劉晨明

2021年年初以來，伴隨著連續(xù)萬億元的成交和不斷創(chuàng)新高的指數(shù)，市場的結(jié)構(gòu)性進(jìn)一步極致化，“少部分公司的牛市”仍在演繹中。據(jù)統(tǒng)計(jì)，剔除停牌個(gè)股以及2020年12月以來新股，全市場4051只股票中跑贏上證指數(shù)（3.85%）的僅911只，占比22.49%;跑贏萬得全A指數(shù)（4.64%）的有849只，占比20.96%，市場大致呈現(xiàn)“二八格局”。

造成上述現(xiàn)象的除了核心資產(chǎn)穩(wěn)健的基本面以及估值邏輯變遷以外，2019年以來的公募發(fā)行規(guī)模趨勢(shì)性提升與核心資產(chǎn)的正向反饋也是重要原因——基本面穩(wěn)健的核心資產(chǎn)跑贏市場→持有這些核心資產(chǎn)的公募基金跑贏指數(shù)→個(gè)人投資者申購領(lǐng)先的公募基金→公募基金（尤其是頭部基金經(jīng)理）2020年發(fā)行規(guī)?？焖偕仙M(jìn)一步為這些核心資產(chǎn)帶來增量資金。

對(duì)比2019年年末和2020年年末的數(shù)據(jù)可以明顯看到，“百億俱樂部”管理規(guī)模占資金總規(guī)模的比重從2019年的28.83%大幅上升至2020年的63.03%;“百億俱樂部”成員也由2019年的33人上升至138人;更進(jìn)一步，截至2020年四季度，1330個(gè)基金經(jīng)理中，270人管理了4.3萬億元的規(guī)模，即20%的人管理了80%的規(guī)模，與各行各業(yè)類似，“二八分化”的格局在加快形成。

這會(huì)帶來兩個(gè)變化：一方面，個(gè)人投資者對(duì)持有核心資產(chǎn)的頭部基金經(jīng)理信任度提升，爆款基金頻頻出現(xiàn)，進(jìn)一步強(qiáng)化了核心資產(chǎn)牛市;另一方面，隨著單只基金管理規(guī)模擴(kuò)大，出于交易層面的考慮，重倉小市值股票的可能性降低，可能存在的“抄作業(yè)”現(xiàn)象導(dǎo)致小市值公司資金關(guān)注度進(jìn)一步降低，因而市場一度演繹出“股災(zāi)式的牛市”。

百億元基金經(jīng)理持倉特點(diǎn)

在上述的正向循環(huán)未被破壞的前提下，頭部公募基金的持股偏好將繼續(xù)深刻影響市場以及其他資金部門的行為。根據(jù)公募基金四季度的持倉數(shù)據(jù)，單獨(dú)挑選出頭部基金經(jīng)理（管理百億元以上）的部分，其持股偏好如下。

頭部基金經(jīng)理特征一：偏好大市值公司，小公司尤其100億元以下可能持續(xù)遭受流動(dòng)性折價(jià)。相比于前一季度，2020年四季度持倉中1000億元以上公司持股的市值占基金凈值的比重進(jìn)一步抬升——當(dāng)然這本身包含行情因素，因?yàn)檫^去一個(gè)季度大市值公司表現(xiàn)明顯更好。

值得注意的是，在抱團(tuán)的同時(shí)，頭部基金經(jīng)理也開始關(guān)注到優(yōu)質(zhì)的中盤公司。300億-400億元檔的公司在過去一個(gè)季度獲得增配。這很可能是未來市場風(fēng)格的一個(gè)信號(hào)，即大市值核心資產(chǎn)仍作為主戰(zhàn)場的情況下，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)明朗、業(yè)績穩(wěn)健的中盤股也值得關(guān)注。

頭部基金經(jīng)理特征二：集中度趨勢(shì)性提升。2020年初以來，除了在二季度稍向均衡配置以外，全年的集中度仍是趨勢(shì)向上的。尤其四季度頭部基金經(jīng)理大幅提升了集中度的斜率，促成了年末年初核心資產(chǎn)極端行情的演繹。截至2020年四季度，頭部基金前十大重倉股集中度61.24%，高于非頭部的56.9%。

頭部基金經(jīng)理特征三：偏愛消費(fèi)+景氣成長，2020年四季度增配非銀和上中游周期。橫向比較來看，頭部基金明顯偏好于大消費(fèi)，以及部分景氣成長（電子、新能源車等）。具體來看，若不剔除港股，頭部基金配置比例比全市場高較多的行業(yè)是食品、電子、傳媒、休閑服務(wù);頭部基金配置比例比全市場低較多的行業(yè)是軍工、電氣設(shè)備、銀行、化工。若剔除港股，頭部基金配置比例比全市場高較多的行業(yè)是食品、電子、交運(yùn)、醫(yī)藥。

縱向倉位來看，頭部基金在2020年四季度除食品家電以外，還大幅增配了非銀，以及上游周期品。

頭部公司仍是主戰(zhàn)場

頭部的流動(dòng)性溢價(jià)和尾部的流動(dòng)性折價(jià)是否就意味著選股緊盯頭部公司？

首先，為什么最近三年流動(dòng)性和確定性溢價(jià)/折價(jià)會(huì)非常明顯？流動(dòng)性和確定性溢價(jià)/折價(jià)來源于兩個(gè)層面：一是資金面，二是基本面。

資金面角度，外資流入改變定價(jià)、公募大量發(fā)行疊加核心消費(fèi)上漲，頭部公司具備流動(dòng)性和確定性溢價(jià)。2017年以來外資流入，改變了A股的定價(jià)模式（類似PEG的估值邏輯切換為類似DCF的估值邏輯），再隨后國內(nèi)資金開始接受這一定價(jià)邏輯，2019-2020年公募基金的大量發(fā)行疊加核心消費(fèi)資產(chǎn)的上漲，形成螺旋加速。

基本面角度，多年宏觀環(huán)境加強(qiáng)大公司基本面優(yōu)勢(shì)。2016年、2017年的供給側(cè)，2017年、2018年的去杠桿，2018年、2019年的貿(mào)易摩擦，2020年的疫情，都在不斷加強(qiáng)大公司基本面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。具體來看，代表大公司的上證50和滬深300累計(jì)凈利潤增速較為穩(wěn)定，而代表中小公司的中證500和中證1000在2017年以后震蕩下行，大小公司的累計(jì)凈利潤增速差不斷擴(kuò)大。

這些均造成了過往三年頭部和尾部的估值分化：代表頭部的上證50和滬深300估值走勢(shì)明顯好于代表中型公司的中證500和代表尾部的中證1000。

其次，流動(dòng)性和確定性溢價(jià)/折價(jià)是否會(huì)延續(xù)？向前看，（1）500億元以上公司還是主戰(zhàn)場：目前規(guī)模在100億元以上的138個(gè)基金經(jīng)理，共計(jì)管理了3.3萬億元的產(chǎn)品，占比超過60%。這些基金經(jīng)理的重倉股中，市值在500億元以下的公司，占重倉股比重只有11%。（2）100億元以下市值的公司大概率還是會(huì)受到流動(dòng)性和不確定性折價(jià)：上述百億元基金經(jīng)理中，100億元市值以下公司，占重倉股比重只有0.44%。同時(shí)考慮加快推進(jìn)的注冊(cè)制和退市制度，100億元以下公司的左側(cè)投資仍然類似大海撈針。（3）從基本面角度，對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)，尤其是競爭格局已經(jīng)比較穩(wěn)定的行業(yè)，強(qiáng)者恒強(qiáng)仍然是大概率事件。

因此，500億元以上公司還是主戰(zhàn)場，頭部公司仍然享受流動(dòng)性和確定性溢價(jià)。但是隨著機(jī)構(gòu)持倉向頭部公司不斷集中，收益率與基準(zhǔn)指數(shù)相近是必然的，從中獲得超額收益的難度也在增加。機(jī)構(gòu)想要獲得超額收益，有必要開辟新戰(zhàn)場作為儲(chǔ)備。未來尋找破局的方式之一在于新興行業(yè)的中型公司。

開辟超額收益的新戰(zhàn)場

首先，新興行業(yè)不同于傳統(tǒng)行業(yè)的強(qiáng)者恒強(qiáng)，行業(yè)仍然是藍(lán)海，競爭還不夠充分，未來仍有格局變化。作為超額收益的儲(chǔ)備，有一些市值剛到200億元左右新興行業(yè)的公司，并且未來產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)還是很確定，那么這類公司會(huì)進(jìn)入大資金的可買入范圍。

為什么以200億元左右作為分界點(diǎn)？一是中小公司彎道超車極為困難，中小公司存在業(yè)績的不確定性、報(bào)表不確定性的折價(jià)，因此，公司往往漲到200億-300億元左右，資金才會(huì)開始關(guān)注。二是公募基金主要以滬深300作為基準(zhǔn)，部分以中證500作為基準(zhǔn)。而滬深300總市值普遍大于200億元，中證500大約50%的成分股是大于200億元，中證1000總市值普遍小于200億元。中證500中存在較多二線龍頭等符合機(jī)構(gòu)偏好、未來極具增長潛力的公司。

其次，作為大資金買入范圍，小市值公司將享有流動(dòng)性折價(jià)到流動(dòng)性溢價(jià)的過程。一是從資金面角度，這點(diǎn)類似于列入指數(shù)、列入港股通的標(biāo)的，會(huì)享受到投資者增加帶來的流動(dòng)性溢價(jià)。二是從基本面角度，新興行業(yè)往往是藍(lán)海，大資金進(jìn)入有助于給相關(guān)企業(yè)資金支持，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高盈利能力，類似于國家大基金的概念。資金面為基本面提供支撐，基本面景氣時(shí)反過來吸引更多資金進(jìn)入，形成一個(gè)正向循環(huán)，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性折價(jià)到流動(dòng)性溢價(jià)的過程。

因此，對(duì)于傳統(tǒng)行業(yè)而言，要么是找能夠全球化的公司，要么找國內(nèi)滲透率、產(chǎn)品種類可以進(jìn)一步做大的公司，小公司尤其100億元以下的公司逆襲的可能性極小。但是新興行業(yè)是藍(lán)海，競爭還不夠充分，未來還有很大格局變化，在這個(gè)過程中，小公司會(huì)有類似于走出來十倍股的機(jī)會(huì)。

如何尋找十倍機(jī)會(huì)

在上千只中小公司中，挑選未來能夠走出十倍機(jī)會(huì)的如同大海撈針。為了增加尋找能夠走出來的小公司的確定性，我們提供思路：抄作業(yè)策略——頭部基金新進(jìn)的中小公司。主要邏輯在于：公司在200億元左右時(shí)市值仍然偏小，流動(dòng)性較差，如果持有邏輯壞了，機(jī)構(gòu)換倉困難。因此，要具備比較強(qiáng)的行業(yè)確定性，頭部基金才會(huì)重倉買入。也就意味著頭部基金敢于買入的中小公司，勝率可能會(huì)比較高。

一是可以關(guān)注基金重倉股持倉變動(dòng)是否有不同于以往量級(jí)的買入。歷史來看，眾多大牛股在200億-300億元左右，機(jī)構(gòu)持續(xù)幾期的新增持倉與往期不在一個(gè)量級(jí)后，存在走出十倍或者類似十倍的機(jī)會(huì)。

二是關(guān)注基金重倉股中的新增標(biāo)的。對(duì)于小市值公司，要具備比較強(qiáng)的行業(yè)確定性，頭部基金才會(huì)重倉買入。也就意味著頭部基金敢于買入的中小公司，勝率可能會(huì)比較高。