侯晉慧

摘 要：并購是企業(yè)謀求快速發(fā)展的有效途徑，近年來我國企業(yè)的并購數(shù)量及規(guī)模都在不斷上升。國內(nèi)外學(xué)者的研究表明，一宗成功的并購會帶來顯著的協(xié)同效應(yīng)，協(xié)同效應(yīng)又可進(jìn)一步分為經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)等。

本文首先闡述了企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)的概念及其衡量方法，并將傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)融入并購協(xié)同效應(yīng)的評價體系中，廣州藥業(yè)收購案例屬于并購成功案例，并給出案例啟示，希望為其他企業(yè)實(shí)施并購提供借鑒和指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：廣州藥業(yè);白云山;并購;協(xié)同效應(yīng)

近年來，越來越多的企業(yè)選擇通過開展并購活動來實(shí)現(xiàn)自身競爭力的提升。通過并購，大部分企業(yè)可以形成顯著的協(xié)同效應(yīng)。一方面，企業(yè)的規(guī)模得到擴(kuò)大，產(chǎn)生的規(guī)模效應(yīng)明顯;另一方面，企業(yè)可以對資源進(jìn)行優(yōu)化配置，降低了各方面的成本。

基于上述背景，本文特別選取了我國醫(yī)藥行業(yè)并購中的典型代表廣藥白云山為研究對象進(jìn)行基于傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)的評價分析。

一、基于傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)法的并購協(xié)同效應(yīng)評價體系

財務(wù)指標(biāo)法是通過對企業(yè)并購前和并購后的財務(wù)數(shù)據(jù)的分析，可以衡量企業(yè)的盈利能力、償債能力、成長能力、營運(yùn)能力等多方面績效。

1.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的指標(biāo)選取

為方便評價，本文選擇了銷售毛利率用于考察盈利能力。同時，考慮到單一的考察盈利能力無法全面地分析經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，因此本文通過選取營業(yè)收入增長率來實(shí)現(xiàn)對成長能力的評價。

2.管理協(xié)同效應(yīng)的指標(biāo)選取

對于資產(chǎn)管理方面，本文采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析公司的資產(chǎn)管理水平。對于成本控制，本文選用了管理費(fèi)用率。

3.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的指標(biāo)選取

根據(jù)研究目標(biāo)，本文選擇了資產(chǎn)負(fù)債率來衡量企業(yè)的償債能力。本文同時選擇了實(shí)際所得稅率來衡量企業(yè)的節(jié)稅效應(yīng)。

二、廣州藥業(yè)并購白云山案例概況

廣州藥業(yè)合并白云山是醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)典的橫向合并。此次并購一方面使得廣州藥業(yè)獲得了更多的機(jī)會，并幫助兩個上市公司實(shí)現(xiàn)了資源的整合，另一方面本次并購活動為廣藥集團(tuán)完成整體上市奠定了基礎(chǔ)。

1.公司簡介

本文所選案例涉及三個公司，其中廣藥集團(tuán)為廣州藥業(yè)股份有限公司（股票代碼為600332，簡稱“廣州藥業(yè)”）及廣州白云山制藥股份有限公司（股票代碼為000522，簡稱“白云山”）的實(shí)際控制人，而廣州藥業(yè)股份有限公司為案例并購公司，廣州白云山制藥股份有限公司為案例被并購公司。

2.廣州藥業(yè)并購前后主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)

廣州藥業(yè)并購白云山后資產(chǎn)大幅增加，并購前后各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)發(fā)生了顯著的變化。本文選取了資產(chǎn)總額、凈資產(chǎn)總額、負(fù)債總額、營業(yè)總收入、營業(yè)總成本、利潤總額及凈利潤這幾項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)做了一個并購前后的對比。具體數(shù)據(jù)見下表廣州藥業(yè)2012年、2013年及2019年主要財務(wù)數(shù)據(jù)。

從上表可以發(fā)現(xiàn)，廣州藥業(yè)在完成并購后的2013年各項(xiàng)指標(biāo)都有了爆炸式的增長。如并購后的資產(chǎn)總額達(dá)到了1224912萬元，較并購前擴(kuò)張了約96%;營業(yè)總收入也上升了一倍有余;利潤總額與凈利潤更是比并購前提高了1.5倍左右。從并購?fù)瓿僧?dāng)年的情況來看，此次并購的效果顯著。

三、并購協(xié)同效應(yīng)的具體分析

基于傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)并購協(xié)同效應(yīng)評價體系主要指通過傳統(tǒng)財務(wù)指標(biāo)法進(jìn)行多方面的分析。本文從經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、管理協(xié)同效應(yīng)和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)三方面出發(fā)進(jìn)行分析。

1.經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)分析

（1）盈利能力方面

2010年至2019年白云山、廣州藥業(yè)及行業(yè)平均銷售毛利率變化情況如下圖1所示。

從圖中可以看出并購前2010年至2012年被并購方企業(yè)白云山的銷售毛利率遠(yuǎn)高于并購方企業(yè)廣州藥業(yè)。在完成收購后的2013年至2015年中，廣州藥業(yè)的銷售毛利率也因?yàn)榘自粕降牟⑷攵蟠筇岣撸瑥?7.64%上升至36.21%。與行業(yè)水平相比，無論是并購前還是并購后，廣州醫(yī)藥的銷售毛利率都偏低，具有較大的上升空間。

（2）成長能力方面

本文以營業(yè)收入增長率來反映并購經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)中的成長性。2010年至2019年白云山、廣州藥業(yè)及行業(yè)平均營業(yè)收入增長率變化如下圖2所示。

縱向?qū)Ρ葼I業(yè)收入增長率可以得知，并購?fù)瓿汕?，白云山的增長率較低，而廣州藥業(yè)在2012年的增長率達(dá)到了51.28%。2013年完成并購后，廣州藥業(yè)的營業(yè)收入增長率同樣達(dá)到了45.97%。但是閱讀年報可知，2012年及2013年?duì)I收大幅增長的原因在于企業(yè)采取了一系列的擴(kuò)大銷售措施，且企業(yè)大力發(fā)展“大健康”業(yè)務(wù)，營收增長的大部分來自于“大健康”下的王老吉涼茶飲品，因此進(jìn)入并購?fù)瓿善诤螅瑹o論是短期或是中長期，企業(yè)的營收增長率表現(xiàn)都不如并購?fù)瓿汕暗臅r間段。其原因可以歸結(jié)為企業(yè)面臨的多重挑戰(zhàn)，如醫(yī)療行業(yè)的“兩降一升”，如醫(yī)改政策使得中藥產(chǎn)品邊緣化，如醫(yī)保控費(fèi)力度加大等。多重原因?qū)е缕髽I(yè)在并購?fù)瓿珊笪茨鼙３植①復(fù)瓿蓵r的增長率。

與行業(yè)代表企業(yè)云南白藥及華潤三九相比，考慮到代表企業(yè)的營收是廣州藥業(yè)的3-5倍，廣州藥業(yè)的營業(yè)收入增長率屬于行業(yè)偏低。因此在并購?fù)瓿珊蟮妮^長時間內(nèi)，廣州藥業(yè)未能發(fā)揮出經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)，營業(yè)收入增長未達(dá)預(yù)期效應(yīng)。

2.管理協(xié)同效應(yīng)分析

（1）資產(chǎn)管理方面

本文采用指標(biāo)有總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

白云山、廣州藥業(yè)及行業(yè)平均2010年至2019年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率如圖3和圖4所示。

縱向?qū)Ρ炔⒔Y(jié)合圖3總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化情況和圖4流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化情況可以發(fā)現(xiàn)，2010年至2012年并購發(fā)生前，被并購方白云山總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)穩(wěn)定的態(tài)勢。2013年并購?fù)瓿珊?，廣州藥業(yè)的兩大周轉(zhuǎn)率迅速短暫拉升。主要原因在于2013年企業(yè)剛完成并購后，營業(yè)收入得到了極大的增長，但是這并不能判斷正向協(xié)同效應(yīng)的出現(xiàn)。剔除2018年及2019年廣州藥業(yè)對醫(yī)藥公司和王老吉藥業(yè)并購所帶來的影響以后，廣州醫(yī)藥2018年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為0.54及0.67;2019年分別為0.82及1.01。因此在并購后的2014年至2019年這段時間，無論從短期角度或是長期角度，廣州醫(yī)藥的兩大周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)下降的趨勢。從報表數(shù)據(jù)來看，原因在于營收增長并未達(dá)到預(yù)期，而資產(chǎn)增長大于營收增長導(dǎo)致周轉(zhuǎn)率一直下降。這應(yīng)該是并購后，廣州藥業(yè)在并購后并未及時對大量積壓的資產(chǎn)處理，導(dǎo)致資產(chǎn)的管理效率一再下降，進(jìn)而影響到了營收的增長。

從橫向比較看，2016年至2019年兩大周轉(zhuǎn)率一再降低，在2017年以后均有低于行業(yè)平均的表現(xiàn)，未能表現(xiàn)出協(xié)同效應(yīng)。

（2）成本控制方面

本文在成本控制方面選用了管理費(fèi)用率。

對2010年至2012年并購前三年進(jìn)行縱向分析，被并購企業(yè)白云山的管理費(fèi)用率遠(yuǎn)高于并購方企業(yè)廣州藥業(yè)的管理費(fèi)用率，因此可以發(fā)現(xiàn)白云山平均管理效率不如廣州藥業(yè)的管理效率。并購?fù)瓿珊蟮牡谝荒?013年至2015年整個并購前期，廣州藥業(yè)的管理費(fèi)用率下降明顯，不僅低于被并購企業(yè)白云山的管理費(fèi)用率，同時低于并購前廣州藥業(yè)的管理費(fèi)用率。因此可以判斷并購?fù)瓿珊蟮膹V州藥業(yè)有非常好的管理效率，且企業(yè)已經(jīng)產(chǎn)生了非常明顯的管理協(xié)同效應(yīng)。

3.財務(wù)協(xié)同效應(yīng)分析

（1）長期償債能力方面

本文以資產(chǎn)負(fù)債率作為衡量財務(wù)協(xié)同效應(yīng)的長期償債能力指標(biāo)。

2010年至2019年白云山、廣州藥業(yè)及行業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率變化如圖6所示。

觀察并購?fù)瓿珊蟮闹虚L期2016年到2019年可以發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)負(fù)債率在2016年開始下降。同時加權(quán)平均資本成本由并購后2013年9.72%下降至2017年6.97%。說明了企業(yè)資本成本下降迅速，資金利用高效，財務(wù)風(fēng)險減少。

五、研究結(jié)論與案例啟示

1.研究結(jié)論

從前面的分析中，得出以下結(jié)論：

第一，廣州藥業(yè)并購白云山是一宗較為成功的并購案例。目前醫(yī)藥行業(yè)競爭激烈，通過橫向并購，廣州藥業(yè)一方面整合了企業(yè)的業(yè)務(wù)板塊，打造了企業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，另一方面提升了企業(yè)的綜合競爭力和整體實(shí)力。

第二，廣州藥業(yè)并購?fù)瓿珊螽a(chǎn)生了明顯的短期協(xié)同效應(yīng)。從上文分析可以看出，在經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)的盈利能力方面，銷售毛利率在并購?fù)瓿珊蠖唐诘膮f(xié)同效應(yīng)顯著。對于管理協(xié)同效應(yīng)來說，企業(yè)在資產(chǎn)管理結(jié)構(gòu)方面實(shí)現(xiàn)了短期協(xié)同效應(yīng);同時對管理費(fèi)用實(shí)現(xiàn)了協(xié)同效應(yīng);企業(yè)在財務(wù)協(xié)同效應(yīng)方面的長期償債能力上改觀明顯。綜合來看，企業(yè)的確在并購?fù)瓿珊蟮亩唐跁r間內(nèi)發(fā)揮出了一定的協(xié)同效應(yīng)。

第三，廣州藥業(yè)并購?fù)瓿珊蟮闹虚L期協(xié)同效應(yīng)不明顯。綜合全文分析，在經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)方面，只有在分析銷售毛利潤這一指標(biāo)時，企業(yè)才表現(xiàn)出了一定的中長期協(xié)同效應(yīng)，而其他盈利能力指標(biāo)及成長能力指標(biāo)均未有明顯的長效協(xié)同效應(yīng)。管理協(xié)同效應(yīng)中也只有資產(chǎn)管理方面的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率及成本控制方面的管理費(fèi)用表現(xiàn)了一定的中長期協(xié)同效應(yīng)。企業(yè)財務(wù)協(xié)同效應(yīng)則只有長期償債能力在中長期有所改善，并未存在長期節(jié)稅能力。因此，整體來說廣州藥業(yè)在并購?fù)瓿珊蟮闹虚L期時段內(nèi)并沒有表現(xiàn)出令人滿意的協(xié)同效應(yīng)。

2.案例啟示

通過對廣州藥業(yè)并購白云山的案例研究，本文對企業(yè)并購給出以下啟示：

（1）要注重企業(yè)并購的長效作用?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率指標(biāo)未能持續(xù)短期協(xié)同效應(yīng)的表現(xiàn)。對于長期并購協(xié)同效應(yīng)的不重視導(dǎo)致了廣州藥業(yè)在后幾年的營業(yè)收入和凈利潤增速減緩。因此，企業(yè)在進(jìn)行并購重組時，應(yīng)該注重長期的并購效果，而不單單只關(guān)注短期利益。

（2）要多方面評價企業(yè)并購協(xié)同效應(yīng)。本文案例分析了財務(wù)指標(biāo)法，從傳統(tǒng)的會計(jì)角度的經(jīng)濟(jì)角度出發(fā)對廣州藥業(yè)的并購案例進(jìn)行分析，使得分析結(jié)果全面且客觀。

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