□文/李彥萍 陳佳瑤

（長(zhǎng)春大學(xué)管理學(xué)院 吉林·長(zhǎng)春）

［提要］隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，科創(chuàng)板的誕生解決了獨(dú)角獸企業(yè)“融資難”這一問(wèn)題，但是由于獨(dú)角獸企業(yè)的輕資產(chǎn)、輕利潤(rùn)、重模式、重份額等自身特點(diǎn)使傳統(tǒng)估值方法難以奏效，導(dǎo)致其估值既可能存在泡沫也可能被低估。本文以互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)為例，出于適用性原則選擇符合互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)的估值方法，分析互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)現(xiàn)狀及特點(diǎn)，探討各種傳統(tǒng)評(píng)估方法的局限性，并對(duì)實(shí)物期權(quán)評(píng)估方法進(jìn)行分析，降低人為因素所帶來(lái)的價(jià)值評(píng)估誤差，從而進(jìn)一步研究獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值，同時(shí)對(duì)以后獨(dú)角獸企業(yè)估值起到參考和借鑒作用。

一、互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)概述

（一）互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)現(xiàn)狀。隨著社會(huì)的不斷發(fā)展，獨(dú)角獸企業(yè)以其自身未來(lái)巨大的利潤(rùn)空間和創(chuàng)新的商業(yè)模式成為各大資本和投資機(jī)構(gòu)的熱門(mén)投資對(duì)象，對(duì)我國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)具有明顯的拉動(dòng)作用，以至于在當(dāng)今的網(wǎng)絡(luò)時(shí)代，逐漸催生一種基于互聯(lián)網(wǎng)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)集合，我們稱(chēng)之為網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)，在每年的獨(dú)角獸榜單中，有90%以上的獨(dú)角獸企業(yè)都屬于互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)或新興企業(yè)，例如vivo、小米等高端制造企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)和發(fā)展都離不開(kāi)互聯(lián)網(wǎng)的運(yùn)營(yíng)和運(yùn)營(yíng)平臺(tái)。互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)為獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展提供了機(jī)遇。但是，互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)的威脅也不容小覷，雖然企業(yè)能在短時(shí)間內(nèi)在互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)快速的聚集龐大的客戶(hù)群體，讓企業(yè)在短期內(nèi)將體量極快地?cái)U(kuò)張，但也明顯地暴露了其弊端——被替代的可能性極大，聚美優(yōu)品就是一個(gè)很好的例子，由于內(nèi)部的治理存在漏洞和外部發(fā)展環(huán)境的不利影響，使得這顆“苒苒新星”落下了帷幕，很快就被其他企業(yè)替代了。

1、發(fā)展規(guī)模。據(jù)《中國(guó)獨(dú)角獸報(bào)告：2020》數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2019年12月31日，全世界獨(dú)角獸企業(yè)共有436家。獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量排名前三依次為美國(guó)、中國(guó)和英國(guó)，分別為214家、107家、22家。其中，中國(guó)和美國(guó)獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量合計(jì)占比達(dá)到73.6%。據(jù)CB Insights統(tǒng)計(jì)，中國(guó)2019年新生獨(dú)角獸企業(yè)有16家，但由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩、互聯(lián)網(wǎng)和移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)格局逐漸固化，2019年新生獨(dú)角獸數(shù)量較少，僅占2018年的一半。

2、行業(yè)分布。從行業(yè)的分布情況來(lái)看，獨(dú)角獸企業(yè)數(shù)量排名前三的分別為汽車(chē)、文娛和電子商務(wù)領(lǐng)域，其中獨(dú)角獸最多的行業(yè)為汽車(chē)交通行業(yè)，數(shù)量達(dá)到了25家，其次為文娛媒體行業(yè)，數(shù)量達(dá)到了21家；第三名為電子商務(wù)行業(yè)，數(shù)量達(dá)到了20家，而這三個(gè)領(lǐng)域的代表企業(yè)分別為：滴滴出行——一站式移動(dòng)出行的龍頭企業(yè)，其估值為516億美元，字節(jié)跳動(dòng)——主要致力于人工智能應(yīng)用于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)場(chǎng)景，其估值為750億美元、美菜網(wǎng)——為最近被看好的餐飲供應(yīng)鏈服務(wù)商，目前估值為70億美元。

3、區(qū)域分布。從地域的分布狀況來(lái)看，獨(dú)角獸企業(yè)主要聚集在北京、上海、深圳和杭州，截至2019年，這四座城市的獨(dú)角獸數(shù)量之和占總體的82.7%，其企業(yè)估值總和更是達(dá)到了總體的93.5%。目前，獨(dú)角獸企業(yè)平均估值最高的城市為杭州、北京、深圳，上海次之。杭州平均估值最高的原因主要在于杭州擁有螞蟻金服和菜鳥(niǎo)網(wǎng)絡(luò)兩大阿里系超級(jí)獨(dú)角獸，杭州獨(dú)角獸的平均估值最高可以達(dá)到106.7億美元。而北京、深圳、上海的獨(dú)角獸平均估值分別為49.8億美元、44.2億美元、38.8億美元。

（二）互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)特征

1、將客戶(hù)放在首位?！熬鎰?chuàng)業(yè)”理論是美國(guó)創(chuàng)業(yè)家Eric Rise提出的一種創(chuàng)業(yè)模式和理念。它是一種在市場(chǎng)環(huán)境下，了解和分析客戶(hù)的實(shí)際需求，從而快速的對(duì)產(chǎn)品進(jìn)行修改和優(yōu)化的創(chuàng)新服務(wù)模式。精益創(chuàng)業(yè)模式下，通過(guò)“引領(lǐng)用戶(hù)創(chuàng)新”增加忠誠(chéng)度，不斷優(yōu)化產(chǎn)品，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值鏈的目標(biāo)。目前，許多互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)從生產(chǎn)到營(yíng)銷(xiāo)都運(yùn)用了“精益創(chuàng)業(yè)”的理念。這些企業(yè)在進(jìn)行產(chǎn)品的性能規(guī)劃時(shí)，將客戶(hù)的參與和意見(jiàn)放在第一位，這些客戶(hù)就會(huì)成為公司創(chuàng)新產(chǎn)品和資源的創(chuàng)造者。也就是說(shuō)，互聯(lián)網(wǎng)公司產(chǎn)生利潤(rùn)的根本來(lái)源就是客戶(hù)忠誠(chéng)度。在競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不斷增加的情況下，如果想在行業(yè)里占有一席之地，那么就必須用戶(hù)至上。

2、注重技術(shù)研發(fā)。美國(guó)哈佛商學(xué)院教授克萊頓·克里斯藤森曾于1997年首次提出了一種概念——“顛覆性技術(shù)”?？巳R頓教授認(rèn)為顛覆性技術(shù)是一種能夠改變現(xiàn)有的傳統(tǒng)和主流的技術(shù)理念，并且產(chǎn)生顛覆性效果的技術(shù)。根據(jù)克萊頓·克里斯滕森的定義，顛覆性技術(shù)能夠打破現(xiàn)狀，改變?nèi)藗兊纳睢⒐ぷ鞣绞?，與其他技術(shù)不同，顛覆性技術(shù)給經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)的是一種“創(chuàng)造性”的破壞，并促進(jìn)其重大發(fā)展。云計(jì)算、AI和大數(shù)據(jù)為獨(dú)角獸企業(yè)的顛覆性創(chuàng)新提供了夯實(shí)的基礎(chǔ)。利用科技為客戶(hù)提供差異化服務(wù)，不僅改變了整個(gè)行業(yè)的創(chuàng)新模式，還沖擊了傳統(tǒng)行業(yè)的商業(yè)模式。因此，互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司需要擁有雄厚的實(shí)力和新技術(shù)，才能在核心競(jìng)爭(zhēng)力領(lǐng)域站穩(wěn)腳跟，使公司持續(xù)發(fā)展。

3、融資和借款能力強(qiáng)。在多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司的股權(quán)架構(gòu)中，我們可以很輕易地找到風(fēng)險(xiǎn)投資公司，作為公司的重要股東，一旦公司面臨財(cái)務(wù)困難，公司就可以啟動(dòng)融資程序，從而獲得融資。與其他類(lèi)型的獨(dú)角獸公司相比，互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)常常不能在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)行技術(shù)的創(chuàng)新和產(chǎn)品的營(yíng)銷(xiāo)從而達(dá)到獲利的目的。而投資者最看重的則是互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司的創(chuàng)新技能和未來(lái)潛在的價(jià)值，在對(duì)這些公司進(jìn)行初期投資時(shí)，他們往往希望在未來(lái)能夠得到更多的利潤(rùn)。因此，互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸往往能在短時(shí)間內(nèi)完成一輪融資甚至多輪融資。與此同時(shí)，一些互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司在初創(chuàng)期為了吸引盡可能多的資源來(lái)完善自身，會(huì)在互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)整合資源以解決技術(shù)帶來(lái)的難題。

二、互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)評(píng)估方法適用性分析

（一）市場(chǎng)法下企業(yè)估值適用性分析。采用市場(chǎng)法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行估值時(shí)，主要側(cè)重于公司的可比性以及價(jià)值比率的確定和調(diào)整，其局限性在于：一方面在采用市場(chǎng)法進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，要求現(xiàn)行的資本市場(chǎng)是處于完全有效或者接近有效狀態(tài)的，但是就目前的形勢(shì)來(lái)看，我國(guó)的資本市場(chǎng)處于弱式有效狀態(tài)，投機(jī)行為較多，致使股市的波動(dòng)幅度較大，從而阻礙了市場(chǎng)規(guī)律的應(yīng)用；另一方面互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸公司在選擇價(jià)值比率進(jìn)行估值的時(shí)候，由于數(shù)量較少，很難找到在主營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、業(yè)務(wù)規(guī)模、業(yè)務(wù)范圍、面臨的風(fēng)險(xiǎn)等因素接近或者相同的公司對(duì)比。因此，市場(chǎng)法不適用于互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)的估值。

（二）收益法下企業(yè)估值適用性分析。采用收益法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，主要側(cè)重于公司的折現(xiàn)率的計(jì)算以及預(yù)期收益的預(yù)測(cè)，其局限性在于：一方面獨(dú)角獸公司的成立時(shí)間較短，正處于成長(zhǎng)期會(huì)使公司未來(lái)的預(yù)期收益很難預(yù)測(cè)，這會(huì)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果準(zhǔn)確性較差。其創(chuàng)新性和高速成長(zhǎng)性的特點(diǎn)使得公司的現(xiàn)金流量相對(duì)不穩(wěn)定，也會(huì)影響了使用收益法的評(píng)價(jià)效果。另一方面受評(píng)估者主觀上的影響，折現(xiàn)率、長(zhǎng)期增長(zhǎng)率等評(píng)價(jià)指標(biāo)對(duì)企業(yè)估值的結(jié)果有重要影響，這些指標(biāo)需要結(jié)合公司內(nèi)部的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及外部的信息來(lái)確定其數(shù)值。并根據(jù)相關(guān)的評(píng)估人員計(jì)算得出，難度較大，會(huì)影響收益法估值的精確性。所以，收益法不適用于互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

（三）成本法下企業(yè)估值適用性分析。采用成本法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，主要側(cè)重于被評(píng)估公司的現(xiàn)實(shí)成本，其局限性在于：一方面成本法沒(méi)有考慮無(wú)形資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)，成本法以財(cái)務(wù)報(bào)表為基礎(chǔ)進(jìn)行估值，不在財(cái)務(wù)報(bào)表上的無(wú)形資產(chǎn)很容易被評(píng)估者忽略，例如商譽(yù)；另一方面成本法在測(cè)算時(shí)只是將單個(gè)資產(chǎn)和負(fù)債的價(jià)值和確定為評(píng)估結(jié)果，忽略了公司整體層面的獲利能力，沒(méi)有體現(xiàn)出公司的整體效益和價(jià)值。所以，成本法不適用于互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

（四）實(shí)物期權(quán)模型下企業(yè)估值適用性分析。互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)具有成立時(shí)間短、高成長(zhǎng)性以及創(chuàng)新性等優(yōu)點(diǎn)，同時(shí)其缺點(diǎn)也顯而易見(jiàn)，具有許多不確定性，這會(huì)使得公司的收益波動(dòng)幅度較大且風(fēng)險(xiǎn)性較高。而且使用傳統(tǒng)的評(píng)估方法無(wú)法對(duì)企業(yè)的潛在價(jià)值進(jìn)行正確估量，潛在價(jià)值包括業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新、產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新、政策等因素，而這潛在的價(jià)值能夠?yàn)楣編?lái)巨大的預(yù)期收益，因此在使用傳統(tǒng)估值方法對(duì)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)會(huì)產(chǎn)生較多弊端。而使用實(shí)物期權(quán)模型對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的優(yōu)點(diǎn)在于，實(shí)物期權(quán)模型可以根據(jù)內(nèi)部和外部的信息來(lái)靈活地選擇有用的價(jià)值，在未來(lái)投資決策的風(fēng)險(xiǎn)具有不確定性和投資項(xiàng)目的擴(kuò)大及縮小投資、暫停甚至是延期投資等投資計(jì)劃變化時(shí)，用實(shí)物期權(quán)模型更為合理。所以，實(shí)物期權(quán)模型適用于互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)價(jià)值評(píng)估。

三、互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)成長(zhǎng)路徑

（一）通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)政策扶持互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展。一個(gè)適當(dāng)?shù)尼槍?duì)性政策能夠幫助公司健康且快速地成長(zhǎng)，因此國(guó)家可以根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸的自身特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)律制定專(zhuān)項(xiàng)政策扶持。傳統(tǒng)的線性規(guī)模增長(zhǎng)理念對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)來(lái)說(shuō)并不適用，因此首先要將傳統(tǒng)發(fā)展理念轉(zhuǎn)變成非線性快速成長(zhǎng)的現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展理念，建立一套完整的發(fā)展支撐體系，根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸的企業(yè)特征，從各個(gè)方面出臺(tái)相應(yīng)的政策來(lái)扶持企業(yè)的發(fā)展；其次是在示范區(qū)推行實(shí)驗(yàn)，可以根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的具體要求，制訂出適合互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)的培養(yǎng)方案，在這種創(chuàng)新的模式下，根據(jù)企業(yè)的不同需要，為其提供精確的政策扶持；再次建立完善的金融服務(wù)體系，可以幫助互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)得到更好的金融服務(wù)；最后是對(duì)人才引進(jìn)機(jī)制進(jìn)行完善，企業(yè)要想發(fā)展壯大，高層次人才是必不可少的要素之一，尤其是高科技人才，能夠?yàn)楠?dú)角獸企業(yè)提供強(qiáng)大的創(chuàng)新能力和發(fā)展契機(jī)，完善的人才引進(jìn)機(jī)制可以使更多的高科技企業(yè)快速進(jìn)入到獨(dú)角獸陣營(yíng)中。

（二）鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)“跨界融合”。古人云：“形而下者謂之器，形而上者謂之道”。所謂跨界融合，指的是兩個(gè)不同領(lǐng)域的合作。北京的中關(guān)村是中國(guó)獨(dú)角獸最多的地方，以中關(guān)村的發(fā)展歷史作為參考來(lái)看，獨(dú)角獸企業(yè)的誕生除了依靠高科技和產(chǎn)業(yè)的深度融合之外，深度跨界也是獨(dú)角獸企業(yè)發(fā)展的一大助力。因此，政府應(yīng)該維護(hù)良好的企業(yè)發(fā)展環(huán)境，鼓勵(lì)互聯(lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)跨界融合。有很多成功的經(jīng)典案例，例如以人工智能和互聯(lián)網(wǎng)金融、人工智能和交通出行、大數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)教育、大數(shù)據(jù)和娛樂(lè)媒體、大數(shù)據(jù)和新媒體等深度的跨界融合，都值得參考和效仿。

（三）完善創(chuàng)新科技體系?？萍嫉膭?chuàng)新是企業(yè)發(fā)展的重要基石，只有不斷地完善創(chuàng)新科技體系，企業(yè)才能激發(fā)源源不斷的動(dòng)力，進(jìn)而為企業(yè)的價(jià)值做出貢獻(xiàn)?；ヂ?lián)網(wǎng)獨(dú)角獸企業(yè)想要完善其自身的創(chuàng)新科技體系，可以從以下方面入手：首先，應(yīng)加大研發(fā)費(fèi)用的支出，注重創(chuàng)新科技的研發(fā)投入，著重在“互聯(lián)網(wǎng)+”、人工智能、區(qū)塊鏈、新能源等新興產(chǎn)業(yè)前沿的技術(shù)研發(fā)，盡可能快速地?fù)碛猩淼膶?zhuān)利技術(shù)，在市場(chǎng)的核心競(jìng)爭(zhēng)力上站穩(wěn)腳跟；其次，不斷完善高科技研發(fā)平臺(tái)，可以在公司職能部門(mén)下設(shè)研發(fā)部，加大研發(fā)人員的薪酬激勵(lì)力度，以取得更好的研發(fā)成果。