余林花

【摘 要】JL公司屬于典型的買礦型冶煉廠，主要賺取加工費以及金屬回收率收益，在實際生產(chǎn)運營過程中，為避免價格波動對損益的影響，需對產(chǎn)品在上交所及LME進行套期保值操作；在實現(xiàn)保值的同時，也給企業(yè)提供了套利平臺，可以擇機進行相關(guān)操作增加企業(yè)效益，特別是在匯率雙向波動下，匯率因素更是值得引起跨市套利者的重視。

【關(guān)鍵詞】價差；套利；匯率；滬倫比值

由于存在地域、時空上的差距，同一種商品在境內(nèi)外及不同的期貨交易所存在合理的價格差異。一般來說，兩個市場的價差穩(wěn)定在一個固定的區(qū)域內(nèi)，但有時會出現(xiàn)短暫的異常。在經(jīng)濟規(guī)律的調(diào)節(jié)下，差價最終又會恢復到正常的水平，跨市套利正是捕捉這種短暫的異常，運用期貨工具將失真的價格差鎖定，當市場恢復到正常時，通過平倉或?qū)嵨镞M出口來獲利。

JL公司屬于國內(nèi)典型的買礦型冶煉廠，電銅年產(chǎn)能達46萬噸。由于公司經(jīng)營的主要目的是賺取加工費以及金屬回收率收益，不做投機，所以在實際生產(chǎn)運營過程中，為避免價格波動對損益的影響，需對產(chǎn)品在上交所及LME進行套期保值操作，這樣一來，在實現(xiàn)保值的同時，也給企業(yè)提供了套利平臺，可以擇機進行相關(guān)操作增加企業(yè)效益。本文主要從考慮匯率波動下價差的形成、套利損益的影響因素及電銅現(xiàn)貨出口的損益等進行探討。

一、價差的分析

由于國內(nèi)冶煉廠采購進口礦的作價銅量是按LME（倫敦金屬交易所）銅價結(jié)算的，而產(chǎn)品電銅在國內(nèi)銷售時的作價銅量是按SHFE（上海金屬交易所）銅價結(jié)算的，但國內(nèi)外兩市場銅價的漲跌幅度不一致，因此會存在兩市場的銅價在同一時點或同一期間內(nèi)存在差異（簡稱銅價差）。當不同的交易所對同一種商品的價格預期有較大的差異時，經(jīng)濟規(guī)律就會發(fā)揮作用，通過實物進出口來調(diào)節(jié)市場，使市場恢復正常，多年的實踐也證實兩個市場的運行方向與周期非常吻合，所以在SHFE與LME兩個市場之間存在跨市套利的機會。

價差=Psh/1.13- Plme*Q （Psh 上交所結(jié)算價，Plme LME結(jié)算價，Q匯率）

當價差為0時：

Psh/ Plme=1.13*Q，（滬倫比中心值）

當匯率保持穩(wěn)定時，滬倫比的中心值是個固定值，滬倫比將基于這個中心值上下變化，傳統(tǒng)上的價差套利主要是基于兩個市場上的價格波動不一致來進行，也就是基于滬倫比值較中心值偏離的程度來進行。但當匯率發(fā)生變動時，這個中心值將會發(fā)生偏移，當滬倫比沒有發(fā)生明顯變化的情況下，價差也可能發(fā)生較大變化。例如：

由表1可以發(fā)現(xiàn)匯率基本一致，但價差發(fā)生了變化，主要是因為兩個市場價格波動不一致造成，屬于傳統(tǒng)的套利模式。

由表2可以發(fā)現(xiàn)滬倫比值一致，但價差發(fā)生了變化，主要是因為匯率變化引起。

二、套利的影響因素

（一）匯率波動的影響

一般實物界在跨市套利操作過程中，短期內(nèi)都假定匯率保持一個均衡水平。如果在持有期內(nèi)，匯率發(fā)生大幅度波動，那么跨市套利所依據(jù)的條件，即滬倫比值的中心點也會隨著匯率波動而發(fā)生大幅度波動。根據(jù)歷史所確定的滬倫比值波動范圍也需要重新界定，這使得套利者對進出場時機更難以把握，因此跨市套利頭寸就面臨較大風險；另一方面，國內(nèi)套利者在外盤的操作保證金都要將人民幣兌換為美元，平倉時再將美元換成人民幣，如果在此期間內(nèi)匯率發(fā)生意料之外的大幅波動，那么存放于境外的美元就面臨較大的匯率風險，而這種風險在匯率波動程度越大的時候也愈加顯著。因此，在實際操作過程中，特別是在匯率雙向波動下，匯率因素更是值得引起跨市套利者的重視。

（二）結(jié)算模式的影響

按照理論計算，套利的盯市盈虧在價格趨同的背景下是相互抵消的。在LME的美元盈虧到期結(jié)算和上海交易所的結(jié)算體系就有非常大的差別。倫敦金屬交易所合約到期的那一天才可以實現(xiàn)現(xiàn)金結(jié)算，那么上海期貨交易所的月份標準合約是逐日盯市的，都是以現(xiàn)金的方式每天進行清算。所以對應的來說，可能兩個市場基于這樣一個結(jié)算體系下，持有的金屬套利頭寸對應的盯市的保證金需求會有差異，這就要求在現(xiàn)實操作中強調(diào)跨幣種和不同市場的的結(jié)算制度下平衡保證金的現(xiàn)金流。當套利交易完成以后，在盈虧結(jié)算中，比如LME的盈虧要到期才可以變成現(xiàn)金盈虧。國內(nèi)的虧損在當天就可以完成結(jié)算。實際上在人民幣升值的背景下，如果套利在倫敦金屬交易盈利，在上海期貨交易虧損，這樣的情況下要倫敦交易所要三個月到期，盈利才可真正實現(xiàn)，此時這個匯率的波動就會成為一個額外的成本。

綜上所述：套利在兩個市場平倉后，損益并沒有鎖定，境外的盈虧需要到約滿日才能現(xiàn)金結(jié)算，因此套利損益的公式應考慮平倉后境外盈虧的匯兌損益。

套利損益 = 上交所損益 + 倫敦交易所損益 + 匯兌損益

三、現(xiàn)貨出口的盈虧平衡

（一）匯率穩(wěn)定下的盈虧平衡

盈虧平衡點（Break Even Point，簡稱BEP）又稱零利潤點、保本點、盈虧臨界點、損益分歧點、收益轉(zhuǎn)折點。公司電銅內(nèi)外銷的盈虧平衡實質(zhì)為出口成本，而加工貿(mào)易項下的出口成本實際主要由出口綜合費用、資金占用兩部分構(gòu)成。JL公司電銅出口主要在上海保稅區(qū)倉庫進行交貨，出口綜合雜費主要含出口電銅挑選費、包裝費、保險、物流（JL公司至上海保稅區(qū)）、倉儲、報關(guān)雜費等，費用合計約為200元/噸。出口電銅在入庫后次日付款交付，一般情況下從生產(chǎn)出口備貨、物流運轉(zhuǎn)、保稅倉庫至收款約計15天，資金成本率約3.5%，銅價如果按40000～55000元/噸這個范圍計算，資金成本占用約60～80元/噸。

盈虧平衡公式：出口綜合費用 + 資金成本 = -價差（負）

根據(jù)上述盈虧平衡公式，當負價差為260～280時，現(xiàn)貨出口理論上可以達到盈虧平衡。

（二）匯率波動下的盈虧平衡分析

匯率包括即期匯率和央行中間價匯率，公司計算價差時采用中間價匯率作為計算依據(jù)，但出口電銅回收的貨款，無論是結(jié)匯還是用其支付原料款減少購匯，均依據(jù)即期匯率來結(jié)算。通過上述盈虧平衡公式可以發(fā)現(xiàn)，出口綜合費用基本固定，資金成本波幅也不大，核心問題是價差的計算。上交所結(jié)算價和LME結(jié)算價在某一時刻也是確定的，采用不同的匯率將影響價差的計算結(jié)果。

例：國內(nèi)銅價49700元/噸，LME銅價6200美元/噸，中間價匯率7.15，此時計算的價差為- 348元/噸，理論上應該可以出口。

假設短期內(nèi)匯率不波動，即期匯率為7.20，此時實際的價差為：

49700/1.13- 7.2*6200=- 658，此時實際收益較理論計算的大；

假設短期內(nèi)匯率不波動，即期匯率為7.10，此時實際的價差為：

49700/1.13- 7.1*6200=- 38，此時沒有收益反而虧算；

通過上述計算可以發(fā)現(xiàn)，即期匯率和中間價匯率不一致時，實際計算的價差與理論值有很大差別。

結(jié)論1：盈虧平衡公式中的價差計算應采用即期匯率而不是中間價匯率。

假設短期內(nèi)（15天左右）匯率波動，人民幣貶值500個基點，收款時產(chǎn)生的匯兌收益為7000*0.05=350元；

人民幣升值500個基點，收款時產(chǎn)生的匯兌損失為7000*- 0.05=- 350元；

通過上述計算可以發(fā)現(xiàn)，短期內(nèi)匯率的變化也會影響出口電銅的效益。

結(jié)論2：盈虧平衡分析時應考慮匯兌損益的影響。

綜上所述：盈虧平衡分析中的價差應采用即期匯率計算，盈虧平衡公式應考慮匯兌損益的影響，建議匯率波動下的盈虧平衡公式如下：

出口綜合費用 + 資金成本 = -價差（負）+ 匯兌損益

四、結(jié)論

在目前匯率雙向波動特征明顯的情況下，跨市套利及電銅出口需要考慮匯率因素的影響。跨市套利時，價差計算可以采用中間價匯率作為計算依據(jù)，這樣與會計核算的記賬匯率保持一致，但在獲利了結(jié)時，境外的平倉盈虧計算建議采用即期匯率并同時考慮平倉日到約滿日匯率變動產(chǎn)生的匯兌損益。電銅現(xiàn)貨出口時，盈虧平衡分析中的價差應采用即期匯率，盈虧平衡的測算也應考慮出口日到回款日之間匯率變動產(chǎn)生的匯兌損益。

（金隆銅業(yè)有限公司，安徽 銅陵244021）

參考文獻：

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