新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)困局與加息預(yù)期

文/鄧宇 編輯/張美思

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來(lái)，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重沖擊。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的統(tǒng)計(jì)，2020年全年，印度國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的增速為-7.3%，而俄羅斯、土耳其、南非等國(guó)的GDP增速已下滑至歷史低位，至今仍處于艱難復(fù)蘇階段（見(jiàn)圖1）。未來(lái)一段時(shí)間，在疫情影響持續(xù)、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力不足、主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加和通脹形勢(shì)嚴(yán)峻等因素的制約下，新興經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇前景充滿不確定性。此外，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟貨幣政策正?；屡d經(jīng)濟(jì)體大概率將繼續(xù)當(dāng)前的大規(guī)模加息操作，但此舉可能會(huì)對(duì)其經(jīng)濟(jì)修復(fù)造成進(jìn)一步的負(fù)面影響。

圖1 部分新興經(jīng)濟(jì)體實(shí)際增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)（單位：%）

疫情影響持續(xù)與內(nèi)生動(dòng)力不足削弱了新興經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇基礎(chǔ)

2020年，由于新興經(jīng)濟(jì)體在應(yīng)對(duì)新冠肺炎疫情方面具有明顯弱勢(shì)，遭遇的經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)也相對(duì)更大。2021年，除中國(guó)、印度等部分國(guó)家外，新興經(jīng)濟(jì)體疫苗接種進(jìn)度普遍較慢，疫苗供應(yīng)嚴(yán)重短缺。綜合世界衛(wèi)生組織的數(shù)據(jù)，發(fā)達(dá)國(guó)家的疫苗接種率普遍達(dá)到了70%以上，部分國(guó)家超過(guò)80%；而新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家在2021年的整體疫苗接種率很難達(dá)到20%。因此，未來(lái)一段時(shí)間，疫情的負(fù)面影響仍將持續(xù)，限制新興市場(chǎng)的復(fù)蘇步伐。

從更長(zhǎng)期看，目前市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)對(duì)于部分新興經(jīng)濟(jì)體疫情后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的前景仍有一定的擔(dān)憂。主要的擔(dān)憂在于，部分新興經(jīng)濟(jì)體的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)并不穩(wěn)定，缺乏內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)能，疊加國(guó)際貿(mào)易規(guī)則競(jìng)爭(zhēng)、大國(guó)政策溢出等風(fēng)險(xiǎn)，未來(lái)的復(fù)蘇進(jìn)程會(huì)受到更多層面的制約?？陀^上，一些具備資源能源儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)的新興經(jīng)濟(jì)體如巴西、智利等國(guó)，在2021年借助于大宗商品價(jià)格上漲帶來(lái)的良好預(yù)期獲得了一定的貿(mào)易順差。以巴西為例。由于巴西經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度較高，外貿(mào)以資源能源出口為主要驅(qū)動(dòng)，在糧食、原油和鐵礦砂等國(guó)際大宗商品需求上漲推高商品出口價(jià)格的背景下，2021年上半年其外貿(mào)順差同比增幅達(dá)68%，創(chuàng)下近三十年歷史最好水平。但對(duì)于巴西、俄羅斯、土耳其等內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)能缺乏的國(guó)家而言，其高度依賴國(guó)際市場(chǎng)對(duì)能源資源的需求，經(jīng)濟(jì)具有明顯的脆弱性，復(fù)蘇基礎(chǔ)并不牢固。

IMF在2021年10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告預(yù)計(jì)，2021年新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)率為6.4%；到2024年，新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體（不包括中國(guó)）的總產(chǎn)出預(yù)計(jì)仍將比疫情前的預(yù)測(cè)值低5.5%。從當(dāng)前的態(tài)勢(shì)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的復(fù)蘇節(jié)奏要明顯快于新興經(jīng)濟(jì)體，而新興經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部的復(fù)蘇分化也在加劇，內(nèi)生性增長(zhǎng)動(dòng)能不足的經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)前景更不明朗。

新興經(jīng)濟(jì)體財(cái)政政策的施展空間有限

當(dāng)前，除了少數(shù)幾個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家外，低收入和內(nèi)部發(fā)展不平衡的新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家普遍面臨債務(wù)水平高企的困境。不斷上升的財(cái)政赤字和債務(wù)率，使這些國(guó)家未來(lái)財(cái)政政策的施展空間變得極為有限。

自疫情暴發(fā)以來(lái)，部分新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際收支狀況出現(xiàn)惡化，經(jīng)常賬戶差額失衡有所加劇。從直接投資凈額看，近十年來(lái)，新興經(jīng)濟(jì)體直接投資凈額始終在 [-300,-400] 億美元區(qū)間。IMF的數(shù)據(jù)顯示，新興經(jīng)濟(jì)體外債總額從2008年的4716億美元增至2020年的11143億美元，增幅高達(dá)136%；2020年外債總額占GDP的比重則超過(guò)30%。而新興經(jīng)濟(jì)體的外債償付額則從2010年的1萬(wàn)億美元升至2020年的3.9萬(wàn)億美元，更是增加了四倍。這表明，新興經(jīng)濟(jì)體外債負(fù)擔(dān)較重，大部分新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際收支處于不平衡狀態(tài)。此外，2021年4月IMF發(fā)布的《財(cái)政監(jiān)測(cè)報(bào)告》的數(shù)據(jù)顯示，2020年新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的平均總體赤字占GDP的比率達(dá)到9.8%，低收入發(fā)展中國(guó)家則為5.5%。根據(jù)中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年，新興經(jīng)濟(jì)體外債總額溫和增長(zhǎng)5.1%，較2009—2013年平均增速低了7.1個(gè)百分點(diǎn)；而同期新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)率、負(fù)債率和償債率則分別上升了19.9、2.2和6.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，此輪通脹率對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)的影響有極大差異，二者的政策工具和面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)因子并不一致，將導(dǎo)致政策協(xié)調(diào)更加困難。在債務(wù)問(wèn)題愈發(fā)突出的情況下，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家面臨財(cái)政刺激政策空間有限的局面。

此外，目前新興經(jīng)濟(jì)體非金融部門(mén)和居民的債務(wù)規(guī)模呈緩慢上升態(tài)勢(shì)，其風(fēng)險(xiǎn)也在逐步顯現(xiàn)（見(jiàn)圖2）。在此背景下，一方面，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期將使得企業(yè)和居民的信貸資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，很可能對(duì)銀行金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表構(gòu)成新的挑戰(zhàn)；另一方面，財(cái)政發(fā)力不足將使得居民消費(fèi)需求難以形成支撐，會(huì)降低投資信心和預(yù)期，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的節(jié)奏變得更加緩慢。在未來(lái)財(cái)政刺激政策空間有限，且大量以美元計(jì)價(jià)的外債和前期的財(cái)政刺激政策臨近到期或已經(jīng)到期的情況下，如何應(yīng)對(duì)接下來(lái)的疫苗接種、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和非金融部門(mén)/居民的經(jīng)濟(jì)救助等，將是擺在新興經(jīng)濟(jì)體政府部門(mén)的頭等大事。

圖2 新興經(jīng)濟(jì)體政府、非金融部門(mén)和居民杠桿率（單位：%）

新興經(jīng)濟(jì)體通脹壓力加大與未來(lái)加息預(yù)期

過(guò)去一年多來(lái)，歐美等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體普遍采取了無(wú)限量化寬松政策，大量持續(xù)“放水”推動(dòng)全球資產(chǎn)價(jià)格暴漲，引發(fā)國(guó)際大宗商品價(jià)格的階段性快速上漲，導(dǎo)致通脹率高企。在供給短缺和產(chǎn)能修復(fù)較慢等多重因素的驅(qū)動(dòng)下，新興經(jīng)濟(jì)體的通脹水平更攀升到了新的高度。2021年以來(lái)，俄羅斯、土耳其、巴西、智利等新興經(jīng)濟(jì)體的通脹率已處于歷史高位。數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯、土耳其、巴西三國(guó)的通脹率分別從2020年6月的3.2%、12.62%、2.13%升至2021年6月的6.5%、17.53%、8.35%，同比漲幅分別超過(guò)103%、39%和292%，通脹風(fēng)險(xiǎn)累積過(guò)高（見(jiàn)圖3）。

圖3 主要新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家CPI同比走勢(shì)（單位：%)

當(dāng)前，新興經(jīng)濟(jì)體面臨的通脹風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自三個(gè)方面：一是極端天氣及疫情等導(dǎo)致大宗商品供需不平衡，助推生產(chǎn)資料和消費(fèi)品價(jià)格普遍上漲；二是由于大規(guī)模的量化寬松政策拉高了國(guó)際大宗商品價(jià)格，大量“放水”進(jìn)入到金融市場(chǎng)，導(dǎo)致期貨價(jià)格和市場(chǎng)預(yù)期走高，加之國(guó)際金融市場(chǎng)大宗商品投機(jī)炒作加劇了不合理的價(jià)格上漲，新興經(jīng)濟(jì)體承受著大國(guó)外溢的輸入性通脹壓力；三是前期全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)短缺，部分國(guó)家采取加征關(guān)稅、出口技術(shù)管制和重要大宗商品、原材料出口限制等措施，使得新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)重啟面臨核心技術(shù)和關(guān)鍵領(lǐng)域“短缺”問(wèn)題。

居高不下的通脹壓制了新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家民眾的消費(fèi)需求，造成企業(yè)生產(chǎn)成本大幅抬升，對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成嚴(yán)重打壓。為抵御嚴(yán)峻的通脹壓力，2021年3月以來(lái)，已有巴西、俄羅斯、土耳其、墨西哥、智利等新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家先于美國(guó)進(jìn)行了加息操作，其中部分國(guó)家甚至已多次加息。展望未來(lái)，預(yù)計(jì)在美聯(lián)儲(chǔ)、英國(guó)央行等主要國(guó)家央行釋放提前加息預(yù)期的背景下，新興經(jīng)濟(jì)體國(guó)家大規(guī)模加息的勢(shì)頭還會(huì)延續(xù)。新興經(jīng)濟(jì)體被迫加息將不可避免地帶來(lái)負(fù)面效應(yīng)：一方面，新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要較低的國(guó)內(nèi)信貸利率水平支撐，以支持企業(yè)和居民通過(guò)積極信貸減緩財(cái)務(wù)壓力，多輪加息則會(huì)抬升資金借貸成本；另一方面，多輪加息還會(huì)加大其國(guó)際資本外流壓力，特別是在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化的背景下，美元指數(shù)反彈和美國(guó)10年期國(guó)債收益率的上揚(yáng)會(huì)進(jìn)一步加劇新興經(jīng)濟(jì)體的資本外流及貨幣貶值，使其經(jīng)濟(jì)修復(fù)雪上加霜。

（本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn)）