□文/ 亢艷星

（中央財經(jīng)大學(xué)法學(xué)院 北京）

［提要］ 內(nèi)幕交易的因果關(guān)系認(rèn)定是民事責(zé)任成立的構(gòu)成要件之一。證券市場中民事責(zé)任的因果關(guān)系證成不能簡單適用普通侵權(quán)責(zé)任中的因果關(guān)系的成立理論，而內(nèi)幕交易的因果關(guān)系成立問題與證券市場的其他不法行為的因果關(guān)系證成相比似乎更顯復(fù)雜。如何應(yīng)對內(nèi)幕交易中因果關(guān)系成立與否的問題，這在理論與實踐中都是一個值得探討的問題。內(nèi)幕交易的相關(guān)法律規(guī)定及司法解釋均對內(nèi)幕交易民事賠償案件中行為與損害結(jié)果之間的因果關(guān)系如何認(rèn)定沒有作出規(guī)定，因而在理論與實踐中均存在較大的爭議，通過厘清民事責(zé)任規(guī)制的理論基礎(chǔ)，構(gòu)建符合侵權(quán)法基礎(chǔ)的內(nèi)幕交易因果關(guān)系的認(rèn)定方式，為實踐中解決這一問題提供切實可行的方案。

一、內(nèi)幕交易民事責(zé)任規(guī)制的理論基礎(chǔ)

（一）內(nèi)幕交易規(guī)制的正當(dāng)性基礎(chǔ)。操縱市場、內(nèi)幕交易等證券不法行為對于一個強調(diào)交易規(guī)則和效率的資本市場環(huán)境而言是極具破壞力的，因此對內(nèi)幕交易行為的規(guī)制和監(jiān)管也是一個恒久的主題，世界各國普遍將其作為證券業(yè)監(jiān)管部門的監(jiān)管重點。而隨著資本市場的不斷發(fā)展，內(nèi)幕交易行為的隱蔽性與復(fù)雜性程度愈加深化，監(jiān)管者通常只能從日常進(jìn)行的大量證券交易信息中篩選出可能存在的內(nèi)幕交易，再結(jié)合相關(guān)交易數(shù)據(jù)進(jìn)行深入調(diào)查來確定違法事實的存在，在這個過程中取證存在較大的難度，因而對其進(jìn)行有效的外部監(jiān)管也越來越困難。

內(nèi)幕交易是上市公司董事、監(jiān)事、其他高級管理人員及其他證券市場內(nèi)幕信息的知情人利用其地位、職務(wù)等便利，獲取公司尚未公開的可能影響證券價格的重要信息進(jìn)行證券交易，或者泄露信息以獲取利益或減少經(jīng)濟損失的行為。現(xiàn)行《證券法》第52 條第一款對內(nèi)幕信息作出了界定。擁有獲得信息的便利優(yōu)勢的內(nèi)幕信息知情人從事內(nèi)幕交易以獲取利益或避免損失的行為，背離了證券市場中投資者享有平等交易權(quán)利的根本原則，這給證券市場正常的交易秩序和效率帶來了不利影響。

根據(jù)有效市場理論，一個有效的證券市場中的價格受到一般投資者可獲知的所有公開信息的影響，內(nèi)幕交易人利用內(nèi)幕信息在不同主體間的信息不對稱現(xiàn)象進(jìn)行交易，會在極大程度上影響市場價格的真實性，損害公平交易的市場規(guī)則和交易秩序，損害未參與內(nèi)幕交易的其他投資者的知情權(quán)，因而對內(nèi)幕交易進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)制是十分必要的。內(nèi)幕交易人須承擔(dān)的民事責(zé)任主要采取對受害者予以民事賠償?shù)男问?，具有填補受損害的相對方的損失，對受害人予以救濟的功能，有利于保障投資者的正當(dāng)權(quán)益。同時，要求內(nèi)幕交易人承擔(dān)民事責(zé)任的主體是廣大因內(nèi)幕交易行為而遭受損失的投資者，因此完善民事責(zé)任制度能夠調(diào)動廣大投資者的力量對抗內(nèi)幕交易行為，提高內(nèi)幕交易監(jiān)管的效率，有效監(jiān)督內(nèi)幕交易行為的發(fā)生。

（二）內(nèi)幕交易侵害公平交易權(quán)。關(guān)于認(rèn)定內(nèi)幕交易的性質(zhì)以及內(nèi)幕交易者民事法律責(zé)任承擔(dān)的學(xué)理討論，有欺詐說和不公平交易說兩種學(xué)說。持欺詐說的學(xué)者認(rèn)為內(nèi)幕交易本質(zhì)上而言具有欺詐的性質(zhì)，內(nèi)幕交易雖然不是一般意義上的直接欺詐行為，但不當(dāng)利用未公開的信息從事交易行為仍具有欺詐的屬性。由于其表現(xiàn)形式非直接欺詐其他投資者，因而難以證明其行為與其他投資者的損失之間有因果關(guān)系，主張適用推定因果關(guān)系來實現(xiàn)。不公平交易論學(xué)者對以欺詐理論定性內(nèi)幕交易的合理性提出了質(zhì)疑，其認(rèn)為由于信息不對稱的存在，為了減輕投資者的舉證責(zé)任，應(yīng)當(dāng)推定內(nèi)幕交易和相對交易人損失之間存在因果關(guān)系，因此內(nèi)幕交易人需要對其他交易者的損失承擔(dān)民事賠償責(zé)任。

內(nèi)幕交易損害的是證券市場的公平交易權(quán)，更準(zhǔn)確地說侵害的是“以信息對稱為核心的公平交易法益”。所謂公平交易權(quán)，是指所有投資者享有平等的交易地位，擁有買賣證券的均等機會，基于同樣的公開信息作出自愿的判斷和決策。證券的發(fā)行和交易都應(yīng)當(dāng)遵循公開、公平、公正的原則，證券交易實質(zhì)上是一種零和博弈，因此內(nèi)幕交易者獲取不當(dāng)利益的做法事實上就增加了其他不知情的投資者遭受損失的可能性。

綜上所述，內(nèi)幕信息的知情人相對于普通投資者通常具有內(nèi)幕信息的知情優(yōu)勢，繼而利用其知情的內(nèi)幕信息獲取不法利益，而不知情的一般投資者基于其對市場信息的充分信賴進(jìn)行了反向的證券投資，如果其明知內(nèi)幕交易的存在，則必然不會同時進(jìn)行反向交易，這符合侵權(quán)責(zé)任法上“若無，則不”的反證過程，盡管有學(xué)者認(rèn)為內(nèi)幕信息的知情人對內(nèi)幕信息不具有披露的義務(wù)，事實上普通投資者在內(nèi)幕行為實施之前根本不可能得知內(nèi)幕信息的存在，但也無法否認(rèn)內(nèi)幕交易行為事實上侵害了不知情的與之同時進(jìn)行反向交易的證券投資者的公平交易權(quán)，繼而造成了其損害結(jié)果的發(fā)生，因此內(nèi)幕交易侵權(quán)的對象范圍也限定為內(nèi)幕交易的“善意同時反向交易者”，也就是在不知情的情況下與內(nèi)幕交易人同時進(jìn)行了反向投資的交易對手。在這一基礎(chǔ)上，內(nèi)幕交易民事責(zé)任的因果關(guān)系具備充分的理論依據(jù)。

二、內(nèi)幕交易行為與其他投資者的損失間因果關(guān)系認(rèn)定的困境

侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系是指侵權(quán)行為與損害后果之間引起與被引起的關(guān)系，從廣義上講，侵權(quán)責(zé)任的因果關(guān)系包括事實因果關(guān)系與法律因果關(guān)系，或稱交易因果關(guān)系與損失因果關(guān)系。前者是指侵權(quán)行為在事實上對原告損害后果的發(fā)生是否具有原因力；后者解決的是被告應(yīng)當(dāng)對原告遭受的哪些損失承擔(dān)賠償責(zé)任的問題。因此，交易因果關(guān)系屬于責(zé)任的構(gòu)成要件；而損失因果關(guān)系則是責(zé)任成立范圍的構(gòu)成要件。在內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任中，事實因果關(guān)系要求證明被告的內(nèi)幕交易行為導(dǎo)致了原告損失的發(fā)生。

侵權(quán)責(zé)任法中認(rèn)定行為和損害后果之間是否存在因果關(guān)系通常是通過一種假設(shè)的過程來證明，即“若無，則不”的反證過程。具體言之，即假設(shè)如果沒有侵權(quán)行為，損害后果是否還有可能發(fā)生，若不會發(fā)生，那么二者間就存在因果關(guān)系。具體到內(nèi)幕交易民事責(zé)任的因果關(guān)系的判斷之中，即需要論證“如果不存在內(nèi)幕交易行為，交易相對方的損失就不會發(fā)生”。

投資者作出投資決策是基于自身判斷而獨立進(jìn)行的，內(nèi)幕交易行為可能并沒有影響其投資決策的判斷或決定，或使其境況變差。美國聯(lián)邦第六巡回法院曾指出：“在證券市場中，普通投資者在作出投資決定時并未事先得知內(nèi)幕交易行為的存在，即使沒有內(nèi)幕交易行為，也不會影響其相應(yīng)投資決定的作出?！眱?nèi)幕交易侵權(quán)因果關(guān)系否定說的學(xué)者亦認(rèn)為內(nèi)幕交易人只是利用了其內(nèi)幕信息的知情優(yōu)勢捷足先登，違反了市場公平交易的規(guī)則，而并未給特定投資者造成損失。

客觀而言，內(nèi)幕交易因果關(guān)系的論證事實上難以達(dá)到“內(nèi)幕交易是造成交易相對方的損失的必要條件”的程度。在一個注重市場交易規(guī)則的證券市場中，傳統(tǒng)侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系理論運用到內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任中并不是完全契合的。首先，與一般的民商事交易不同，證券市場以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為依托，集中進(jìn)行非人格化交易，交易主體眾多，以時間優(yōu)先價格優(yōu)先的匿名撮合成交機制進(jìn)行交易，沒有一一對應(yīng)的交易行為關(guān)系；其次，證券投資具有高風(fēng)險的特征，再加上市場投資者的有限理性，證券投資行為本身可能就蘊含著投機的可能，證券投資的盈虧具有很大的不確定性，而證券價格的敏感度高，價格反映的往往是各種因素作用的結(jié)果，很難將其余影響價格的因素剝離出去單獨論證內(nèi)幕交易行為對投資者損失的原因力；最后，內(nèi)幕交易行為的隱蔽性和復(fù)雜性越來越呈現(xiàn)深化的趨勢，這使得外部監(jiān)管的難度逐漸增大，這給舉證帶來了很大的困難。以上因素導(dǎo)致根據(jù)傳統(tǒng)的侵權(quán)法規(guī)則很難確定因內(nèi)幕交易而造成其直接損害的投資者，也很難確定內(nèi)幕交易行為與遭受損失的投資者的損害后果發(fā)生有直接的原因力關(guān)系。

內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任的因果關(guān)系認(rèn)定的難度也遠(yuǎn)高于其他證券欺詐行為如虛假陳述、操縱市場的因果關(guān)系認(rèn)定。在證券市場虛假陳述中，行為人作出不實陳述，其他投資者基于此做出的交易決策導(dǎo)致?lián)p失的發(fā)生，行為與損害間的因果關(guān)系符合傳統(tǒng)侵權(quán)行為相當(dāng)因果關(guān)系理論的解釋。操縱市場的行為盡管表現(xiàn)形式多樣，但其基本特點是故意通過扭曲證券交易價格或交易量，或編造、傳播不實信息以達(dá)到誘使他人產(chǎn)生錯誤認(rèn)識并實施交易的目的以牟取不正當(dāng)利益，其因果關(guān)系的證明同樣顯而易見。而內(nèi)幕交易中內(nèi)幕交易與同期反向交易是獨立進(jìn)行的，直接證明內(nèi)幕信息的知情人利用信息從事的交易行為與其他投資者的損失之間因果關(guān)系的存在確有理論困境，故基于保護投資者權(quán)益等理念，轉(zhuǎn)而為推定因果關(guān)系尋找正當(dāng)性基礎(chǔ)。

盡管理論界和實務(wù)界的主流觀點對于強化內(nèi)幕交易的民事責(zé)任制度基本不存在異議，但事實上訴諸法院的內(nèi)幕交易民事賠償案件依然寥寥無幾，目前國內(nèi)對內(nèi)幕交易的規(guī)制主要體現(xiàn)在行政處罰及構(gòu)成犯罪的刑事處罰中，民事責(zé)任制度在我國當(dāng)前的內(nèi)幕交易規(guī)制中發(fā)揮的作用有限，一方面是投資者權(quán)益保護的意識不強；另一方面是在實務(wù)中原告很難舉證證明自己所遭受的損失與被告實施的內(nèi)幕交易行為之間的因果關(guān)系存在。我國目前的法律法規(guī)及相關(guān)司法解釋中并沒有對內(nèi)幕交易中的因果關(guān)系認(rèn)定作出明確的規(guī)定，但對于虛假陳述民事責(zé)任中因果關(guān)系的認(rèn)定采用推定因果關(guān)系的方式。

在實務(wù)審判實踐中，法院對于內(nèi)幕交易中因果關(guān)系的認(rèn)定也逐漸發(fā)生了轉(zhuǎn)變，在首例內(nèi)幕交易民事賠償案件——“陳祖靈訴潘海深案”中，法院認(rèn)為原告買入大唐電信股票并非受到被告的影響，且雙方各自買賣證券的時間已間隔兩個多月，故原告的投資損失與被告的內(nèi)幕交易行為之間不存在因果關(guān)系。還有2012 年的“黃光裕案”，審理法院認(rèn)為內(nèi)幕交易行為與損害后果間不成立因果關(guān)系。而在“黃耀軍與光大證券股份有限公司侵權(quán)責(zé)任糾紛”一案中，法院則傾向于參照虛假陳述民事責(zé)任中推定因果關(guān)系的規(guī)定認(rèn)定內(nèi)幕交易中因果關(guān)系的成立。具體而言，在內(nèi)幕交易行為人實施內(nèi)幕交易行為的期間，投資者從事與內(nèi)幕交易行為主要交易方向相反的與內(nèi)幕信息直接關(guān)聯(lián)的證券類產(chǎn)品證券交易行為，并最終遭受損失的，則應(yīng)認(rèn)定內(nèi)幕交易與投資者損失具有因果關(guān)系。從徐某某訴光大證券股份有限公司內(nèi)幕交易責(zé)任糾紛案來看，內(nèi)幕交易中的因果關(guān)系的認(rèn)定同樣參照了《虛假陳述若干規(guī)定》中推定因果關(guān)系成立的規(guī)定。

內(nèi)幕交易侵權(quán)責(zé)任因果關(guān)系的認(rèn)定之所以引發(fā)了較多的討論，原因在于內(nèi)幕信息的知情人對投資者沒有信息披露的義務(wù)，也沒有直接實施影響證券市場價格或使特定投資者遭受損失的行為。內(nèi)幕交易的因果關(guān)系認(rèn)定規(guī)則是內(nèi)幕交易的民事責(zé)任成立的要件之一，也是確定侵權(quán)對象范圍及賠償責(zé)任范圍的前提，而且還關(guān)涉立法及司法層面上對內(nèi)幕交易民事訴訟應(yīng)當(dāng)采取的態(tài)度，因而對這種觀點還需要進(jìn)行更深層次的探討。綜上，我們應(yīng)當(dāng)立足于構(gòu)建一個誠信的證券市場的總體要求，分析內(nèi)幕交易民事賠償制度的功能架構(gòu)，進(jìn)而對因果關(guān)系的理論認(rèn)定提供指導(dǎo)。

三、內(nèi)幕交易因果關(guān)系成立的比較法研究

美國擁有最發(fā)達(dá)的證券市場和最完善的證券法律制度，為解決內(nèi)幕交易因果關(guān)系在侵權(quán)責(zé)任法理論上證成的難題及學(xué)說的質(zhì)疑，從根本上消除內(nèi)幕交易民事責(zé)任制度構(gòu)建的障礙，最高法院通過Basic Inc.v.Levinsion 等案件借助欺詐市場理論確立了內(nèi)幕交易民事賠償案件中交易因果關(guān)系的推定規(guī)則。根據(jù)“欺詐市場理論”，假設(shè)證券市場的價格受所有投資者可獲知的公開信息的影響，如果證券市場中存在虛假的、有誤導(dǎo)性的信息或不完全的信息，就會影響證券市場交易價格的真實性，從而間接地欺詐了其他當(dāng)時在市場中進(jìn)行交易的投資者。內(nèi)幕交易中對“市場欺詐理論”的應(yīng)用，進(jìn)一步降低了因果關(guān)系證明的難度，更有利于居于弱勢地位的投資者一方通過行使訴權(quán)來維護自身的合法權(quán)益。

美國1988 年通過的《內(nèi)幕交易和證券欺詐執(zhí)行法》賦予了與內(nèi)幕交易人的同時反向交易者的索賠權(quán)，根據(jù)相關(guān)規(guī)定，只要原告屬于內(nèi)幕交易人的反向同時交易者，無需舉證原告的行為與其買賣股票之間存在信賴或因果關(guān)系，就推定其損失與內(nèi)幕交易行為之間存在因果關(guān)系。通過對相關(guān)判例的考察，美國對于內(nèi)幕交易的因果關(guān)系證明不是一個恒定的標(biāo)準(zhǔn)，在判例中表現(xiàn)出或?qū)捤苫驀?yán)格的證明標(biāo)準(zhǔn)，但根據(jù)“欺詐市場理論”，基本上降低了證明因果關(guān)系的難度，在實證法上確立了推定事實因果關(guān)系成立的理論。

美國證券立法實際上對很多國家或地區(qū)的相關(guān)立法產(chǎn)生了重大影響。如日本從美國的制度中獲益頗多。日本是世界范圍內(nèi)證券法律制度建設(shè)較早的國家之一，但日本仍沒有對內(nèi)幕交易規(guī)定特殊的民事責(zé)任認(rèn)定制度和實行因果關(guān)系推定。日本對于內(nèi)幕交易者能否得到救濟的觀點不一，司法實踐中多以未能證明投資者損失與內(nèi)幕交易的因果關(guān)系而駁回了有關(guān)訴訟請求。根據(jù)相關(guān)的判決，在日本，對內(nèi)幕交易的因果關(guān)系的舉證是很十分嚴(yán)謹(jǐn)?shù)模床捎谩皩?yīng)交易舉證方法”，證明原告的損失與被告的內(nèi)幕交易行為間存在因果關(guān)系是十分困難的?！皩?yīng)交易”的證明方法要求原告方證明被告賣出的股票恰由其買進(jìn)，原告必須舉證證明被告的賣出委托和原告的買進(jìn)委托是對應(yīng)結(jié)合起來的，但在證券市場的交易方式下，無疑很難證明對應(yīng)交易關(guān)系的成立，這種舉證方法成為內(nèi)幕交易受害者權(quán)益保護的阻礙。

四、結(jié)論及啟示

內(nèi)幕交易民事責(zé)任的制度設(shè)計已經(jīng)超越了侵權(quán)法本身的價值衡量，我們應(yīng)當(dāng)站在一個更加宏觀的角度去思考。盡管我國學(xué)界多數(shù)意見主張對于內(nèi)幕交易因果關(guān)系的認(rèn)定應(yīng)當(dāng)放寬限制，但放寬限制不意味著因此放棄對因果關(guān)系要件的嚴(yán)格要求。值得注意的是，我國證券市場的發(fā)展還處于一個較為稚嫩的階段，投資者的理性程度還有所欠缺，投資意識和風(fēng)險意識都不夠高，在這種基礎(chǔ)上，如果過分強調(diào)投資者保護的理念，那么對于市場秩序和效率的建設(shè)將會造成阻礙。正如趙旭東教授提出：“內(nèi)幕交易風(fēng)險是投資者可以預(yù)見和接受的，不能完全豁免原告的舉證責(zé)任”。

結(jié)合其他國家內(nèi)幕交易民事制度的考察及我國國內(nèi)相關(guān)的理論學(xué)說，對于我國內(nèi)幕交易中因果關(guān)系的認(rèn)定有如下幾點啟示：我們應(yīng)當(dāng)借鑒美國的做法，在法律法規(guī)中直接規(guī)定內(nèi)幕交易因果關(guān)系如何認(rèn)定，這樣可以避免理論上無休止的爭論和實踐中能否參照適用虛假陳述的相關(guān)規(guī)定的模糊，明確在哪些具體情形下推定存在因果關(guān)系及被告方可以舉證抗辯的情形，或適用舉證責(zé)任倒置的規(guī)則對相關(guān)事實的舉證責(zé)任進(jìn)行分配。

內(nèi)幕交易與證券虛假陳述都屬于證券市場中的侵權(quán)行為，二者表現(xiàn)形式盡管有所不同，但共同點是其規(guī)制的目的都是在于維護證券市場正常的交易規(guī)則和秩序，保持證券市場的公平和公開性，因此應(yīng)當(dāng)認(rèn)同法院判決中關(guān)于參照虛假陳述的民事責(zé)任中推定因果關(guān)系成立的相關(guān)規(guī)定，采用推定因果關(guān)系來認(rèn)定內(nèi)幕交易中投資者損失與內(nèi)幕交易人的行為之間的因果關(guān)系成立問題。在內(nèi)幕交易的民事賠償案件中，普通投資者相較于作為被告的內(nèi)幕交易方所能獲知的信息嚴(yán)重不平衡，其舉證的難度較高，應(yīng)作出有利于相對人的解釋，以切實保護投資者的合法權(quán)益。因此原告只需證明其余內(nèi)幕交易者在同一個交易日進(jìn)行同一證券的反向交易即完成因果關(guān)系的舉證責(zé)任，被告則需對行為與損害結(jié)果之間不存在因果關(guān)系進(jìn)行舉證以抗辯。

目前，我們的證券市場發(fā)展程度還沒有達(dá)到成熟的水平，監(jiān)管能力與投資者的風(fēng)險意識都有待加強，我們應(yīng)當(dāng)在適應(yīng)當(dāng)前證券市場環(huán)境的基礎(chǔ)上有選擇性地吸收和借鑒。在其他國家嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)上適度寬松，適當(dāng)修改，對于被告可以舉證以推翻因果關(guān)系存在的情形予以明確列舉。此外，我們應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)變觀念，重視投資者的利益保護，通過追究內(nèi)幕交易行為人的民事責(zé)任救濟相應(yīng)投資者的利益損失。在民事責(zé)任制度完善的同時，應(yīng)當(dāng)完善配套制度，如共同訴訟制度，當(dāng)前我國的共同訴訟制度是以代表人訴訟制度為表現(xiàn)形式的，而與其他國家的集團訴訟相比，對于受損投資者的保護力度仍然有限，因此這一制度將是我們未來完善的方向。

內(nèi)幕交易行為給證券市場帶來的損害自不待言，而一旦外部監(jiān)管不到位及責(zé)任承擔(dān)機制不夠完善，就可能使這種不法行為呈現(xiàn)愈演愈烈之勢，要求內(nèi)幕交易行為人承擔(dān)民事責(zé)任具備正當(dāng)性和合理性，而其中因果關(guān)系的證成也成為一個極其關(guān)鍵的問題，盡管當(dāng)前的各項制度規(guī)定和司法實踐未能完全提供一種切實可行的解決方案，但我們相信，證券市場的公平交易一定能夠得到有力的保障，更好地實現(xiàn)投資者權(quán)益保護。