杜鵬

1月27日，瑞康醫(yī)藥（002589.SZ）發(fā)布公告稱，公司擬通過(guò)增資擴(kuò)股的方式獲得山東樂(lè)康金岳實(shí)業(yè)有限公司（下稱“樂(lè)康金岳”）79.8%的股權(quán)，投資金額為3.2億元。本次交易之前，樂(lè)康金岳為煙臺(tái)誠(chéng)厚投資有限公司全資子公司，兩者均為瑞康醫(yī)藥實(shí)際控制人控制的企業(yè)，因此構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易。

樂(lè)康金岳旗下主要資產(chǎn)為大健康產(chǎn)業(yè)園區(qū)，本質(zhì)上是產(chǎn)業(yè)園區(qū)的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，屬于投入大、負(fù)債高的低效資產(chǎn)。瑞康醫(yī)藥資金并不寬裕，完全沒(méi)有必要拿出真金白銀買下低效的土地和辦公及運(yùn)營(yíng)場(chǎng)所，此舉不符合上市公司全體股東利益。

通過(guò)本次關(guān)聯(lián)交易，實(shí)控人成功將高負(fù)債低效資產(chǎn)甩給了瑞康醫(yī)藥，上市公司徹底淪為大股東的接盤俠。

接盤高負(fù)債低效資產(chǎn)

公告顯示，樂(lè)康金岳的大健康產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目共分為一期、二期、三期建設(shè)，計(jì)劃建筑面積分別為8.43萬(wàn)平方米、7.07萬(wàn)平方米、2.02萬(wàn)平方米。其中，產(chǎn)業(yè)園一期建設(shè)項(xiàng)目已完工，二期、三期項(xiàng)目部分完工，預(yù)計(jì)2021年年底竣工，2022年投入使用。

樂(lè)康金岳大健康產(chǎn)業(yè)園區(qū)的建設(shè)資金，基本絕大部分均來(lái)自于負(fù)債。截至2020年12月31日，樂(lè)康金岳總資產(chǎn)、負(fù)債、凈資產(chǎn)分別為8.66億元、8.07億元、5866萬(wàn)元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)93.22%;2019年收入和凈利潤(rùn)分別為1560萬(wàn)元、-1174萬(wàn)元，2020年收入和凈利潤(rùn)分別為3003萬(wàn)元、82萬(wàn)元。

在高負(fù)債、低效益的情況下，樂(lè)康金岳后續(xù)仍然有大額資本支出需求。公告顯示，大健康產(chǎn)業(yè)園一期、二期、三期項(xiàng)目，投資估算總額分別為4.7億元、3.8億元、1.3億元，在建工程賬面價(jià)值分別為3.66億元、1.19億元、2822萬(wàn)元，所有項(xiàng)目投資估算總額與在建工程賬面價(jià)值的差額為4.67億元。

產(chǎn)業(yè)園區(qū)效益差是普遍現(xiàn)象，瑞康醫(yī)藥本次接盤的就是負(fù)債高、資本支出大的低效益產(chǎn)業(yè)園區(qū)資產(chǎn)，對(duì)于資金鏈并不寬裕的上市公司而言絕非好事。

截至2020年9月30日，瑞康醫(yī)藥的短期借款58.61億元，一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債4.43億元，長(zhǎng)期借款3270萬(wàn)元，有息負(fù)債合計(jì)63.37億元;貨幣資金63.6億元，與有息負(fù)債規(guī)模大致相同，表明公司基本上在依靠銀行借款維持日常運(yùn)營(yíng)。

瑞康醫(yī)藥每年都有大額資本支出，2017-2019年及2020年前三季度，公司購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金分別為3.85億元、6.04億元、9.35億元、4.64億元，取得子公司及其他營(yíng)業(yè)單位支付的現(xiàn)金凈額分別為4.77億元、8.23億元、4.28億元、2億元。

這些都是長(zhǎng)期性的資本支出，而公司債務(wù)結(jié)構(gòu)卻幾乎都是短期有息負(fù)債，表明極有可能存在大量短貸長(zhǎng)投行為。為什么瑞康醫(yī)藥不用長(zhǎng)期債務(wù)來(lái)進(jìn)行資本支出呢？

最大的可能是，公司信用不容易從金融機(jī)構(gòu)獲得長(zhǎng)期性資金支持，更加凸顯資金脆弱。

對(duì)于本次交易的目的，公告稱，本次收購(gòu)前，公司已經(jīng)在開展的特色中醫(yī)診療、母嬰護(hù)理中心、康養(yǎng)中心等業(yè)務(wù)，均通過(guò)租用樂(lè)康金岳的物業(yè)開展;通過(guò)本次增資控股樂(lè)康金岳，可解決關(guān)聯(lián)交易及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。

事實(shí)上，上述特色中醫(yī)診療、母嬰護(hù)理中心等業(yè)務(wù)并不是瑞康醫(yī)藥的核心主業(yè)。公司2019年全年收入352.59億元，其中來(lái)自藥品和器械流通的收入為351.77億元，本質(zhì)上是一家藥品和器械流通企業(yè)。

即便瑞康醫(yī)藥要投入資金開展上述新業(yè)務(wù)，也完全可以通過(guò)持續(xù)租用樂(lè)康金岳辦公及運(yùn)營(yíng)場(chǎng)所的方式來(lái)開展，并沒(méi)有把這些土地和建筑物買下來(lái)做成重資產(chǎn)的必要性。關(guān)聯(lián)交易并非洪水猛獸，只要樂(lè)康金岳與上市公司之間的租賃交易定價(jià)公允，這種交易就可以長(zhǎng)期持續(xù)存在。

因此，無(wú)論是從資金還是業(yè)務(wù)層面，瑞康醫(yī)藥拿出巨額真金白銀獲得樂(lè)康金岳79.8%股權(quán)，并不符合上市公司全體股東的利益。

紓困大股東

瑞康醫(yī)藥接盤關(guān)聯(lián)方的高負(fù)債低效資產(chǎn)背后，《證券市場(chǎng)周刊》記者注意到，公司實(shí)控人資金鏈并不寬裕。

2020年4月30日，上市公司發(fā)布公告稱，實(shí)控人張仁華和韓旭持有上市公司股份數(shù)分別為2.88億股、1.87億股，持股比例分別為19.13%、12.46%，兩者合計(jì)持有31.59%;兩人累計(jì)質(zhì)押股份數(shù)分別為2.56億股、9496萬(wàn)股，合計(jì)質(zhì)押3.51億股，占兩者所持股份的73.81%。

上面數(shù)據(jù)表明，瑞康醫(yī)藥實(shí)控人將絕大部分股份給質(zhì)押出去了。2020年8月份以來(lái)，公司股價(jià)出現(xiàn)較大幅度下跌，從期間最高價(jià)7.15元/股最低下跌至4.49元/股，最大跌幅達(dá)到37.2%。2月3日，瑞康醫(yī)藥收盤價(jià)為4.53元/股。

股票質(zhì)押貸款屬高風(fēng)險(xiǎn)貸款業(yè)務(wù)，為控制股價(jià)波動(dòng)帶來(lái)的未能償付風(fēng)險(xiǎn)，質(zhì)押方往往會(huì)設(shè)立警戒線和平倉(cāng)線，警戒線一般為150%-170%，平倉(cāng)線一般為130%-150%，部分較為激進(jìn)的券商警戒線、平倉(cāng)線甚至設(shè)置為140%、120%。如果按照“40%的質(zhì)押率、8%的利率、1年的平均到期期限以及160%的警戒線和140%的平倉(cāng)線”計(jì)算，達(dá)到警戒線和平倉(cāng)線的質(zhì)押市值的下跌幅度分別為23.2%和32.8%。

除了質(zhì)押壓力以外，瑞康醫(yī)藥實(shí)控人還要籌集巨額資金參與上市公司定增計(jì)劃。

上市公司2020年8月3日晚間公告稱，擬向北京龍慧康東方醫(yī)藥有限公司非公開發(fā)行不超過(guò)2.63億股普通股，募集資金總額不超過(guò)13億元，北京龍慧康為韓春林實(shí)際控制的公司，韓春林為瑞康醫(yī)藥實(shí)際控制人之子、一致行動(dòng)人。目前，該定增事項(xiàng)正處于證監(jiān)會(huì)受理階段。

前后結(jié)合來(lái)看，瑞康醫(yī)藥實(shí)控人目前或許存在較大資金壓力。在將樂(lè)康金岳控股權(quán)轉(zhuǎn)移給瑞康醫(yī)藥之后，實(shí)控人背負(fù)的樂(lè)康金岳債務(wù)及資本支出壓力也由此全部轉(zhuǎn)移給了上市公司。

交易公告表示，瑞康醫(yī)藥增資款將優(yōu)先用于樂(lè)康金岳在建項(xiàng)目的投資，以及償還已到期債務(wù);未來(lái)在樂(lè)康金岳流動(dòng)資金充足的情況下，為降低樂(lè)康金岳財(cái)務(wù)費(fèi)用，可擇機(jī)按照可轉(zhuǎn)債協(xié)議約定，提前安排部分或全部可轉(zhuǎn)債債務(wù)的償還。

截至2020年12月31日，樂(lè)康金岳應(yīng)支付給荊州慧康的可轉(zhuǎn)債本金和應(yīng)付利息分別為9200萬(wàn)元、563萬(wàn)元，應(yīng)支付給天津天創(chuàng)的可轉(zhuǎn)債本金和應(yīng)付利息分別為1.07億元、292萬(wàn)元。

大減值后的好轉(zhuǎn)

瑞康醫(yī)藥1月26日晚間發(fā)布了一份業(yè)績(jī)盈利預(yù)告，公司預(yù)計(jì)2020年度業(yè)績(jī)扭虧為盈，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為3億-4億元，上年同期虧損9.29億元。

消息發(fā)布后，公司1月27日收盤價(jià)較前一日大漲6.93%。不過(guò)這份高增長(zhǎng)業(yè)績(jī)預(yù)告并沒(méi)有含金量，最主要的原因是2019年全年業(yè)績(jī)大幅虧損，低基數(shù)才導(dǎo)致2020年業(yè)績(jī)遠(yuǎn)好于往年。

瑞康醫(yī)藥2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收352.59億元，同比增長(zhǎng)3.95%，凈利潤(rùn)虧損9.28億元，主要因?yàn)樯套u(yù)減值。近年來(lái)，瑞康醫(yī)藥外延收購(gòu)的近兩百家公司具有輕資產(chǎn)屬性，在合并時(shí)形成了較大金額的商譽(yù)。然而，2019年瑞康醫(yī)藥多數(shù)子公司業(yè)績(jī)沒(méi)有完全達(dá)到預(yù)期，基于謹(jǐn)慎性原則，2019年對(duì)90余個(gè)資產(chǎn)組計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備金額18.37億元。

瑞康醫(yī)藥2018年也同樣計(jì)提了巨額商譽(yù)減值準(zhǔn)備。上市公司2018年年報(bào)稱，依據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局，公司削減或裁撤部分經(jīng)營(yíng)不善的業(yè)務(wù)線及子公司并計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，本年度增加商譽(yù)減值準(zhǔn)備7.24億元。

瑞康醫(yī)藥成立于2004年9月，2011年6月上市，是一家向全國(guó)醫(yī)療機(jī)構(gòu)直銷藥品、醫(yī)療器械、耗材，同時(shí)提供醫(yī)院管理咨詢等服務(wù)的綜合服務(wù)商。2014年以來(lái)，瑞康醫(yī)藥斥巨資大肆收購(gòu)從事藥品醫(yī)療器械業(yè)務(wù)銷售類公司。公告顯示，2015年至2018年期間，瑞康醫(yī)藥收購(gòu)并表合計(jì)達(dá)到175家，其中最高峰為2017年，當(dāng)年度并購(gòu)新增83家，大約平均四天收購(gòu)一家新公司。

隨著并購(gòu)的加速推進(jìn)，瑞康醫(yī)藥賬面商譽(yù)急速膨脹，從2014年年末的5554萬(wàn)元增加至2017年年末的37.57億元。

隨著2018年以后大幅計(jì)提商譽(yù)減值準(zhǔn)備，公司2020年三季度末賬面商譽(yù)價(jià)值減少至8.48億元，相比2017年峰值減少了29.09億元，意味著巨額真金白銀打了水漂。

對(duì)于瘋狂收購(gòu)之后一地雞毛，瑞康醫(yī)藥將原因大多歸咎于客觀環(huán)境所致，但是如此大金額的減值損失豈能全部歸咎于客觀原因呢？難道管理層就沒(méi)有重大責(zé)任嗎？

《證券市場(chǎng)周刊》記者給瑞康醫(yī)藥發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司回復(fù)。