□文/李乾杰 范勝禹

（黑龍江八一農(nóng)墾大學(xué)黑龍江·大慶）

［提要］隨著企業(yè)市場競爭壓力的不斷提高，降低代理成本、吸引人才、提高績效成為企業(yè)發(fā)展的重要突破點。2014年6月20日，《關(guān)于上市公司實施員工持股計劃試點的指導(dǎo)意見》的發(fā)布，首次從法規(guī)層面對我國上市公司員工持股做了規(guī)制。本文就股權(quán)激勵對企業(yè)產(chǎn)生的不同影響進行歸納，從財務(wù)效果與非財務(wù)效果兩個視角作簡要闡述。

我國上市公司股權(quán)激勵起步相對較晚，但發(fā)展迅速。自2006年《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》實施，股權(quán)激勵被上市公司廣泛采用。在歷經(jīng)2006～2008年的規(guī)范發(fā)展期、2009～2011年的探索拓展期之后，進入到股權(quán)激勵的迅速推廣期。在企業(yè)競爭壓力、市場壓力日益嚴(yán)重的背景下，股權(quán)激勵成為上市企業(yè)吸引人才、提高績效，提升核心競爭力的關(guān)注點，非國有企業(yè)對此尤為重視。股權(quán)激勵分為高管股權(quán)激勵和員工股權(quán)激勵，學(xué)術(shù)界對于股權(quán)激勵這一話題的關(guān)注由來已久，尤其是關(guān)于股權(quán)激勵對企業(yè)的影響，因其影響眾多具有實踐指導(dǎo)意義和一定的理論前沿性，吸引了廣大中外學(xué)者的探索與研究。

一、股權(quán)激勵財務(wù)效果

（一）對經(jīng)營績效的影響

1、高管股權(quán)激勵。在實施股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營績效的影響上，最早的觀點認為高管股權(quán)激勵有利于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績增長。Jensen和Meckling認為經(jīng)理的所有權(quán)比例越低，他所產(chǎn)生的代理成本就越大。Jensen和Murphy認為股權(quán)激勵作為協(xié)調(diào)股東和高管利益的一種長期激勵機制，對企業(yè)績效有正面影響。在進一步研究后，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)部分企業(yè)在實施股權(quán)激勵后并沒有對企業(yè)績效產(chǎn)生積極影響。DeFusco和Zorn等發(fā)現(xiàn)，在高管的股票期權(quán)行權(quán)后，公司營業(yè)利潤與研發(fā)費用顯著降低，但公司的管理費用和銷售費用卻異常上升。這在某種程度上證明了高管存在自利心理、存在短視的行為，在實施股權(quán)激勵后為自己謀利。呂長江、鄭慧蓮等從激勵條件和激勵有效期方面認為上市公司的股權(quán)激勵有激勵效應(yīng)和福利效應(yīng)兩種實施目的。若因為行權(quán)條件、年限等形成福利效應(yīng)，則可能產(chǎn)生高管利益輸送問題，不利于企業(yè)長遠發(fā)展。蘇冬蔚、林大龐從盈余管理方面切入，認為實施股權(quán)激勵的企業(yè)，與行權(quán)前相比，在高管行權(quán)后會引起企業(yè)業(yè)績大幅下降。相對于負面影響，認為高管股權(quán)激勵對企業(yè)業(yè)績影響較小甚至無影響的學(xué)者數(shù)量較少。魏剛從高級管理人員的持股比例出發(fā)，認為高管的持股數(shù)量對上市公司的經(jīng)營績效影響較小，且其持股比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈負相關(guān)。陳勇、廖冠民對企業(yè)股權(quán)激勵進行實證研究，認為雖然上市公司在實施股權(quán)激勵后業(yè)績有略微的提升，但與投入的成本相比并不顯著。唐雨虹、周蓉等從降低代理成本、抑制經(jīng)理人在職消費方面也說明了企業(yè)股權(quán)激勵計劃實際激勵效果不明顯。

2、員工股權(quán)激勵。與高管股權(quán)激勵相比，學(xué)者們大多認為員工股權(quán)激勵對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的影響更加顯著。Kumbhakar、Dunbar、Kramer、Mauldin、Kim和Ouimet等認為在實施員工持股計劃后，員工為了自身利益會更加關(guān)注企業(yè)的長遠發(fā)展，更愿意且在行動上為企業(yè)業(yè)績提高付出更多努力。而且當(dāng)高管想通過風(fēng)險較高的投資項目或?qū)嵤┢渌唢L(fēng)險傾向的決策獲利時，Bova等認為持股員工會試圖影響高管的投資決策并通過減少決策執(zhí)行中的失誤來降低經(jīng)營風(fēng)險，最終達到降低企業(yè)整體風(fēng)險、提高經(jīng)營績效的目的。在國內(nèi)的研究中，朱硯秋、楊力認為股權(quán)激勵對象的范圍對企業(yè)績效影響較大，擴大股權(quán)激勵對象的范圍有利于企業(yè)業(yè)績的提高。孫即、張望軍等在研究員工持股計劃的實施動機時發(fā)現(xiàn)實行員工持股計劃的公司與未實施的公司相比在企業(yè)績效方面更具有成長性，對財務(wù)杠桿的使用能力更強。胡景濤、宿涵寧等也發(fā)現(xiàn)我國上市公司中高管股權(quán)激勵預(yù)期作用并不明顯，但員工股權(quán)激勵起到了充分的補救作用，有助于公司業(yè)績的提升。同樣，童長鳳、楊寶琦、楊華領(lǐng)、宋常等在實證研究中也證明了該觀點。

（二）對市值管理的影響。在股權(quán)激勵對企業(yè)市值管理影響方面，目前學(xué)者的觀點在股權(quán)激勵與企業(yè)市值相關(guān)性的研究上主要集中于正相關(guān)論，在相關(guān)形式上主要集中于非線性相關(guān)論。除此之外，雖然也有學(xué)者在相關(guān)性的研究中得出負相關(guān)論與不具相關(guān)性論的觀點，在相關(guān)形式的研究中得出線性相關(guān)的觀點，但是由于有關(guān)結(jié)論并不顯著或者微弱相關(guān)，故不做闡述。

1、正相關(guān)。Jensen、Meckling提出的“利益匯聚假說”是其中的代表性理論。其認為股權(quán)激勵會通過影響企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)來促進企業(yè)價值最大化，通過提高代理人工作積極性，降低代理成本，最終實現(xiàn)市值管理的目的。Mehran在對1979～1980年153家隨機選擇的制造企業(yè)高管薪酬結(jié)構(gòu)進行研究后認為，公司價值與經(jīng)理持有的股權(quán)比例和基于股權(quán)的薪酬百分比呈正相關(guān)。并提出激勵經(jīng)理提高公司價值的是薪酬形式，而不是薪酬水平。Hanson、Song、曲亮、任國良、樊宏濤等學(xué)者都贊同了該觀點。

2、非線性相關(guān)。國外學(xué)者認為高管持股存在兩種效應(yīng)，即“協(xié)同效應(yīng)”與“塹壕效應(yīng)”，二者對企業(yè)的同時作用造成了管理者持股與企業(yè)價值之間的非線性關(guān)系。代表性理論為：Fama和Jensen提出的“管理防御假說”，也稱為“壕溝效應(yīng)假說”。該理論認為，管理層因獲得企業(yè)股份比例的不斷提高，其在企業(yè)中的話語權(quán)會逐漸增強，而來源于外界的約束會減弱，此時管理層會更偏向于個人利益最大化而損害企業(yè)利益，進而增加代理成本。McConnell和Servaes在對1976～1986年間企業(yè)的研究中，用強有力的證據(jù)表明股權(quán)的內(nèi)部所有權(quán)和企業(yè)價值先增加，后減少，得出公司價值與高管控制的股份比例之間存在非線性關(guān)系。王婷通過使用企業(yè)經(jīng)濟增加值構(gòu)建模型進行研究，得出股權(quán)激勵在對企業(yè)市值的影響中存在一個“拐點”?！肮拯c”之上，越接近拐點，股權(quán)激勵對企業(yè)的效應(yīng)越大，拐點處企業(yè)的價值最大，從實證上證明管理防御假說與壕溝效應(yīng)假說的存在。Benson、儀垂林、王銳、龍子午、陳修德等國內(nèi)外學(xué)者也同樣支持了該觀點。

二、股權(quán)激勵非財務(wù)效果

（一）吸引留住人才。在股權(quán)激勵最早被實施時，主要目的之一便是為企業(yè)留住人才，通過持股來激勵員工為企業(yè)努力創(chuàng)造價值，為股東財富最大化做出貢獻。人力資本理論從人的才能本身也是企業(yè)投資資本的角度，為企業(yè)實施股權(quán)激勵吸引人才奠定了理論基礎(chǔ)。

1、對高管的影響。Chidambara和Prabhala在研究中發(fā)現(xiàn)高科技公司用高管股票期權(quán)重新定價的方式來激勵高管，防止高管股權(quán)激勵在公司股價波動時失去對高管的激勵作用，減少企業(yè)高管流失風(fēng)險，從而留住對企業(yè)有關(guān)鍵作用的人才。企業(yè)實施股權(quán)激勵時都會設(shè)置行權(quán)條件、設(shè)定行權(quán)期，而行權(quán)前離職可能導(dǎo)致持股員工喪失行權(quán)權(quán)利。Balsam和Miharjo認為對高管實行股權(quán)薪酬激勵能使高管為避免限制性股票和所持股票期權(quán)的部分或全部價值被沒收而繼續(xù)留在公司，以達到留住人才的目的。宗文龍、王玉濤形象地將股權(quán)激勵形容為企業(yè)留住人才的“金手銬”，能夠?qū)⒏吖堋版i”在企業(yè)，認為股權(quán)激勵能使高管愿意在公司發(fā)展。

2、對員工的影響。Core和Guay通過對1994～1997年間756家公司的研究，將非執(zhí)行員工定義為除委托書中確定的5名薪酬最高的高管以外的所有員工，認為公司允許對非執(zhí)行員工提供股權(quán)激勵，是作為現(xiàn)金補償?shù)奶娲?，用來吸引和留住某些類型的員工，比如風(fēng)險規(guī)避率較低的員工。Oyer和Schaefer在對實行股權(quán)激勵的公司進行實證研究后認為授予員工的期權(quán)通常有一個授予期，所以股權(quán)激勵的效果增加了公司部門員工離職的成本，因此可以幫助公司留住員工。在控制其他條件不變的情況下，股權(quán)激勵能降低員工跳槽的概率，有助于企業(yè)穩(wěn)定投資者信心，促進企業(yè)長遠發(fā)展。陳艷艷從成本角度解釋了股權(quán)激勵對企業(yè)員工的影響；肖淑芳、付威則從全體激勵對象的方向說明了企業(yè)股權(quán)激勵留住人才的目的，并提出進行連續(xù)實施多個股權(quán)激勵方案更有利于為員工建立長久信心。

（二）對企業(yè)創(chuàng)新的影響。在企業(yè)股權(quán)激勵對創(chuàng)新的影響中，對高管的激勵主導(dǎo)創(chuàng)新投入環(huán)節(jié)，對員工的激勵主導(dǎo)創(chuàng)新產(chǎn)出環(huán)節(jié)?，F(xiàn)有的研究主要集中于高管對創(chuàng)新的投入環(huán)節(jié)，研發(fā)費用和研發(fā)人員薪酬的增加對企業(yè)創(chuàng)新有明顯的激勵作用。

1、創(chuàng)新投入環(huán)節(jié)。Baber、Fairfield和Haggard認為高管對企業(yè)當(dāng)期收入的關(guān)注會影響研發(fā)投資決策，其通過研究1977～1987年438家美國工業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)，分析得出當(dāng)研發(fā)支出會損害企業(yè)當(dāng)期收入或影響利潤提高時，管理層會減少研發(fā)投入。而Dechow和Sloan、Barker和Mueller則發(fā)現(xiàn)高管任職的最后幾年在研發(fā)上的投入較少，在即將離任時會通過投資操縱來提高短期盈余，但高管持股會改善這種狀況和減緩企業(yè)研發(fā)支出的降低。在其他視角方面，Wu和Tu從行為代理視角，考察了CEO股票期權(quán)薪酬與研發(fā)支出的關(guān)系。使用面板數(shù)據(jù)對四個研發(fā)密集型產(chǎn)業(yè)做出分析，認為CEO股票期權(quán)薪酬對研發(fā)支出具有顯著的正向影響，且當(dāng)冗余資源豐富或企業(yè)績效較高時，CEO股票期權(quán)薪酬對研發(fā)支出的正向影響更為顯著。劉偉、劉星對2002～2004年上市公司研發(fā)費用研究后認為高管持股對企業(yè)的研發(fā)投入有明顯增長，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵在高科技企業(yè)中影響更為顯著。囿于研究年限較早，相關(guān)法規(guī)不夠完善，數(shù)據(jù)采集困難，黃園、陳昆玉于2012年以2006～2010年的上市公司為樣本，進一步研究后得出管理層通過股權(quán)激勵獲得的股權(quán)越多，越有利于增強企業(yè)創(chuàng)新能力，且激勵方式為限制性股票的比實施股票期權(quán)激勵的更為有效。呂長江、張海平則認為我國的股權(quán)激勵制度有利于降低企業(yè)代理成本，減少管理層和股東的利益沖突，并從高管的投資行為出發(fā)，得出管理層持股有利于增加企業(yè)研發(fā)投入。而鞏娜、盧銳、趙國宇等也都贊同實施股權(quán)激勵有利于促進高管增加研發(fā)投入，增強企業(yè)創(chuàng)新能力的觀點。

2、創(chuàng)新產(chǎn)出環(huán)節(jié)。相對于高管對企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的投入，員工作為企業(yè)決策的實際執(zhí)行者，對創(chuàng)新的產(chǎn)出發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。如何使投入的巨額研發(fā)經(jīng)費發(fā)揮最大效應(yīng)，如何激勵員工盡自己最大的能力來為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值，是國內(nèi)外學(xué)者研究的重點。在員工對創(chuàng)新的產(chǎn)出環(huán)節(jié)，Bradley、Chang、孔東民等認為員工在創(chuàng)新中扮演著重要的角色，對企業(yè)創(chuàng)新具有重要作用。但同時Bradley也指出過高的員工薪酬溢價可能會導(dǎo)致企業(yè)研發(fā)投入不足，影響研發(fā)收入，最終不利于企業(yè)創(chuàng)新。在對非高管員工進行股權(quán)激勵研究的文獻中，Chang認為技術(shù)員工在取得創(chuàng)新成果過程中是執(zhí)行決策的主體，對實現(xiàn)創(chuàng)新思想負有第一責(zé)任，而普通員工則在創(chuàng)新產(chǎn)出的最后環(huán)節(jié)發(fā)揮著重要作用，影響企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的效率。Core和Guay、Hochberg和Lindsey等發(fā)現(xiàn)授予員工股票期權(quán)能夠激勵員工將自身利益與整個公司的價值協(xié)調(diào)一致，而不是只與其個人表現(xiàn)掛鉤，進而使員工更能對企業(yè)研發(fā)負責(zé)，促進企業(yè)創(chuàng)新提高。魯桐、黨印按要素密集度將企業(yè)進行分類后認為，在技術(shù)密集型的企業(yè)中，核心技術(shù)人員的股權(quán)激勵更能促進企業(yè)創(chuàng)新，對企業(yè)創(chuàng)新影響更加顯著。陳效東更是認為核心員工的股權(quán)激勵比高管持股在創(chuàng)新效應(yīng)上的體現(xiàn)更加明顯，通過股權(quán)激勵能降低高管與非高管員工之間的薪酬差距，減少二者之間的代理成本，從而促進企業(yè)創(chuàng)新。劉紅、張小有等研究了核心員工持股對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，認為核心員工持有企業(yè)股份比例越高，對技術(shù)創(chuàng)新績效的提高越顯著。而楊華領(lǐng)則發(fā)現(xiàn)實施股權(quán)激勵的員工比例與企業(yè)研發(fā)投入不相關(guān)，但與企業(yè)研發(fā)產(chǎn)出顯著相關(guān)。

三、述評

上述文獻分別從對企業(yè)經(jīng)營績效、市值管理等財務(wù)效果，吸引和留住人才、促進企業(yè)創(chuàng)新等非財務(wù)效果方面探討了企業(yè)實施股權(quán)激勵對公司績效、企業(yè)價值以及對人才、創(chuàng)新的影響，具體的闡述了在眾多的企業(yè)政策中，選擇高管股權(quán)激勵與員工持股對企業(yè)的作用。從學(xué)者們現(xiàn)有的研究結(jié)論中可以看出，股權(quán)激勵是一項關(guān)于企業(yè)內(nèi)外部多方面影響的復(fù)雜工程，需要企業(yè)的組織結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)分布以及國家政策支持等多向幫助來共同推動。

總體來看，現(xiàn)有文獻中認為實施股權(quán)激勵對企業(yè)有正向影響的較多，但也有個別學(xué)者認為股權(quán)激勵對企業(yè)影響較小或有負面影響。但股權(quán)激勵是一個長期的過程，即使在實施的短期階段對企業(yè)影響較好，在實施較長時間之后亦可能對企業(yè)產(chǎn)生相反的效果。現(xiàn)有研究大多基于企業(yè)實施股權(quán)激勵后的短期與中期的財務(wù)與非財務(wù)效果對股權(quán)激勵做出評價，而對股權(quán)激勵長期評價的研究較少。且國內(nèi)學(xué)者在研究員工股權(quán)激勵時常常與員工持股計劃混雜，盡管二者在對企業(yè)的影響上有一定的相似之處，但從本質(zhì)上看二者仍是歸屬于兩個不同的概念范疇。因此，筆者認為在后續(xù)的研究中，可以從較長時間段的研究出發(fā)，對企業(yè)股權(quán)激勵做出綜合的、具體的評價；對于員工股權(quán)激勵與員工持股計劃，在研究時做出更明確的區(qū)分，將二者的相互影響過程闡述清楚，對股權(quán)激勵做出更具有針對性的探索，以便使股權(quán)激勵更好地為企業(yè)服務(wù)。