杜麗虹

地產(chǎn)上市公司利用表外負債和明股實債等渠道將表內(nèi)負債轉(zhuǎn)為表外債務(wù)或轉(zhuǎn)入權(quán)益項下，隱性負債問題日益嚴峻。

為了降低賬面負債率，提高企業(yè)的債務(wù)再融資能力，越來越多的地產(chǎn)上市公司利用表外負債和明股實債等渠道將表內(nèi)負債轉(zhuǎn)為表外債務(wù)或轉(zhuǎn)入權(quán)益項下，隱性負債問題日益嚴峻。

為此我們通過對表外負債、明股實債、以及合約內(nèi)含融資成分的測度來識別地產(chǎn)上市公司的隱性債務(wù)負擔，構(gòu)建地產(chǎn)企業(yè)隱性負債的預警模型。

表外負債的測度

表外負債方面，我們以并表銷售額（=營業(yè)收入+當期合約負債（預收款）凈增加額）與合同銷售總額之比來測度企業(yè)的表外銷售貢獻：即，當企業(yè)并表銷售額與合同銷售總額之比小于30%時為零分，當并表銷售額與合同銷售總額之比大于100%時為10分，中間比例插值賦分，由此得到地產(chǎn)上市公司的表外負債風險評分。

2020年上半年，84家主要地產(chǎn)上市公司并表銷售額與合同銷售總額之比的中位數(shù)為59%，即，行業(yè)平均有40%的表外銷售貢獻;有32家公司的并表銷售占比小于50%，占總數(shù)的38%;有19家公司的并表銷售占比小于40%，占總數(shù)的23%;更有6家公司的并表銷售占比不到30%，占總數(shù)的7%。隨著表外銷售貢獻的增大，表外負債也隨之增大，很多地產(chǎn)上市公司在表外合聯(lián)營公司中的實際債務(wù)承擔高于權(quán)益比例，從而帶來隱性負債（表1）。

表1：主要地產(chǎn)上市公司的表外銷售貢獻

明股實債的測度

除了表外負債，明股實債也成為近年來地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)移表內(nèi)債務(wù)的重要渠道。在明股實債安排下，項目公司層面的少數(shù)股東權(quán)益具有較強的債性，它體現(xiàn)為利潤分配上的同股不同權(quán)，即，在項目公司虧損時，少數(shù)股東不承擔或少承擔虧損，而在項目盈利豐厚時，少數(shù)股東只獲取相對固定的利潤分配。為此我們以凈資產(chǎn)中明股實債的成分比例來測度企業(yè)的明股實債風險，其中：凈資產(chǎn)中明股實債的成分比例=少數(shù)股東權(quán)益占比×少數(shù)股東權(quán)益中同股不同權(quán)的成分比例=少數(shù)股東權(quán)益/剔除永續(xù)資本后的凈資產(chǎn)×少數(shù)股東權(quán)益中同股不同權(quán)的成分比例。

其中，少數(shù)股東權(quán)益中同股不同權(quán)的成分比例由“當期少數(shù)股東應(yīng)占利潤比例（少數(shù)股東應(yīng)占利潤/（凈利潤-永續(xù)資本分配））與少數(shù)股東應(yīng)占權(quán)益比例的比值”推算而來。具體來看，當“少數(shù)股東應(yīng)占利潤比例與應(yīng)占權(quán)益比例的比值”在0.3-1之間時，利潤占比與權(quán)益占比的比值越低，同股不同權(quán)的成分比例越高：當少數(shù)股東應(yīng)占利潤比例與應(yīng)占權(quán)益比例的比值小于0.3時可以近似認為全部少數(shù)股東權(quán)益都是同股不同權(quán)的，即，同股不同權(quán)的成分比例為100%;反之，當少數(shù)股東應(yīng)占利潤比例與應(yīng)占權(quán)益比例的比值為1時，則全部少數(shù)股東權(quán)益都是同股同權(quán)的，即，同股不同權(quán)的成分比例為零。但如果少數(shù)股東的應(yīng)占利潤為負數(shù)，顯示少數(shù)股東也承擔了損失，則同股不同權(quán)的成分比例為零。另一方面，如果少數(shù)股東的利潤占比顯著高于權(quán)益占比，其原因可能是少數(shù)股東不承擔項目公司層面的虧損， 此時同股不同權(quán)的成分比例也較高;當少數(shù)股東應(yīng)占利潤比例與應(yīng)占權(quán)益比例的比值大于2時，近似認為同股不同權(quán)的成分比例達到100%。

部分房地產(chǎn)企業(yè)隱性債務(wù)負擔較重，已經(jīng)觸發(fā)了隱性負債預警。

結(jié)果顯示，截至2020年中期，84家主要地產(chǎn)上市公司少數(shù)股東權(quán)益占比的中位數(shù)為33%，有18家公司的少數(shù)股東權(quán)益占比超過50%，占總數(shù)的21%，更有7家公司的少數(shù)股東權(quán)益占比甚至超過了60%，占比8%。

在同股同權(quán)方面，上述少數(shù)股東的應(yīng)占利潤比例普遍低于應(yīng)占權(quán)益比例，2020年上半年，有27%的企業(yè)其少數(shù)股東的應(yīng)占利潤比例不到應(yīng)占權(quán)益比例的一半，更有14%的企業(yè)應(yīng)占利潤比例還不到應(yīng)占權(quán)益比例的30%;還有部分企業(yè)由于少數(shù)股東不承擔虧損，而出現(xiàn)利潤占比顯著高于權(quán)益占比的情況。根據(jù)應(yīng)占利潤比例與應(yīng)占權(quán)益比例的比值估算的少數(shù)股東中同股不同權(quán)的成分比例，結(jié)果顯示，84家公司平均的同股不同權(quán)比例為56%，中位數(shù)為57%，即，超過一半的少數(shù)股東權(quán)益是同股不同權(quán)的。

進一步來看，2020年中期，我們根據(jù)主要地產(chǎn)上市公司“少數(shù)股東權(quán)益占比”與“少數(shù)股東權(quán)益中同股不同權(quán)的成分比例”的乘積計算的“凈資產(chǎn)中明股實債的成分比例”，平均為18%，中位數(shù)為14%;其中，有20家公司明股實債的成分比例已超過凈資產(chǎn)的30%，占總數(shù)的24%;更有4家公司的明股實債成分比例大于50%，占總數(shù)的5%。據(jù)此，我們對“凈資產(chǎn)中明股實債的成分比例”給予評分，其中，比例為0的賦予10分，比例大于50%的賦予0分，中間數(shù)值插值賦分，由此得到地產(chǎn)上市公司的明股實債風險評分（表2）。

表2：主要地產(chǎn)上市公司的少數(shù)股東權(quán)益情況

合約負債內(nèi)含融資成分的測度

最后，少數(shù)地產(chǎn)公司在執(zhí)行新收入準則時，由于其商品交易價格（從客戶處實際收取的購房款）低于合同對價，此時，差額部分根據(jù)新會計準則將產(chǎn)生重大融資成分（從客戶付款到實際交付的時間間隔超過1年），重大融資成分按照實際利率法在合同期間予以資本化處理，同時增加存貨和合同負債的金額。上述行為將導致企業(yè)的利息支出總額和利息資本化金額大幅上升，雖然這部分資本化利息并沒有發(fā)生實際的現(xiàn)金流出，但會導致合同負債和存貨的增加，更重要的是在未來收入確認時會導致收入和并表銷售額的增加（當然，成本也會上升，所以，利潤率并不會提升，還可能降低），進而導致企業(yè)的規(guī)模數(shù)據(jù)、周轉(zhuǎn)率數(shù)據(jù)失真。實際中，我們發(fā)現(xiàn)那些合約負債內(nèi)含融資成分資本化金額很高的企業(yè)（有時這個金額甚至可以高達幾十億元），通常其凈負債率都顯著低于行業(yè)水平，顯示這種變相的促銷方式確實起到了融資作用，并具有一定的隱性負債性質(zhì)。

我們以企業(yè)當期合約負債內(nèi)含融資成分的資本化利息額與含資本化利息的利息支出總額之比來度量相關(guān)隱性負債的大小，當該比值為0時為10分，比值大于50%時為0分，中間數(shù)值插值賦分，由此得到地產(chǎn)上市公司的合約負債內(nèi)含融資成分的風險評分。結(jié)果顯示，84家主要地產(chǎn)上市公司中，有9家公司有合約負債內(nèi)含融資成分，有3家公司合約負債內(nèi)含融資成分的資本化利息額超過了當期利息支出總額的50%（表3）。

表3：9家地產(chǎn)上市公司的合約負債內(nèi)含融資成分

主要地產(chǎn)上市公司的隱性負債預警

綜合以上幾項隱性負債的度量指標，我們分別賦予“表外負債風險”、“明股實債風險”、以及“合約負債內(nèi)含融資成分風險”三項指標各1/3權(quán)重，加權(quán)后即得到該公司在隱性負債上的總體評分，它是企業(yè)償債能力的預警指標（表4）。

表4：主要地產(chǎn)上市公司的隱性債務(wù)負擔評分及預警

結(jié)果顯示，84家主要地產(chǎn)上市公司在隱性負債上評分的中位數(shù)為7.0分，有16家公司的評分小于5分，占總數(shù)的19%——這部分企業(yè)的隱性債務(wù)負擔較重，已經(jīng)觸發(fā)了隱性負債預警，相應(yīng)的，在評價這部分企業(yè)的真實債務(wù)負擔時需適度考慮隱性債務(wù)負擔部分。