叢鵬 周政

【摘 要】2020年6月，銀行間市場交易商協(xié)會發(fā)布《交易商協(xié)會創(chuàng)新推出ABCP，服務(wù)債券市場多元化投融資需求》，創(chuàng)新推出ABCP（AssetBacked Commercial Paper，即資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)），并推動首批5單試點(diǎn)項(xiàng)目落地中國版ABCP正式亮相。本文分析ABCP產(chǎn)品要素、風(fēng)險特征，對如何支持ABCP產(chǎn)品發(fā)展做出相關(guān)思考。

【關(guān)鍵詞】ABCP；中小微企業(yè)；供應(yīng)鏈

2020年6月2日，中國銀行間交易商協(xié)會發(fā)布公告，研究推出資產(chǎn)支持類融資直達(dá)創(chuàng)新產(chǎn)品—資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（Asset-Backed Commercial Paper，ABCP），首批5單試點(diǎn)項(xiàng)目落地。

一、ABCP出臺背景

新冠肺炎疫情發(fā)生以來，黨中央、國務(wù)院出臺系列政策，加大對中小微企業(yè)的金融支持。2020年《政府工作報告》指出：“要創(chuàng)新直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，強(qiáng)化對穩(wěn)企業(yè)的金融支持，盡力幫助企業(yè)尤其是中小微企業(yè)渡過難關(guān)?！比嗣胥y行易綱行長在兩會期間答記者問中也提出：“要提高金融支持的針對性和精準(zhǔn)度，加大債券市場融資支持，大力發(fā)展供應(yīng)鏈金融”。

銀行間市場交易商協(xié)會在現(xiàn)行資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）規(guī)則體系下，研究推出資產(chǎn)支持類融資直達(dá)創(chuàng)新產(chǎn)品—ABCP（資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)），通過“1+N”供應(yīng)鏈，圍繞供應(yīng)鏈核心企業(yè)對上下游小微企業(yè)提供融資紓困，支持小微企業(yè)整合基礎(chǔ)資產(chǎn)抱團(tuán)進(jìn)行融資。

二、產(chǎn)品主要特點(diǎn)

ABCP是指單一或多個企業(yè)（發(fā)起機(jī)構(gòu)）把自身擁有的、能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的應(yīng)收賬款、票據(jù)等資產(chǎn)按照“破產(chǎn)隔離、真實(shí)出售”的原則出售給特定目的載體（SPV），并由特定目的載體以資產(chǎn)為支持進(jìn)行滾動發(fā)行的短期證券化類貨幣市場工具。

（一）ABCP主要特點(diǎn)

一是短久期，可滾動發(fā)行。在滿足基礎(chǔ)資產(chǎn)覆蓋性要求的前提下，無需在每次滾動發(fā)行時注入資產(chǎn)，可有效提高發(fā)行的便利性，解決傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品無法高效盤活企業(yè)資產(chǎn)的痛點(diǎn)。ABCP單期發(fā)行在一年以內(nèi)，單期到期時可靈活選擇以新發(fā)行ABCP的融資款、基礎(chǔ)資產(chǎn)回款或外部流動性支持作為償付來源，久期較短、償付方式靈活。

二是便利性好，可操作性強(qiáng)。ABCP基于“滾動發(fā)行”特點(diǎn)，入池資產(chǎn)可不要求與單期發(fā)行期限匹配，從而大幅提升盤活存量資產(chǎn)選擇的靈活性和效率。

三是標(biāo)準(zhǔn)化程度高，產(chǎn)品安全性好。以應(yīng)收賬款、票據(jù)等期限短、分散性高的基礎(chǔ)資產(chǎn)為支持，可借助大數(shù)法則獲得較為穩(wěn)定的違約率，標(biāo)準(zhǔn)化程度高，流動性好，加之借助產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)化設(shè)計和多元增信安排，保障了較高的產(chǎn)品安全性。

四是降低小企業(yè)融資門檻。ABCP主要服務(wù)對象是小微企業(yè)，將供應(yīng)鏈金融體系通過直接融資產(chǎn)品連通，打通信用壁壘，且可滾動發(fā)行，流動性和安全性滿足了供應(yīng)鏈體系中小微企業(yè)融資快速、精準(zhǔn)和可得性的現(xiàn)實(shí)需求。

（二）ABCP與一般ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）的區(qū)別

一是市場定位及發(fā)行期限不同：ABCP是短期限、流動性的貨幣市場工具，投資者偏向于貨幣市場基金等；而ABN具有資產(chǎn)證券化和債券屬性，投資者多為銀行間機(jī)構(gòu)，期限較ABCP長，主要定位于中長期債券市場。二是基礎(chǔ)資產(chǎn)不同：ABCP對于多出售方結(jié)構(gòu)的產(chǎn)品資產(chǎn)池可由多種類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)組成，且無需在每次滾動發(fā)行時注入資產(chǎn)；傳統(tǒng)ABN的產(chǎn)品發(fā)行模式要求各期產(chǎn)品項(xiàng)下的基礎(chǔ)資產(chǎn)是相互獨(dú)立的，且在每期發(fā)行產(chǎn)品發(fā)行前需要都需要新的資產(chǎn)注入。三是發(fā)行成本不同：ABCP發(fā)行期限較短，一般主體信用較高，采取循環(huán)發(fā)行的方式，程序較為簡單，且通過采用信用增級以及流動性資金支持等多種結(jié)構(gòu)安排，能大幅度降低信用風(fēng)險，從而以較低的利率發(fā)行，成本較低。與ABN相比也更容易受到短期市場利率波動的影響。

（三）ABCP與標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的區(qū)別

標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)，是指存托機(jī)構(gòu)歸集商業(yè)匯票組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池，以基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持而創(chuàng)設(shè)的受益證券。在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)和ABCP均有助于中小微企業(yè)盤活資產(chǎn)，提高應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的周轉(zhuǎn)效率，是支持中小企業(yè)融資的有力抓手，但是二者也有顯著不同。一是產(chǎn)品性質(zhì)不同。ABCP屬于資產(chǎn)證券化產(chǎn)品類別，采取了財產(chǎn)權(quán)信托模式，僅適用非金融企業(yè)發(fā)起人；標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)雖然借鑒了ABS的架構(gòu)設(shè)計，但嚴(yán)格意義上來說并不屬于證券化產(chǎn)品。二是基礎(chǔ)資產(chǎn)不同。ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)是原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓給發(fā)行載體管理機(jī)構(gòu)的原始權(quán)益人享有的債權(quán)或未來收益權(quán)（如票據(jù)收益權(quán)或票據(jù)對應(yīng)的債權(quán)）；而標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)是票據(jù)本身，通過背書的方式完成了對基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，投資者可根據(jù)《票據(jù)法》和《標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)存托協(xié)議》享有完整的票據(jù)權(quán)利，其中包括對票據(jù)付款義務(wù)人的付款請求權(quán)。三是增信方式與核心信用不同。ABCP的增信方式分為內(nèi)部增信與外部增信，內(nèi)部增信如結(jié)構(gòu)化安排、質(zhì)押擔(dān)保、超額利差等，外部增信如差額支付承諾等；標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)未對增信作出說明，已貼現(xiàn)票據(jù)和未貼現(xiàn)銀票本身有銀行信用，信用等級較高，票據(jù)還可以通過對基礎(chǔ)資產(chǎn)引入保證增信行，貼現(xiàn)保證人等方式進(jìn)行增信。在產(chǎn)品的核心信用上，ABCP產(chǎn)品優(yōu)先級信用取決于增信措施安排，允許“強(qiáng)資產(chǎn)+弱主體”組合；而標(biāo)準(zhǔn)化票據(jù)體現(xiàn)為承兌人、貼現(xiàn)行等主體信用。

三、產(chǎn)品要素

（一）交易結(jié)構(gòu)

A B C P圍繞供應(yīng)鏈核心企業(yè)“1+N”，盤活上下游小微企業(yè)資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)小微企業(yè)和核心企業(yè)的信用捆綁。原始權(quán)益人（保理公司）將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給受托人，受托人通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)募集資金購買資產(chǎn)。為保證項(xiàng)目及時、足額的償付ABCP的現(xiàn)金流，流動性支持方和信用增級機(jī)構(gòu)會對項(xiàng)目提供信用增強(qiáng)；而承銷商和賬戶管理人等則會為ABCP的發(fā)行提供一攬子服務(wù)。

從上半年已獲批發(fā)行的數(shù)單供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)（ABCP）的交易結(jié)構(gòu)安排來看，均設(shè)置以第二期產(chǎn)品的募集資金為第一償付來源；若第二期產(chǎn)品發(fā)行不成功，則包鋼ABCP、同煤ABCP基礎(chǔ)資產(chǎn)提前到期，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入可覆蓋證券本息，河鋼ABCP由共同債務(wù)人將相當(dāng)于證券本金余額的款項(xiàng)轉(zhuǎn)入信托賬戶，為第二還款來源。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)

目前ABCP項(xiàng)目試點(diǎn)范圍有限，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是基于供應(yīng)鏈的應(yīng)付賬款類資產(chǎn)。從試點(diǎn)首批上海清算所掛網(wǎng)3單ABCP項(xiàng)目看，安吉租賃ABCP基礎(chǔ)資產(chǎn)為新車融資租賃債權(quán)資產(chǎn)，資產(chǎn)池債權(quán)筆數(shù)6978筆；河鋼供應(yīng)鏈ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)為河鋼集團(tuán)及下屬成員單位對供應(yīng)商的應(yīng)付賬款，并由河鋼集團(tuán)作為共同債務(wù)人。資產(chǎn)池設(shè)置了循環(huán)購買；同煤供應(yīng)鏈ABCP的基礎(chǔ)資產(chǎn)為同煤集團(tuán)的購煤應(yīng)付賬款，應(yīng)付賬款期限以1年為主。

（三）增信措施

ABCP到期還款現(xiàn)金流并不完全來源于基礎(chǔ)資產(chǎn)回收款，發(fā)起人可以靈活處理，通常是續(xù)發(fā)新的一期，以新還舊；如果續(xù)發(fā)不成功，通常使用差額支付承諾、共同債務(wù)人提前清償分配等外部增級方式，增信主體的信用資質(zhì)也起到重要作用。

從首批試點(diǎn)產(chǎn)品來看，3只產(chǎn)品均設(shè)置了優(yōu)先/次級分層，但河鋼和同煤的次級厚度均不超過1%，對優(yōu)先級的信用支持費(fèi)用有限，象征意義更大，河鋼同時設(shè)置了超額現(xiàn)金流覆蓋的內(nèi)部增信方式；3只產(chǎn)品均采取了無限額的外部支持方式，河鋼供應(yīng)鏈ABCP中河鋼集團(tuán)有限公司作為共同債務(wù)人，安吉租賃ABCP中安吉租賃作為不可撤銷的差額支付承諾人，同煤供應(yīng)鏈ABCP通過使資產(chǎn)池內(nèi)應(yīng)付賬款提前到期來進(jìn)行兌付。

四、風(fēng)險特點(diǎn)及防范措施

（一）信用主體風(fēng)險管理

ABCP產(chǎn)品還本付息不完全依賴于資產(chǎn)池現(xiàn)金流，與發(fā)行人、擔(dān)保人的信用關(guān)聯(lián)性較高，信用主體的財務(wù)風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、管理風(fēng)險、政策風(fēng)險均可能對產(chǎn)品正常履約帶來影響。應(yīng)加強(qiáng)對信用主體股東背景、所屬行業(yè)、外部評級、經(jīng)營情況、管理團(tuán)隊(duì)等方面的篩選和準(zhǔn)入，對于融資主體是中小企業(yè)的，關(guān)注對手方核心企業(yè)的資質(zhì)情況。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險管理

一是合理測算現(xiàn)金流。基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流易受到銷售數(shù)量不足、銷售價格下降及收繳率下降等因素的影響。應(yīng)加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)政策研究，加強(qiáng)對市場發(fā)展趨勢的把握，調(diào)查時對現(xiàn)金流情況進(jìn)行客觀預(yù)測。同時，重點(diǎn)考察差額補(bǔ)足人的差額支付能力。

二是關(guān)注基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量?；A(chǔ)資產(chǎn)涉及的對手方違約、逾期、物權(quán)處置等會造成入池資產(chǎn)逾期率上升、資產(chǎn)違約損失風(fēng)險，可能導(dǎo)致整體資產(chǎn)收益率下降、基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流入對現(xiàn)金流出的覆蓋倍數(shù)將縮小，增加持有人的投資風(fēng)險；若循環(huán)購買資產(chǎn)質(zhì)量不佳，亦將影響基礎(chǔ)資產(chǎn)回款情況。應(yīng)加強(qiáng)對入池資產(chǎn)的真實(shí)性、獨(dú)立性、合格性的關(guān)注，嚴(yán)格限制入池資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，加強(qiáng)對流動性風(fēng)險的控制，確?；A(chǔ)資產(chǎn)合法有效、可清晰識別，特地目的載體管理機(jī)構(gòu)要對基礎(chǔ)資產(chǎn)的篩選、存續(xù)期的資金流轉(zhuǎn)過程實(shí)行有效監(jiān)督。尤其是對無外部增信措施，僅依賴優(yōu)先次級結(jié)構(gòu)、超額利差、內(nèi)部準(zhǔn)備金等內(nèi)部增信措施的ABCP產(chǎn)品，應(yīng)在傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品投資邏輯內(nèi)進(jìn)行考量。

（三）產(chǎn)品期限風(fēng)險管理

ABCP產(chǎn)品基礎(chǔ)資產(chǎn)期限和產(chǎn)品期限不匹配可能導(dǎo)致循環(huán)購買風(fēng)險或續(xù)發(fā)失敗等風(fēng)險。對于部分或全部基礎(chǔ)資產(chǎn)期限大于產(chǎn)品期限的ABCP產(chǎn)品，若第二期產(chǎn)品發(fā)行失敗，則將對第一期產(chǎn)品的本息兌付產(chǎn)生不利影響；但從目前試點(diǎn)產(chǎn)品情況來看，相關(guān)產(chǎn)品均設(shè)置了基礎(chǔ)資產(chǎn)提前到期或核心債務(wù)人補(bǔ)足等增信機(jī)制，實(shí)質(zhì)上將續(xù)發(fā)失敗風(fēng)險轉(zhuǎn)化為核心債務(wù)人的主體信用風(fēng)險，考慮供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持證券核心債務(wù)人經(jīng)營財務(wù)實(shí)力較強(qiáng)，因續(xù)發(fā)失敗導(dǎo)致第一期產(chǎn)品本息無法兌付的風(fēng)險較小。應(yīng)充分考慮到信用主體風(fēng)險對產(chǎn)品安全的重要性。

（四）資金混同風(fēng)險管理

ABCP產(chǎn)品涉及多期產(chǎn)品共用同一個資產(chǎn)池的情況，若資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)財務(wù)狀況或信用狀況惡化甚至破產(chǎn)，租金的回收款和資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)其他資金混同，將給資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)持有人帶來損失。為防范混同風(fēng)險，需要設(shè)置資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)相關(guān)的信用觸發(fā)機(jī)制、回收款轉(zhuǎn)付機(jī)制。

五、思考與建議

一是多措并舉，加大中小微企業(yè)融資支持。以ABCP產(chǎn)品為抓手進(jìn)一步增強(qiáng)對核心企業(yè)的上下游主體的融資支持，通過表內(nèi)信貸投放+直融產(chǎn)品拓展企業(yè)融資渠道。二是擴(kuò)大試點(diǎn)范圍，推動產(chǎn)品創(chuàng)新。ABCP本質(zhì)上屬于ABN大類下的產(chǎn)品，其創(chuàng)新點(diǎn)并非基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，而是結(jié)構(gòu)優(yōu)化，還款來源既可以是基礎(chǔ)資產(chǎn)變現(xiàn)資金，又可以是續(xù)發(fā)資金。依托ABCP技術(shù)手段，可繼續(xù)擴(kuò)容入池資產(chǎn)，不局限在供應(yīng)鏈債權(quán)資產(chǎn)和融資租賃債權(quán)等。三是強(qiáng)化金融科技應(yīng)用，實(shí)現(xiàn)應(yīng)收賬款上鏈。依托區(qū)塊鏈技術(shù)分布式記賬、智能合約和不可篡改的特性，將企業(yè)的應(yīng)收款改造成為高效、安全的線上化“區(qū)塊鏈應(yīng)收款”。6月5日，浙商銀行主承的“鏈鑫2020年度聯(lián)捷第一期資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)”成功發(fā)行，運(yùn)用區(qū)塊鏈技術(shù)，打造“科技+金融+行業(yè)+客戶”的綜合服務(wù)平臺。四是合理評估ABCP產(chǎn)品風(fēng)險。對于無限額外部支持的ABCP產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用資質(zhì)從資產(chǎn)池資產(chǎn)質(zhì)量轉(zhuǎn)移到了外部流動性支持人的信用資質(zhì)；對于有限額的外部支持甚至無外部增信的產(chǎn)品，信用分析的核心還是在于資產(chǎn)池本身的質(zhì)量。優(yōu)先支持大型央企、省屬國企、民營龍頭或者外部評級在AA級以上的優(yōu)質(zhì)客戶的產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)。

六、結(jié)語

ABCP對融資困難的中小微企業(yè)，提供其通過出售應(yīng)收賬款等資產(chǎn)支持的方式進(jìn)行融資的可能，大大降低融資門檻，使資金“直達(dá)”實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

（1.中國郵政儲蓄銀行總行授信管理部北京 100808；2.中國銀行青島市分行公司金融部，青島 266000）

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作者簡介：叢鵬（1988—），男， 漢族，山東威海，碩士研究生，研究方向：信貸與非信貸投融資政策研究。周政（1990—），女， 漢族，山東濱州，碩士研究生，研究方向：標(biāo)類與非標(biāo)類債務(wù)融資工具研究。