黃一松，李澤宇，鄭鴻銳

（江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，江西 南昌 330013）

一、引言

近年來，中國上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)押范圍和質(zhì)押比例都遠超其他主要經(jīng)濟體的上市公司，成為中國資本市場獨特的經(jīng)濟現(xiàn)象（Pang和Wang，2020）。股權(quán)質(zhì)押融資成本低、速度快、靈活性強且不影響控股股東控制權(quán)等優(yōu)點，受到融資難、融資貴的民營上市公司的青睞，成為其重要的融資工具。已有研究表明，民營企業(yè)大股東股權(quán)質(zhì)押融資比國有企業(yè)更為普遍（王斌等，2013）。據(jù)Wind資訊統(tǒng)計，僅2018年進行了股權(quán)質(zhì)押融資的民營企業(yè)就超過半數(shù)，質(zhì)押市值規(guī)模超過4.5萬億元。然而，高比例股權(quán)質(zhì)押融資引發(fā)了控股股東控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險（王雄元等，2018），并直接影響到企業(yè)的融資（周盈盈和花馮濤，2021；唐瑋等，2019）、經(jīng)營活動（歐陽才越等，2018）、創(chuàng)新效率（姜軍等，2020），還會增加股價同步性（馮曉晴等，2020）和股價波動風(fēng)險（熊禮慧等，2021），引發(fā)投資者猜測和恐慌，增加股價崩盤風(fēng)險（夏常源和賈凡勝，2019），加劇宏觀經(jīng)濟波動（李玉龍，2018），甚至帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險，這將嚴重威脅到地方政府的經(jīng)濟增長和社會穩(wěn)定目標。

為緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的負面效應(yīng)給上市公司經(jīng)營活動和利益相關(guān)者帶來的不利影響，控股股東往往通過盈余管理（謝德仁和廖珂，2018）、策略性信息披露（李常青和幸偉，2017）、高送轉(zhuǎn)（黃登仕等，2018）、稅收規(guī)避（王雄元等，2018）、增持（徐龍炳和汪斌，2021）、股份回購（何威風(fēng)等，2021）、非效率并購（廖珂等，2020）等手段操縱股價來緩解股權(quán)質(zhì)押的平倉風(fēng)險。

然而，靠民營企業(yè)自身的力量往往很難達到緩解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的目的，而民營經(jīng)濟作為國民經(jīng)濟的重要組成部分，貢獻了50%以上的稅收、60%以上的國內(nèi)生產(chǎn)總值、70%以上的技術(shù)創(chuàng)新成果、80%以上的城鎮(zhèn)勞動就業(yè)、90%以上的企業(yè)數(shù)量，為我國社會主義市場經(jīng)濟發(fā)展、政府職能轉(zhuǎn)變、農(nóng)村富余勞動力轉(zhuǎn)移、國際市場開拓等發(fā)揮了重要作用①習(xí)近平.習(xí)近平：在民營企業(yè)座談會上的講話[EB/OL].新華網(wǎng).2018-11-01。。一旦民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，不僅會給上市公司融資和經(jīng)營活動帶來負面效應(yīng)，還可能導(dǎo)致當?shù)氐拿駹I企業(yè)被外地企業(yè)收購。股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的集中和批量爆發(fā)甚至可能帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險，這勢必會影響到地方的經(jīng)濟發(fā)展、稅收、就業(yè)和社會穩(wěn)定。因此，面對民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險，地方政府不會袖手旁觀。然而，在地方政府資源有限、民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險頻發(fā)的情況下，地方政府只能有選擇性地救助某些出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的民營企業(yè)。那么，地方政府在選擇救助民營企業(yè)時會考慮什么因素呢？

銀行借款作為民營企業(yè)融資的重要方式，不僅是民營企業(yè)與銀行之間的關(guān)系紐帶，而且由于我國大部分銀行具有國有控股或者國有獨資的特征，銀行借款還間接影響民營企業(yè)與政府的關(guān)系。一旦存在高額銀行借款的民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，不僅會波及到借款銀行，還可能引發(fā)局部性的金融風(fēng)險，給地方經(jīng)濟和社會穩(wěn)定帶來負面影響。那么，當存在較多銀行借款的民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險后，地方政府是否優(yōu)先伸出援助之手呢？

本文基于政府干預(yù)、利益相關(guān)者等理論嘗試回答上述問題，揭示地方政府更傾向于紓困有銀行借款的民營企業(yè)的機理，以便為政府制定扶持民營企業(yè)的政策提供理論依據(jù)，還可以為緩解民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險提供可參考的平臺。本文的創(chuàng)新之處或貢獻在于：第一，從民營企業(yè)銀行借款視角拓展了政府扶持民營企業(yè)的影響因素研究。以往的研究主要從具有政治關(guān)聯(lián)（潘越等，2009）、符合產(chǎn)業(yè)政策（郭杰等，2019）、承擔社會責(zé)任（李姝和謝曉嫣，2014）等方面探討政府扶持民營企業(yè)的影響因素，本研究則從民營企業(yè)銀行借款視角，檢驗地方政府是否更傾向于紓困具有銀行借款的民營企業(yè)，從而拓展了政府扶持民營企業(yè)的影響因素研究。第二，從地方政府紓困的視角，拓展了股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的應(yīng)對手段研究。以往的研究主要從上市公司或者控股股東的視角，揭示了上市公司或者控股股東通過策略性信息披露（李常青和幸偉，2017）、稅收規(guī)避（王雄元等，2018）、盈余管理（謝德仁和廖珂，2018）等手段緩解股權(quán)質(zhì)押帶來的平倉風(fēng)險，而本文從地方政府紓困的視角，探討地方政府紓困是否能緩解民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險，從而豐富了股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的應(yīng)對手段研究。第三，豐富了利益相關(guān)者理論的研究文獻。以往關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對各類利益相關(guān)者影響的文獻主要集中于股權(quán)質(zhì)押對股票投資者（夏常源和賈凡勝，2019）、債權(quán)人（史永東等，2021）、審計師（翟勝寶等，2017）、分析師（謝德仁等，2019）的影響，鮮有文獻研究股權(quán)質(zhì)押對地方政府的影響。本文以民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險為場景，研究了民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對地方政府的利益與行為的影響，從而豐富了利益相關(guān)者理論的研究文獻。

二、理論分析與研究假設(shè)

股權(quán)質(zhì)押具有融資成本相對低、速度快、靈活性強，且不影響控股股東控制權(quán)等優(yōu)點，因此股權(quán)質(zhì)押融資成為了民營企業(yè)緩解融資約束的主要方式。但高比例的股權(quán)質(zhì)押會帶來一系列的不良經(jīng)濟后果，比如會加劇控股股東對上市公司資金的占用程度，強化控股股東對上市公司的侵占效應(yīng)，進而降低公司投資效率（柯艷蓉和李玉敏，2019），損害公司業(yè)績和價值（郝項超和梁琪，2009；鄭國堅等，2014）。股權(quán)質(zhì)押還可能促使控股股東隱藏“壞消息”以掩蓋其侵占中小股東利益和損害公司價值的行為，進而增加了公司信息披露違規(guī)的概率（張晨宇和武劍鋒，2019），降低了公司風(fēng)險承擔水平（何威風(fēng)等，2018；Dou等，2019），增加了公司的股價崩盤風(fēng)險（夏常源和賈凡勝，2019），可能動搖資本市場信心，從而引發(fā)資本市場系統(tǒng)性風(fēng)險（馮曉晴等，2020），這對地方政府的經(jīng)濟增長和社會穩(wěn)定目標造成了較大的負面影響。

民營經(jīng)濟作為國民經(jīng)濟的重要組成部分，在我國的經(jīng)濟社會發(fā)展中發(fā)揮了重要的作用。當民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險后，可能導(dǎo)致企業(yè)的融資約束加劇（唐瑋等，2019），惡化企業(yè)的流動性資金困境，進而影響企業(yè)的經(jīng)營活動（歐陽才越等，2018），造成企業(yè)業(yè)績下滑（夏一丹等，2019），甚至可能導(dǎo)致當?shù)氐拿駹I上市公司被外地企業(yè)收購，這將損害民營經(jīng)濟對國民經(jīng)濟的貢獻程度，對當?shù)氐呢斦杖?、GDP、稅收、就業(yè)、技術(shù)創(chuàng)新等指標造成較大的負面影響，進而影響地方政府的經(jīng)濟社會目標。面對民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險，地方政府不會袖手旁觀，政府可能通過轉(zhuǎn)質(zhì)押、借款等方式紓困出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的民營企業(yè)。因此，基于民營經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中的重要地位和股權(quán)質(zhì)押所產(chǎn)生的負面經(jīng)濟后果，地方政府為了實現(xiàn)地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、維護社會穩(wěn)定等目標，有較強的動機紓困出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的民營企業(yè)。

然而，地方政府的資源是有限的，地方政府不可能對所有出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的民營企業(yè)予以紓困。那么，地方政府更傾向于紓困哪些民營企業(yè)呢？本文認為，民營企業(yè)與銀行存在信貸關(guān)系是影響地方政府紓困決策的重要因素。理由如下：

第一，當與銀行存在信貸關(guān)系的民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險后，可能會產(chǎn)生大量銀行不良貸款，使銀行利益受損，造成國有資產(chǎn)的流失，這將促使地方政府更傾向于紓困與銀行存在信貸關(guān)系的民營企業(yè)。當與銀行存在信貸關(guān)系的民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險后，可能導(dǎo)致民營企業(yè)無法及時歸還銀行貸款而產(chǎn)生信貸風(fēng)險，這將弱化財務(wù)杠桿的積極作用，惡化企業(yè)的風(fēng)險融資體征和破產(chǎn)風(fēng)險（楊宇焰等，2018；劉曉光和劉元春，2019），降低企業(yè)的投資效率（鄧路等，2017），抑制民營企業(yè)創(chuàng)新能力（張瑾華等，2016），弱化公司治理能力（戴文濤和馬超，2015），從而降低企業(yè)的生產(chǎn)效率（項松林和魏浩，2014），最終影響企業(yè)價值（何瑛和張大偉，2015），甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)清算（楊宇焰等，2018）。一旦企業(yè)發(fā)生破產(chǎn)，銀行借款將無法償還，導(dǎo)致銀行利益受損。而我國的銀行大多數(shù)是國有商業(yè)銀行（白俊和連立帥，2012），特別是對于地方性商業(yè)銀行而言，大量不良貸款將對地方性商業(yè)銀行的資產(chǎn)造成較大負面影響。而地方性商業(yè)銀行的實際控制人是地方政府，不良貸款將給作為地方性商業(yè)銀行實際控制人的地方政府帶來直接的經(jīng)濟利益損失，造成國有資產(chǎn)的流失，影響國有資產(chǎn)的保值增值。因此，為了防止國有資產(chǎn)的流失，地方政府會更傾向于紓困有信貸關(guān)系的民營企業(yè)。

第二，當與銀行存在信貸關(guān)系的民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險后，可能導(dǎo)致信貸風(fēng)險，從而帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險，影響地方金融乃至國家金融的穩(wěn)定安全，使得地方政府更傾向于紓困與銀行存在信貸關(guān)系的民營企業(yè)。由于民營企業(yè)的信貸風(fēng)險具有傳染性，民營企業(yè)個體的融資風(fēng)險通過風(fēng)險信息傳染機制（李方方等，2020），傳染到金融企業(yè)，對金融企業(yè)產(chǎn)生金融壓力，增加商業(yè)銀行不良貸款（張海亮等，2018），影響金融企業(yè)的風(fēng)險承擔水平（劉南希和李戎，2020）。民營企業(yè)個體的融資風(fēng)險也可能通過風(fēng)險聚集機制（張曉晶等，2019），將這種金融風(fēng)險累積到一定程度，觸發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險（毛銳等，2018）。股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險和金融風(fēng)險的“雙螺旋”結(jié)構(gòu)，可能影響地方金融乃至國家金融的穩(wěn)定安全，危害整個社會的經(jīng)濟運行（熊琛和金昊，2018）。因此，這種巨大的信貸風(fēng)險加劇了地方政府對風(fēng)險的憂慮程度，為了避免股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險和金融風(fēng)險的“雙螺旋”結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的危害性，地方政府會更傾向于紓困有信貸關(guān)系的民營企業(yè)。

第三，從負債水平對地方政府的影響來看，地方負債水平較高，會影響地方政府的財政政策實施的效果，降低地區(qū)的全要素生產(chǎn)率（繆小林和趙一心，2019），從而降低地區(qū)的經(jīng)濟增長水平（梁帥，2017）。在存在政府官員晉升的“政治晉升錦標賽”的環(huán)境中，由于地方融資風(fēng)險產(chǎn)生的經(jīng)濟增長下降是地方政府所不能容忍的，因此，地方政府更加有動機紓困有信貸關(guān)系的民營企業(yè)。

第四，當與銀行存在信貸關(guān)系的民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險后，可能導(dǎo)致信貸風(fēng)險，這將會降低第三類代理成本（即地方政府的代理成本），提高地方政府利用政治權(quán)力和經(jīng)濟權(quán)力的效率，從而優(yōu)化地方政府對出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的民營企業(yè)的紓困程序，提高紓困效率。這樣一來，地方政府可能更傾向于紓困有信貸關(guān)系的民營企業(yè)。如前文所述，信貸風(fēng)險將對民營企業(yè)的創(chuàng)新能力、投資效率、公司價值等造成較大的負面影響（張瑾華等，2016；鄧路等，2017；何瑛和張大偉，2015），這會降低作為代理人的地方政府對經(jīng)濟的“剩余索取”的程度（Jin等，2005），促進地方政府利用政治權(quán)力和經(jīng)濟權(quán)力干預(yù)信貸風(fēng)險產(chǎn)生的負面經(jīng)濟后果（王守坤和任保平，2009），從而會影響地方政府對民營企業(yè)的紓困概率和紓困強度。

第五，當與銀行存在信貸關(guān)系的民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險后，可能使企業(yè)的控股股東發(fā)生變更，從而打破原有的銀企合作關(guān)系，銀行需要重新選擇借款企業(yè)，增加銀行對借款企業(yè)資質(zhì)信用的信息搜尋成本和調(diào)查成本。而我國的銀行大多數(shù)是國有商業(yè)銀行（白俊和連立帥，2012），特別是對于地方性商業(yè)銀行而言，信息搜尋成本和調(diào)查成本的增加會給作為地方性商業(yè)銀行的實際控制人的地方政府帶來額外的成本。因此，為了維護穩(wěn)定的銀企合作關(guān)系，地方政府會更傾向于紓困與銀行存在信貸關(guān)系的民營企業(yè)。

綜上所述，當與銀行存在信貸關(guān)系的民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險后，不僅會影響當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定，還可能帶來系統(tǒng)性金融風(fēng)險等負面效應(yīng)，影響地方金融乃至國家金融的穩(wěn)定安全。因此，地方政府有更強的動機和意愿紓困與銀行存在信貸關(guān)系的民營企業(yè)。基于上述分析，本文提出如下兩個研究假設(shè)：

假設(shè)1：民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險時，有銀行借款的企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度更大。

假設(shè)2：民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險時，銀行借款越多，企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度就越大。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文以2017-2019年我國出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的民營上市公司為研究對象。股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險數(shù)據(jù)來自于同花順數(shù)據(jù)庫（Ifind）中的“股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險模型”數(shù)據(jù)。若民營上市公司股票收盤價在研究樣本期間曾經(jīng)低于預(yù)警線，則視為股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)了風(fēng)險。若股票收盤價多次低于預(yù)警線，僅保留時間最早的一次。被紓困的民營上市公司名單主要來自東方財富網(wǎng)Choice數(shù)據(jù)庫，本文還通過手動搜集巨潮資訊網(wǎng)、百度、新浪財經(jīng)等網(wǎng)站信息對紓困樣本進行了補充和完善。民營上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)、銀行借款數(shù)據(jù)和政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)來自于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，其中政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)通過手工整理董監(jiān)高個人簡歷而成。按以下標準篩選研究樣本：①剔除金融類上市公司；②剔除數(shù)據(jù)缺失、數(shù)據(jù)異常的樣本。最終得到1429個觀測值。為了控制異常值對實證結(jié)果的影響，對模型中所有連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。數(shù)據(jù)處理和分析采用的是Stata15.0。

（二）模型構(gòu)建和變量定義

1.模型構(gòu)建

為檢驗本文的假設(shè)，本文構(gòu)建了如下模型：

由于被解釋變量govsupdum為虛擬變量，本文用logit模型對模型中的系數(shù)進行估計。另外，考慮到被解釋變量govsup是以0為下限、0.268為上限的截尾變量，為獲得穩(wěn)健且一致估計量，本文用tobit模型展開系數(shù)估計。

2.變量定義

被解釋變量（govsupdum，govsup）。地方政府紓困為本文模型中的被解釋變量。本文所稱的地方政府紓困，是指由地方政府通過其牽頭成立的國資背景的紓困基金對出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的民營企業(yè)采取的資金扶持措施，目的是紓解民營企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。若民營企業(yè)被地方政府紓困，則地方政府紓困虛擬變量govsupdum取1，否則取0。govsup表示民營企業(yè)被地方政府紓困的力度，用交易金額與公司總市值之比表示。

解釋變量（debtdum，debt）。銀行借款虛擬變量（debtdum）：若民營企業(yè)有銀行借款，即短期借款加上長期借款大于0，則debtdum為1，否則為0。銀行借款（debt）用民營企業(yè)獲得的借款與總資產(chǎn)之比表示。

控制變量（controls）。根據(jù)以往的研究（潘越等，2009；郭劍花和杜興強，2011；王紅建等，2015），本文控制了以下變量：政治關(guān)聯(lián)（pc）、公司雇員規(guī)模（employsale）、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（cfo）、第一大股東持股比例（top1）、資產(chǎn)負債率（lev）、公司規(guī)模（size）、公司成長性（growth）、盈利能力（roa）。此外，本文還控制了行業(yè)效應(yīng)（industry）、地區(qū)效應(yīng)（province）、年度效應(yīng)（year）。

文中各變量的具體定義見表1：

表1 變量定義

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。民營企業(yè)是否獲取地方政府紓困虛擬變量（govsupdum）的均值為0.178，表明在出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的民營企業(yè)中，被地方政府紓困的民營企業(yè)占比約為17.8%。地方政府紓困力度（govsup）的均值為0.011，中位數(shù)為0.000，標準差為0.038，最小值為0.000，最大值為0.268。民營企業(yè)是否有銀行借款（debtdum）的均值為0.865，表明目前有13.5%的民營企業(yè)無法從銀行融資。民營企業(yè)銀行借款（debt）的均值為0.141，標準差為0.114，最小值為0.000，最大值為0.484。民營企業(yè)雇員規(guī)模（employsale）的均值為0.014，中位數(shù)為0.012。民營企業(yè)第一大股東持股比例（top1）的均值為29.647%，中位數(shù)為28%，表明民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。

表2 描述性統(tǒng)計

表3報告了按民營企業(yè)是否有銀行借款（debtdum）分組后，民營企業(yè)獲取地方政府紓困的概率（govsupdum）和力度（govsup）的差異情況。如表3所示，有銀行借款的民營企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度的均值和中位數(shù)均在1%顯著性水平下顯著大于沒有銀行借款的民營企業(yè)，表明民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險時，相較于沒有銀行借款的企業(yè)，有銀行借款的企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度更大，本文的假設(shè)初步得到支持。

表3 差異檢驗

（二）回歸分析

表4列示了在出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的民營企業(yè)中，民營企業(yè)銀行借款與地方政府紓困關(guān)系的多元回歸分析結(jié)果。表4第（1）列和第（2）列中debtdum的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著為正，表明民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險時，相比于沒有銀行借款的企業(yè)，有銀行借款的企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度都顯著更大。第（3）、（4）列中的debt的回歸系數(shù)均在5%顯著性水平下顯著為正，說明民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險時，銀行借款越大，企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度越大。由此本文的假設(shè)1和假設(shè)2得到了經(jīng)驗證據(jù)的支持。

在控制變量方面，表4結(jié)果顯示，size的回歸系數(shù)均在1%顯著性水平下顯著為正，表明民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險時，企業(yè)規(guī)模越大，獲取地方政府紓困的概率和力度越大。公司成長性growth的回歸系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為正，表明民營企業(yè)出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險時，企業(yè)的成長性越好，地方政府對其紓困的力度會越大。cfo和top1的回歸系數(shù)至少在10%顯著性水平下顯著為負，表明在出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的民營企業(yè)中，公司的經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量越少、第一大股東持股比例（top1）越小，民營企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度越大。

表4 民營企業(yè)銀行借款與地方政府紓困

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.傾向得分匹配法（PSM）

前文分析和檢驗了信貸關(guān)系對民營企業(yè)獲取地方政府紓困的影響，但可能存在由于遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題。因此，采用傾向得分匹配法（PSM）對假設(shè)進行再檢驗。本文控制的特征變量包括：政治關(guān)聯(lián)（pc）、公司雇員規(guī)模（employsale）、經(jīng)營性現(xiàn)金凈流量（cfo）、第一大股東持股比例（top1）、資產(chǎn)負債率（lev）、公司規(guī)模（size）、營業(yè)收入增長率（growth）、總資產(chǎn)收益率（roa）、公司上市年限（age）、獨立董事比例（indrate）、董事會規(guī)模（board）、董事長和總經(jīng)理是否兩職合一（presmn）。采用最近鄰匹配法（1:1）為存在銀行借款的公司樣本尋找配對樣本，匹配后的回歸結(jié)果見表5。第（1）、（2）列顯示，debtdum的回歸系數(shù)在10%顯著性水平下顯著為正，debt的回歸系數(shù)均在5%顯著性水平下顯著為正，表明在控制了主要特征變量的差異后，實證結(jié)果依然支持了理論假設(shè)，前文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

2.工具變量法

為了緩解由于遺漏變量和反向因果關(guān)系帶來的內(nèi)生性問題對本文研究結(jié)論的影響，使用同地區(qū)的銀行借款的均值作為工具變量，采用工具變量法對前文研究結(jié)論進行再檢驗。表5第（5）列中民營企業(yè)是否有銀行借款（debtdumd）的回歸系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為正，第（6）列中民營企業(yè)銀行借款（debt）的回歸系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為正，說明在利用工具變量法處理模型中可能存在的內(nèi)生性問題后，研究結(jié)論依然是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、進一步研究

（一）市場化程度、民營企業(yè)銀行借款與地方政府紓困

本文采用王小魯?shù)龋?017）發(fā)布的《中國分省份市場化指數(shù)報告（2016）》中的市場化指數(shù)來度量各地區(qū)的市場化程度。由于該數(shù)據(jù)只更新到2016年，2017-2019年數(shù)據(jù)根據(jù)之前年度該指數(shù)的增長趨勢推算得到。將市場化程度按中位數(shù)分為市場化程度較高組和市場化程度較低組，市場化程度較高時indexdum=1，市場化程度較低時indexdum=0。

表6列示了市場化程度對民營企業(yè)銀行借款與地方政府紓困之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。第（1）列報告了市場化程度（indexdum）對民營企業(yè)銀行借款（debt）與民營企業(yè)獲取地方政府紓困的概率（govsupdum）之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。交乘項debt×indexdum的回歸系數(shù)在10%顯著性水平下顯著為負，說明相比于市場化程度較低的地區(qū)，在市場化程度較高的地區(qū)，銀行信貸關(guān)系對民營企業(yè)獲取地方政府紓困可能性的影響更不明顯。第（2）列報告了市場化程度（indexdum）對民營企業(yè)銀行借款（debt）與民營企業(yè)獲取地方政府紓困的力度（govsup）之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。交乘項（debt×indexdum）的回歸系數(shù)在5%顯著性水平下顯著為負，說明相比于市場化程度較低的地區(qū)，在市場化程度較高的地區(qū)，銀行信貸關(guān)系對民營企業(yè)獲取地方政府紓困力度的影響更不明顯。

表6 市場化程度、民營企業(yè)銀行借款與地方政府紓困

（二）地方政府紓困的效果

為檢驗地方政府對出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的民營企業(yè)的紓困效果，構(gòu)建模型（5）：

在控制公司特征變量的情況下，用傾向得分匹配法（PSM）對被紓困的樣本與未被紓困的樣本進行1:1最近鄰匹配，得到246個紓困樣本與246個與之相匹配的未紓困樣本。表7列示了紓困樣本組與未紓困樣本組的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險變化值的差異性檢驗結(jié)果。紓困樣本組與未紓困樣本組在紓困日前后2天、3天、4天、5天股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險變化值的均值差異和中位數(shù)差異在統(tǒng)計上顯著為正，初步說明獲得地方政府紓困后，民營企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險得到了顯著緩解。

表7 紓困組與非紓困組的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險變化值的差異檢驗

采用普通最小二乘法對地方政府紓困效果進行回歸分析，結(jié)果見表8。第（2）列至第（5）列的結(jié)果顯示，地方政府紓困變量（treat）的回歸系數(shù)均在5%顯著性水平下顯著為正，說明在控制其他變量對股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險影響的情況下，地方政府紓困對民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的緩解效果在紓困日前后2天、3天、4天、5天都是顯著的。

表8 民營企業(yè)是否獲得地方政府紓困與股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險緩解

六、研究結(jié)論和政策建議

本文以2017-2019年期間我國出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的民營上市公司為研究樣本，從理論上分析了與銀行存在信貸關(guān)系的民營企業(yè)是否更能獲取地方政府的紓困，并進行了實證檢驗。研究結(jié)果表明，在出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的民營企業(yè)中，有銀行借款的民營企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度更大；并且，銀行借款越多，企業(yè)獲取地方政府紓困的概率和力度越大。進一步研究發(fā)現(xiàn)，在市場化程度較高的地區(qū)，民營企業(yè)與銀行的信貸關(guān)系對民營企業(yè)獲取地方政府紓困的促進作用更不明顯。在地方政府紓困效果方面，相對于沒有獲得地方政府紓困的民營企業(yè)，獲得地方政府紓困的民營企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險得到緩解的程度更大。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：

第一，地方政府在紓解民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險的工作過程中，應(yīng)當?shù)瘜π刨J關(guān)系這一因素的考量，更加注重對民營企業(yè)的平等保護。地方政府在選擇紓困對象時，如果片面注重對有銀行貸款的民營企業(yè)的紓困，固然有助于保護銀行信貸資產(chǎn)的安全、實現(xiàn)國家經(jīng)濟金融的穩(wěn)定，但會導(dǎo)致有銀行貸款的民營企業(yè)與無銀行貸款的民營企業(yè)之間形成差別待遇，不符合市場經(jīng)濟條件下各種所有制經(jīng)濟平等保護、共同發(fā)展的理念。

第二，進一步加強對民營企業(yè)的權(quán)益保護，為民營企業(yè)的發(fā)展提供良好的營商環(huán)境。本文研究發(fā)現(xiàn)，較高的市場化程度能夠削弱信貸關(guān)系與地方政府紓困之間的正相關(guān)關(guān)系。這意味著，進一步深化政府“簡政放權(quán)”改革，讓市場在經(jīng)濟資源配置中發(fā)揮決定性作用，有利于落實民營企業(yè)“權(quán)利平等、機會平等、規(guī)則平等”的政策要求，支持民營企業(yè)更好更快發(fā)展。