上海杉達(dá)學(xué)院 黃伊婧

關(guān)健詞：信息披露；內(nèi)幕交易；資本配置；投資者決策；文獻(xiàn)綜述

1 信息披露文獻(xiàn)綜述

1.1 信息披露動(dòng)因

在外文文獻(xiàn)方面，Jiang(2013)以選擇性披露和內(nèi)幕信息作為落腳點(diǎn)，探討了中國(guó)上市公司信息披露的動(dòng)因及其阻力[1]。Darmadi等(2013)通過(guò)橫截面回歸模型發(fā)現(xiàn)，家族制企業(yè)的自愿信息披露的意愿程度較低，這主要是出于保護(hù)家族利益、防止私人信息暴露的目的，而且公司治理機(jī)制在促進(jìn)家族制企業(yè)信息透明度方面所能起到的作用較小[2]。

在國(guó)內(nèi)研究方面，我國(guó)學(xué)者借鑒國(guó)外已有研究成果，結(jié)合中國(guó)信息披露的現(xiàn)狀與問(wèn)題，主要從公司的聲譽(yù)、公司的社會(huì)價(jià)值、企業(yè)控制權(quán)的競(jìng)爭(zhēng)、證券補(bǔ)償、交易費(fèi)用的減少、管理層才能信號(hào)傳遞、法律訴訟成本、公司治理結(jié)構(gòu)、公司核心能力等方面來(lái)探討我國(guó)上市公司進(jìn)行信息披露的動(dòng)因(張學(xué)勇和廖理，2010；羅瑋和朱春艷，2010)[3][4]。

1.2 信息披露影響因素

Broberg等(2010)的實(shí)證分析，主要是通過(guò)對(duì)2002—2005年的斯德哥爾摩證券交易431份年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行的，結(jié)果顯示管理層持股比例的提高會(huì)降低自愿性信息披露的程度[5]。Amiri等(2011)通過(guò)對(duì)法國(guó)2004—2007年證券市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，上市公司年報(bào)內(nèi)容的翔實(shí)程度與市場(chǎng)流動(dòng)性具有顯著的正相關(guān)關(guān)系，因此建議法國(guó)監(jiān)管當(dāng)局通過(guò)加強(qiáng)信息環(huán)境建設(shè)來(lái)減少信息不對(duì)稱及流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)[6]。李慧云等(2013)研究發(fā)現(xiàn)自愿性信息披露水平高的公司，國(guó)有控股占比相對(duì)高一些[7]，其主要以2011年上市的396家深市和滬市制造業(yè)上市公司為樣本。牛建波等人(2013)率先比較研究了不同類型投資者(交易型機(jī)構(gòu)投資者和穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者)的不同作用機(jī)制，并通過(guò)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)自愿性信息披露受機(jī)構(gòu)投資者的影響，且是顯著負(fù)向影響，但穩(wěn)定型機(jī)構(gòu)投資者持股比例能顯著提升自愿性信息披露程度[8]，其還進(jìn)一步探索了自愿性信息披露受機(jī)構(gòu)投資者與其所處股權(quán)環(huán)境的交互作用的影響。

1.3 信息披露經(jīng)濟(jì)后果

目前的研究成果普遍認(rèn)為良好的信息披露機(jī)制對(duì)降低信息不對(duì)稱并提高投資者保護(hù)是有利的，如降低信息不對(duì)稱(尤其是降低公司外部和內(nèi)部之間的信息不對(duì)稱)，減少投資者對(duì)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)(尤其是估計(jì)風(fēng)險(xiǎn))，并使公司的資本成本降低(汪煒，蔣高峰，2004)[9]，使不知情者與知情者之間的信息不對(duì)稱也降低，減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇(Asciogluetal，2012)[10]。而低質(zhì)量的信息披露對(duì)改善市場(chǎng)信息不對(duì)稱是不利的，會(huì)增加內(nèi)幕交易，造成對(duì)不知情投資者的市場(chǎng)剝奪(辛清泉等，2014)[11]，甚至加重市場(chǎng)信息不對(duì)稱。

1.4 信息披露監(jiān)管模式

Chowdhjy等(1991)通過(guò)模型，分析了內(nèi)幕交易被監(jiān)管罰沒(méi)的概率，認(rèn)為最有效的監(jiān)管政策對(duì)內(nèi)幕交易既不是不限制也不是完全限制，而是允許一定的內(nèi)幕交易[13]。Chen等(2011)通過(guò)分析34個(gè)國(guó)家和地區(qū)1980—2004年中美國(guó)次級(jí)債公開發(fā)行的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易行為減少的49—61個(gè)百分點(diǎn)有賴于內(nèi)幕交易的法律法規(guī)，說(shuō)明法律監(jiān)管在一定程度上起到了顯著的效果[14]。Kadir等(2012)認(rèn)為馬來(lái)西亞法律中有關(guān)內(nèi)幕交易的調(diào)查和處罰力度不夠。為達(dá)到政府監(jiān)管的目的[15]，提倡通過(guò)法律來(lái)對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行嚴(yán)格的規(guī)定。

2 內(nèi)幕交易文獻(xiàn)綜述

2.1 內(nèi)幕交易產(chǎn)生根源

國(guó)內(nèi)外的研究文獻(xiàn)均表明，超額收益是內(nèi)幕交易產(chǎn)生的主要根源，如Heitzman等(2011)收集了美國(guó)1995—2006年間的545個(gè)并購(gòu)樣本，其實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)非公開談判信息會(huì)反映在股價(jià)中，股價(jià)變動(dòng)促使了內(nèi)幕交易的發(fā)生[16]。對(duì)于中國(guó)而言，蔡寧(2012)認(rèn)為，中國(guó)的股權(quán)分置改革，使得在解禁股份減持中的內(nèi)幕交易，成為全流通環(huán)境下大股東利益輸送的新途徑[17]。凌玲等(2014)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，脆弱的公司治理會(huì)滋生內(nèi)幕交易的動(dòng)機(jī)從而借此獲利[18]。邵新建等(2014)通過(guò)對(duì)ST類公司的研究，發(fā)現(xiàn)證監(jiān)會(huì)針對(duì)內(nèi)幕交易的行政執(zhí)法越嚴(yán)格，借殼上市的過(guò)程中越容易存在內(nèi)幕交易行為。上市公司在敏感信息披露前的停牌越及時(shí)，對(duì)抑制內(nèi)幕信息的提前泄露[19]越有利。

2.2 內(nèi)幕交易影響因素

Cziraki(2014)以荷蘭證券市場(chǎng)上的內(nèi)幕交易為研究對(duì)象，將荷蘭公司治理法規(guī)的變化作為一個(gè)自然實(shí)驗(yàn)，實(shí)證結(jié)果表明法規(guī)的變化將顯著影響內(nèi)幕交易利潤(rùn)[20]。

姜華東(2010)在一個(gè)實(shí)施內(nèi)幕交易監(jiān)管的框架下，對(duì)內(nèi)部人的利益分配進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部人的利益不僅與內(nèi)幕交易監(jiān)管力度和執(zhí)行能力有關(guān)，還與市場(chǎng)流動(dòng)性、交易者類型、信息準(zhǔn)確度和市場(chǎng)波動(dòng)性等因素密切相關(guān)[21]。劉曉峰(2013)從公司管理層和外部投資者之間的信息不對(duì)稱出發(fā)，同時(shí)考慮上市公司高管薪酬、股票價(jià)格、內(nèi)幕交易監(jiān)管行為等因素的模型，并將此模型建立在一般均衡框架下。此模型表明：若上市公司CEO是內(nèi)部交易者，除非將某種形式的額外補(bǔ)償給予CEO，否則對(duì)于此類型的內(nèi)幕交易是不會(huì)有效率的，不論怎樣加強(qiáng)監(jiān)管，市場(chǎng)將不存在均衡。對(duì)此模型的模擬計(jì)算表明：CEO補(bǔ)償計(jì)劃與內(nèi)幕交易監(jiān)管行動(dòng)的結(jié)合，有助于提升市場(chǎng)的效率[22]。

2.3 內(nèi)幕交易經(jīng)濟(jì)后果

通過(guò)已有的文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易對(duì)上市公司、資本市場(chǎng)均產(chǎn)生一定的消極影響，如Inci(2012)發(fā)現(xiàn)上市公司高管人員的任職期限會(huì)對(duì)其進(jìn)行內(nèi)幕交易產(chǎn)生顯著影響，并進(jìn)而影響到上市公司的業(yè)績(jī)，因此良好的薪酬體系可以起到約束高管人員的內(nèi)幕交易行為的作用[23]。Hsu(2014)發(fā)現(xiàn)操作股票價(jià)格的內(nèi)幕交易會(huì)加劇逆向選擇問(wèn)題，并對(duì)市場(chǎng)的流動(dòng)性及市場(chǎng)效率產(chǎn)生負(fù)面影響[24]。Agrawal(2015)的研究發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易與盈余管理緊密相關(guān)，內(nèi)幕交易會(huì)對(duì)公司信息披露質(zhì)量起到負(fù)面影響，甚至有礙于資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率[25]。

2.4 內(nèi)幕交易監(jiān)管

Bach(2010)研究了116個(gè)國(guó)家在1977—2006年所發(fā)生的內(nèi)幕交易案例，結(jié)果發(fā)現(xiàn)跨國(guó)合作有助于監(jiān)管政策的趨同，并可提升對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管程度[26]。

劉曉峰(2012)認(rèn)為內(nèi)幕交易者一般是公司高管，而且其一般直接掌握公司信息和運(yùn)營(yíng)，因此要研究?jī)?nèi)幕交易監(jiān)管，需要關(guān)注公司治理的微觀結(jié)構(gòu)。他將公司高管薪酬、股票價(jià)格和監(jiān)管行為等因素納入一般均衡模型中，通過(guò)模型分析認(rèn)為，若公司CEO是內(nèi)幕交易者，模型不存在均衡解，即內(nèi)幕交易監(jiān)管是無(wú)效的，除非將薪酬之外的其他額外補(bǔ)償給予公司CEO。劉曉峰指出將公司CEO的補(bǔ)償計(jì)劃與監(jiān)管行為相結(jié)合，才能使內(nèi)幕交易監(jiān)管達(dá)到期望的成效，進(jìn)一步達(dá)到最優(yōu)監(jiān)管[27]。

游家興等(2013) 計(jì)算PIN指數(shù)(知情交易概率)，其具體方式是借助證監(jiān)會(huì)下發(fā)給上市公司的調(diào)查問(wèn)卷，以此來(lái)構(gòu)建投資者保護(hù)指數(shù)，并通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易監(jiān)管效率受投資者保護(hù)在公司內(nèi)的執(zhí)行情況的影響較大，改善監(jiān)管效率很大程度上依靠執(zhí)行情況的提升，兩者呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性[28]。