牛青云

一、引言

2020年注定是不平凡的一年，受新冠肺炎疫情和石油大戰(zhàn)等因素影響，全球經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力，進(jìn)入3月后，美股四次熔斷，美聯(lián)儲(chǔ)接連采取極度寬松的貨幣政策，中國(guó)也采取降低存款準(zhǔn)備金率，逆回購(gòu)降息20個(gè)基點(diǎn)等寬松性貨幣政策，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，加大逆周期調(diào)節(jié)力度。上證綜合指數(shù)從1月份的3 000點(diǎn)左右降到3月底的2750.30點(diǎn)，之后經(jīng)過(guò)全球范圍疫情防控和貨幣政策、財(cái)政政策調(diào)整，7月份上證綜指再次達(dá)到3 000多點(diǎn)。股票市場(chǎng)是資本市場(chǎng)的重要組成部分，在資本市場(chǎng)上，資產(chǎn)收益率波動(dòng)的大小，意味著投資該資產(chǎn)可能遭遇的風(fēng)險(xiǎn)大小。而且金融資產(chǎn)收益率序列的波動(dòng)性，通常會(huì)隨著時(shí)間的變化而變化，在某些時(shí)段會(huì)發(fā)生劇烈波動(dòng)，比如在今年一季度，金融資產(chǎn)收益率發(fā)生劇烈波動(dòng)，對(duì)投資者造成了較大影響。

作為資本市場(chǎng)的重要參與者，保險(xiǎn)公司如何面對(duì)這種資本市場(chǎng)的波動(dòng)，成為保險(xiǎn)資金運(yùn)用中亟待解決的問(wèn)題。本文主要研究在股票市場(chǎng)上，保險(xiǎn)資金股票投資的風(fēng)險(xiǎn)以及風(fēng)險(xiǎn)管控問(wèn)題，并從不同角度提出對(duì)策建議。

二、保險(xiǎn)資金股票投資風(fēng)險(xiǎn)

本文研究的股票市場(chǎng)保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管控包括可以量化的市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，主要指金融資產(chǎn)因市場(chǎng)波動(dòng)造成資產(chǎn)價(jià)格發(fā)生變化，從而導(dǎo)致收益率變化的可能性，可以用VaR方法進(jìn)行度量，也包括難以量化的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)楸ｋU(xiǎn)資金具有長(zhǎng)期性和穩(wěn)定性，但某些保險(xiǎn)公司卻發(fā)行短期、高收益的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品，保險(xiǎn)資金往往投向收益率高、期限長(zhǎng)的資產(chǎn)，使短線長(zhǎng)用，出現(xiàn)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

因此，保險(xiǎn)公司要在資產(chǎn)端完善資產(chǎn)配置，抵御低利率風(fēng)險(xiǎn)，并結(jié)合監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效監(jiān)控，采取具體措施使保險(xiǎn)資金運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管控落到實(shí)處。

三、保險(xiǎn)資金股票投資現(xiàn)狀

根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)得出，我國(guó)資產(chǎn)管理主體不斷擴(kuò)大，截至2019年底，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司合計(jì)28家（不含專業(yè)型保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)），投資渠道不斷拓寬。目前我國(guó)保險(xiǎn)資金投資涵蓋了所有主要金融資產(chǎn)類型，資產(chǎn)規(guī)模高速增長(zhǎng)，2019年保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額是185 270.58億元，較2018年末增長(zhǎng)12.91%。就股票投資而言，股票和基金的投資規(guī)模達(dá)到了24 365.23億元，共占資金運(yùn)用余額的13.15%，比2018年增加1.44個(gè)百分點(diǎn)，其中股票投資占比較大，達(dá)到8.06%。

投資收益逐漸增加，2019年保險(xiǎn)資金投資收益累計(jì)為8 824.13億元，投資收益率4.94%，較2018年上升0.61個(gè)百分點(diǎn)。從收益結(jié)構(gòu)上看，債券投資配置占比34.56%，收益貢獻(xiàn)高達(dá)30.25%，仍為保險(xiǎn)資金運(yùn)用收益的最大資產(chǎn)，其次為占比15.87%的貸款，收益貢獻(xiàn)比例為15.81%，銀行存款貢獻(xiàn)比例10.08%，而股票投資占比僅8.06%，但是對(duì)整體收益的貢獻(xiàn)卻達(dá)14.86%。

本文以四大上市保險(xiǎn)公司為例，具體分析其股票投資情況。根據(jù)其2019年年報(bào)，四大公司皆抓住了2019年的牛市行情，加大了股票倉(cāng)位，總投資收益約4 636億元。

2019年四大保險(xiǎn)公司對(duì)股票、基金的投資比例均有所上升。主要是因?yàn)?019年國(guó)債利率出現(xiàn)不同幅度下行，信用利差也出現(xiàn)回落；而股市卻呈現(xiàn)牛市氣象，因此都增加了權(quán)益類資產(chǎn)占比。其中，中國(guó)人壽將股票和股票型基金占比提高至11.05%，同比增加2.02%；股票配置比例為7.74%，提升近2個(gè)百分點(diǎn)，股票金額同比增加近1 000億元。中國(guó)太保股票和權(quán)益類基金占比8.3%，較上年末增加2.7%；股票配置比例為6.4%，較上年末增加2.3%。中國(guó)平安在權(quán)益類投資上，股票投資占比9.2%，比上年末增加0.9%。

今年開(kāi)始，險(xiǎn)企連續(xù)舉牌，共有五家保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)十次舉牌了七只股票；中國(guó)人壽和中國(guó)太保各舉牌兩只股票，皆是H股；并且各個(gè)投資機(jī)構(gòu)都在等著A股觸底反彈。4月20日周一，三大股指高開(kāi)，市場(chǎng)整體有所回升。再加上國(guó)內(nèi)政策力度不斷加大，有利于A股市場(chǎng)回穩(wěn)。周一公布的LPR利率繼續(xù)下調(diào)，以支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。4月13日到4月17日，北上資金合計(jì)凈買入A股300億元以上，也體現(xiàn)了對(duì)A股市場(chǎng)的信心。但是，只有當(dāng)全球疫情出現(xiàn)趨勢(shì)性拐點(diǎn)時(shí)，市場(chǎng)恐慌情緒緩和，A股市場(chǎng)才會(huì)持續(xù)上升。

在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行壓力下，各大保險(xiǎn)公司會(huì)更加傾向于投資低估值、高分紅的龍頭股，以及與新基建，特別是科技基建和民生基建相關(guān)的股票。堅(jiān)持長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，加配短、中、長(zhǎng)邏輯均順的新基建，使資產(chǎn)與負(fù)債有效匹配，達(dá)到資金運(yùn)用效率最大化。

四、保險(xiǎn)資金股票投資風(fēng)險(xiǎn)管控方式

（一）從保險(xiǎn)公司角度

1.建立科學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債管理模型

保險(xiǎn)公司應(yīng)根據(jù)自身情況，運(yùn)用現(xiàn)金流匹配技術(shù)、久期匹配技術(shù)和缺口模型技術(shù)科學(xué)建立資產(chǎn)負(fù)債管理模型。近期也有學(xué)者提出沉淀資金匹配方法，相信隨著風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)的發(fā)展，保險(xiǎn)公司自身風(fēng)險(xiǎn)管控技術(shù)會(huì)越來(lái)越強(qiáng)。

另外，對(duì)于壽險(xiǎn)和財(cái)險(xiǎn)公司，針對(duì)不同的負(fù)債期限，也要建立不同的模型計(jì)算方法。保險(xiǎn)公司首先應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債管理模型，在符合公司發(fā)展戰(zhàn)略和政策監(jiān)管規(guī)定的前提下，合理配置投資資產(chǎn)比例及渠道。其次是要加強(qiáng)專業(yè)技術(shù)人才培養(yǎng)，聯(lián)系大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、物聯(lián)網(wǎng)等，建立動(dòng)態(tài)資產(chǎn)負(fù)債管理模型。以壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理為例，壽險(xiǎn)公司進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理的目標(biāo)是：增加壽險(xiǎn)公司價(jià)值和技術(shù)，抵御壽險(xiǎn)公司償付能力風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)負(fù)債管理面臨的風(fēng)險(xiǎn)主要有資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)（資產(chǎn)貶值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)），定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)（實(shí)際死亡率、傷殘率超過(guò)壽險(xiǎn)產(chǎn)品定價(jià)所能承受的范圍），經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)（經(jīng)營(yíng)過(guò)程中遭遇監(jiān)管、社會(huì)、技術(shù)等商業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)），以及最重要的利率風(fēng)險(xiǎn)，包括預(yù)定利率風(fēng)險(xiǎn)、負(fù)債利率風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)利率風(fēng)險(xiǎn)等。

保險(xiǎn)公司對(duì)其進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管控，主要是在資產(chǎn)端上，適當(dāng)搭配國(guó)債、地方政府債券等免稅證券，以及政策性金融債等長(zhǎng)期、低風(fēng)險(xiǎn)債券，拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期；增強(qiáng)信用挖掘能力，增加高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的信用債配置；增加權(quán)益類資產(chǎn)配置，挖掘優(yōu)良的未上市股權(quán)以及被低估的股票。負(fù)債端上，控制產(chǎn)品預(yù)定利率，避免因?yàn)槎▋r(jià)不合理導(dǎo)致過(guò)大利差損失；銷售長(zhǎng)期年金產(chǎn)品時(shí)，搭售一些短期產(chǎn)品，縮短整體負(fù)債久期；加強(qiáng)保障型產(chǎn)品的銷售，雖然保障型產(chǎn)品期限較長(zhǎng)，但利潤(rùn)較高，可以抵充利率敏感度，相對(duì)于同等預(yù)定利率的年金險(xiǎn)來(lái)說(shuō)，成本要求更低。

2.有效建立風(fēng)險(xiǎn)管理組織結(jié)構(gòu)

有效的組織結(jié)構(gòu)是良好風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的基礎(chǔ)，主要分為決策層、監(jiān)督層、管理層和操作層，每個(gè)保險(xiǎn)公司都應(yīng)該建立完整的組織結(jié)構(gòu)。

就股票投資而言，先由決策層面的董事會(huì)投資股票的比例、策略、風(fēng)險(xiǎn)控制和產(chǎn)生問(wèn)題的最終責(zé)任；資產(chǎn)管理委員會(huì)來(lái)決定是自行運(yùn)作還是委托投資；風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)股票投資的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估。監(jiān)督層面上主要是首席風(fēng)險(xiǎn)管理執(zhí)行官和風(fēng)險(xiǎn)管理委員會(huì)及相關(guān)部門，通過(guò)制定和執(zhí)行管控程序，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識(shí)別、評(píng)估、控制。管理層面主要是制定具體規(guī)劃和風(fēng)險(xiǎn)管理措施，使各個(gè)部門實(shí)現(xiàn)高效運(yùn)作。操作層不僅要在操作過(guò)程中管控風(fēng)險(xiǎn)，還要管控保險(xiǎn)資金的總體風(fēng)險(xiǎn)，與決策層實(shí)現(xiàn)有效溝通和對(duì)接。

（二）從監(jiān)管者角度

1.償付能力監(jiān)管

2016年1月1日起，中國(guó)保監(jiān)會(huì)正式實(shí)施償二代監(jiān)管體系，采用國(guó)際通用的資本充足要求、風(fēng)險(xiǎn)管理要求和信息披露要求的“三支柱”框架，利用17項(xiàng)監(jiān)管規(guī)則全景展示了“定量監(jiān)管、定性監(jiān)管、市場(chǎng)約束”體系。償二代監(jiān)管體系以風(fēng)險(xiǎn)為導(dǎo)向，符合市場(chǎng)需求。

股票投資面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，都可以通過(guò)償付能力充足率和現(xiàn)金流壓力測(cè)試進(jìn)行管控。我國(guó)也應(yīng)該大力建設(shè)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，使其更好地參與到險(xiǎn)資運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)管控中來(lái)，提高風(fēng)險(xiǎn)管控綜合能力。

2.保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管

根據(jù)《關(guān)于加強(qiáng)和改進(jìn)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管的通知》，我國(guó)將保險(xiǎn)公司投資資產(chǎn)分為：流動(dòng)性資產(chǎn)、固定收益類資產(chǎn)、權(quán)益類資產(chǎn)、不動(dòng)產(chǎn)類資產(chǎn)和其他金融資產(chǎn)五大類，本文研究的股票資產(chǎn)屬于權(quán)益類資產(chǎn)。

在我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用比例監(jiān)管體系中，監(jiān)管內(nèi)容分為大類資產(chǎn)監(jiān)管比例、集中度風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管比例、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)比例、內(nèi)控比例管理。在對(duì)股票投資上，投資權(quán)益類資產(chǎn)的賬面余額，合計(jì)不高于本公司上季末總資產(chǎn)的30%，市場(chǎng)也逐漸在放寬對(duì)險(xiǎn)資投資于股市的限制，其投資空間和前景將會(huì)變好。

3.保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)自律組織建設(shè)

本文以英、美、日保險(xiǎn)資金運(yùn)用自律組織為例，研究其特點(diǎn)。美國(guó)的自律組織眾多，但缺乏統(tǒng)一協(xié)會(huì)，注重財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)，是兩級(jí)機(jī)構(gòu)并行的監(jiān)管模式，各種職能都分散在不同組織中；英國(guó)的自律組織高度集中于英國(guó)保險(xiǎn)人協(xié)會(huì)，由其負(fù)責(zé)發(fā)揮協(xié)會(huì)的各個(gè)職能；而日本的自律組織卻未被賦予監(jiān)管職能，主要從事于防范道德風(fēng)險(xiǎn)，普及保險(xiǎn)知識(shí)，建立信息系統(tǒng)等工作。上述國(guó)家的保險(xiǎn)自律組織都有效發(fā)揮了各自職能，是相對(duì)成熟的保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)。

2014年，我國(guó)成立了中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)管理業(yè)協(xié)會(huì)，協(xié)會(huì)應(yīng)該積極加強(qiáng)監(jiān)管部門與會(huì)員之間的溝通，通過(guò)完善自律公約，建立透明的信息披露機(jī)制和透明高效的信息系統(tǒng)，維護(hù)公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境；與監(jiān)管部門進(jìn)行有效對(duì)接，將監(jiān)管部門信息及時(shí)傳達(dá)給會(huì)員單位；將會(huì)員單位建議及時(shí)反饋給監(jiān)管部門，并進(jìn)行溝通探討，使兩者實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展，以便更好地發(fā)揮其協(xié)調(diào)行業(yè)監(jiān)管、促進(jìn)行業(yè)自律的作用。

五、結(jié)論

通過(guò)上述研究可知，全球經(jīng)濟(jì)處于下行階段，我國(guó)股票投資存在較大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，只有將保險(xiǎn)公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控與監(jiān)管市場(chǎng)外部監(jiān)管相結(jié)合，才能有效發(fā)揮保險(xiǎn)資金保值增值、服務(wù)社會(huì)的功能。另外，在新形勢(shì)下，保險(xiǎn)公司要審慎評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債端進(jìn)行有效管理，緊跟政策動(dòng)向，使保險(xiǎn)資金運(yùn)用穩(wěn)定且高效。