郭楠

2020年8月24日， 深圳證券交易所舉行創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制首批企業(yè)上市儀式。圖/人民視覺

中國資本市場發(fā)展30年，經(jīng)歷了兩項重大改革：股權分置改革和注冊制改革。

談到股權分置改革，在中國資本市場建立初期，股份制對于社會各界還是新鮮事物，股市因參與各方缺乏一定的共識出現(xiàn)了股權分置的情況，非流通股和流通股股東之間的利益究竟該如何平衡一直懸而未決，這影響著中國資本市場的長遠健康發(fā)展。

經(jīng)過多年的討論，2005年4月，中國證監(jiān)會啟動了股權分置改革，非流通股通過支付對價實現(xiàn)流通，僅用兩年時間順利解決了1333家上市公司的股權分置問題。

中國人民大學原副校長、中國資本市場研究院院長吳曉求與中國政法大學商學院院長、資本金融研究院院長劉紀鵬都深度參與了這一具有里程碑意義的改革。

劉紀鵬在資本市場建立初期參與設計了法人股，又在股權分置改革過程中提出了對價并軌的方案，他認為，中國資本市場的發(fā)展就是中國改革成功的縮影，它是漸變、穩(wěn)定地往前推進，當時機成熟的時候，我們就要從分置到全流通。

在吳曉求看來，中國資本市場發(fā)展30年的歷程中有三座豐碑，第一座豐碑是滬深交易所的建立，這開啟了中國資本市場的起點，是開天辟地的大事;第二個是股權分置改革，它開啟了中國資本市場制度規(guī)范的時代;第三個是注冊制，它開啟了中國資本市場市場化的時代。

中國資本市場發(fā)展30年來，股票發(fā)行制度先后經(jīng)歷了審批制、核準制，終于在2019年迎來科創(chuàng)板注冊制試點，并在2020年順利推廣至創(chuàng)業(yè)板。此時，距離注冊制在2013年十八屆三中全會上的正式提出，已經(jīng)過了七年。

在吳曉求和劉紀鵬兩位對資本市場研究頗為深入的學者眼中，注冊制改革已經(jīng)開始慢慢觸及資本市場的核心與靈魂，同時，退市制度與中小投資者保護制度仍待完善。

近期，金融博物館理事長、全聯(lián)并購公會創(chuàng)始會長王巍對話吳曉求和劉紀鵬，探討了股權分置改革和注冊制改革這兩大資本市場重大改革的過程和對市場的影響。

吳曉求

劉紀鵬

股權分置改革開啟制度規(guī)范時代

王?。寒斈晡覀児餐O計了法人股，十年之后我們一起消滅了它，這就是股權分置改革。能否簡單談談你們當年做股權分置改革的理論醞釀過程？

劉紀鵬：我作為當時歷史的見證者，實際上也是中國股權分置最初的參與者和提出者。中國股份制起步艱難，除了股份制是私有化的這種意識形態(tài)之爭之外，還有一個困難，財政體制不配套。所以在起步階段，決定存量不變、增量募集，設計法人股，建立了法人股市場，國家經(jīng)濟體制改革委員會（以下簡稱“體改委”）下設STAQ系統(tǒng)，銀行系統(tǒng)設立NET系統(tǒng)，法人股就在這個系統(tǒng)里面開始流動，個人股在深滬交易所流動，法人股的流動不涉及私有化。

股權分置在當時也存在一些爭議，我當時在聯(lián)辦論壇上回答，中國多幾條長江黃河，只要它們水都往東流，沒有壞處，在當時搞一個大一統(tǒng)的市場，包容不了公有和私有的問題，只要它們水都往東流，流動總比不流動好。所以在當時的背景下，我們形成一個公司的兩種股份，在兩個市場流動，等到需要打通的時候，中間挖一條運河，我們就順利地解決了市場統(tǒng)一的問題。

中國資本市場的發(fā)展就是中國改革成功的縮影，它是漸變、穩(wěn)定地往前推進，什么時候成熟就干什么事。所以在這種背景下，我們是一步步按照正確的改革順序走過來的，當時機成熟的時候，我們就要從股權分置到全流通。

2000年前后，在多重因素影響下，監(jiān)管層決定借著籌集社保基金，解決全流通的問題。從2000年開始，一直爭論了五年，股權分置應該用什么方法解決呢？當時市場上不能流動的比例占四分之三，與流通股股價差距巨大，如果硬性并軌，馬上全流通，就會造成股市暴跌。因此股市就沉寂了五年。

到底用什么方法并軌？一種觀點是按市價并軌，另一種觀點是按對價并軌。這兩種觀點爭了五年。最后，2005年股權分置改革方案出臺，它的思路就是要尊重國情，按照對價的方式并軌，這一方案解決了股權分置的大部分問題，并且使中國股市從千點開始走向了第一波高點。

吳曉求：股權分置改革的確是中國資本市場發(fā)展30年來一個里程碑，它意味著中國資本市場的制度規(guī)范時代來臨，在這之前，中國資本市場的制度平臺還是有著重大缺陷的。一家上市公司有兩類流動性不同的股東，他們的利益訴求、利益實現(xiàn)方式不同，這是中國資本市場不能深入發(fā)展的制度原因，也是股權分置改革的一個重要基礎。

當然，我們不能說在滬深交易所建立之初設計股權分置是錯誤的，在當時條件下，我們也主張這么做。但是時機一旦成熟，應該讓兩類不同的股權合二為一，具有共同的流動性，構建一個全流通的市場。

全流通不能簡單按市價流動。2001年，我們推出了一個國有股減持方案，用來補充社?；?，一年以后失敗了，失敗的根本原因是按照市價流通背離了資本市場的基本訴求。