企業(yè)杠桿率對企業(yè)研發(fā)投入的影響
——基于政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用

鄧振鋒，李朝前

（1.桂林旅游學(xué)院旅游管理學(xué)院，廣西桂林 541006；2.西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，西安 710049）

21 世紀(jì)，創(chuàng)新是企業(yè)乃至一國謀求競爭優(yōu)勢的重要源泉。然而，企業(yè)創(chuàng)新需要巨額投入，面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。在我國政府自主創(chuàng)新戰(zhàn)略推動(dòng)下，綜合創(chuàng)新能力出現(xiàn)了根本性的提升。習(xí)近平總書記在中國科學(xué)院第十九次院士大會(huì)的講話中指出：企業(yè)是創(chuàng)新的主體，是推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)造的生力軍。從企業(yè)層面看，受制于轉(zhuǎn)型背景下的資源約束及政策環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)，我國中小民營企業(yè)仍然缺乏自主創(chuàng)新能力和動(dòng)力［1-2］。

如何提高企業(yè)的創(chuàng)新能力是企業(yè)管理者、政府、學(xué)者們熱烈的關(guān)注焦點(diǎn)。現(xiàn)有研究多從企業(yè)規(guī)模、政企關(guān)系、公司治理結(jié)構(gòu)等方面探索了影響企業(yè)創(chuàng)新的因素，目前債務(wù)杠桿與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系是個(gè)非常重要的研究熱點(diǎn)。《中國杠桿率進(jìn)程2018 年度報(bào)告》中指出，2018 年我國實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率高達(dá)243.7%，居民杠桿率和政府部門杠桿率分別為53.2%、37.0%，而非金融企業(yè)的杠桿率為153.6%，高杠桿已經(jīng)影響中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展，甚至可能引致企業(yè)的局部債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)本身具有高度不確定性、高風(fēng)險(xiǎn)性、信息不對稱等特征，資金作為企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新的必不可少的要素，充足的、穩(wěn)定的資金支持才能保證企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)順利進(jìn)行，企業(yè)在高負(fù)債的情況下，高昂的融資費(fèi)用會(huì)擠占企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)所需資金，使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的困境，企業(yè)傾向于采取保守的投資策略，減少進(jìn)行研發(fā)投入的動(dòng)機(jī)。

在目前我國實(shí)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的背景下，國家為支持企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力的發(fā)展，對企業(yè)的政府補(bǔ)助的投入程度也一直在不斷加強(qiáng)，而企業(yè)面臨高債務(wù)杠桿，陷入融資困境的情況下，政府補(bǔ)助對企業(yè)研發(fā)投入起到何種作用呢？現(xiàn)有文獻(xiàn)中，政府補(bǔ)助影響企業(yè)創(chuàng)新主要表現(xiàn)為正反兩方面的作用：一方面，政府補(bǔ)助是一種引導(dǎo)企業(yè)創(chuàng)新的同時(shí)解決市場失靈的手段，提高了企業(yè)創(chuàng)新的積極性，持有這種觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為資源分配不平衡及壟斷出現(xiàn)才是導(dǎo)致市場失靈的原因［3-5］；另一方面，政府補(bǔ)助可能會(huì)擠出企業(yè)的研發(fā)投入。因此政府補(bǔ)助是一種冗余的資源，持這種觀點(diǎn)的學(xué)者主要認(rèn)為政府補(bǔ)助會(huì)產(chǎn)生預(yù)期不到的替代作用，以及在補(bǔ)貼分配中的不公平競爭也會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新的積極性［6-7］。

根據(jù)現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，學(xué)者們對企業(yè)杠桿率與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究未能取得一致性的結(jié)論，同時(shí)也存在不足之處，因而還需要進(jìn)一步地深入研究：國外對于企業(yè)杠桿率如何影響企業(yè)研發(fā)投入的研究較為豐富，相對來說我國在此方面的研究較少，由于我國經(jīng)濟(jì)處于轉(zhuǎn)型期，債務(wù)融資仍是我國企業(yè)融資的主要方式，而制度環(huán)境很大程度會(huì)影響企業(yè)的外部融資程度［8］，因而國外相關(guān)研究的結(jié)論并不一定適用于中國特色融資體系下的情形；現(xiàn)有研究在探討企業(yè)杠桿率對企業(yè)研發(fā)投入的影響時(shí)，對企業(yè)債務(wù)杠桿類型、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)異質(zhì)性上關(guān)注度不夠，中國特色的制度環(huán)境下，國有企業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的中流砥柱，對國有企業(yè)和民營企業(yè)進(jìn)行具體的差異化研究是非常有必要的。

綜上所述，本文將在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上，采用2011—2016 年滬深A(yù) 股上市公司樣本，實(shí)證檢驗(yàn)在政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用下，企業(yè)杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。與現(xiàn)有文獻(xiàn)相比，本文的創(chuàng)新之處在于：第一，我國資本市場中，信貸配給受政府行為的影響。因此本文引入政府補(bǔ)助這一變量，分析其在企業(yè)杠桿率與企業(yè)研發(fā)投入中所起的作用；第二，考慮到債務(wù)杠桿的異質(zhì)性，本文拓展性地分析了企業(yè)不同期限結(jié)構(gòu)的負(fù)債杠桿率對研發(fā)投入的影響；第三，考慮到我國國有企業(yè)與政府之間具有天然的聯(lián)系性。因此在各方面資源獲取上與民營企業(yè)相比具有較大的差異，本文將探索企業(yè)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，杠桿率對研發(fā)投入的影響，并分析政府補(bǔ)助在其中發(fā)揮的作用。

一、相關(guān)文獻(xiàn)回顧與理論假設(shè)

（一）企業(yè)債務(wù)杠桿對企業(yè)研發(fā)投入的影響

債務(wù)融資是企業(yè)獲取外部資金的重要方式，具有以高額利息作為的財(cái)務(wù)成本的特點(diǎn)。首先，企業(yè)的融資費(fèi)用需要企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流支撐，這便擠占企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)所需資金，而創(chuàng)新研發(fā)本身周期較長，故其無法為企業(yè)及時(shí)提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流；其次，債務(wù)融資產(chǎn)生的巨額利息導(dǎo)致企業(yè)容易陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，技術(shù)創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)、高不確定性、高投入的特征，創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)使得這種財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)變得愈加嚴(yán)重。債務(wù)融資帶來的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雙重風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)不愿舉債進(jìn)行研發(fā)投入［9］；再次，債務(wù)融資造成的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)使企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的困境和增加破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，從而使企業(yè)環(huán)境的不確定性增加，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)聲譽(yù)造成負(fù)面影響，外部投資者對企業(yè)的發(fā)展前景失去信心，從而影響企業(yè)其他方式的外部融資，不利于研發(fā)投入，此外，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)造成企業(yè)研發(fā)人員凝聚力下降，不利于研發(fā)活動(dòng)的順利進(jìn)行［10］。Hall［11］利用1973—1987 年美國制造業(yè)的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)杠桿與研發(fā)投資顯著負(fù)相關(guān)；Aivazian［12］以加拿大上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)的研發(fā)決策起著顯著的負(fù)向作用，而這種負(fù)向效應(yīng)在低成長企業(yè)中表現(xiàn)得更加強(qiáng)烈；Ogawa［13］則以20 世紀(jì)90 年代日本制造業(yè)的數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)的負(fù)債率越高，企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大，企業(yè)對研發(fā)的投入就越少。國內(nèi)學(xué)者對于債務(wù)杠桿與研發(fā)投入關(guān)系的研究相對較晚，汪曉春［14］以一個(gè)兩階段的最優(yōu)化模型為分析工具，發(fā)現(xiàn)高杠桿率的資本結(jié)構(gòu)會(huì)使企業(yè)做出相對保守的研發(fā)投資決策；與以往研究所得結(jié)論不同，呂民樂［15］以2005—2007 年披露了R&D 投入的汽車與機(jī)械制造業(yè)上市公司為樣本，研究了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與R&D 投入的關(guān)系，實(shí)證表明企業(yè)負(fù)債率與研發(fā)投入呈顯著正相關(guān)關(guān)系；隨后段海艷［10］、肖海蓮等［16］和鐘田麗等［17］的研究均認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率對企業(yè)研發(fā)投入有顯著的負(fù)相關(guān)作用；而羅能生等［18］和王玉澤等［19］則認(rèn)為企業(yè)杠桿率對創(chuàng)新投入的影響呈現(xiàn)出倒“U”型，即在一定的臨界點(diǎn)前杠桿率對創(chuàng)新投入有著顯著的正向作用，超過該點(diǎn)后，隨著杠桿率提高，研發(fā)投資降低。綜上所述，本文提出假設(shè)1：

企業(yè)的債務(wù)杠桿水平與企業(yè)的研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)（H1）。

（二）政府補(bǔ)助的激勵(lì)下，企業(yè)杠桿率對研發(fā)投入的影響

在現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的背景下，資源匱乏和資源配置扭曲問題嚴(yán)重制約我國企業(yè)的創(chuàng)新能力，政府作為“看得見的手”在有效地消除市場失靈等問題上起到必不可少的作用，政府補(bǔ)助是政府優(yōu)化資源配置的重要方式之一。政府補(bǔ)助是政府直接或間接地向企業(yè)提供的資源，屬于財(cái)政上的轉(zhuǎn)移性支付。對于政府補(bǔ)助與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系，綜合現(xiàn)有研究來看，學(xué)者們的研究從不同角度給出了觀點(diǎn)，有的認(rèn)為政府補(bǔ)助能夠激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)，有的政府補(bǔ)助會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新，還有的觀點(diǎn)則認(rèn)為政府補(bǔ)助對企業(yè)創(chuàng)新的作用并非簡單地促進(jìn)或抑制，要綜合企業(yè)自身的內(nèi)部因素和企業(yè)外部環(huán)境因素進(jìn)行考慮。

現(xiàn)有文獻(xiàn)對于政府補(bǔ)助促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新行為機(jī)制的研究大多基于兩個(gè)理論：資源基礎(chǔ)觀和信號理論。資源基礎(chǔ)觀認(rèn)為，政府可通過政府補(bǔ)助滿足企業(yè)本身缺乏的創(chuàng)新資源［20-21］，政府補(bǔ)助能夠有效地降低企業(yè)的投資成本，幫助企業(yè)應(yīng)對創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，刺激企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入［22-24］。信號理論來看，由于外部投資者能夠獲取的企業(yè)研發(fā)項(xiàng)目信息較少，無法對創(chuàng)新項(xiàng)目的價(jià)值做出良好的評價(jià)，從而扭轉(zhuǎn)了資源的投向。此時(shí)，政府作為“看得見的手”充當(dāng)著傳遞信號的中介組織角色，進(jìn)而降低這種信息不對稱［25］，同時(shí)有著政府補(bǔ)助這個(gè)標(biāo)簽的加冕，企業(yè)的信譽(yù)和認(rèn)可度因此得到提高，從而為為企業(yè)獲得外部融資及其他創(chuàng)新資源提供便利［26-27］。Arrow［3］最早開始研究政府對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響，其認(rèn)為為了使研發(fā)獲得最優(yōu)配置，政府或其他財(cái)政機(jī)構(gòu)有必要為研發(fā)過程買單，特別是需要補(bǔ)償企業(yè)在發(fā)明創(chuàng)造過程中面臨的資源不足問題。David 等［28］研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助作為一種有效工具，可以避免企業(yè)受到市場失靈的影響，激勵(lì)企業(yè)從事研發(fā)投資，政策補(bǔ)貼顯著地促進(jìn)了企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新。Feldma［29］政府補(bǔ)助能幫助企業(yè)吸引更多的投資，從而促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。Boeing［30］的研究表明了相比大企業(yè)，中小企業(yè)的融資難度較大，此時(shí)政府補(bǔ)助能夠有效緩解中小企業(yè)的創(chuàng)新壓力。國內(nèi)研究方面，程華等［31］以浙江省民營企業(yè)的截面數(shù)據(jù)為樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助能顯著促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度，且企業(yè)規(guī)模越大，政府補(bǔ)助的激勵(lì)效果越好；李匯東等［32］利用我國2006—2013 年上市公司的面板數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)助可以“刺激”上市公司通過債權(quán)融資提高公司創(chuàng)新投資。

技術(shù)創(chuàng)新作為一種高風(fēng)險(xiǎn)、高投入、高度不確定性的活動(dòng)，研發(fā)創(chuàng)新項(xiàng)目的抵押物少且償還能力不強(qiáng)，由此產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)與獲得的收益不相符，當(dāng)企業(yè)面臨過高的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，企業(yè)因償債壓力過大而放棄進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)，而是選擇將資源投至短期的、低風(fēng)險(xiǎn)的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目中，此時(shí)政府補(bǔ)助對企業(yè)所需創(chuàng)新資源進(jìn)行補(bǔ)充，能夠刺激企業(yè)擴(kuò)大研發(fā)投入；另一方面，當(dāng)企業(yè)想通過外部融資渠道進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)時(shí)，由于企業(yè)與外部投資者之間對研發(fā)項(xiàng)目存在信息不對稱的問題，此時(shí)政府補(bǔ)助是企業(yè)投資利好的信號標(biāo)示，能夠幫助企業(yè)走出外部融資難的困境。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

政府補(bǔ)助在企業(yè)杠桿與研發(fā)投入之間起正向的調(diào)節(jié)作用（H2a）。

另外，有的研究則認(rèn)為政府補(bǔ)助抑制了企業(yè)的研發(fā)投入意愿。企業(yè)為了爭奪政府高額補(bǔ)貼，獲得高額利潤，企業(yè)為了爭奪政府高額補(bǔ)貼，往往調(diào)整自身研發(fā)項(xiàng)目，最終導(dǎo)致政府對企業(yè)研發(fā)補(bǔ)貼擠占了企業(yè)自身的研發(fā)投入［3-4］。隨著政府的補(bǔ)貼提高，高技術(shù)企業(yè)往往選擇降低自身研發(fā)投入，將更多企業(yè)資金用于擴(kuò)充產(chǎn)品數(shù)量，從而增加市場份額［33］，另外，企業(yè)在獲得政府補(bǔ)助后可能會(huì)產(chǎn)生依賴行為，而不是依靠技術(shù)提升來增加自身的長期競爭力，甚至為了獲得補(bǔ)貼從而滋生尋租腐敗行為，此時(shí)政府補(bǔ)助就偏離了最初促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新動(dòng)力，增強(qiáng)競爭活力的目的［34-35］。故本文提出以下假設(shè)：

政府補(bǔ)助在企業(yè)杠桿與研發(fā)投入之間起負(fù)向的調(diào)節(jié)作用（H2b）。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）模型設(shè)計(jì)

基于上述的理論假設(shè)，本文借鑒劉勝強(qiáng)和劉星［36］、陳巖等［37］的相關(guān)研究，分別建立了以下模型：

式（1）是檢驗(yàn)企業(yè)杠桿率與研發(fā)投入關(guān)系的回歸方程式，其中iniit表示i公司在第t年的研發(fā)投入；levit表示公司i在第t年的杠桿率；controlit表示一系列企業(yè)特征控制變量，主要包括：現(xiàn)金流量、企業(yè)成長性、企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡、高管薪酬、固定資產(chǎn)比率及企業(yè)運(yùn)營能力等；year表示年度虛擬變量；ui表示企業(yè)的個(gè)體固定效應(yīng)；εit表示隨機(jī)干擾項(xiàng)；α0表示常數(shù)項(xiàng)；α1表示企業(yè)杠桿率的系數(shù)；α表示各控制變量的系數(shù)。

為了分析政府補(bǔ)助對企業(yè)杠桿率和研發(fā)投入之間的關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文在式（1）的基礎(chǔ)上加入了政府補(bǔ)助（gov）及杠桿率與政府補(bǔ)助的交乘項(xiàng)（lev×gov）到式（2）中。式（2）中β0表示常數(shù)項(xiàng)；β1表示企業(yè)杠桿率的系數(shù)；β2表示政府補(bǔ)助的系數(shù)；β3表示企業(yè)杠桿率與政府補(bǔ)助交乘項(xiàng)的系數(shù)；β表示各控制變量的系數(shù)。

（二）指標(biāo)選取

（1）被解釋變量：研發(fā)投入。企業(yè)為實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新活動(dòng)所投入的人力、財(cái)力和技術(shù)等，是完成企業(yè)創(chuàng)新整個(gè)過程的不可或缺的參與要素［17］，本文借鑒王玉澤［19］的研究成果，采取研發(fā)支出金額作為研發(fā)投入的代理變量。

（2）解釋變量：企業(yè)杠桿率。企業(yè)杠桿率是微觀概念，在金融學(xué)中杠桿的本質(zhì)含義比較明確，它表示的是負(fù)債與自有資產(chǎn)的比例，顯示了經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)自有資金利用負(fù)債的程度。現(xiàn)有文獻(xiàn)大多從債務(wù)資產(chǎn)的角度，采用負(fù)債總額占總資產(chǎn)的比重來表示企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿率［38-41］，本文也借鑒現(xiàn)有研究，以總負(fù)債占總資產(chǎn)比重衡量企業(yè)杠桿率。另外，為了進(jìn)一步研究不同期限的債務(wù)類型對企業(yè)研發(fā)投入的影響，本文將根據(jù)負(fù)債的期限將企業(yè)的債務(wù)分為短期負(fù)債和長期負(fù)債，故短期杠桿率（levs）以流動(dòng)負(fù)債占總資產(chǎn)比重來表示，而長期杠桿率（levl）則用長期負(fù)債除以總資產(chǎn)。

政府補(bǔ)助?；谘芯康膶ο蠛徒嵌炔煌?，現(xiàn)有文獻(xiàn)對于政府補(bǔ)助的衡量方法有多種，例如，李匯東等［32］以政府補(bǔ)助金額占總資產(chǎn)比重表示；楊洋等［42］直接將政府補(bǔ)助金額對數(shù)化處理表示，另有的研究將政府補(bǔ)助除以企業(yè)營業(yè)收入來表示［43］。本文借鑒楊洋等［42］的研究成果，采用政府對企業(yè)的直接補(bǔ)助作為政府補(bǔ)助的測量，并將其對數(shù)化處理。

（3）控制變量：為了控制其他影響因素，本文基于現(xiàn)有研究，從企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、企業(yè)治理特征等方面出發(fā)，選取了以下指標(biāo)作為本文的控制變量，具體包括：固定資產(chǎn)比率（fix）、現(xiàn)金流量（cf）、成長性（gro）、企業(yè)規(guī)模（size）、企業(yè)年齡（age）、高管薪酬（salary）、運(yùn)營能力（turn）。

（三）數(shù)據(jù)說明與統(tǒng)計(jì)性描述

本文以2011—2016 年的滬深A(yù) 股上市公司作為初始樣本，并按照以下程序?qū)?shù)據(jù)進(jìn)行篩選：①鑒于財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)的不同，故只保留非金融上市公司的樣本；②刪除樣本期間經(jīng)過ST、*ST 等特殊處理的公司；③由于樣本數(shù)據(jù)從2011 年開始，故只保留2011 年前上市的公司；④刪除樣本期間研發(fā)投入數(shù)據(jù)不全的公司；⑤刪除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司，如刪除總資產(chǎn)、總負(fù)債為負(fù)的樣本、刪除總負(fù)債大于總資產(chǎn)的樣本、刪除長期負(fù)債大于總負(fù)債的樣本、刪除流動(dòng)負(fù)債大于總負(fù)債的樣本。經(jīng)過上述篩選程序處理，本文最終得到2011—2016 年1020個(gè)上市公司共6120 個(gè)樣本觀察值。為了消除極端值對研究結(jié)果的影響，本文對所有的公司層面的連續(xù)變量進(jìn)行1%水平的縮尾處理。本文的所有數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫和CSMAR 上市公司數(shù)據(jù)庫。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1 為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。從表1 中可知，研發(fā)支出的平均值達(dá)到17.80，與王玉澤等［19］的17.41 相比較為接近，標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到了1.42。樣本公司的平均杠桿率為40.9%，最大值為83.6%，標(biāo)準(zhǔn)差為20%，說明樣本公司的債務(wù)杠桿存在較大的差異，從債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)上來看，短期負(fù)債率的均值為33.8%，長期負(fù)債率為5.5%，表明了樣本公司當(dāng)前的負(fù)債融資以短期為主。

表2 為本文變量的相關(guān)系數(shù)矩陣。從檢驗(yàn)結(jié)果來看，各主要變量間的相關(guān)系數(shù)不高，說明了不存在嚴(yán)重的多重共線性的問題。

表2 變量的相關(guān)性系數(shù)矩陣

三、實(shí)證結(jié)果分析

本文通過Hausman 檢驗(yàn)，結(jié)果P值遠(yuǎn)小于5%顯著水平，拒絕原假設(shè)，固定效應(yīng)模型比隨機(jī)效應(yīng)模型更合適，故采用雙向固定效應(yīng)模型（two-way fixed effects model）（同時(shí)對個(gè)體和時(shí)間進(jìn)行控制）對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。

（一）企業(yè)杠桿率對企業(yè)研發(fā)投入的影響

在進(jìn)行回歸分析前，本文對模型各變量的方差膨脹因子進(jìn)行了分析，所有變量的vif 值均小于3，說明回歸模型不存在多重共線性問題。表3 報(bào)告了基準(zhǔn)模型和工具變量法的相關(guān)回歸結(jié)果，其中第（1）列、第（2）列為僅控制個(gè)體的固定效應(yīng)模型的回歸結(jié)果，第（3）列、第（4）列則對個(gè)體和時(shí)間同時(shí)進(jìn)行固定，為最完整的回歸結(jié)果。因此本文將著重對第（3）列、第（4）列進(jìn)行分析。第（3）列企業(yè)杠桿率與研發(fā)投入的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說明過高的企業(yè)杠桿率會(huì)抑制企業(yè)的研發(fā)投入，驗(yàn)證了H1。這與肖海蓮等［16］的研究結(jié)論一致，其原因可能是由于技術(shù)創(chuàng)新具有高風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性，因而進(jìn)行創(chuàng)新投資帶來的風(fēng)險(xiǎn)與高杠桿率引起的財(cái)務(wù)壓力和風(fēng)險(xiǎn)不相匹配，以及加重的債務(wù)代理成本問題，從而扭曲了資金的投向和使用效率，最后債務(wù)杠桿效應(yīng)失靈，抑制了研發(fā)投入。

表3 基準(zhǔn)模型與工具變量法的回歸結(jié)果

（二）政府補(bǔ)助下企業(yè)杠桿率對企業(yè)研發(fā)投入的影響

第（4）列中加入了政府補(bǔ)助（gov）、企業(yè)杠桿率與政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)（levgov），為了防止多重共線性問題，構(gòu)建交互項(xiàng)前，均對政府補(bǔ)助、企業(yè)杠桿率等變量進(jìn)行了中心化處理。第（4）列的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)杠桿率的系數(shù)在1%水平上仍然顯著為負(fù)，政府補(bǔ)助與研發(fā)投入的回歸系數(shù)在1%水平下顯著，說明企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助越多，企業(yè)的研發(fā)投入越多；而企業(yè)杠桿率與政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)（levgov）的回歸系數(shù)則在5%水平下顯著為正，該結(jié)果表明企業(yè)獲得政府補(bǔ)助增加，能夠減少高杠桿率對研發(fā)投入的負(fù)向影響，H2a 得到了驗(yàn)證。上述實(shí)證結(jié)果說明，一方面，政府補(bǔ)助除了對企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)所需資源進(jìn)行直接補(bǔ)充外；另一方面，根據(jù)信號理論，政府補(bǔ)助本身作為一種利好投資的信號傳遞給私人投資者，幫助企業(yè)貼上被政府認(rèn)可的標(biāo)簽，改善要素市場扭曲的情況，進(jìn)而幫助企業(yè)獲取所需創(chuàng)新資源。

（三）內(nèi)生性問題的討論

上述模型可能會(huì)出現(xiàn)內(nèi)生性問題：首先，雖然本文已從企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營狀況、企業(yè)治理特征等方面對控制變量的指標(biāo)進(jìn)行選取，對影響企業(yè)創(chuàng)新投入的因素加以控制，由于影響企業(yè)創(chuàng)新投入的因素太多，不勝枚舉。因此仍有遺漏變量的可能；其次，企業(yè)杠桿與研發(fā)投入之間可能存在反向因果的關(guān)系，如企業(yè)研發(fā)資金投入過大可能造成企業(yè)負(fù)債增加，從而反向影響企業(yè)杠桿率。基于對上述兩種可能產(chǎn)生內(nèi)生性情形的考慮，本文決定采用工具變量法處理內(nèi)生性問題，故采用年度的行業(yè)企業(yè)杠桿均值（meanind）、年度的地區(qū)企業(yè)杠桿均值（meanreg）作為企業(yè)杠桿率的工具變量，具體原因如下：一方面考慮到數(shù)據(jù)可得性；另一方面由于企業(yè)杠桿率與年度的行業(yè)企業(yè)杠桿均值、年度的地區(qū)企業(yè)杠桿均值①本文的地區(qū)以企業(yè)注冊地所屬地級市進(jìn)行劃分，故年度地區(qū)杠桿率均值屬于城市層面的杠桿率均值。均存在高度相關(guān)性，另外，企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)由其自身因素決定，不太可能受年度行業(yè)均值、年度地區(qū)均值等的影響［44］，故符合外生性假設(shè)。

在第（3）、第（4）列中將杠桿率作為內(nèi)生變量，同時(shí)加入年度行業(yè)均值、年度地區(qū)均值作為工具變量進(jìn)行2SLS 估計(jì)。在2SLS 回歸的第一階段，meanind、meanreg的系數(shù)均顯著為正，Cragg-Donald WaldF統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)大于10，因而可以認(rèn)為工具變量與內(nèi)生變量高度相關(guān)，不存在弱工具變量問題；另外，加入交互項(xiàng)后，2SLS 回歸的第一階段中，年度行業(yè)均值、年度地區(qū)均值與政府補(bǔ)助交互項(xiàng)（indgov、reggov）的系數(shù)均顯著為正，Cragg-Donald WaldF統(tǒng)計(jì)量遠(yuǎn)大于10，同樣說明工具變量有效。表3 的第（5）、第（6）列報(bào)告了2SLS 第二階段回歸的結(jié)果，可以看出，杠桿率、杠桿率與政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)對研發(fā)投入的影響方向和顯著性均與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證研究結(jié)論的穩(wěn)健性和嚴(yán)謹(jǐn)性，本文從以下兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，本文采用混合OLS模型，同時(shí)在控制年份固定效應(yīng)的基礎(chǔ)上，增加行業(yè)、地區(qū)啞變量，以達(dá)到控制行業(yè)固定效應(yīng)、地區(qū)固定效應(yīng)的目的，由第（1）、第（2）列為回歸結(jié)果可知，回歸系數(shù)的符號、顯著性與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果相一致；第二，本文從權(quán)益乘數(shù)角度為企業(yè)杠桿率重新選取指標(biāo)，以總資產(chǎn)占所有者權(quán)益比重來衡量企業(yè)債務(wù)杠桿，估計(jì)方法同樣采用同時(shí)固定個(gè)體和年份的雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)，表4 的第（3）列、第（4）列報(bào)告了回歸結(jié)果，其中第（4）列交互項(xiàng)顯著性略有降低，但是符號方向不變。綜上所述，上文的回歸結(jié)果基本穩(wěn)健。

表4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

四、拓展性分析

（一）基于負(fù)債期限的分組研究

本文根據(jù)企業(yè)負(fù)債的期限，將企業(yè)杠桿率分為短期杠桿率和長期杠桿率分別進(jìn)行討論。流動(dòng)負(fù)債雖然融資成本相對較低，但是短期內(nèi)的還本付息壓力較大，因而迫使企業(yè)經(jīng)營者追求短期的利益，經(jīng)營者不愿將流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)高的短期債務(wù)配置于風(fēng)險(xiǎn)等級高的創(chuàng)新投資項(xiàng)目［45］。針對長期負(fù)債的影響，要從正反兩方面進(jìn)行分析：一方面，企業(yè)長期負(fù)債過高，意味著企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，還會(huì)傳遞給投資者企業(yè)面臨財(cái)務(wù)壓力的信號，所有者沖突會(huì)因長期債務(wù)變得更加劇烈，另外企業(yè)長期負(fù)債越多，管理層短視越明顯，從而降低創(chuàng)新項(xiàng)目的投資意愿［46］；另一方面，長期借款所借貸金額較大，還款期限較長，還款壓力較小，可為高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、周期長的創(chuàng)新活動(dòng)提供長期的資金支持。

與短期負(fù)債相比，由于長期負(fù)債期限較長，債權(quán)人對債務(wù)人違約的約束更加困難，長期負(fù)債比起短期負(fù)債更加依賴外部履約機(jī)制［47-49］。政府補(bǔ)助在一定程度上能夠緩解資本市場的信息不對稱，起到信號顯示和聲譽(yù)機(jī)制的作用，有效降低企業(yè)債務(wù)履約成本，緩解債權(quán)人為從事創(chuàng)新活動(dòng)的企業(yè)提供債務(wù)融資時(shí)產(chǎn)生的代理問題，提高企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)效率［50-51］。因而政府補(bǔ)助在緩解外部履約問題上，對短期負(fù)債所起的作用要比長期負(fù)債的更大。

由表5 可知，第（1）～（4）列為基于債務(wù)期限的企業(yè)杠桿率與研發(fā)投入之間關(guān)系的實(shí)證結(jié)果，第（1）列中短期杠桿率負(fù)向影響研發(fā)投入，并在5%水平上顯著，第（3）列為中長期杠桿率對研發(fā)投入同樣是負(fù)向作用，兩者回歸系數(shù)在1%水平上顯著，但是對比與短期負(fù)債率，長期負(fù)債率對研發(fā)投入所起的抑制作用更加強(qiáng)烈。第（2）、第（4）列中，分別加入政府補(bǔ)助與杠桿率的交互項(xiàng)，短期杠桿率與政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在1%水平上正向顯著，而長期杠桿率與政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著。

上述回歸結(jié)果說明了，過高的短期杠桿率和長期杠桿率，均不利于企業(yè)的研發(fā)投入，而政府補(bǔ)助能夠幫助企業(yè)減少高短期杠桿率對企業(yè)研發(fā)投入的抑制作用，但在高長期杠桿率對研發(fā)投入的負(fù)向影響中起的作用不大。

（二）基于企業(yè)性質(zhì)的分組研究

企業(yè)內(nèi)部的運(yùn)行效率、管理方式及激勵(lì)機(jī)制會(huì)因企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而存在差異，從而對企業(yè)的創(chuàng)新行為的影響也不一樣。國有企業(yè)與非國有企業(yè)在資源稟賦上的差異性，政府補(bǔ)助所起到的調(diào)節(jié)作用也有差異。在中國，國有企業(yè)存在預(yù)算軟約束問題，即其面臨損失時(shí)，地方或中央政府會(huì)對其進(jìn)行資助或稅收優(yōu)惠［52］；同時(shí)，國有企業(yè)的資源冗余、浪費(fèi)問題也時(shí)有出現(xiàn)，這會(huì)削弱國企的冒險(xiǎn)精神，不愿接受改變與創(chuàng)新［42，53］。因此即使國企存在很高的負(fù)債杠桿，政府補(bǔ)助對于其創(chuàng)新投入的調(diào)節(jié)作用也不會(huì)十分明顯。而對于民營企業(yè)，其最大的發(fā)展和創(chuàng)新困難就是資源匱乏和融資難［54］，此時(shí)政府補(bǔ)助對其的影響無疑是明顯且重要的，且民營企業(yè)一般不存在資源浪費(fèi)和冗余的問題［55］。因此其創(chuàng)新活動(dòng)在實(shí)施中存在較大靈活自主性，在負(fù)債杠桿影響創(chuàng)新投入前提下，政府補(bǔ)助能在其中起到緩解這一局面的調(diào)節(jié)作用。

本文根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)將總體樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)進(jìn)行分組回歸，表5 第（5）～（8）列報(bào)告了實(shí)證結(jié)果。如第（5）、第（7）列所示，國有企業(yè)和民營企業(yè)的杠桿率均負(fù)向影響研發(fā)投入，回歸系數(shù)均在1%水平上顯著，第（6）、第（8）列分別加入政府補(bǔ)助與杠桿率的交互項(xiàng)，民營企業(yè)的杠桿率與政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%水平上正向顯著，而國有企業(yè)的杠桿率與政府補(bǔ)助的交叉項(xiàng)正向但不顯著。實(shí)證結(jié)果表明，無論是國有企業(yè)或是民營企業(yè)，高杠桿率均不利于企業(yè)研發(fā)投入，相比國有企業(yè)，政府補(bǔ)助對民營企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的促進(jìn)作用更大，表5 的回歸結(jié)果證實(shí)了上述的推論。

表5 基于負(fù)債期限和企業(yè)性質(zhì)的杠桿率

五、結(jié)論和政策建議

本文以2011—2016 年滬深A(yù) 股非金融上市公司的面板數(shù)據(jù)為樣本，研究了在政府補(bǔ)助的激勵(lì)下，企業(yè)杠桿率對企業(yè)創(chuàng)新投入有怎樣的影響?；趯?shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，本文得出以下結(jié)論：①企業(yè)杠桿率越高，越容易抑制企業(yè)的創(chuàng)新投入，政府補(bǔ)助能夠顯著地弱化高杠桿對研發(fā)投入的負(fù)向作用；②無論是短期債務(wù)杠桿率或是長期債務(wù)杠桿率，均不利于企業(yè)的研發(fā)投入，政府補(bǔ)助只能減弱短期高杠桿對研發(fā)投入的負(fù)面影響；③相較于國企而言，政府補(bǔ)助顯著地緩解民營企業(yè)高杠桿對創(chuàng)新投入的抑制作用。

根據(jù)上述的實(shí)證研究結(jié)果和相關(guān)結(jié)論，本文提出以下建議：

（1）企業(yè)應(yīng)盡量避免舉債創(chuàng)新，以降低債權(quán)融資對企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)效應(yīng)。企業(yè)應(yīng)適度舉債，盡量減少依賴債權(quán)融資方式進(jìn)行創(chuàng)新投入，要增強(qiáng)自身盈利水平，從而創(chuàng)造較為穩(wěn)定的企業(yè)環(huán)境來促進(jìn)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新；同時(shí)，企業(yè)轉(zhuǎn)換依賴規(guī)模擴(kuò)張的經(jīng)營模式的思維，避免要素資源錯(cuò)配，要實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)內(nèi)生增長的科學(xué)發(fā)展戰(zhàn)略，從結(jié)構(gòu)上去杠桿，推動(dòng)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。企業(yè)應(yīng)形成完善自身的財(cái)務(wù)制度，嚴(yán)格加強(qiáng)財(cái)務(wù)管理；要對現(xiàn)金流監(jiān)控制度加以完善，對現(xiàn)金流異?，F(xiàn)象及時(shí)預(yù)警，并采取相應(yīng)的緊急針對性措施，避免由現(xiàn)金流斷流而引致的企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)、運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)。

（2）優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，合理降低企業(yè)的負(fù)債融資水平。目前我國存在相當(dāng)部分的企業(yè)杠桿率高企，大力發(fā)展股權(quán)融資，降低企業(yè)對債權(quán)融資的依賴性，為此政府可適當(dāng)下調(diào)企業(yè)股利利率，降低股權(quán)融資成本，為企業(yè)直接融資擴(kuò)大渠道。政府部門直接向補(bǔ)充企業(yè)創(chuàng)新所需資源外，應(yīng)當(dāng)積極推進(jìn)營業(yè)稅改增值稅、簡并增值稅稅率，以及加大力度推動(dòng)實(shí)施相關(guān)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新稅收政策，將去杠桿和促創(chuàng)新相結(jié)合。

（3）政府應(yīng)合理地遴選政府補(bǔ)助對象。政府補(bǔ)助的“認(rèn)證效應(yīng)”作用的重要性是毋庸置疑的，其能夠緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力和處理企業(yè)與外部投資者之間信息不對稱的難題，彌補(bǔ)債務(wù)杠桿在資本市場失靈的缺陷，因而政府應(yīng)適當(dāng)?shù)亟o予高杠桿的企業(yè)直接的資金補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠，提高企業(yè)的資金利用率。特別地，民營企業(yè)是企業(yè)創(chuàng)新的中流砥柱，政府部分應(yīng)配套行之有效的補(bǔ)助政策加以扶持。部分企業(yè)為了爭奪高額的政府補(bǔ)助，費(fèi)盡心思地從事“尋租”等非生產(chǎn)性活動(dòng)，從而加重財(cái)務(wù)杠桿，最終加劇自身研發(fā)投入擠出，因而政府有必要嚴(yán)格的審核補(bǔ)助對象的資格，同時(shí)加大對受助企業(yè)資金使用的監(jiān)管力度，謹(jǐn)防部分企業(yè)將補(bǔ)助資金為他用，從而保證政府補(bǔ)助對企業(yè)研發(fā)投入所起的促進(jìn)作用。