天士力融資方式和資本結(jié)構(gòu)研究

游茂鑫

摘 要：通過對天士力2013—2016年的數(shù)據(jù)進行分析，研究該企業(yè)融資方式和資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系。天士力的融資順序較優(yōu)，基本符合“啄食順序理論”，內(nèi)源性融資的占比最大，債務(wù)融資次之，股權(quán)融資最少。而其資本結(jié)構(gòu)在醫(yī)藥行業(yè)中屬于中等偏高的，該公司可以通過增加內(nèi)源性融資等方式來優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：天士力;融資方式;資本結(jié)構(gòu)

中圖分類號：F275? ? ? 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A? ? ?文章編號：1673-291X（2020）32-0097-02

一、天士力醫(yī)藥集團有限公司概況

天士力醫(yī)藥集團股份有限公司是天士力控股集團的核心企業(yè)，是我國中藥現(xiàn)代化的標(biāo)志性企業(yè)，于2002年8月在上海證券交易所掛牌上市（600535）。公司擁有通過國家GMP、ISO9001、ISO14001、OHSAS18000、ISO10012和澳大利亞TGA認(rèn)證的生產(chǎn)車間、達(dá)到ISO17025：2005國家實驗室能力認(rèn)可資質(zhì)要求的實驗室。公司榮獲“IPMA國際項目管理年度大獎銀獎”、“中國十佳最重分紅回報上市公司”，入選中國最具競爭力醫(yī)藥上市公司20強，是唯一一家被評為2008年度“中國最佳上市公司治理獎”的民營上市公司。

天士力醫(yī)藥集團股份有限公司主要股東有天津天士力控股集團有限公司、天津帝士力投資控股集團有限公司、天津新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園區(qū)永生建筑有限公司、天津市中央藥業(yè)有限公司和廣州市天河振凱貿(mào)易有限公司。其董事長閆凱境也是其法定代表人。該企業(yè)注冊資本151 266.6萬元。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)如今，隨著市場競爭日益激烈，企業(yè)想要從行業(yè)中脫穎而出，不但要抓好產(chǎn)品的質(zhì)量，建立良好的融資渠道和融資順序，取得高質(zhì)量的籌資資本，優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)也是十分必要的戰(zhàn)略決策。

田翊通過實證研究對比分析了我國A股和N股企業(yè)的融資順序，并指出“啄食順序理論”的優(yōu)點。而我國企業(yè)中N股上市的企業(yè)相較于A股更加符合上述理論，即融資最佳順序為內(nèi)源性融資、債務(wù)融資、最后股權(quán)融資。無獨有偶，張新民、錢愛民也提出了融資優(yōu)序理論，該理論與上述的“啄食順序理論”實質(zhì)相同。

寧相波和劉亞龍通過對格力電器2011—2016年的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，格力電器的融資順序基本符合融資優(yōu)序理論，同時格力的內(nèi)源性融資規(guī)模大，股權(quán)籌資和債券融資都較少，其短期負(fù)債尤其是經(jīng)營性負(fù)債的比重大，這使得格力電器的資本成本較低，且說明格力有較大的議價能力。

三、天士力醫(yī)藥集團股份有限公司融資情況分析

（一）天士力的各類融資方式的融資規(guī)模

天士力的內(nèi)源性融資在融資總額中占比較大，2013年占總額的17%，2014年占99.8%，2015年占48.9%，2016年由于短期借款和長期債券大量到期，同時并未發(fā)生新的長期借款，因此，沒有新的債務(wù)融資額，2016年內(nèi)源性融資占本年融資額的99%，2017年占20.9%?？梢钥闯觯瑑?nèi)源性融資是天士力融資主要來源渠道之一，其比重雖有波動，但主要呈上漲趨勢。

這與麥吉羅夫以及梅耶斯研究出的“啄食順序理論”相符合，即企業(yè)選擇籌資渠道時內(nèi)源性融資應(yīng)放在首位，其次是債務(wù)性融資，最后才是通過發(fā)行新股等方式進行股權(quán)融資。因為內(nèi)源性融資的籌資條件相比于其他籌資方式更少，它一方面是企業(yè)股東將其當(dāng)年的應(yīng)得股利對企業(yè)進行再投資，另一方面是企業(yè)的留存收益，這筆資金的資金成本很低，同時，不像另外兩種融資方式，對所籌集的資金用途有限制。內(nèi)源性融資獲得的資金用途十分靈活，更有利于企業(yè)擴大生產(chǎn)規(guī)模，獲取更大利潤。

天士力2013年債務(wù)融資占融資總額的63.3%，2017年約占79%，占比都比較大;而2014—2016年由于大量債務(wù)到期，2015年長短期借款大量到期，2016年無新的長期借款項目，同時其短期借款和長期債券大量到期。

天士力的股權(quán)融資規(guī)模波動較大，主要因為股權(quán)籌資限制條件較多，雖然2015年大量發(fā)行了非公開募集新股，但從2013—2017年近五年總體看來股權(quán)融資占融資總額的比重不是很大，與“啄食順序理論”基本相符。同時，由于股權(quán)融資的資本成本較大，同時會稀釋公司的控制權(quán)，不利于公司的發(fā)展，因而企業(yè)降低股權(quán)融資的比例對于其資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展都是有好處的。

（二）天士力的融資情況分析

天士力的融資總額與其主營業(yè)務(wù)收入的波動，特別是在2014—2017年間，除了2016年由于以前年度的大量債務(wù)到期而導(dǎo)致融資總額為負(fù)以外，其他年度的融資總額同主營業(yè)務(wù)收入一樣呈現(xiàn)增長趨勢。

綜上所述，天士力的融資順序首選是內(nèi)源性融資，這類融資規(guī)模在企業(yè)的融資總額中占據(jù)了主要地位。其次是債務(wù)融資。盡管2015年和2016年有大量的債務(wù)到期并進行了清償，但總體看來，債務(wù)融資的占比還是大于企業(yè)的股權(quán)融資。同時，天士力在債務(wù)融資中偏好通過短期借款來融資，短期借款的資本成本低于長期借款和長期債券，這一融資偏好也是有利于降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險，有助于企業(yè)長期可持續(xù)發(fā)展。最后是股權(quán)融資。由于股權(quán)融資通常限制條件多，且投資者要求的回報率高，使得股權(quán)融資的資本成本高于其他兩種融資方式，此外，還會使得企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化，使企業(yè)原來的股東們的控制權(quán)被稀釋，并且會在外部市場中形成企業(yè)可能出現(xiàn)了財務(wù)危機等不良的信號，從而影響企業(yè)股票在市場上的表現(xiàn)。因此，企業(yè)降低股權(quán)融資的比重也是有利于企業(yè)長久發(fā)展的融資策略。

四、天士力的資本結(jié)構(gòu)分析

以往的資本結(jié)構(gòu)主要是債務(wù)與股權(quán)資本之間的比例關(guān)系，現(xiàn)如今，日益龐大和復(fù)雜的企業(yè)型公司，其資本結(jié)構(gòu)的概念包括融資結(jié)構(gòu)和更深層次的所有制結(jié)構(gòu)。它不僅可以反映基本結(jié)構(gòu)，還可以實施反映企業(yè)資本的經(jīng)營管理戰(zhàn)略，而不只是企業(yè)的戰(zhàn)略選擇，公司資本結(jié)構(gòu)有利于明確發(fā)展方向和發(fā)展前景，并促進長期企業(yè)不斷發(fā)展。

（一）對天士力資本結(jié)構(gòu)的初階分析

根據(jù)天士力2017年的年報我們可以了解到，天士力負(fù)債與其所有者權(quán)益相比，期末負(fù)債余額比期末所有者權(quán)益余額要大3 582 846 068.78元，2017年企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)82.5%。因此，從初階分析來看，天士力的資本結(jié)構(gòu)中負(fù)債占據(jù)主要地位。同時，在其各類負(fù)債中，非流動負(fù)債的期末余額為1 217 449 887.89元，相較于期初增加了456 511 450.16元;流動負(fù)債的期末余額為11 339 886 648.52元，相較于期初增加了3 181 248 059.94元。即2017年負(fù)債增長量較大，其中主要是流動負(fù)債大量增加，而且，流動負(fù)債約占天士力的負(fù)債總額的93%，而非流動負(fù)債僅占負(fù)債總額的很小一部分，因此，非流動負(fù)債對其影響很小，甚至可以忽略不計。而由于流動負(fù)債償還期限在一年以內(nèi)，與非流動相比償還期限短，盡管其資本成本略低于非流動負(fù)債，但由于其基數(shù)較大，因此，總體來看，天士力企業(yè)面臨著較大的償債壓力和財務(wù)風(fēng)險。

（二）對天士力2013—2017年負(fù)債結(jié)構(gòu)的分析

天士力的負(fù)債大體結(jié)構(gòu)主要是以短期負(fù)債為主，由于短期借款的資金成本相對較低，因而，天士力雖然負(fù)債占比大，但其償債能力和財務(wù)風(fēng)險并沒有看起來那么高。同時，短期負(fù)債中還包含了大量的經(jīng)營性負(fù)債。經(jīng)營性負(fù)債主要是指企業(yè)在經(jīng)營過程中產(chǎn)生的負(fù)債，如應(yīng)付和預(yù)收的賬款、票據(jù)，應(yīng)付職工薪酬，以及其他應(yīng)收款等。其實質(zhì)是企業(yè)依靠其信用對其上、下游企業(yè)，如分銷商、客戶、原材料供應(yīng)商等企業(yè)資金的占用，這些經(jīng)營性負(fù)債對企業(yè)來說是利大于弊的。一方面，企業(yè)自然地獲得了這些資金的貨幣時間價值，而且這些資金的資金成本很低，甚至為零，還不會限制企業(yè)對這筆資金的用途，對企業(yè)的日常經(jīng)營活動提供了極大的幫助;另一方面，由于企業(yè)對上下游合作企業(yè)資金的占用，使得他們之間的聯(lián)系更緊密，合作關(guān)系更穩(wěn)固，此外也說明了天士力具有較強的償還能力，這些企業(yè)對它的營運能力和獲利能力有信心，相信天士力能及時償還負(fù)債。同時，由于這些資金成本幾乎為零，也反映了天士力的財務(wù)風(fēng)險遠(yuǎn)沒有賬面上顯示的那么嚴(yán)重。

（三）同行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對比

根據(jù)醫(yī)藥行業(yè)中部分企業(yè)2013—2017年的資產(chǎn)負(fù)債率的數(shù)據(jù)可以看出，天士力在同行業(yè)中處于中等偏上的水平，雖然2015年和2016年度由于大量負(fù)債到期而大量清償債務(wù)，使其資產(chǎn)負(fù)債率出現(xiàn)下跌，但從總體來說其資產(chǎn)負(fù)債率在整個醫(yī)藥行業(yè)中偏高。而資產(chǎn)負(fù)債率高，就容易出現(xiàn)現(xiàn)金流不足，難以及時償還債務(wù)，引起資金鏈斷裂等財務(wù)危機。因而，天士力應(yīng)該適當(dāng)降低其資產(chǎn)負(fù)債率，以促進企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展。

五、結(jié)論

通過對天士力2013—2017年的數(shù)據(jù)分析，我們可知天士力的融資順序是比較合理的，符合啄食順序理論。即以內(nèi)源性融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資的順序進行籌資。但是從總體來說，內(nèi)源性融資還有提升空間，企業(yè)可以通過加大內(nèi)源性融資比例，降低企業(yè)的整體融資資本成本，降低資產(chǎn)負(fù)債率和財務(wù)風(fēng)險，以保證企業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展。

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