顧聰 呂本富 劉穎

摘要：2020年3月美聯(lián)儲啟動無限量化寬松政策，之后加密貨幣市場開啟了一波瘋狂的泡沫行情。定量研究表明，8種主要加密貨幣中的6種在量化寬松政策啟動后的兩個月內(nèi)產(chǎn)生了顯著的超額收益。加密貨幣作為一種新型的數(shù)字化交易工具，其緊隨美聯(lián)儲量化寬松政策產(chǎn)生的超額收益，反映出美聯(lián)儲激進貨幣政策影響到了美元以及目前以美元為主的國際支付體系的認可程度。同年，各國央行推進數(shù)字貨幣的進程明顯加快，如我國于2020年4月開始數(shù)字人民幣的試點。美聯(lián)儲的無限量化寬松政策以及隨之而來的加密貨幣泡沫，給數(shù)字人民幣帶來了重要的發(fā)展契機。一方面，加密貨幣的火熱讓公眾看到了借助數(shù)字技術(shù)可以讓支付變得更加快捷高效，是向公眾推廣數(shù)字人民幣的好時機；另一方面，美元激進的貨幣政策影響了其在國際投資者心中的地位，是推動數(shù)字人民幣國際化的好時機。我國改革開放以來經(jīng)濟貿(mào)易發(fā)展迅猛，但在人民幣國際化方面進程相對緩慢。目前的國際支付體系以西方國家為主導，存在著效率低、收費高等問題，同時也存在著一定的政治風險。通過發(fā)展數(shù)字人民幣，構(gòu)建新一代的數(shù)字化跨境支付體系，不僅可以保障經(jīng)濟貿(mào)易的平穩(wěn)發(fā)展，還能顯著提高我國的國際地位。因此，應(yīng)當抓住這次美聯(lián)儲過于激進貨幣政策帶來的機會，堅定發(fā)展數(shù)字人民幣并推動數(shù)字人民幣國際化，通過建設(shè)新一代的數(shù)字化支付體系實現(xiàn)彎道超車，提高人民幣的國際影響力。

關(guān)鍵詞：數(shù)字人民幣；量化寬松；加密貨幣；人民幣國際化

中圖分類號：F820.1文獻標識碼：A文章編號：1007-8266（2021）09-0117-12

基金項目：國家自然科學基金重點項目“大數(shù)據(jù)環(huán)境下金融風險傳導與防范研究”（71532013）；國家自然科學基金面上項目“考慮因應(yīng)行為的股市多主體行為演化特征與推理方法研究”（71871210）

2020年3月，美聯(lián)儲宣布將收購“所需要數(shù)量”的證券，以保證金融市場的平穩(wěn)運行，這標志著美聯(lián)儲“無限量化寬松政策”的開始。在2008年金融危機期間，美聯(lián)儲曾進行四輪有計劃的量化寬松政策，每次都受到廣泛的關(guān)注與討論。本次美聯(lián)儲在宣布無限量化寬松政策后，持續(xù)性地在金融市場購買證券并由此增發(fā)貨幣，政策的強度和效應(yīng)遠超上次金融危機時的四輪量化寬松政策[ 1 ]。美聯(lián)儲官方數(shù)據(jù)顯示，無限量化寬松政策開始執(zhí)行之后美元貨幣供應(yīng)量M2出現(xiàn)顯著增加，由2020年3月的15萬億美元飆升至2021年6月的20萬億美元以上[ 2 ]，僅一年多的貨幣供應(yīng)增量就超過2008年至2012年4年間的增量。在量化寬松政策實施過程中，美聯(lián)儲從金融市場購入大量的抵押支持債券（Mortgage Backed Securities，MBS）和國庫券（U.S Treasury Securities，UST）。美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表顯示，美聯(lián)儲直接持有的證券資產(chǎn)在2020年3月僅為3.9萬億美元，到2021年7月已飆升至7.6萬億美元，增加了近1倍[ 3 ]，對應(yīng)數(shù)量的流動性被直接投入到金融市場中，其效應(yīng)經(jīng)過貨幣乘數(shù)還要進一步放大。在增加的3.7萬億美元資產(chǎn)中，有約1萬億美元的MBS，2.7萬億美元為美聯(lián)儲購買的國庫券，可以看出新冠肺炎疫情之下美國政府的財務(wù)緊張是美聯(lián)儲實施激進貨幣政策的重要原因。

同年，加密貨幣市場迎來大漲。最有代表性的加密貨幣比特幣，在短短一年中其價格從5 000美元漲到6萬美元。同時，其他幾種加密貨幣價格也顯著上漲。值得注意的是，加密貨幣的主升浪發(fā)生于無限量化寬松政策宣布的幾個月之后，但難以直接判斷這次加密貨幣市場的狂熱是否由美聯(lián)儲無限量化寬松政策造成。因此，本文采用事件分析法，分析在量化寬松政策公布前后各種加密貨幣相較于傳統(tǒng)資產(chǎn)的累計超額收益。研究發(fā)現(xiàn)，在量化寬松政策宣布后的兩個月內(nèi)，幾種加密貨幣產(chǎn)生顯著的超額收益，特別是兩種最有影響力的加密貨幣（比特幣和以太坊）超額收益最為顯著。而且除較特殊的泰達幣之外，幾種主要加密貨幣在政策宣布之后的表現(xiàn)均明顯強于政策宣布之前。因此本文推測，美聯(lián)儲的激進貨幣政策對加密貨幣市場產(chǎn)生了顯著的刺激作用。

文獻研究發(fā)現(xiàn)，有三種邏輯可能刺激投資者在無限量化寬松政策宣布之后進入加密貨幣市場，并推動價格上漲。首先，量化寬松政策將帶來通貨膨脹預期。已經(jīng)有不少研究表明，黃金由于其稀缺性和產(chǎn)量的穩(wěn)定性，是一種很好的對沖通脹風險的工具[ 4-6 ]。近期也有專家指出，加密貨幣同樣具有稀缺性和產(chǎn)量的穩(wěn)定性，同樣可以作為一種抗通脹的手段[ 7 ]。其次，有學者指出，加密貨幣與黃金一樣可以被作為避險資產(chǎn)，無限量化寬松的貨幣政策無疑會帶來一定的金融風險[ 8 ]。最后，有研究表明雖然大多數(shù)情況下公眾都對信用貨幣有著本能的信任，但這種信任仍受貨幣政策的影響[ 9 ]。加密貨幣作為一種創(chuàng)新的數(shù)字化交易工具，可能在貨幣政策之后被一些激進投資者當作替代的支付手段。結(jié)合定量分析的結(jié)果，本文發(fā)現(xiàn)第三種邏輯發(fā)揮了顯著的作用。

但是，加密貨幣本身存在著無信用背書、無法有效監(jiān)管等顯著缺點，注定無法成為法幣體系的替代。在本輪加密貨幣市場的狂熱中，各種新幣特別是各種“空氣幣”①層出不窮，更是讓加密貨幣的種種問題充分暴露，讓加密貨幣市場變成了一個資本相互收割的賭場，并加速了泡沫的破滅。沒有國家信用擔保的加密貨幣，注定無法成為信用貨幣的替代品。

與此相對的，借鑒了加密貨幣的數(shù)字化技術(shù)、并有著國家信用背書、由各國央行發(fā)行的央行數(shù)字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）則迎來了發(fā)展契機。2020年，各國央行在CBDC方面的進程明顯加速。在2020年4月，我國的數(shù)字人民幣項目開始正式運行。2020年10月，歐州中央銀行發(fā)布“數(shù)字歐元”的項目報告。2021年2月，多個亞洲國家的央行齊聚我國探討數(shù)字貨幣跨境支付的解決方案。泰國、瑞典、烏克蘭等也都制定了各自的數(shù)字貨幣計劃。

雖然加密貨幣沒有主權(quán)國家背書，存在諸多問題，難以成為主權(quán)信用貨幣的替代，但其在網(wǎng)絡(luò)支付特別是跨境網(wǎng)絡(luò)支付中展現(xiàn)出的高效性和便利性已經(jīng)給公眾對貨幣與支付體系的預期造成了實際影響。在這種情況下，借助數(shù)字化技術(shù)建立更快捷、便利的支付系統(tǒng)勢在必行，成為全球眾多央行和政府努力的方向。自布雷頓森林體系建立以來，美元一直是最重要的國際貨幣。但本次新冠肺炎疫情暴發(fā)后，美國政府財政緊張，金融市場動蕩，逼迫美聯(lián)儲推出激進的無限量化寬松政策。從加密貨幣市場的狂熱可以看出，一部分投資者已經(jīng)對這種以美元為主導的國際支付體系產(chǎn)生懷疑，在2021年5月歐元甚至在全球支付比例中超過美元[ 10 ]。改革開放后，我國經(jīng)濟發(fā)展迅速，經(jīng)濟體量逐漸逼近美國，但人民幣國際化程度并不高。據(jù)環(huán)球銀行間金融通信協(xié)會（SWIFT）統(tǒng)計，至2021年6月，人民幣僅占全球國際支付的2.46%，排在英鎊和日元之后，位列第五[ 10 ]。在數(shù)字貨幣大發(fā)展背景下，美聯(lián)儲的無限量化寬松政策以及隨后而來的加密貨幣泡沫，給我國的數(shù)字人民幣和人民幣國際化帶來彎道超車的重要契機，對于提升人民幣的國際地位至關(guān)重要。

從2008年美聯(lián)儲施行第一輪量化寬松政策后，量化寬松政策的經(jīng)濟影響就成為學術(shù)界研究的焦點。在早期研究中，量化寬松政策被證明是一種能夠有效對抗金融危機、促進經(jīng)濟增長的貨幣政策[ 11 ]。同時，量化寬松政策對利率、流動性和金融資產(chǎn)價格等的影響也受到學者們的關(guān)注[ 12-13 ]。在最新研究中，有學者研究了量化寬松政策對發(fā)展中國家以及國際投資的影響[ 14-15 ]。博朗（Braun）[ 9 ]認為，絕大多數(shù)情況下公眾對法幣都有著高度的信任，但不受歡迎的貨幣政策將影響這種信任，近年來加密貨幣的繁榮和黃金市場的火熱都有可能是受到量化寬松政策的推動。上述文獻大多聚焦于金融危機之后的四輪量化寬松政策，對于本輪美聯(lián)儲的無限量化寬松政策，汪金祥[ 1 ]進行了詳細介紹和分析，指出本輪無限量化寬松政策在強度上遠超金融危機中的四輪量化寬松政策。

在加密貨幣價格波動的早期研究中，有學者認為比特幣的價格波動與美元、黃金具有一定的相似性[ 16 ]，但之后有學者認為相較于黃金，比特幣是一種風險極高的投資品[ 17 ]。在近期，有關(guān)經(jīng)濟政策、黃金價格等對比特幣的影響都得到了研究[ 18-19 ]。另外，還有學者認為比特幣和黃金一樣屬于一種避險資產(chǎn)[ 20-21 ]。

為深入研究量化寬松政策對加密貨幣價格的影響機制，本文參考了一些研究黃金和貨幣政策關(guān)系的文獻。加密貨幣是一種和黃金很像的資產(chǎn)，它們不產(chǎn)生資金流，估值完全由公眾的認可程度決定，而且最重要的是它們的產(chǎn)出量很穩(wěn)定。關(guān)于貨幣升值貶值對黃金價格的影響學術(shù)界早在1996年就有研究[ 4 ]，并在之后被反復確認[ 5-6 ]。在近期，貨幣政策對黃金價格的影響也被證明[ 22 ]，2009年之后黃金市場的泡沫被認為是由當時寬松貨幣政策造成的[ 23 ]，黃金被證明是一種有效對抗金融風險的對沖資產(chǎn)[ 24 ]。

從文獻研究中可以看出，加密貨幣與黃金具有類似的屬性，均被當作對沖通貨膨脹和金融風險的工具。這在一定程度上解釋了加密貨幣市場在無限量化寬松政策之后的泡沫化。另外，在本文的定量分析中，我們發(fā)現(xiàn)加密貨幣在無限量化寬松政策后表現(xiàn)出相對于包括黃金在內(nèi)的傳統(tǒng)資產(chǎn)組合的顯著超額收益，在一定程度上證明了第三種邏輯解釋，即加密貨幣被部分投資者視為法幣支付體系的潛在替代品，在這輪加密貨幣泡沫行情中發(fā)揮了顯著的作用。

另外，本文的研究借助了1985年由布朗（Brown）等[ 25 ]提出的事件分析法，這是一種常用的研究某一事件對于資產(chǎn)價格影響的定量分析方法。

在國內(nèi)，近期有關(guān)數(shù)字人民幣的文獻基本都對發(fā)展數(shù)字人民幣和推動數(shù)字人民幣國際化持積極態(tài)度。劉凱等[ 26 ]不僅認為我國應(yīng)該不斷優(yōu)化和完善數(shù)字人民幣，改善支付體系，還認為在數(shù)字人民幣研發(fā)過程中要充分考慮國際準則，適應(yīng)國際貨幣體系，力爭在國際上占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢?？逻_[ 27 ]、劉凱等[ 28 ]對數(shù)字人民幣和數(shù)字貨幣跨境支付體系的設(shè)計與構(gòu)建提出一些建議，指出應(yīng)該努力發(fā)展數(shù)字人民幣，推動人民幣國際化。黃敏學[ 29 ]、王應(yīng)貴等[ 30 ]指出，目前以SWIFT為主導的國際支付體系存在效率低、不透明等問題，且SWIFT等中介組織的壟斷不利于行業(yè)發(fā)展，發(fā)展數(shù)字人民幣不僅可以提升跨境支付效率，給廣大民眾帶來福祉，還可以借此推動人民幣國際化。同時，我國在數(shù)字貨幣方面已經(jīng)取得先發(fā)優(yōu)勢[ 31 ]，數(shù)字人民幣是我國突破美元霸權(quán)的一個良機[ 32-33 ]。黃震[ 34 ]認為，加密貨幣泡沫后，數(shù)字人民幣將引發(fā)全球性的貨幣數(shù)字化變革。胡坤[ 35 ]聚焦零售型數(shù)字人民幣，指出數(shù)字人民幣將提升支付效率，提升公眾福祉，目前是推動人民幣國際化的好時機。此外，還有不少學者分析了數(shù)字貨幣流通在法律和金融監(jiān)管方面的問題[ 36-39 ]。

可以看出，目前我國學術(shù)界大多對數(shù)字人民幣持積極態(tài)度，并認為應(yīng)該借助數(shù)字人民幣來提升人民幣的國際化水平。

2020年3月，美聯(lián)儲宣布將施行無限量化寬松政策。同年，加密貨幣市場迎來了其誕生以來最大的一波牛市行情。2021年4月，隨著各國出臺抵制加密貨幣的政策，加密貨幣市場的泡沫逐漸破滅，比特幣價格腰斬至3萬美元，一些受認可程度較低的貨幣跌幅更甚。本文使用事件分析法進行實證分析，證明美聯(lián)儲的量化寬松政策在一定程度上促成了此次加密貨幣市場的泡沫行情。

（一）數(shù)據(jù)

為證明美聯(lián)儲量化寬松政策對加密貨幣市場的影響，本文選取8種市值最大、最具代表性的加密貨幣，依照事件分析法的步驟，首先構(gòu)建價格模型，然后計算它們在美聯(lián)儲公布量化寬松政策后8周內(nèi)的累計超額收益。

在加密貨幣的幣種方面，選擇在2021年5月2日市值最大的10種加密貨幣。不同加密貨幣的發(fā)行量往往存在較大差異，而且價格波動很大，在這種情況下，市值就反映了加密貨幣受投資者歡迎的程度。表1列出了10種加密貨幣的相關(guān)信息?？梢钥闯觯用茇泿诺氖兄凳旨?，最有影響力的加密貨幣比特幣市值占10種加密幣市值總和的60%多，而市值排名第二的以太坊市值占19%，這兩種加密幣市值占比明顯超過其他。事實上，加密幣的市值排行存在較大的波動，第三名時常變更，但近幾年比特幣和以太坊幾乎一直占據(jù)第一和第二的位置，是最受投資者認可的兩種加密貨幣。由于誕生時間較晚，沒有足夠的數(shù)據(jù)構(gòu)建價格模型，我們剔除波卡幣（Polkadot）和Uniswap兩種加密貨幣。另外值得注意的是，泰達幣（USDT）是一種特殊的加密貨幣，其發(fā)行有美元作為抵押，價格錨定于一美元，也就是所謂的“穩(wěn)定幣”，因此其由美元衡量的價格幾乎一直在1附近波動。

在量化寬松政策實施的一年中，除泰達幣外的7種貨幣價格都出現(xiàn)了明顯的上漲，但很多貨幣的主升浪在宣布幾個月后才開始，特別是幣安幣和狗狗幣。因此，從價格走勢中很難直接得出結(jié)論，需要進行更科學和深入的分析。

為此，本文首先計算了這8種加密貨幣在2016年1月到2021年6月每周的對數(shù)收益率。以比特幣為例，如式（1）所示，BTCt即為比特幣在時間t的價格，通過計算BTCt和BTCt-1的對數(shù)之差，得到比特幣在時間t的對數(shù)收益率rBTCt。計算對數(shù)收益率是在處理價格時間序列時保證序列平穩(wěn)性的常用做法。為構(gòu)建價格模型，本文同樣計算了SP500指數(shù)和黃金期貨的對數(shù)收益率。

（二）價格模型構(gòu)建

本文借助標準普爾（SP）500指數(shù)和黃金期貨數(shù)據(jù)構(gòu)建8種加密貨幣的價格模型。在一般事件研究中，往往只利用股票市場指數(shù)計算超額收益，但相對于股權(quán)投資，加密貨幣與黃金有著更多的相似之處。在抗通脹、對沖金融風險方面，一直以來黃金都是投資者的首選。而根據(jù)一些學者的看法，投資者這方面的考慮也在一定程度上造成了加密貨幣在此次量化寬松政策后的上漲。

另外，加密貨幣具有更強的貨幣屬性。在歷史上，黃金長時期內(nèi)都具有貨幣的屬性。但在布雷頓森林體系崩潰后，信用貨幣被各國廣泛采納，黃金由于價值過高、貯藏成本過高和運輸不便等問題漸漸失去其貨幣的屬性，在現(xiàn)代社會中已經(jīng)極少充當交易媒介。與此相對，加密貨幣作為一種被專門設(shè)計出來的交易工具，在網(wǎng)絡(luò)交易中具有快捷性和便利性。因此，本文認為，如果加密貨幣相對于包括黃金和股票傳統(tǒng)資產(chǎn)組合展現(xiàn)出了顯著的超額收益，那么這種超額收益應(yīng)該是加密貨幣的貨幣屬性帶來的。

為構(gòu)建價格模型，本文分別使用每種加密貨幣的對數(shù)收益率與黃金和股票指數(shù)的對數(shù)收益率進行回歸，采用簡單線性回歸的方式，公式見式（2）。

rCCt代表某種加密貨幣在t時刻的對數(shù)收益率，包含比特幣的收益率rBTC、以太坊的rETH等等，rSPt代表SP500指數(shù)在t時刻的對數(shù)收益率，rXAUt代表黃金期貨在t時刻的對數(shù)收益率，α代表常數(shù)項的回歸系數(shù)，β代表SP500指數(shù)的回歸系數(shù)，γ代表了黃金期貨的回歸系數(shù)，εt為殘差?；貧w結(jié)果見表2。

可以看出，兩種市值最大的加密貨幣均受到SP500指數(shù)的顯著影響，黃金期貨收益率對以太坊具有顯著影響。從R2可以看出，其對加密貨幣收益率的解釋能力不強，但這并不影響接下來的分析。使用簡單線性回歸的意義在于，回歸系數(shù)既可以理解為股票和黃金收益率對加密貨幣收益率的影響，同時以回歸系數(shù)為投資比例的投資組合也可以用來模擬該種加密貨幣的收益波動。例如，如果想要用股票和黃金組成一個投資組合來模擬1份比特幣的收益波動，則應(yīng)當投資β份即0.584份的股票，以及γ份即0.453份的黃金期貨合約。因此，如公式（3）所示，回歸模型在某一時間點的殘差，既可以理解為價格模型解釋加密貨幣價格的誤差，也可以理解為當周加密貨幣資產(chǎn)相對于傳統(tǒng)資產(chǎn)組合的超額收益（ARt）。如果在量化寬松政策后加密貨幣資產(chǎn)出現(xiàn)顯著的超額收益，就可以證明量化寬松政策對加密貨幣產(chǎn)生了正面影響，而這種影響很有可能是加密貨幣的貨幣屬性帶來的。

結(jié)果顯示，比特幣、以太坊在無限量化寬松政策啟動后產(chǎn)生了最顯著的超額收益，艾達幣、狗狗幣等幾種加密貨幣的累計超額收益也明顯為正。除泰達幣外，其他幾種加密貨幣在量化寬松政策啟動后的表現(xiàn)均明顯好于政策啟動之前。

接下來，為證明美聯(lián)儲量化寬松政策對加密貨幣市場造成的影響，本文對超額收益進行兩種單側(cè)t檢驗。第一組假設(shè)如公式（5）所示，原假設(shè)為政策開始之后第1～8周的平均累計超額收益為零，備擇假設(shè)為平均累計超額收益大于零。依照這組假設(shè)進行檢驗，若拒絕原假設(shè)，選擇備擇假設(shè)，則說明在政策開始之后的8周中加密貨幣出現(xiàn)了顯著的超額收益。第二組假設(shè)如公式（6）所示，原假設(shè)為在量化寬松政策開始后的8周中，累計超額收益的平均值與政策開始前的8周相等，備擇假設(shè)為量化寬松政策開始后的8周中平均累計超額收益大于政策開始前的8周。依照這組假設(shè)進行檢驗，若拒絕原假設(shè)，選擇備擇假設(shè)，則說明在政策開始之后加密貨幣的收益率顯著提升。

在對第一組假設(shè)的檢驗中，比特幣產(chǎn)生了最為顯著的超額收益，其次為以太坊，艾達幣和狗狗幣也產(chǎn)生了在1%置信水平上顯著的超額收益。而在對第二組假設(shè)的檢驗中，僅有泰達幣不顯著，其他加密貨幣在量化寬松政策宣布后的表現(xiàn)均顯著好于政策宣布前（參見表3）。

因此，雖然加密貨幣市場的主升浪開啟于美聯(lián)儲量化寬松政策幾個月之后，但從累計超額收益的角度聚焦于政策開始前后的兩個月，依然可以看出這一政策對加密貨幣市場產(chǎn)生的顯著刺激作用。特別是可以看出最具影響力的加密貨幣比特幣在兩組檢驗中均表現(xiàn)得最為顯著，而在市值和影響力等方面僅次于比特幣的以太坊，在第一組檢驗中也表現(xiàn)出極為顯著的超額收益，在第二組檢驗中表現(xiàn)略差，是因為在政策開始之前5～8周時表現(xiàn)較好，在政策之前4周明顯處于下降通道，而量化寬松政策的宣布快速扭轉(zhuǎn)了這一頹勢。因此，本文認為美聯(lián)儲的量化寬松政策對加密貨幣市場，特別是市值最高、最有影響力的頭部加密貨幣產(chǎn)生了顯著的正向刺激作用。而頭部加密貨幣的啟動，進一步帶動了整體加密貨幣市場的狂熱，最終造成此次加密貨幣的泡沫行情。

（四）量化寬松政策對于加密貨幣的影響機制

2021年1月，著名評級公司標準普爾指出，加密貨幣與黃金顯示出越來越高的相似性，它們是稀有的，并且和其他流行的資產(chǎn)類別不具有任何相關(guān)性[ 7 ]。這揭示了投資者投資加密貨幣的兩種基本動機：抗通脹和對沖金融風險。美聯(lián)儲的無限量化寬松政策對這兩方面的動機都具有正面的推動作用。

部分投資者將加密貨幣視為一種抗通脹的工具。加密貨幣最大的特點是存在著控制貨幣發(fā)行量的機制。以比特幣為例，無論有多大的算力被投入到網(wǎng)絡(luò)中，算法都會把產(chǎn)量控制在一個恒定值內(nèi)，保證了該加密貨幣的發(fā)行量不受人為因素的影響。這與黃金十分類似。黃金作為一種稀有金屬，產(chǎn)量十分有限，每當貨幣超發(fā)并引發(fā)通貨膨脹時，黃金往往會被當作抗通脹的工具。因此，部分投資者把加密貨幣同樣聯(lián)想成一種抗通脹的投資品。

還有一些投資者將加密貨幣當作一種對沖金融風險的資產(chǎn)。在經(jīng)濟下行周期中，公司利潤下降，各種股權(quán)類投資的價格往往也會下降，由于風險增加，債券價格同樣會出現(xiàn)下降。在這種環(huán)境中，不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流的黃金，其價值不受經(jīng)濟波動的影響，因此往往會被當作避險資產(chǎn)。加密貨幣也不產(chǎn)生任何的現(xiàn)金流，其價值同樣不會受經(jīng)濟周期性波動的影響。因此，將加密貨幣當作避險資產(chǎn)也不無道理。一些學者通過研究就得出了加密貨幣可以被當成避險資產(chǎn)的結(jié)論[ 20-21 ]。

美聯(lián)儲的無限量化寬松政策無疑將引發(fā)公眾對通貨膨脹的擔憂。同時，這種激進的貨幣政策也很可能產(chǎn)生一定的金融風險，再疊加新冠肺炎疫情等因素，對避險資產(chǎn)的需求會增加。這兩種影響機制都有可能推動加密貨幣在政策宣布后的上漲。

但是本文更關(guān)心的是第三種影響機制。過于激進的貨幣政策在一定程度上導致投資者對美元和以美元為主體的支付體系的不信任，同時一些投資者將加密貨幣當作信用貨幣的潛在替代者和未來的支付工具。在布雷頓森林體系解體后，信用貨幣完全以國家信用為擔保，在大多數(shù)情況下這種信用都是“理所當然”的，但不受歡迎的貨幣政策特別是導致貨幣超發(fā)的政策總會或多或少地削弱這種信用[ 9 ]。加密貨幣作為一種被專門設(shè)計用于網(wǎng)絡(luò)交易的支付工具，已經(jīng)顯示出較高的便利性，一些頭部加密貨幣開始被大量用于網(wǎng)絡(luò)交易。博朗[ 9 ]曾推斷，2008年金融危機后美國和歐洲多次進行的量化寬松政策削弱了公眾對信用貨幣的信任，助推了加密貨幣市場的火熱。2020年開始的無限量化寬松政策的強度遠超2008年金融危機之后美聯(lián)儲的四輪量化寬松政策，因此有理由相信無限量化寬松政策影響了投資者對美元的信任，并助推了2020年開始的加密貨幣市場的泡沫行情。

在前兩種影響機制中，黃金有著與加密貨幣相同的特性，是最典型的抗通脹和避險投資品。而對于第三種作用機制來說，黃金雖然在歷史上很長一段時間中充當硬通貨，但從19世紀開始被信用貨幣逐漸替代，在布雷頓森林體系崩塌之后信用貨幣與黃金完全脫鉤，金本位退出歷史舞臺，而加密貨幣被一些激進的投資者當作未來能夠取代信用貨幣的支付工具并不奇怪。也就是說，僅在第三種作用機制中，加密貨幣比黃金更有代表性。加密貨幣在量化寬松政策宣布之后展現(xiàn)出的相對于包括黃金在內(nèi)傳統(tǒng)資產(chǎn)組合的顯著超額收益也說明，第三種作用機制在本輪加密貨幣的泡沫行情中發(fā)揮了至關(guān)重要的作用。

其實，上述三種作用機制都存在一定的問題。產(chǎn)量恒定并不一定代表價值穩(wěn)定，黃金與加密貨幣均不產(chǎn)生現(xiàn)金流，其價值完全由社會對它們的認可程度決定。黃金作為人類歷史上最具影響力的硬通貨，公眾對黃金價值的認可不言而喻。而加密貨幣作為新出現(xiàn)的一種事物，沒有任何擔保，社會很難對其形成普遍的認可。因此，雖然可以預料到一些投資者會把加密貨幣當作抗通脹工具，但很明顯這一邏輯存在著一定的問題。從抗金融風險角度看，雖然加密貨幣不受經(jīng)濟周期的影響，但其本身就是一種價格波動極大、具有極高風險的投資品[ 17 ]，而且其收益率實際上與SP500指數(shù)存在顯著的聯(lián)動性，不少學者都曾表示加密貨幣不適合作為對沖金融風險的資產(chǎn)[ 17，40 ]。在第三種作用機制方面，加密貨幣作為一種沒有任何擔保、不受任何監(jiān)管的數(shù)字化產(chǎn)物，不可能成為信用貨幣的替代。因此，雖然這三種邏輯刺激了投資者對加密貨幣的需求，推動了加密貨幣市場的繁榮和價格的上漲，但這輪加密貨幣的行情必然會演化為一波泡沫行情，并最終破滅。

（一）布雷頓森林體系崩潰后的國際貨幣體系

布雷頓森林體系崩潰后，雖然不再具有之前協(xié)定中的超凡地位，但由于美國在之后的很長一段時間里保持著世界第一的經(jīng)濟實力，美元一直在國際貨幣體系中占據(jù)著領(lǐng)先地位。

美元雖然在國際貿(mào)易中依然充當著至關(guān)重要的角色，但已經(jīng)不再與黃金掛鉤，其發(fā)行不再受抵押物的限制。美聯(lián)儲為滿足國內(nèi)的經(jīng)濟發(fā)展需求，可以自由地控制和調(diào)節(jié)美元的貨幣供給。于是，每當美聯(lián)儲為滿足國內(nèi)發(fā)展需求制定各種激進的貨幣政策時，整個世界都被捆綁在一起，承擔著美聯(lián)儲貨幣政策帶來的后果。一方面，為維持國際貿(mào)易和幣值穩(wěn)定，每個國家都需要保存大量的外匯儲備，但美元超發(fā)會帶來通貨膨脹，使所有保有美元外匯儲備的國家以及保有美元資產(chǎn)的國際投資者都遭受一定的價值損失；另一方面，雖然現(xiàn)在已經(jīng)不再規(guī)定各國的貨幣與美元掛鉤，但為了經(jīng)濟貿(mào)易的發(fā)展和金融市場的穩(wěn)定，每個國家都不得不將外匯保持在一個相對穩(wěn)定的范圍內(nèi)，這就要求各國的中央銀行保存足夠的外匯儲備，否則難以抵抗國際資本流動的沖擊。2021年3月土耳其的金融崩潰，表面上看是由于該國央行行長被免職，但直接原因則在于土耳其無法應(yīng)對國際資本流動的沖擊。1997年的亞洲金融危機中，泰國、印尼和韓國等亞洲國家在國際資本刻意狙擊下遭受巨大的損失，若不是中國大陸出手，中國香港也將遭受嚴重損失。由于美元在國際貨幣體系中的特殊地位，其他國家要么保有大量美元外匯儲備承受通脹損失，要么就在國際資本面前不堪一擊。

即使是在互聯(lián)網(wǎng)高度發(fā)達的21世紀，國際轉(zhuǎn)賬和國際支付依然存在速度慢、成本高等問題，在效率、透明和創(chuàng)新方面遠遠落后于國內(nèi)支付系統(tǒng)[ 29-30 ]。國際轉(zhuǎn)賬全都需要由國際中介組織來完成，需要一天甚至幾天的時間，而且一筆轉(zhuǎn)賬往往會被“雁過拔毛”，被多家銀行多重收費，甚至無法保證到賬金額。由于SWIFT等系統(tǒng)的壟斷，傳統(tǒng)國際支付體系缺乏創(chuàng)新和改進的動力。有研究指出，目前的國際支付體系不僅效率低，還存在著政治風險[ 30 ]。由于美國的制裁，SWIFT在2018年切斷了與伊朗的聯(lián)系，給伊朗經(jīng)濟帶來巨大的影響。同時，俄羅斯也多次受到來自歐洲的被踢出SWIFT系統(tǒng)的威脅。

（二）加密貨幣存在多重問題

由于以信用貨幣為主的國際貨幣體系存在著多重問題，一些激進投資者產(chǎn)生“加密貨幣未來將替代信用貨幣”的想法并不奇怪，但加密貨幣本身也存在著多重問題，不可能成為信用貨幣的替代品。

1.加密貨幣的供給實際上并不穩(wěn)定。對于某一種加密貨幣來說，其供給往往存在著嚴格的限制，如比特幣，無論投入多大的算力，產(chǎn)量將始終保持在每十分鐘左右一個區(qū)塊的水平，而每個區(qū)塊包含的比特幣數(shù)量還將每4年左右就減半，這確保了比特幣的稀缺性。正是這種稀缺性賦予了加密貨幣以價值。但應(yīng)該注意到，雖然每一種加密貨幣的供給是有限的，但發(fā)行新幣的成本非常低，對于一些空氣幣來說，基本上沒有任何門檻，任何人都可以發(fā)行新幣。在這種情況下，加密貨幣的總供應(yīng)量實際上是不受任何監(jiān)管的。在2020年這一輪泡沫行情中，加密貨幣的供應(yīng)量更是出現(xiàn)了爆炸式的增長，各種空氣幣相繼出現(xiàn)，大大降低了投資者對加密貨幣的信任度。

2.加密貨幣的匿名性和去中心化使其無法受任何國家與組織的有效監(jiān)管，為各種違法活動提供了便利，各國政府必然會對其進行限制甚至封禁。從比特幣誕生開始，加密貨幣就成為黑客索要贖金的工具。2021年，美國最大的燃油管道運營商科洛尼爾管道運輸公司遭遇黑客攻擊，關(guān)鍵設(shè)施被黑客鎖定，科洛尼爾向黑客支付了75枚比特幣作為贖金，價值440萬美元[ 41 ]。加密貨幣的匿名性和去中心化為黑客勒索帶來極大的便利。據(jù)區(qū)塊鏈分析公司Chainalysis統(tǒng)計，被勒索軟件攻擊的機構(gòu)和組織在2020年支付了至少3.5億美元的贖金，這一數(shù)字較2019年提高了311%[ 41 ]。除黑客勒索外，空氣幣詐騙、加密劫持等各種違法活動也層出不窮。在這種情況下，很多國家頒布了針對加密貨幣的禁令，如印度在2021年3月宣布禁止加密貨幣，2021年5月我國央行發(fā)出了不要使用加密貨幣進行支付的警告，并禁止金融機構(gòu)開展與加密貨幣相關(guān)的業(yè)務(wù)。

3.加密貨幣“挖礦”造成巨大的資源浪費。加密貨幣的“挖礦”會浪費大量電力，耗費大量運算設(shè)備。每次加密貨幣價格的上漲都將產(chǎn)生一波“礦潮”，更多的“礦老板”購買設(shè)備開始“挖礦”，隨著新進入算力的增加，“挖礦”成本越來越高。加密貨幣價格下跌時，“挖礦”入不敷出，大量設(shè)備遭到淘汰。2021年出現(xiàn)的芯片短缺與這一波加密貨幣“礦潮”就不無關(guān)系。

4.雖然目前的國際貨幣體系存在著一定的問題，但信用貨幣的地位依然不可動搖。貨幣供應(yīng)量的控制對調(diào)節(jié)國家經(jīng)濟發(fā)展有著至關(guān)重要的作用，適度的通貨膨脹可以有效促進消費和投資，保持金融市場穩(wěn)定。金本位的失敗已經(jīng)告訴我們，不受控制的貨幣供應(yīng)量是行不通的，由政府或央行主動對貨幣供應(yīng)量進行調(diào)節(jié)是有積極意義的。這一點從根本上決定了加密貨幣不可能成為信用貨幣的替代者。同時，為不讓加密貨幣干擾央行對貨幣供應(yīng)量的控制，保證信用貨幣的法律地位，加密貨幣必將受到各國政府的嚴格限制。

（三）數(shù)字人民幣迎來重要的發(fā)展契機

從加密貨幣在美聯(lián)儲量化寬松政策后相對傳統(tǒng)資產(chǎn)的表現(xiàn)中可以看出，加密貨幣的貨幣屬性在此次市場泡沫中發(fā)揮了顯著的作用。無擔保的加密貨幣存在諸多問題，不可能替代法幣。在這種情況下，借鑒加密貨幣技術(shù)、由央行發(fā)行的數(shù)字貨幣將迎來重要的發(fā)展契機。

在2020年美聯(lián)儲無限量化寬松政策后，各國央行在CBDC領(lǐng)域的進程明顯加速。我國央行從2014年起就開始了在數(shù)字人民幣領(lǐng)域的探索，在2020年4月，在美聯(lián)儲宣布無限量化寬松政策不到一個月的時間，我國的數(shù)字人民幣開始試點測試。同年，歐洲央行也發(fā)布了關(guān)于數(shù)字歐元的正式報告。泰國、烏克蘭、瑞典等國的央行也都有各自的數(shù)字貨幣項目。2021年2月，中國大陸和香港以及泰國、阿聯(lián)酋等亞洲國家的央行行長齊聚我國討論數(shù)字貨幣的跨境支付解決方案，這意味著許多國家開始認識到數(shù)字貨幣在跨境支付中的潛力。

一方面，加密貨幣泡沫后正是向公眾推廣數(shù)字人民幣的好時機。加密貨幣的出現(xiàn)讓人們看到，借助互聯(lián)網(wǎng)和加密技術(shù)，網(wǎng)絡(luò)交易特別是跨國網(wǎng)絡(luò)交易可以實現(xiàn)快速、高效、低成本發(fā)展。傳統(tǒng)信用貨幣在跨國交易中，即使是在網(wǎng)絡(luò)技術(shù)高度發(fā)達的今天，依然存在著速度慢、手續(xù)費高等問題。從本質(zhì)上講，由央行發(fā)行的數(shù)字貨幣和普通信用貨幣沒有什么區(qū)別，都是以國家信用為基礎(chǔ)，并由國家進行調(diào)節(jié)和監(jiān)管，但借助先進的數(shù)字技術(shù)和加密技術(shù)，數(shù)字貨幣可以在一定程度上實現(xiàn)加密貨幣在網(wǎng)絡(luò)支付中的快捷性和高效性。因此，目前正是向公眾推廣數(shù)字人民幣的良好時機。

另一方面，美聯(lián)儲激進的無限量化寬松政策后，是推動數(shù)字人民幣國際化、沖破美元霸權(quán)的好時機。由央行發(fā)行的數(shù)字貨幣往往與本國法幣等價，如我國的數(shù)字人民幣與普通人民幣具有相同的購買力。因此，在將數(shù)字貨幣推向世界時，本國貨幣在國際上的公信力是至關(guān)重要的。布雷頓森林體系崩潰以來，雖然美元不再與黃金掛鉤，但美國強大的經(jīng)濟實力、開放的金融市場以及掌握世界經(jīng)濟命脈的石油美元，都給美元霸權(quán)打下了堅實的基礎(chǔ)。此次史無前例的無限量化寬松政策后美元的貨幣供應(yīng)量飆升，種種負面影響逐漸顯現(xiàn)。在美國國內(nèi)方面，居民消費價格指數(shù)（CPI）和生產(chǎn)價格指數(shù)（PPI）逐步上升；在外匯市場，美元對人民幣、歐元、英鎊等主要幣種出現(xiàn)一定的貶值，美元在國際市場上的公信力受到一定的打擊。根據(jù)SWIFT的數(shù)據(jù)，美元再次被歐元超過，不再是國際支付中占比最高的貨幣[ 10 ]，上次歐元超過美元發(fā)生在2013年美聯(lián)儲在2012年12月進行第四輪量化寬松政策之后。可以明顯看出，美聯(lián)儲激進的量化寬松政策削弱了美元的全球影響力。

綜上所述，本文認為，此次美聯(lián)儲的無限量化寬松政策和加密貨幣市場的泡沫行情給我國試點數(shù)字人民幣、推動數(shù)字人民幣國際化、構(gòu)建人民幣跨境支付系統(tǒng)帶來了重要契機。

（四）以數(shù)字貨幣推動人民幣國際化

我國應(yīng)該堅定發(fā)展數(shù)字人民幣，努力推動數(shù)字人民幣國際化，構(gòu)建更快捷高效的跨境支付系統(tǒng)，并借此機會彎道超車，提高人民幣的國際影響力。

我國在推動人民幣國際化方面的努力從未停止。從2008年在中國人民銀行設(shè)立匯率司開始，我國先后與韓國、馬來西亞、白俄羅斯等國簽署了雙邊貨幣互換協(xié)議，與蒙古、越南等國簽訂了自主選擇雙邊貨幣結(jié)算協(xié)議，試點在香港建立人民幣跨境交易結(jié)算中心等。2018年中國人民銀行工作會議提出，要完善人民幣國際化基礎(chǔ)設(shè)施，推動人民幣國際化再上新臺階。

但是，人民幣國際化進程一直相對緩慢。改革開放后，我國經(jīng)濟高速發(fā)展，在2010年成為世界第二大經(jīng)濟體，在2018年成為世界第一大貿(mào)易國，但2021年6月人民幣占全球國際支付的比重位列第五[ 10 ]。在推動人民幣國際化方面，我國存在著外貿(mào)企業(yè)缺乏話語權(quán)、資本雙向流通渠道不暢等客觀問題[ 42 ]，美元和歐元在跨境交易中的統(tǒng)治地位難以動搖，SWIFT等國際支付體系依然由美歐等西方國家主導，人民幣國際化困難重重。

我國雖為世界第一大貿(mào)易國、世界第一大出口國，但大部分對外貿(mào)易使用美元結(jié)算，龐大的外匯儲備也讓我國在面對美國貨幣政策時十分被動，承受著大量的財富流失。同時，大量使用外幣進行結(jié)算，讓我國外貿(mào)企業(yè)承擔著一定的匯率風險，給我國經(jīng)濟發(fā)展埋下隱患。因此，推動人民幣國際化，建設(shè)自主的跨境支付系統(tǒng)，對于保障我國經(jīng)貿(mào)發(fā)展具有重要意義。

數(shù)字貨幣給了中國一個彎道超車的機會。目前跨境支付系統(tǒng)存在著效率低下等各種問題，而數(shù)字貨幣為之提供了一個良好的解決方案[ 29-30 ]。我國在數(shù)字貨幣方面已經(jīng)走在了世界的前面[ 31 ]，數(shù)字人民幣在2020年4月就開始試點，同期的數(shù)字歐元處在研究過程中，而美聯(lián)儲更是在2021年5月才正式開始探討數(shù)字美元。通過數(shù)字人民幣的推廣，建立基于數(shù)字技術(shù)的快捷、高效、低成本并獲得國際投資者和貿(mào)易商認可的跨境支付系統(tǒng)，不僅可以保障和促進我國的經(jīng)貿(mào)發(fā)展，加快人民幣國際化進程，還可以快速提升我國在世界經(jīng)濟中的影響力和話語權(quán)。

本文首先使用事件分析法對美聯(lián)儲宣布量化寬松政策前后幾種主要加密貨幣的市場表現(xiàn)進行定量分析。研究發(fā)現(xiàn)，8種加密貨幣中的6種在量化寬松政策后的兩個月內(nèi)產(chǎn)生了顯著的超額收益，而兩種市值最高、最具影響力的加密貨幣比特幣和以太坊，其超額收益最為顯著。同時，除泰達幣外，其余7種加密貨幣在政策宣布后兩個月中的表現(xiàn)均好于政策宣布之前的兩個月。因此，可以認為美聯(lián)儲無限量化寬松政策對加密貨幣市場產(chǎn)生了顯著的刺激作用。

通過文獻分析，本文研究了量化寬松政策影響加密貨幣價格的作用機制。加密貨幣是一種不提供任何現(xiàn)金流，且供給較為穩(wěn)定的資產(chǎn)，因此其價格很大程度上取決于投資者的需求。本文研究發(fā)現(xiàn)，激進的貨幣政策刺激投資者購買加密貨幣有三種邏輯。一是加密貨幣和黃金具有很多類似的性質(zhì)，如它們的供給有嚴格的限制，這種稀缺性會讓它們在某種程度上成為一種抗通脹資產(chǎn)。一直以來，黃金都被視為最典型的抗通脹資產(chǎn)，而在本次量化寬松政策后，一些投資者同樣把加密貨幣當成一種抗通脹資產(chǎn)。二是黃金和加密貨幣都不產(chǎn)生任何現(xiàn)金流，其價值不受經(jīng)濟周期的影響，存在著將加密貨幣作為避險資產(chǎn)的邏輯。三是過于激進的貨幣政策會削弱公眾對法定貨幣的信任，而加密貨幣作為一種被專門設(shè)計出來的數(shù)字化交易工具，被一些激進投資者當作信用貨幣的潛在替代品?？梢悦黠@看出，在前兩種邏輯中，黃金一直以來都被當作最典型的抗通脹資產(chǎn)和避險資產(chǎn)，僅在第三種邏輯中，黃金在布雷頓森林體系崩潰后失去了貨幣屬性，而加密貨幣則在網(wǎng)絡(luò)交易中展現(xiàn)出一定的高效性。加密貨幣在此次量化寬松政策宣布后展示出了相對于包括黃金在內(nèi)的傳統(tǒng)資產(chǎn)組合的顯著超額收益，由此本文判斷第三種邏輯在本輪加密貨幣上漲中發(fā)揮了顯著的作用。雖然這三種邏輯都存在一定的問題，加密貨幣的泡沫也已經(jīng)破滅，但仍然可以判斷出國際投資者對更高效、穩(wěn)定的貨幣和跨境支付手段產(chǎn)生了迫切的需求，同時美聯(lián)儲的貨幣政策再一次影響了美元在國際投資者心中的地位。

布雷頓森林體系崩潰之后，美元不再與黃金掛鉤，美聯(lián)儲可以為國內(nèi)經(jīng)濟穩(wěn)定任意制定貨幣政策，但是后果卻由全球承擔。正是在這種環(huán)境中加密貨幣得以出現(xiàn)和崛起。此次美聯(lián)儲激進的貨幣政策以及之后的加密貨幣泡沫，給我國數(shù)字人民幣的推廣和國際化創(chuàng)造了重要的契機。一方面，加密貨幣讓人們認識到，借助加密技術(shù)和數(shù)字化技術(shù)，交易可以變得十分高效和快捷，加密貨幣的繁榮讓更多的人認識了數(shù)字貨幣，泡沫的破滅也讓人們看到了無擔保數(shù)字貨幣的缺點，而這正是推廣數(shù)字人民幣的好時機；另一方面，美聯(lián)儲迫于國內(nèi)經(jīng)濟壓力開啟過于激進的貨幣政策，無疑再次影響了美元的國際認可程度。截至2021年6月，美元的貨幣供應(yīng)量已經(jīng)增加了四萬多億美元[ 2 ]，而進入2021年8月美國又遇到了第三波疫情，原定的加息等緊縮政策難以如期實施，美元的通貨膨脹將難以控制，這為數(shù)字人民幣國際化提供了重要契機。

我國在推動人民幣國際化方面的努力從未停止，但僅在周邊地區(qū)取得一些進展，國際支付體系中美元和歐元依然占據(jù)主導地位，這在國際關(guān)系日益復雜的今天給我國經(jīng)濟發(fā)展帶來了越來越大的風險。由中央銀行發(fā)行的數(shù)字貨幣，如果能夠?qū)崿F(xiàn)快捷、高效、低成本的數(shù)字化交易，那么很可能誕生新一代的貨幣和交易方式?，F(xiàn)在數(shù)字人民幣已經(jīng)開始試點，我國在數(shù)字貨幣進程方面處于領(lǐng)先地位。如果可以利用數(shù)字人民幣彎道超車，推動人民幣國際化，構(gòu)建新一代的跨境支付系統(tǒng)，那么不僅可以促進我國的經(jīng)貿(mào)發(fā)展，還能快速提升我國在世界經(jīng)濟中的影響力和話語權(quán)。

注釋：

①空氣幣是指沒有實體項目支撐的加密貨幣。

參考文獻：

[1]汪金祥.美聯(lián)儲應(yīng)對疫情沖擊的政策選擇、操作特征及啟示[J].國際金融，2021（6）：50-55.

[2]FEDERAL RESERVE BOARD.Money stock measures -H.6 release [EB/OL].（2021-07-27）[2021-08-01].https：// www.federalreserve.gov/releases/h6/current/default.htm.

[3]FEDERAL RESERVE BOARD.Factors affecting reserve balances-H.4.1 [EB/OL].（2021-07-01）[2021-08-01].http s：//www.federalreserve.gov/releases/h41/.

[4]SJAASTAD L A，SCACCIAVILLANI F.The price of gold and the exchange rate [J].Journal of international money and finance，1996（6）：879-897.

[5]PUKTHUANTHONG K，ROLL R.Gold and the Dollar（and the Euro，Pound，and Yen）[J].Journal of banking & fi？ nance，2011（8）：2 070-2 083.

[6]REBOREDO J C.Is gold a safe haven or a hedge for the US dollar？implications for risk management [J].Journal of bank？ ing & finance，2013（8）：2 665-2 676.

[7]JIM WIEDERHOLD.Bitcoin’s rise reminiscent of U.S. Gold Rush [EB/OL].（2021-01-22）[2021-08-01].https：//www.spglobal.com/en/research- insights/articles/bitcoin- s- risereminiscent-of-u-s-gold-rush.

[8]盛夏.美國量化寬松貨幣政策對中國宏觀金融風險的沖擊[J].管理世界，2013（4）：174-175，177.

[9]BRAUN B.Speaking to the people？money，trust，and cen？ tral bank legitimacy in the age of quantitative easing [J].Re？ view of international political economy，2016（6）：1 064-1 092.

[10]SOCIETY FOR WORLDWIDE INTERBANK FINAN？ CIAL TELECOMMUNICATION.RMB tracker，monthly re？ porting and statistics on Renminbi（RMB）progress to？ wards becoming an international currency [EB/OL].（2021-07-22）[2021-08-01].https：//www.swift.com/swift-resourc e/251131/download.

[11]KAPETANIOS G，MUMTAZ H，STEVENS I，et al.As？ sessing the economy-wide effects of quantitative easing [J]. The economic journal，2012（11）：F316-F347.

[12]CHRISTENSEN J H，RUDEBUSCH G D.The response of interest rates to US and UK quantitative easing [J].The eco？ nomic journal，2012（11）：F385-F414.

[13]JOYCE M，LASAOSA A，STEVENS I，et al.The financial market impact of quantitative easing [R].Bank of England，2010.

[14]BHATTARAI S，CHATTERJEE A，PARK W Y.Effects of US quantitative easing on emerging market economies [J]. Journal of economic dynamics and control，2021（1）：104 031.

[15]CEZAR R，SILVESTRINI M.Impact of the ECB quantita？ tive easing on the international investment position [J].In？ ternational economics，2021（5）：241-263.

[16]DYHRBERG A H.Bitcoin，gold and the dollar- a garch volatility analysis [J].Finance research letters，2016（2）：85-92.

[17]BAUR D G，DIMPFL T，KUCK K.Bitcoin，gold and the US dollar-a replication and extension [J].Finance research letters，2018（6）：103-110.

[18]MOKNI K.When，where，and how economic policy uncer？ tainty predicts Bitcoin returns and volatility？a quantilesbased analysis [J].The quarterly review of economics and fi？ nance，2021（5）：65-73.

[19]JARE？O F，DE LA O GONZáLEZ M，TOLENTINO M，Et al.Bitcoin and gold price returns：a quantile regression and NARDL analysis [J].Resources policy，2020（8）：101 666.

[20]BOURI E，SHAHZAD S J H，ROUBAUD D，et al.Bit？ coin，gold，and commodities as safe havens for stocks：new insight through wavelet analysis [J].The quarterly review of economics and finance，2020（8）：156-164.

[21]SHAHZAD S J H，BOURI E，ROUBAUD D，et al.Safe haven，hedge and diversification for G7 stock markets：gold versus Bitcoin [J].Economic modelling，2020（5）：212-224.

[22]ZHU Y，F(xiàn)AN J，TUCKER J.The impact of monetary poli？ cy on gold price dynamics [J].Research in international business and finance，2018（4）：319-331.

[23]GRYNBERG R，KAULIHOWA T，SINGOGO F K.Struc？ tural changes of the 21st century and their impact on the gold price [J].Journal of economics and behavioral studies，2019（7）：72-83.

[24]BAUR D G，LUCEY B M.Is gold a hedge or a safe haven？ an analysis of stocks，bonds and gold [J].Financial review，2010（2）：217-229.

[25]BROWN S J，WARNER J B.Using daily stock returns：the case of event studies [J].Journal of financial economics，1985（1）：3-31.

[26]劉凱，李育，郭明旭.主要經(jīng)濟體央行數(shù)字貨幣的研發(fā)進展及其對經(jīng)濟系統(tǒng)的影響研究：一個文獻綜述[J].國際金融研究，2021（6）：13-22.

[27]柯達.人民幣國際化背景下區(qū)塊鏈數(shù)字貨幣跨境支付的機制構(gòu)建[J].國際經(jīng)濟法學刊，2021（3）：85-100.

[28]劉凱，郭明旭.央行數(shù)字貨幣的發(fā)行動機、設(shè)計方案及其對中國的啟示[J].國際經(jīng)濟評論，2021（3）：137-154.

[29]黃敏學.數(shù)字人民幣的市場發(fā)展與運作機理[J].人民論壇，2021（19）：78-81.

[30]王應(yīng)貴，余珂，劉浩博.跨境支付、分布式記賬、數(shù)字貨幣與人民幣國際化[J].新金融，2021（6）：41-46.

[31]黃國平.數(shù)字人民幣發(fā)展的動因、機遇與挑戰(zhàn)[EB/OL].（2021-07-12）[2021-08-01].http：//www.1think.com.cn/Vi ewArticle /html/Article_4FFA4A807C07BCF4B4EF9BFB D2A90C8B_50122.html.

[32]項鐘，王毅，金盛業(yè).探索后疫情時代人民幣國際化在歐洲的突破之路[J].國際金融，2021（6）：43-49.

[33]章睿.數(shù)字人民幣會否取代美元的全球主導地位？[J].上海企業(yè)，2021（6）：53-55.

[34]黃震.數(shù)字人民幣引領(lǐng)全球性變革[J].中國經(jīng)濟評論，2021（6）：28-31.

[35]胡坤.零售型央行數(shù)字貨幣的實踐難點——基于數(shù)字人民幣“紅包”實驗的思考[J].經(jīng)濟學家，2021（6）：42-52.

[36]張陽.數(shù)字支付中心化規(guī)制的爭議與可能[J].中國流通經(jīng)濟，2019（7）：105-115.

[37]梁庭瑜.加密貨幣流通的私法保護模式——基于國際私法視野[J].中國流通經(jīng)濟，2021（6）：105-114.

[38]譚佐財.虛擬貨幣流通的法律關(guān)系與私法保護[J].中國流通經(jīng)濟，2021（3）：102-110.

[39]吳云，朱瑋.數(shù)字貨幣和金融監(jiān)管意義上的虛擬貨幣：法律、金融與技術(shù)的跨學科考察[J].上海政法學院學報（法治論叢），2021（7）：1-28.

[40]KJ？RLAND F，MELAND M，OUST A，et al.How can Bitcoin price fluctuations be explained？ [J].International journal of economics and financial issues，2018（3）：323-332..

[41]CHAINALYSIS.The Chainalysis 2021 crypto crime report[EB/OL].（2021-01-29）[2021-08-01].https：//go.chainaly？ sis.com/2021-Crypto-Crime-Report.html.

[42]柳菲.新發(fā)展格局下跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算面臨的問題及解決策略[J].對外經(jīng)貿(mào)實務(wù)，2021（7）：70-73.

責任編輯：方程

The Impact of U.S. Unlimited Quantitative Easing Monetary Policy on Cryptocurrency and Digital RMB

GU Cong，LYU Ben-fu and LIU Ying

（School of Economics and Management，University of Chinese Academy of Sciences，Beijing 100190，China）

Abstract：In March 2020，the Federal Reserve launched the unlimited quantitative easing policy. After that，a remarkable bubble market came in the cryptocurrency market. Quantitative research shows that six out of the eight major cryptocurrencies exist significant excess returns within two months after the launch of quantitative easing policy. As a new digital transaction tool，cryptocurrency’s excess return following the Fed’s quantitative easing policy reflects that the Fed’s radical monetary policy has affected the credibility of US dollar and the current international payment system. In the same year，the movements around central banks’ digital currency was also significantly accelerated，e.g.，China began the pilot of digital RMB in April 2020. The Fed’s unlimited quantitative easing policy and the ensuing cryptocurrency bubble have brought an important development opportunity to the digital RMB. On the one hand，the popularity of cryptocurrency makes the public notice that payment can become faster and more efficient with the help of digital technology，this is a good time to promote digital RMB to the public；on the other hand，the aggressive monetary policy of the US dollar has affected its position in the hearts of international investors，this is a good time to promote the internationalization of digital RMB. Since the reform and opening up，China’s economy and trade have developed rapidly，but the process of RMB internationalization is relatively slow. At present，the international payment system is dominated by western countries，which has the problems of low efficiency，high fees and certain political risks. If we can lead the construction of a new generation of digital cross-border payment system through the development of digital RMB，it can not only ensure the stable development of economy and trade，but also significantly improve China’s international status. Therefore，we should seize the opportunity brought by the radical monetary policy of the Federal Reserve，firmly develop the digital RMB and promote the internationalization of the digital RMB，improve the international influence of the RMB by building up the digital payment system in the new generation.

Key words：digital RMB；quantitative easing；cryptocurrency；RMB internationalization