuàng)新。

2.2 信號和迎合

在信號理論下，企業(yè)為了減緩信息不對稱會向外界投資者傳遞企業(yè)經(jīng)營績效好和發(fā)展前景廣闊的信號。在迎合理論下，管理層因私人動機迎合市場從事創(chuàng)新活動，進而營造企業(yè)創(chuàng)新水平高的假象。若管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新呈現(xiàn)非正相關(guān)，表明管理層語調(diào)并未影響企業(yè)創(chuàng)新水平，既不符合信號理論，也不符合迎合理論。何時是信號，何時是迎合，有待于進一步驗證。

2.2.1信號理論

在信號理論下，管理層語調(diào)作為增量信息具有信號作用。在當前經(jīng)濟社會中，僅靠會計數(shù)據(jù)難以全面反映企業(yè)整體價值，為了降低信息不對稱，引導外部利益相關(guān)者對企業(yè)價值做出正確判斷，管理者會更多地通過語調(diào)表達與企業(yè)基本面相關(guān)的真實信息，對定量信息形成有力的解釋和補充[32]。

這種效應在高成長機會的企業(yè)中體現(xiàn)得更為明顯。已有研究表明，高投資機會的高成長性企業(yè)對信息披露有較高的需求，傾向選擇高質(zhì)量的會計師事務所進行審計，提高審計質(zhì)量，從而更準確地將內(nèi)部信號傳遞給外部投資者[33]。且高成長性企業(yè)更愿意投資企業(yè)的創(chuàng)新活動以提高企業(yè)自身競爭力[34]。在此情景下，管理者會通過語調(diào)更為積極地傳達關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的利好信號。

因此，若管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制為信號理論，那么當企業(yè)的成長機會越高時，管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響越強。為考察信號理論是否為管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新的主要影響機制，本研究以成長機會為信號理論的代理變量，因此，本研究提出假設(shè)。

H2a成長機會正向調(diào)節(jié)管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

2.2.2迎合理論

在迎合理論下，管理層語調(diào)表現(xiàn)為管理者迎合投資者對企業(yè)創(chuàng)新的需求而對語調(diào)進行操控。已有研究表明，投資者會“聽話聽音”，對積極語調(diào)的信息作出相應反應，使股價上升[7]。而企業(yè)為提升股票價格達到擴大融資[35-36]或股票減持[17]等私利性動機，會迎合市場需求，投其所好，通過操控語調(diào)影響投資者對企業(yè)的預期和行為決策。

市場偏好創(chuàng)新型企業(yè)，研究表明創(chuàng)新能力強的企業(yè)IPO抑價率更低，長期回報率更高[37]。若管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新的影響機制為迎合理論，那么當市場對創(chuàng)新企業(yè)的偏好越強，創(chuàng)新企業(yè)所獲溢酬越高，管理層語調(diào)的影響更為明顯。若管理者有迎合投資者的行為，則創(chuàng)新溢酬越高，管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響越強。為考察迎合理論是否為管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新的主要影響機制，本研究以創(chuàng)新溢酬作為迎合理論的代理變量。因此，本研究提出假設(shè)。

H2b創(chuàng)新溢酬正向調(diào)節(jié)管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。

2.3 信息不對稱、投資者保護和負債比例的情景效應

為更好地理解管理層語調(diào)的信息含義，本研究分別檢驗在信息不對稱、投資者保護和負債比例3類情景下何種理論為主要影響機制。

2.3.1信息不對稱

企業(yè)的信息不對稱程度高往往意味著企業(yè)信息環(huán)境較差，研究表明管理者在企業(yè)信息環(huán)境較差時會披露更多的前瞻性信息以提升股價信息效率[38]。因而在信息不對稱程度高的情景下，管理者會通過語調(diào)信息積極釋放信號，提高會計信息質(zhì)量和信息透明度，有利于投資者判斷企業(yè)資金的流動性和市場價值[10,39]。企業(yè)參與風險投資的消息傳達到資本市場，企業(yè)發(fā)出積極信號緩解了管理層與外部投資者的信息不對稱程度，有利于企業(yè)創(chuàng)新[25]。而在信息不對稱程度低的情景下，企業(yè)經(jīng)營的相關(guān)信息可以較為有效地傳達給信息使用者，此時管理層通過語調(diào)傳達增量信息的動機較弱。因而相對于信息不對稱程度低的情景，在信息不對稱程度高的情景下，語調(diào)的信號作用更強，成長機會對管理層語調(diào)和企業(yè)創(chuàng)新的正向調(diào)節(jié)作用更顯著。因此，本研究提出假設(shè)。

H3a相對于信息不對稱程度低的情景，信息不對稱程度高的情景下，成長機會的正向調(diào)節(jié)作用更強，信號效果加強。

2.3.2投資者保護

企業(yè)管理者為了實現(xiàn)個人目的而進行會計文本的操控性披露，會產(chǎn)生顯著的負面效果。不僅誤導投資者對企業(yè)基本價值的判斷，損害投資者利益，也會降低證券市場的股價信息效率[40]。周波等[41]的研究表明，當年報語調(diào)真實程度越低，語調(diào)越積極，年報公布后企業(yè)的股價崩盤風險越高。

在投資者保護較差的情景下，管理層因自利性動機操控語調(diào)迎合投資者造成的負面效果無法得到有效制約或懲罰，管理層操控迎合的成本較低。在這種情況下，管理層有動機來操控語調(diào)迎合投資者對創(chuàng)新的偏好達到自利性動機。在投資者保護較好的情景下，這種動機可能受到相應的法規(guī)約束，管理層操控語調(diào)的成本較高。因而相對于投資者保護好的情景，投資者保護較差的情景下，管理層的迎合動機更強，創(chuàng)新溢酬對管理層語調(diào)和企業(yè)創(chuàng)新的正向調(diào)節(jié)作用更顯著。因此，本研究提出假設(shè)。

H3b相對于投資者保護較好的情景，投資者保護差的情景下，創(chuàng)新溢酬的正向調(diào)節(jié)作用更強，迎合效果加強。

2.3.3負債比例

債務融資雖然在一定程度上可以節(jié)稅，但負債過多也增加企業(yè)的破產(chǎn)風險[42]。對于負債比例較高的企業(yè)來說，企業(yè)的融資需求難以通過債務融資實現(xiàn)，此時管理層可能傾向進行股權(quán)融資。已有研究表明，市場錯誤定價對企業(yè)股權(quán)融資有顯著的正向影響[35-36]，在負債比例高的情景下，管理層為進行股權(quán)融資，有動機操控語調(diào)迎合市場投資者對創(chuàng)新的偏好，使投資者高估企業(yè)價值錯誤定價。在負債比例較低的情景下，企業(yè)可以通過債務融資的方式獲取資金，管理層操控語調(diào)迎合投資者的動機較弱。因而相對于負債比例低的情景，負債比例高的情景下，管理層的迎合動機更強，創(chuàng)新溢酬對管理層語調(diào)和企業(yè)創(chuàng)新的正向調(diào)節(jié)作用更為顯著。因此，本研究提出假設(shè)。

H3c相對于負債比例低的情景，負債比例高的情景下，創(chuàng)新溢酬的正向調(diào)節(jié)作用更強，迎合效果加強。

綜上所述，本研究的假設(shè)關(guān)系見圖1。

圖1 研究框架Figure 1 Research Framework

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本研究以2008年至2017年滬、深A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為研究樣本，研究管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。本研究中關(guān)于管理層語調(diào)的數(shù)據(jù)來源于管理層討論與分析數(shù)據(jù)庫(management′s discussion and analysis database,CMDA)，投資人保護采用北京工商大學商學院投資者保護研究中心構(gòu)建的投資者保護指數(shù)，其余數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。根據(jù)本研究需要刪除以下觀測值：①年度績效被定為ST類企業(yè)，②銀行和保險等金融類企業(yè)，③相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。最終得到9 067個觀測值。為減少異常數(shù)值對回歸結(jié)果的影響，本研究對所有連續(xù)型變量進行上下1%的Winsorize處理，并在所有回歸分析中控制年度固定效應和行業(yè)固定效應。

3.2 變量構(gòu)建

3.2.1自變量

本研究的自變量為管理層語調(diào)。管理層語調(diào)是管理層通過年報文字信息披露表達積極或者消極的情緒，已有研究主要有兩種測量管理層語調(diào)的方法。第1種為PRICE et al.[1]和謝德仁等[3]定義的語調(diào)，計算方法為積極詞匯與消極詞匯的差與積極詞匯和消極詞匯之和的比值。第2種為曾慶生等[17]在年報語調(diào)的相關(guān)研究中界定的語調(diào)測量方法，即積極詞匯與消極詞匯的差占文本總詞匯數(shù)的比值，其中，積極詞匯為積極情感詞匯，如進步、高效等；消極詞匯為消極情感詞匯，如低迷、暗淡、不利等。

由于第1種方法為更多學者采用，因此本研究選用第1種方法測量管理層語調(diào)，并用第2種測量方法進行穩(wěn)健性檢驗。

對于文本信息的選擇，本研究選取財務報告中管理層討論與分析(MD&A)部分作為語調(diào)分析的數(shù)據(jù)來源。原因如下：首先，MD&A作為財務報告的一部分，具有強制性披露的特性，在年報編撰過程中經(jīng)過完善和修訂，能幫助投資者更好地了解企業(yè)的相關(guān)信息；其次，由于在文本信息披露的過程中對語言的選擇空間較大，管理層擁有一定的酌情披露權(quán)，因此，MD&A的信息同時還表現(xiàn)出自愿性披露的特性。已有研究表明，自愿性披露有助于緩解信息不對稱，MD&A作為對企業(yè)其他財務數(shù)據(jù)的重要解釋和補充，能更好地幫助投資者了解信息，改善信息不對稱。

管理層討論與分析數(shù)據(jù)庫對于積極詞匯和消極詞匯的統(tǒng)計基于財務領(lǐng)域文本分析中廣泛使用的詞袋法，首先，根據(jù)LOUGHRAN et al.[43]的英文正負面詞典，將其中積極詞匯和消極詞匯翻譯為中文，并結(jié)合中文語境進行擴充和完善，得到后續(xù)統(tǒng)計分析的基準詞袋。其次，采用Python結(jié)巴中文分詞模塊對管理層討論與分析全文文本進行自動分詞和詞頻統(tǒng)計。最后，得到積極詞匯數(shù)量和消極詞匯數(shù)量。

3.2.2因變量

本研究的因變量為企業(yè)創(chuàng)新水平。目前對于企業(yè)創(chuàng)新水平的測量多從創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入兩方面進行。因此，本研究從產(chǎn)出和投入兩方面對企業(yè)創(chuàng)新水平進行測量。對于企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的測量，國內(nèi)外學者主要以專利申請量和授權(quán)量兩種方法表示企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出，因此本研究分別采用企業(yè)當年專利申請數(shù)和專利申請批準數(shù)測量創(chuàng)新產(chǎn)出[44-45]。對于企業(yè)創(chuàng)新投入的測量，本研究借鑒已有研究[46-47]，分別用研發(fā)費用占營業(yè)額比值和研發(fā)費用占總資產(chǎn)比值作為創(chuàng)新投入的代理變量。

3.2.3調(diào)節(jié)變量

為討論管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響機制，本研究基于信號理論構(gòu)建成長機會調(diào)節(jié)變量，基于迎合理論構(gòu)建創(chuàng)新溢酬調(diào)節(jié)變量，以研究管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響機制。借鑒SZEWCZYK et al.[48]的研究，以托賓Q作為成長機會的代理變量，計算方法為股票市值與總負債之和占總資產(chǎn)的比值；借鑒BAKER et al.[14]的研究，用前1年進行研發(fā)的企業(yè)的平均市值賬面比與未進行研發(fā)的企業(yè)的平均市值賬面比差額測量創(chuàng)新溢酬。

3.2.4控制變量

除本研究自變量管理層語調(diào)外，對企業(yè)創(chuàng)新水平的影響因素還有很多，為更準確的得到管理層語調(diào)的影響效應，本研究選取一系列控制變量，具體理由如下。

(1)企業(yè)規(guī)模。已有研究表明，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新具有正向關(guān)系，周黎安等[49]通過對1985年至1997年中國省級面板數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)創(chuàng)新有顯著的促進作用。

(2)負債比例。國內(nèi)外學者關(guān)于企業(yè)負債與創(chuàng)新投入的關(guān)系有大量研究，WILLIAMSON[50]認為研發(fā)投入越密集的企業(yè)，其債務占總資產(chǎn)的比例應越低。負債比例對企業(yè)創(chuàng)新有負向調(diào)節(jié)作用。

(3)股利發(fā)放。股利支付的多，代理成本下降，企業(yè)的現(xiàn)金流量減少，雖然可以有效避免過度投資，但在一定程度上限制研發(fā)投入，進而抑制了企業(yè)創(chuàng)新[51]。

(4)股權(quán)集中度。股權(quán)集中度越高，企業(yè)股利支付的越高，企業(yè)的創(chuàng)新水平越低。股權(quán)集中度會通過影響企業(yè)管理層人員的創(chuàng)新動力間接的影響企業(yè)創(chuàng)新行為[52-53]。

(5)兩職合一。董事會領(lǐng)導權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)各項決策有著深遠的影響，研究表明董事長與總經(jīng)理兩職合一的企業(yè)研發(fā)投入更高[54]。

(6)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。中國與西方發(fā)達國家不同，產(chǎn)權(quán)制度和市場經(jīng)濟發(fā)展尚不完善，需將制度因素納入分析模型中，針對中國的創(chuàng)新情況進行分析。不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)新情況有所差異，研究表明非國有企業(yè)的創(chuàng)新績效更好[55]。

(7)分析師跟蹤。分析師這一團體對企業(yè)各類決策都有重大影響。陳欽源等[18]的研究認為，分析師跟蹤通過緩解企業(yè)的信息不對稱和代理問題顯著提升被跟蹤企業(yè)的創(chuàng)新績效。

因此，本研究將上述7個指標作為控制變量加以控制。所有變量的詳細定義見表1。

3.3 研究模型

借鑒謝德仁等[3]和朱朝暉等[16]的研究，本研究建立模型檢驗前文提出的假設(shè)。為檢驗H1，構(gòu)建模型為

Yi,t=β0+β1Toni,t-1+β2Yi,t-1+β3Sizi,t-1+β4Levi,t-1+

表1 變量定義Table 1 Definition of Variables

β5Divi,t-1+β6Topi,t-1+β7Duai,t-1+β8Soei,t-1+

β9Anai,t-1+∑Ind+∑Yea+εi,t

(1)

其中，i為企業(yè)；t為年份；Y為企業(yè)創(chuàng)新水平，包括專利申請數(shù)、專利申請批準數(shù)、研發(fā)投入1和研發(fā)投入2；β0為截距項，β1～β9為各變量的回歸系數(shù)，Ind為行業(yè)固定效應，Yea為年度固定效應，εi,t為殘差。由于企業(yè)創(chuàng)新具有持續(xù)性，因此模型中加入滯后1期的企業(yè)創(chuàng)新水平作為控制變量。當β1顯著為正時，管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新水平正相關(guān)。

為了檢驗調(diào)節(jié)效應，在(1)式的基礎(chǔ)上加入自變量與調(diào)節(jié)變量的交互項，構(gòu)建模型為

Yi,t=γ0+γ1Toni,t-1+γ2Toni,t-1·Mi,t-1+γ3Yi,t-1+

γ4Sizi,t-1+γ5Levi,t-1+γ6Divi,t-1+γ7Topi,t-1+

γ8Duai,t-1+γ9Soei,t-1+γ10Anai,t-1+

∑Ind+∑Yea+μi,t

(2)

其中，M為調(diào)節(jié)變量，包括成長機會和創(chuàng)新溢酬；γ0為截距項，γ1～γ10為各變量的回歸系數(shù)，μi,t為殘差。當調(diào)節(jié)變量為成長機會時，若γ2顯著為正，則H2a得到驗證；當調(diào)節(jié)變量為創(chuàng)新溢酬時，若γ2顯著為正，則H2b得到驗證。

4 實證結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計分析

表2給出全樣本下變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。由表2可知，Ton_1均值為0.453，標準差為0.140，最大值為0.948，最小值為-0.375，表明該變量基本服從正態(tài)分布，管理層語調(diào)偏向積極。Ton_2和Ton_1數(shù)值上有一定差異，但分布較為相似，表明兩種測量方法能有效補充。

從創(chuàng)新產(chǎn)出看，Inn的均值為2.556件，標準差為1.932件，最大值為9.822件，最小值為0件；Pat的均值為1.858件，標準差為1.698件，最大值為9.108件，最小值為0件。表明中國企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平存在一定差異。從創(chuàng)新投入看，Rd1的均值為0.016，標準差為0.029，最大值為0.918，最小值為0；Rd2的均值為0.010，標準差為0.017，最大值為0.682，最小值為0。表明中國企業(yè)創(chuàng)新投入之間差距較大。Q的均值為2.792，最大值為19.755，最小值為0.155，表明企業(yè)之間的成長機會存在差距。Rd_p的均值為-1.282，最大值為7.552，最小值為-5.621，表明在樣本期間不同年度中投資者對創(chuàng)新企業(yè)的偏好有所區(qū)別。

4.2 相關(guān)性分析

表3給出主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果，對角線下方為皮爾森相關(guān)系數(shù)矩陣，對角線上方為斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)矩陣。由表3可知，Ton_1與Ton_2在1%水平上顯著正相關(guān)，皮爾森相關(guān)系數(shù)為0.898，斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為0.899；Inn與Pat在1%水平上顯著正相關(guān)，皮爾森相關(guān)系數(shù)為0.923，斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為0.920；Rd1與Rd2在1%水平上顯著正相關(guān)，皮爾森相關(guān)系數(shù)為0.873，斯皮爾曼相關(guān)系數(shù)為0.970。表明本研究選取的代理變量具有一致性，相關(guān)度較高。其余變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.500，未達到高度相關(guān)，表明本研究在后續(xù)實證模型上不會受到多重共線性的影響。

表2 描述性統(tǒng)計結(jié)果Table 2 Results for Descriptive Statistics

表3 相關(guān)性分析結(jié)果Table 3 Results for Correlation Analysis

4.3 管理層語調(diào)和企業(yè)創(chuàng)新

表4給出管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新水平的回歸結(jié)果，Ton_1與Inn在5%水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.225；與Pat在1%水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.222；與Rd1在5%水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.003；與Rd2在10%水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.002。表明管理層語調(diào)顯著正向影響企業(yè)創(chuàng)新，H1得到驗證。

滯后1期的企業(yè)創(chuàng)新水平與4個測量企業(yè)創(chuàng)新的指標均在1%水平上顯著正相關(guān)。企業(yè)規(guī)模與創(chuàng)新產(chǎn)出在1%水平上顯著正相關(guān)，與創(chuàng)新投入在1%水平上顯著負相關(guān)，創(chuàng)新投入為研發(fā)費用與營業(yè)額和總資產(chǎn)的比值，表明企業(yè)規(guī)模促進企業(yè)創(chuàng)新。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與創(chuàng)新產(chǎn)出在10%水平上顯著負相關(guān)，與創(chuàng)新投入在1%水平上顯著負相關(guān)，表明民營企業(yè)創(chuàng)新活力強于國有企業(yè)。分析師跟蹤顯著正向影響企業(yè)創(chuàng)新，表明分析師跟蹤有利于提高信息透明度，從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。從控制變量的研究結(jié)果看，與已有研究結(jié)果一致。

4.4 成長機會和創(chuàng)新溢酬的調(diào)節(jié)效應

表5給出成長機會和創(chuàng)新溢酬對管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系調(diào)節(jié)效應的回歸結(jié)果。表5左欄將成長機會作為調(diào)節(jié)變量納入模型，加入Ton_1·Q后，Ton_1對4個企業(yè)創(chuàng)新指標的影響均不顯著，Ton_1·Q與4個企業(yè)創(chuàng)新指標均顯著為正，回歸系數(shù)分別為0.036、0.024、0.001和0.001。表明成長機會越高，管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響越強，即成長機會對管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系具有正向調(diào)節(jié)效應，H2a得到驗證。

表5右欄將創(chuàng)新溢酬作為調(diào)節(jié)變量納入模型，Ton_1·Rd_p與Pat的回歸系數(shù)為-0.030，與Rd1的回歸系數(shù)為-0.001，與Rd2的回歸系數(shù)為-0.001，均顯著；與Inn的回歸系數(shù)為-0.014，不顯著。表明創(chuàng)新溢酬越高，管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響被削弱，即創(chuàng)新溢酬負向調(diào)節(jié)管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，H2b未得到驗證。綜上可知，信號理論為管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新水平的主要影響機制。

4.5 情景分析

4.5.1信息不對稱

根據(jù)H3a，本研究檢驗在信息不對稱高和低的情景下成長機會的調(diào)節(jié)作用。本研究借鑒王化成等[56]的研究，用分析師對企業(yè)未來1年盈余預測的標準差測量信息不對稱，差值越高表明信息不對稱程度越強。以分析師盈余預測偏差值的中位數(shù)為標準，將樣本分為高信息不對稱和低信息不對稱兩組，分組檢驗成長機會的調(diào)節(jié)效應并進行比較。結(jié)果表明，在信息不對稱程度高的組中，Ton_1·Q與Inn在1%水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.038；與Pat在5%水平上顯著正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.022。表明成長機會顯著正向調(diào)節(jié)管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。而在信息不對稱程度低的組中，成長機會的調(diào)節(jié)效應不顯著。說明與信息不對稱低的情景相比，信息不對稱程度高時管理層語調(diào)的信號作用更強，H3a得到驗證。

表4 管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果Table 4 Regression Results for Management Tone and Corporate Innovation

4.5.2投資者保護

根據(jù)H3b，本研究檢驗在投資者保護好和差情景下創(chuàng)新溢酬的調(diào)節(jié)效應。以北京工商大學投資者保護研究中心構(gòu)建的投資者保護指數(shù)作為測量投資者保護的代理變量，投資者保護指數(shù)越高表明投資者保護越好。以投資者保護指數(shù)中位數(shù)為標準，將樣本分為投資者保護好和投資者保護差兩組，分組檢驗并比較創(chuàng)新溢酬的調(diào)節(jié)效應，結(jié)果見表6。因部分企業(yè)投資者保護指數(shù)缺失，投資者保護好的組樣本量為4 803，投資者保護差的組樣本量為3 477。由表6可知，無論在投資者保護好的組還是在投資者保護差的組，Ton_1·Rd_p均對創(chuàng)新產(chǎn)出有顯著負向影響；而對于創(chuàng)新投入，在投資者保護好的組中，Ton_1·Rd_p的影響不顯著，在投資者保護差的組中，Ton_1·Rd_p的影響顯著為負?？傮w上看，創(chuàng)新溢酬表現(xiàn)為顯著的負向調(diào)節(jié)作用，削弱了管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響，說明管理者未將創(chuàng)新活動作為迎合投資者的手段，H3b未得到驗證。

4.5.3負債比例

根據(jù)H3c，本研究檢驗負債比例高和低情景下創(chuàng)新溢酬的調(diào)節(jié)效應。以負債比例的中位數(shù)作為分組標準，將樣本分為負債比例高組和負債比例低組。分組檢驗結(jié)果表明，在負債比例高組中，Ton_1·Rd_p對企業(yè)創(chuàng)新有顯著的負向影響，創(chuàng)新溢酬削弱了管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新的正向影響；在負債比例低組中，Ton_1·Rd_p的回歸系數(shù)不顯著，管理層語調(diào)并未表現(xiàn)出迎合效果，H3c未得到驗證。

綜上所述，管理層語調(diào)更多表現(xiàn)為信號作用，并在信息不對稱程度較高時信號作用較強，而即使在投資者保護較差、負債比例較高時，管理層語調(diào)也未表現(xiàn)出迎合效果。從管理層角度分析，這可能與管理層珍惜個人聲譽，不輕易迎合投資者進行企業(yè)創(chuàng)新活動有關(guān)。由于篇幅所限，未列示情景分析的詳細數(shù)據(jù)，如有需要可以向作者索取。

5 內(nèi)生性問題檢驗和穩(wěn)健性檢驗

5.1 內(nèi)生性問題檢驗

CEO是企業(yè)管理層的關(guān)鍵決策人物，管理者的任期和替換等因素影響其研發(fā)投入，進而影響企業(yè)創(chuàng)新活動[55]，DAVIS et al.[21]的研究結(jié)果表明，管理層語調(diào)受管理者個人特質(zhì)的影響。因而CEO替換可能對管理層語調(diào)產(chǎn)生影響，使本研究結(jié)論存在潛在的內(nèi)生性問題。為了進一步驗證管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，同時為解決樣本選擇性問題，本研究參照FISMAN et al.[57]和林煜恩等[58]的方法，采用傾向得分匹配法針對替換過CEO的樣本企業(yè)進行一對一配對，以此保證樣本除CEO替換外的其他特征盡可能相同。共有1 653個樣本發(fā)生過CEO替換，因此在進行傾向得分匹配檢驗時的樣本量為3 306，表7給出傾向得分匹配法有效性的檢測結(jié)果。由表7可知，A欄中，配對前大部分變量都顯著影響是否發(fā)生CEO替換，配對之后影響不顯著，表明配對后樣本間除了CEO替換外，其余變量均無顯著差異，模型具有有效性。B欄為配對后是否發(fā)生CEO替換兩組樣本間的差異性檢驗，結(jié)果表明樣本差異性不顯著，表明在后續(xù)的分析中CEO是否替換不會影響回歸結(jié)果。

表5 成長機會和創(chuàng)新溢酬的調(diào)節(jié)效應Table 5 Moderating Effects of Growth Opportunities and Innovation Premium

表6 區(qū)分投資者保護情景下的創(chuàng)新溢酬調(diào)節(jié)效應Table 6 Moderating Effects of Innovation Premium on Different Investor Protection

表7 傾向得分匹配有效性檢驗結(jié)果Table 7 Validity Test Results for Propensity Score Matching

在檢驗樣本匹配有效性后，重新用配對后的樣本檢驗管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新的影響。結(jié)果表明，管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，成長機會正向調(diào)節(jié)管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，創(chuàng)新溢酬負向調(diào)節(jié)管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，表明信號理論為管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新的主要影響機制。與上文研究結(jié)論一致，說明本研究結(jié)論并未受內(nèi)生性影響。

5.2 穩(wěn)健性檢驗

為了驗證以上結(jié)果的可靠性，本研究改變自變量管理層語調(diào)的測量方法，用管理層語調(diào)2作為自變量進行回歸。結(jié)果表明，Ton_2與企業(yè)創(chuàng)新水平的4個測量指標均顯著正相關(guān)，成長機會正向調(diào)節(jié)管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，創(chuàng)新溢酬負向調(diào)節(jié)管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。與上文研究結(jié)果一致，由于篇幅所限，未列示詳細數(shù)據(jù)，如有需要可以向作者索取。

6 結(jié)論

本研究以2008年至2017年中國A股上市企業(yè)為樣本，研究管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，并探討信號理論和迎合理論哪一種為管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的主要影響機制，研究結(jié)果如下。

企業(yè)財務報告中管理層討論與分析部分表達出管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新正相關(guān)；成長機會正向調(diào)節(jié)管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，表明信號理論為主要影響機制，管理層語調(diào)具有信息增量的作用；創(chuàng)新溢酬負向調(diào)節(jié)管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，弱化管理層語調(diào)的正向影響，結(jié)果不支持迎合理論。進一步區(qū)分情景檢驗，信息不對稱程度高時信號作用強，即使在投資者保護較差、負債比例較高時，管理層語調(diào)未表現(xiàn)出迎合效果。這是由于中國的監(jiān)管約束和管理者出于個人聲譽的考慮，會避免股價忽高忽低，不會盲目迎合市場需求，從而使管理層語調(diào)對企業(yè)創(chuàng)新的影響更多表現(xiàn)為信號。穩(wěn)健性檢驗結(jié)果也為本研究的主要研究結(jié)果提供支持。

本研究可能的研究貢獻有3點，①基于對企業(yè)財務報告中管理層討論與分析部分內(nèi)容的文本分析，開創(chuàng)性地將管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新聯(lián)系起來；②本研究探討信號理論和迎合理論在何種情景下為管理層語調(diào)與企業(yè)創(chuàng)新的主要影響機制；③本研究豐富了管理層語調(diào)的信息含義、文本分析和信息披露領(lǐng)域的相關(guān)研究。

在政策上，管理層語調(diào)具有信息增量的作用，且具有一定的可信度，成長性較高的上市企業(yè)可以酌情披露企業(yè)的創(chuàng)新活動進展信息，由于中國各個行業(yè)對創(chuàng)新的依賴程度不同，建議根據(jù)各行業(yè)的實際情況分行業(yè)披露，依據(jù)投資人需求構(gòu)建不同行業(yè)的企業(yè)創(chuàng)新制度。在實務上，在信息不對稱程度高的環(huán)境中，管理層需斟酌披露企業(yè)創(chuàng)新活動信息向投資者傳遞企業(yè)發(fā)展前景較好和管理層重視企業(yè)長期價值的信號，有利于緩解企業(yè)與投資人之間的信息不對稱。

基于本研究結(jié)果，未來研究可以進行深入的探索。一方面，本研究僅對管理層討論與分析部分進行語調(diào)分析，未來可以延伸至業(yè)績說明會、業(yè)績預告和年報語調(diào)分析，通過不同信息披露方式挖掘信息含量；另一方面，目前關(guān)于語調(diào)與企業(yè)決策關(guān)系的研究十分匱乏，可以進一步探究語調(diào)信息與企業(yè)其他決策的關(guān)系，如股利政策、融資政策等。此外還可以從外部投資者角度入手，探究語調(diào)信息是否會引起市場反應等問題，以深度利用語調(diào)信息。