張?jiān)姭h，馮體一，紀(jì)嘉鳳

（1.上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院，上海 201620；2.固安捷貿(mào)易有限公司，上海 200070）

一、引言

我國(guó)證券市場(chǎng)體制的不完善和投資者行為的不規(guī)范、不成熟，為不法分子實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱提供了客觀基礎(chǔ)。這種操縱行為不僅嚴(yán)重?cái)_亂了資本市場(chǎng)秩序，還容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)（姜蘭，2007）。當(dāng)上市公司內(nèi)部人擁有足夠的信息優(yōu)勢(shì)時(shí)，實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱能夠使其在股價(jià)上漲階段精準(zhǔn)減持（Stein，1996），從而獲取巨額收益。此外，除了大股東可以操控上市公司重大信息披露，有預(yù)謀減持以獲得超額收益外，機(jī)構(gòu)投資者也能夠利用自身的信息優(yōu)勢(shì)提前獲取大股東減持的信息，通過(guò)大量賣出被減持股票來(lái)避免損失，而中小投資者因信息不對(duì)稱，其利益受到了機(jī)構(gòu)投資者信息優(yōu)勢(shì)和大股東內(nèi)部人優(yōu)勢(shì)的雙重侵害（陳燦，2016）。實(shí)踐中，公司決策者作為內(nèi)部人可以適時(shí)釋放好消息、延遲披露壞消息，同時(shí)結(jié)合二級(jí)市場(chǎng)的操縱行為牟取暴利。此時(shí)，信息型市場(chǎng)操縱與傳統(tǒng)交易操縱中的洗盤，聯(lián)合交易等行為交織混雜，從法律上很難判斷操縱者減持前發(fā)布利好消息是“謀定后動(dòng)”還是“順?biāo)浦邸保ㄖx德仁等，2016）。直覺上，內(nèi)部人實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱最終目的是為了獲益，而獲益的途徑是股價(jià)的波動(dòng)。那么，這種行為到底是如何影響股價(jià)波動(dòng)的？其影響途徑或機(jī)制是什么？后果是什么？本文嘗試從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的視角對(duì)這些問(wèn)題予以探討 。

現(xiàn)有關(guān)于股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的文獻(xiàn)，一方面從信息不對(duì)稱和外部監(jiān)管環(huán)境的角度進(jìn)行了分析，例如會(huì)計(jì)穩(wěn)健性（Kim 和 Zhang，2014）、證券交易所監(jiān)管（劉程，2019）等。另一方面從管理層行為入手，考察了避稅（Kim等，2011）、高管學(xué)術(shù)經(jīng)歷（魯桂華和潘柳蕓，2021）等對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響?？傮w上看現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究大多基于壞消息隱藏假說(shuō)（Jin和Myers，2006），而本文則是基于內(nèi)部人實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱時(shí)對(duì)利好消息發(fā)布時(shí)間節(jié)點(diǎn)的控制來(lái)展開研究。信息型市場(chǎng)操縱會(huì)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，可能是因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部人操縱壞信息囤積使得股價(jià)無(wú)法真實(shí)反映公司基本面信息，當(dāng)隱藏的利空消息向市場(chǎng)集中釋放時(shí)，將會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生巨大沖擊，導(dǎo)致股價(jià)劇烈下跌；也有可能是因?yàn)槠髽I(yè)內(nèi)部人在減持前大量發(fā)布利好消息，抬高股價(jià)后進(jìn)行減持，使得財(cái)富在操縱者與新交易者之間發(fā)生轉(zhuǎn)移（徐龍炳等，2021），導(dǎo)致被減持股票隨后出現(xiàn)股價(jià)暴跌。

以往研究表明，投資者保護(hù)作為外部監(jiān)督機(jī)制，在防范股東利益侵害以及提高公司價(jià)值方面發(fā)揮著顯著的作用（黎來(lái)芳等，2012）。企業(yè)內(nèi)部人在減持前發(fā)布利好消息，外部不知情投資者跟風(fēng)追漲使得內(nèi)部人可以高位減持套現(xiàn)，等價(jià)格回落后再低位增持，若加強(qiáng)投資者保護(hù)則可能對(duì)該行為產(chǎn)生一定的制約。為此，我們納入投資者保護(hù)這一調(diào)節(jié)變量，以期觀察其是否以及如何影響信息型市場(chǎng)操縱可能導(dǎo)致的股價(jià)崩盤。

本文以2008-2020年A股上市公司為樣本，探究大宗交易市場(chǎng)上內(nèi)部人減持過(guò)程中實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱對(duì)股價(jià)崩盤的影響。本文可能的貢獻(xiàn)是：第一，豐富了企業(yè)內(nèi)部人不對(duì)稱披露好消息和壞消息的相關(guān)文獻(xiàn)，以往對(duì)信息型市場(chǎng)操縱的研究多聚焦于謠言、虛假信息傳播等，本文對(duì)信息型市場(chǎng)操縱研究的側(cè)重點(diǎn)在于控制信息披露的節(jié)點(diǎn)，進(jìn)一步拓展了內(nèi)部人交易及其信息優(yōu)勢(shì)等問(wèn)題的研究視角。第二，豐富了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的相關(guān)文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)機(jī)制能夠有效削弱信息型市場(chǎng)操縱對(duì)股價(jià)崩盤的影響，同時(shí)進(jìn)一步驗(yàn)證了信息不對(duì)稱是造成股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的主要原因。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）信息型市場(chǎng)操縱

不同于傳統(tǒng)操縱者通過(guò)洗盤、聯(lián)合交易、連續(xù)交易來(lái)拉高交易價(jià)格，誘使投資者跟風(fēng)交易，信息型市場(chǎng)操縱是指在資本市場(chǎng)中擁有信息優(yōu)勢(shì)的人根據(jù)自身需要，選擇性披露足以影響投資者對(duì)真實(shí)市場(chǎng)判斷的各種信息，促使證券交易價(jià)格出現(xiàn)非真實(shí)性地波動(dòng)，此時(shí)，操縱者以虛高價(jià)格賣出，從而快速獲利。現(xiàn)有研究將信息型市場(chǎng)操縱分為利用信息優(yōu)勢(shì)操縱和編造傳播虛假信息操縱（繆因知，2018）。

Allen和Gale（1992）將信息型市場(chǎng)操縱研究重點(diǎn)放在了釋放虛假信息和散播謠言等維度，而近年來(lái)對(duì)信息型市場(chǎng)操縱的研究更多的是聚焦于內(nèi)部人利用信息優(yōu)勢(shì)實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱。張宗新等（2005）從內(nèi)幕消息對(duì)股價(jià)沖擊的角度發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部交易者會(huì)通過(guò)制造“噪聲”，使得外部投資者隨大流買入股票，促使股價(jià)飆升。趙靜梅等（2010）指出，在所有發(fā)布的利好消息中，兼并收購(gòu)信息不僅發(fā)布最多，對(duì)股價(jià)影響也最顯著。李心丹等（2014）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，公司發(fā)布高送轉(zhuǎn)利好消息，主要系迎合個(gè)人投資者非理性需求，非實(shí)質(zhì)性利好。易志高等（2017）發(fā)現(xiàn)高管減持期間，存在主動(dòng)管理媒體披露現(xiàn)象，從而達(dá)到財(cái)富轉(zhuǎn)移的目的。徐龍炳等（2021）通過(guò)對(duì)上市公司內(nèi)部人大宗交易減持過(guò)程中的信息型市場(chǎng)操縱及財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)信息型市場(chǎng)操縱的主要方式是減持前發(fā)布利好消息，同時(shí)配合二級(jí)市場(chǎng)抬拉打壓等行為，精準(zhǔn)刺激股價(jià)以配合內(nèi)部人高位減持，此時(shí)市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制扭曲，很可能造成股價(jià)崩盤現(xiàn)象。此外，信息型市場(chǎng)操縱還容易引發(fā)市場(chǎng)效率低下，加劇市場(chǎng)波動(dòng)（Aggarwal和Wu，2006），扭曲資源配置，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生負(fù)外部性。

綜上所述，信息型市場(chǎng)操縱破壞了資本市場(chǎng)秩序，本文聚焦于大宗交易市場(chǎng)，探討企業(yè)內(nèi)部人減持期間發(fā)布高送轉(zhuǎn)、并購(gòu)公告、業(yè)績(jī)預(yù)告等利好消息操縱市場(chǎng)對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

（二）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)因素的挖掘是近年來(lái)學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)。由于個(gè)人財(cái)富、職業(yè)生涯、聲譽(yù)、晉升等原因，公司管理者往往存在隱藏公司壞消息的動(dòng)機(jī)（Kothari 等，2009）。隨著時(shí)間的推移，負(fù)面消息在公司內(nèi)部不斷積累，股價(jià)形成了巨大的泡沫，一旦負(fù)面消息的積累超過(guò)公司能夠承擔(dān)的上限，壞消息向市場(chǎng)集中釋放，就會(huì)對(duì)公司股價(jià)造成巨大打擊，形成崩盤（Jin和Myers，2006；Hutton 等，2009）。尤其對(duì)于信息不對(duì)稱性較高的公司，由于投資者無(wú)法感知經(jīng)理人藏匿負(fù)面消息的行為，使得經(jīng)理人更容易進(jìn)行信息管理，導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)飆升，而選擇性披露公司負(fù)面消息的機(jī)會(huì)主義行為正是加劇公司信息不透明度的重要原因。

本文試圖考察內(nèi)部人實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。一方面，相較于中小股東，大股東直接參與企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)和決策，更有機(jī)會(huì)獲取內(nèi)幕信息并利用信息優(yōu)勢(shì)來(lái)掏空中小股東（吳育輝和吳世農(nóng)，2010）。此時(shí)為使得減持收益最大化，大股東可以利用控制權(quán)與管理層合謀，操縱信息以配合后續(xù)交易。例如，在減持前向外界釋放虛假的但是能夠刺激股價(jià)上升的利好信息。如高送轉(zhuǎn)等利好消息，實(shí)質(zhì)上只是股票拆細(xì)，理論上不會(huì)提升公司價(jià)值（Ikenberry 和 Ramnath，1996）。但是，這些利好消息能夠煽動(dòng)投資者情緒，抬高股價(jià)，在羊群效應(yīng)的疊加影響下，使股價(jià)嚴(yán)重偏離企業(yè)實(shí)際內(nèi)在價(jià)值，從而產(chǎn)生泡沫。減持過(guò)后，這些虛高股價(jià)不能及時(shí)反映公司基本面真實(shí)信息，且企業(yè)負(fù)面信息持續(xù)積累，繼續(xù)隱藏會(huì)使得成本增加，此時(shí)，企業(yè)會(huì)集中釋放之前不斷積累的 “壞消息”，虛假的利好信息也由此被揭穿，股價(jià)泡沫破裂，從而引發(fā)上市公司股價(jià)崩盤。另一方面，管理層出于薪酬契約等自利動(dòng)機(jī)，傾向于進(jìn)行信息操控，積極披露正面消息，隱藏或者延遲披露壞消息，加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于信息型市場(chǎng)操縱除了加強(qiáng)監(jiān)管以外，更重要的是對(duì)投資者權(quán)益的保護(hù)。增加信息披露的成本可以在一定程度上減少內(nèi)幕信息知情者實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱。隨著投資者法律保護(hù)程度的加強(qiáng)，上市公司價(jià)值不斷提升（胡海峰和李忠，2009）。完善的投資者保護(hù)機(jī)制能夠有效防范和化解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展（王化成等，2014）。

綜上所述，本文基于信息不對(duì)稱理論研究?jī)?nèi)部人實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，同時(shí)考慮到投資者保護(hù)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，進(jìn)一步研究了作用機(jī)制，以及哪種信息的發(fā)布對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響更為顯著。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）信息型市場(chǎng)操縱與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

信息型市場(chǎng)操縱是非交易型操縱的典型代表，操縱者故意控制、隱匿或傳播消息來(lái)影響證券的交易價(jià)格和交易量，屬于對(duì)信息披露進(jìn)行控制和影響的重要表現(xiàn)形式（姜沅伯，2020）。一方面，信息型市場(chǎng)操縱者可以通過(guò)釋放虛假信息和散播謠言影響股價(jià)，加劇信息不對(duì)稱程度，使得投資者獲取信息成本增加。同時(shí)直接破壞正常的市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制，進(jìn)而使得市場(chǎng)指數(shù)在短期內(nèi)大幅下降，引起股價(jià)崩盤效應(yīng)。另一方面，操縱者可以控制信息披露節(jié)奏，在減持前連續(xù)披露利好消息，哄抬股價(jià)后，高位拋售套現(xiàn)，此時(shí)股價(jià)無(wú)法反映公司的真實(shí)基本面信息，囤積起來(lái)的壞消息在減持后集中釋放向市場(chǎng)，引起個(gè)股價(jià)格急劇下跌，使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)秩序受到嚴(yán)重破壞。

大股東作為上市公司內(nèi)幕信息的知情人和實(shí)際控制人，有能力對(duì)被減持上市公司重大信息披露施加影響。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）研究發(fā)現(xiàn)，控股股東減持前發(fā)布利好消息的概率更高，隨著減持規(guī)模的擴(kuò)大，大股東信息操控行為的概率也隨之增加。為配合減持需求，除發(fā)布利好消息以外，操縱者也會(huì)借此快速拉升股價(jià)，股價(jià)越接近交易上限，越會(huì)吸引投資者關(guān)注（Barber和Odean，2008），此時(shí)許多投資者會(huì)回頭找尋信息支撐從而加劇股價(jià)上漲。但是前期操縱釋放的利好消息如果缺乏公司基本面價(jià)值的支撐，隨著經(jīng)營(yíng)周期的持續(xù)，隱藏的負(fù)面消息最終會(huì)釋放到市場(chǎng)當(dāng)中（Hutton等，2009），引起股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

此外，現(xiàn)有研究表明公司高管減持股票時(shí)能獲取超額收益（Lakonishok 和 Lee，2001）。高管作為企業(yè)內(nèi)部人，事先知情尚未對(duì)外披露的重大信息，具有對(duì)公司基本價(jià)值判斷和未來(lái)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)方面的天然優(yōu)勢(shì)。此時(shí)高管可以利用內(nèi)部控制優(yōu)勢(shì)，通過(guò)策略性信息披露，抬高股價(jià)后拋售套利（曾慶生，2014）?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)1：

H1：信息型市場(chǎng)操縱將會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

（二）信息型市場(chǎng)操縱、投資者保護(hù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

大量理論分析和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，投資者保護(hù)作為外部治理機(jī)制，在防范大股東利益侵害、提高企業(yè)價(jià)值、促進(jìn)資本配置效率等方面的作用已經(jīng)得到了許多證實(shí)（黎來(lái)芳等，2012）。一方面，良好的投資者保護(hù)能夠提升公司治理水平，有效抑制公司內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為，并強(qiáng)制違約行為人做出相應(yīng)補(bǔ)償。另一方面，投資者保護(hù)能夠提升會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，降低企業(yè)的信息不對(duì)稱度，促使股價(jià)精準(zhǔn)反映公司基本面情況（于文超和何勤英，2013）。王化成等（2014）在對(duì)投資者保護(hù)進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，投資者保護(hù)可以通過(guò)抑制企業(yè)管理層的正向盈余管理程度，壓縮內(nèi)部人尋租空間，來(lái)抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

在我國(guó)資本市場(chǎng)整體投資者保護(hù)程度不高的情況下，公司的實(shí)際控制人有策略性披露信息從而操縱股價(jià)的沖動(dòng)，也有利用各種隧道行為攫取控制權(quán)私有收益的動(dòng)機(jī)（鄭建明等，2007）。當(dāng)企業(yè)存在持股比例較高的大股東時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生控制權(quán)收益（Grossman 和Hart，1988）。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）通過(guò)研究證實(shí)了大股東，特別是控股股東具有通過(guò)操縱上市公司重大信息來(lái)掏空中小股東利益的事實(shí)。王鵬（2008）通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司的實(shí)證研究進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，地區(qū)投資者保護(hù)可以削弱控股股東的控制權(quán)對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面影響。由此說(shuō)明投資者保護(hù)水平越高，對(duì)企業(yè)的監(jiān)督力度越強(qiáng)，進(jìn)而可以減少企業(yè)內(nèi)部人實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱的概率，降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。良好的投資者保護(hù)可以促使管理層加強(qiáng)信息披露，提高財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，降低外部投資者與企業(yè)內(nèi)部人之間的信息不對(duì)稱度，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。因此我們提出假設(shè)2：

H2：投資者保護(hù)對(duì)信息型市場(chǎng)操縱與股價(jià)崩盤的正相關(guān)關(guān)系具有負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

2008年監(jiān)管當(dāng)局出臺(tái)限售股解禁與減持政策后，我國(guó)大宗交易市場(chǎng)開始活躍起來(lái)，因此本文以2008-2020年滬深A(yù)股上市公司作為研究樣本，對(duì)原始樣本做出以下處理：①剔除金融類樣本公司；②剔除樣本期內(nèi)被ST、PT和退市等特殊處理的樣本；③剔除數(shù)據(jù)中缺失樣本。最終得到25127個(gè)公司一年度觀測(cè)值。為了控制異常值對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，對(duì)樣本內(nèi)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理。文中投資者保護(hù)數(shù)據(jù)來(lái)源于樊綱的市場(chǎng)化指數(shù)，其余數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量設(shè)定

1.市場(chǎng)操縱綜合指標(biāo)

本文聚焦于大宗交易減持，原因是大宗交易市場(chǎng)減持規(guī)模通常較大，內(nèi)部人有足夠的動(dòng)力策略性披露信息，進(jìn)行市場(chǎng)操縱。因大宗交易運(yùn)作需要一定時(shí)間，將兩次大宗交易不超過(guò)60天的減持，合并為同一輪減持?？紤]我國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況，本文將重點(diǎn)聚焦于高送轉(zhuǎn)公告、業(yè)績(jī)預(yù)告以及并購(gòu)公告。借鑒Givoly和Palmon（1985）研究，將每條消息發(fā)布后1個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)收益率超過(guò)市場(chǎng)收益率的定義為利好公告。當(dāng)企業(yè)內(nèi)部人進(jìn)行大宗交易減持前60天內(nèi)發(fā)布利好公告，則信息操縱綜合指標(biāo)（infoMa）取值為1，否則為0。

2.投資者保護(hù)

參考王化成等（2014），使用“中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)”中的“市場(chǎng)中介組織的發(fā)育和法律制度環(huán)境”來(lái)衡量地區(qū)的投資者保護(hù)水平，將其取自然對(duì)數(shù)后作為本文的投資者保護(hù)指標(biāo)，記為Protect。

3.股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

現(xiàn)有的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的衡量方法大多基于Kim和Zhang（2011）提出的負(fù)收益偏態(tài)系（NCSKEW）和上下波動(dòng)率（DUVOL）作為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的代理變量。 首先，計(jì)算i公司股票的周持有回報(bào)Wi,t，對(duì)股票i的周收益做如下回歸：

其中：Ri,t代表i公司股票在第t周考慮現(xiàn)金紅利再投資的收益率，Rm,t代表市場(chǎng)在第t周的加權(quán)平均收益率，εi,t代表個(gè)股i無(wú)法被市場(chǎng)加權(quán)平均收益率解釋的部分，將Wi,t=In(1+εi,t)定義為公司的周特有收益率。然后，基于Wi,t構(gòu)造NCSKEW和DUVOL兩個(gè)變量：

其中：n代表每年該i公司股票在市場(chǎng)中交易天數(shù)，NCSKEW的數(shù)值越大，表示偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度越嚴(yán)重，則衡量的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

其中：nu(nd)代表i公司股票的周特有回報(bào)率Wi,t高于（低于）年回報(bào)率均值Wi的天數(shù)，DUVOL的數(shù)值越大，代表收益率分布更傾向于左偏，則衡量的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越高。

4.控制變量

在控制變量上借鑒已有文獻(xiàn)（Kim和Zhang，2014），選擇以下變量為模型的控制變量：第t年的公司股票負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)NCSKEWt，月均超額換手率OTurnovert，收益的波動(dòng)Sigmat，平均周收益率Rett，規(guī)模Sizet，賬面市值比BMt，資產(chǎn)負(fù)債率Levt，總資產(chǎn)報(bào)酬率ROAt，信息不對(duì)稱程度AbsACCt。變量定義表具體見表1。

表1 變量定義

（三）模型設(shè)計(jì)

為檢驗(yàn)上市公司實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱是否對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響，構(gòu)建如下模型：

其中：Crasht+1為t+1期股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，用NCSKEWt+1和DUVOLt+1來(lái)衡量，InforMat為市場(chǎng)操縱綜合指標(biāo)，CV為控制變量，YR和Ind分別為年度固定效應(yīng)和行業(yè)固定效應(yīng)。根據(jù)假設(shè)1，系數(shù)β1應(yīng)該顯著為正。

為驗(yàn)證投資者保護(hù)對(duì)上市公司實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)效應(yīng)，構(gòu)建以下模型：

其中：InforMat×Protectt為市場(chǎng)操縱綜合指標(biāo)和投資者保護(hù)的交乘項(xiàng)，β3為投資者保護(hù)對(duì)市場(chǎng)操縱綜合指標(biāo)的進(jìn)一步調(diào)節(jié)效應(yīng)。根據(jù)假設(shè)2，系數(shù)β1應(yīng)該顯著為負(fù)。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性檢驗(yàn)

從圖1中可以看出，2008-2015年信息型市場(chǎng)操縱次數(shù)總體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，2016年信息型市場(chǎng)操縱案件有明顯下降趨勢(shì)。可能的原因是：一方面， 2016年監(jiān)管當(dāng)局出臺(tái)了一系列強(qiáng)化信息披露的制度，旨在建設(shè)以信息披露為核心的市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制。同年6月17日發(fā)布了《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》，對(duì)上市公司并購(gòu)重組監(jiān)管明顯趨嚴(yán)，使得發(fā)布并購(gòu)預(yù)告的上市公司顯著減少。另一方面， 2016年我國(guó)股票市場(chǎng)的中小投資者比例相較于2015年顯著降低，此時(shí)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者的比例顯著上升，對(duì)上市公司基本面信息了解更加詳細(xì)，加之2017年監(jiān)管當(dāng)局出臺(tái)相關(guān)政策使得大宗交易操縱市場(chǎng)的行為受到監(jiān)管限制，內(nèi)部人實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱的次數(shù)開始呈下降趨勢(shì)。

圖1 2008-2020年樣本公司信息型市場(chǎng)操縱次數(shù)

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。特有收益負(fù)偏分布NCSKEWt+1的均值為-0.313、標(biāo)準(zhǔn)差為0.720，特有收益的上下波動(dòng)比率DUVOLt+1的均值為-0.208、標(biāo)準(zhǔn)差為0.479，說(shuō)明崩盤風(fēng)險(xiǎn)在不同上市公司中有較大差異。市場(chǎng)操縱綜合指標(biāo)均值為0.008，說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部人實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱的比率為0.8%，地區(qū)投資者保護(hù)的均值為2.123，標(biāo)準(zhǔn)差為0.68，說(shuō)明不同地區(qū)投資者保護(hù)存在較大差異。各變量的VIF值均小于5，說(shuō)明模型不存在多重共線性問(wèn)題。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3為主要變量之間的相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)。從表中可以看出，市場(chǎng)操縱綜合指標(biāo)和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在1%顯著性水平下呈正相關(guān)，符合預(yù)期，初步驗(yàn)證假設(shè)1，即信息型市場(chǎng)操縱確實(shí)會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，投資者保護(hù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在5%顯著性水平下呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，說(shuō)明投資者保護(hù)在一定程度上可以抑制股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，初步驗(yàn)證假設(shè)2。其他變量間相關(guān)性也基本符合預(yù)期。

表3 相關(guān)系數(shù)矩陣

（二）基準(zhǔn)回歸分析

1.信息型市場(chǎng)操縱對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響

為檢驗(yàn)假設(shè)1，以市場(chǎng)操縱綜合指標(biāo)為解釋變量對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表4。第（1）列只控制年度與行業(yè)效應(yīng)，InfoMat的系數(shù)為0.233，在1%顯著性水平下顯著為正。第（2）列加入了除信息不對(duì)稱程度以外的所有控制變量，InfoMat的系數(shù)為0.182，在1%顯著性水平下顯著為正。第（3）列進(jìn)一步控制了信息透明度對(duì)股價(jià)崩盤的影響，InfoMat的系數(shù)為0.177，在1%顯著性水平下顯著。第（4）、（5）、（6）列將被解釋變量替換為DUVOLt+1，得出的結(jié)論與前面無(wú)差異。綜上，假設(shè)1得到了驗(yàn)證，說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部人實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱確實(shí)加劇了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)①考慮到2017年5月證監(jiān)會(huì)頒布相關(guān)政策，大宗交易市場(chǎng)信息操縱行為受到一定限制，本文采用雙重差分法檢驗(yàn)了政策效應(yīng)，結(jié)果顯示相關(guān)政策的頒布減弱了信息操縱對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，回歸系數(shù)符合預(yù)期，但政策效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上不顯著，原因可能是政策出臺(tái)時(shí)間較短。回歸結(jié)果不在正文中列示，有需求者可向作者索取。。

表4 信息型市場(chǎng)操縱與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

2.投資者保護(hù)對(duì)信息型市場(chǎng)操縱影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)節(jié)作用

表5為信息型市場(chǎng)操縱、投資者保護(hù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的回歸結(jié)果。回歸結(jié)果中第（1）列為只控制行業(yè)效應(yīng)和年度效應(yīng)的影響，結(jié)果依然顯示上市公司實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，且在1%顯著性水平下顯著；同時(shí)市場(chǎng)操縱綜合指標(biāo)和投資者保護(hù)交互項(xiàng)的回歸系數(shù)在5%顯著性水平下顯著。模型第（2）、（3）列逐步加入其他控制變量，得到的結(jié)果與前述結(jié)論無(wú)差異。模型第（4）、（5）、（6）列將被解釋變量替換為DUVOL，得到結(jié)果與前述相同。由此可見，投資者保護(hù)對(duì)于企業(yè)內(nèi)部人實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的情況，起到了顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用，在一定程度上緩解了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，監(jiān)管當(dāng)局對(duì)資本市場(chǎng)監(jiān)管的重視，加大投資者保護(hù)建設(shè)，壓縮投資者尋租空間，有效約束了公司內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為（王化成等，2014）。

表5 信息型市場(chǎng)操縱、投資者保護(hù)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

六、進(jìn)一步分析

（一）信息型市場(chǎng)操縱影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的傳導(dǎo)機(jī)制檢驗(yàn)

Chauvin和Shenoy（2001）的研究表明，當(dāng)信息不對(duì)稱程度較低的時(shí)候，公司決策者可以通過(guò)控制信息披露節(jié)點(diǎn)操縱股票價(jià)格。當(dāng)被操縱的股票開始上漲，操縱者開始減持股票退出市場(chǎng)，股價(jià)大幅下跌，造成股價(jià)崩盤現(xiàn)象。同時(shí)在外部監(jiān)管環(huán)境較弱的情況下，上市公司可能利用虛假信息型市場(chǎng)破壞正常的市場(chǎng)價(jià)格機(jī)制。因此，本文選用修正Jones模型殘差的絕對(duì)值作為信息不透明度的代理變量（Absacc），進(jìn)行信息因子中介路徑檢驗(yàn)，并構(gòu)建如下模型：

當(dāng)模型（6）的β1、模型（7）的γ、模型（8）的θ均顯著不為0時(shí)，如果模型（8）的ρ顯著不為0，則稱信息不對(duì)稱在信息型市場(chǎng)操縱影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮了部分中介效應(yīng)，否則稱其發(fā)揮了完全中介效應(yīng)。表6中的第（1）、（2）列是被解釋變量分別為NCSKEW和DUVOL的模型（6）的回歸結(jié)果。第（3）列是中介因子檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示InfoMat和ABSACCt在1%顯著性水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)內(nèi)部人信息操控行為確實(shí)會(huì)增加企業(yè)信息不透明度。第（4）、（5）列是不同解釋變量對(duì)模型（8）的回歸，結(jié)果顯示上市公司實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱并未有效傳遞公司真實(shí)信息，使得公司信息不透明度上升，進(jìn)而加劇股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)。以第（1）列和第（4）列為例，InfoMat的系數(shù)由0.182下降到0.177，AbsACCt的系數(shù)為0.337，并在1%顯著性水平下顯著，說(shuō)明信息型市場(chǎng)操縱對(duì)股價(jià)崩盤的影響一部分通過(guò)直接作用（0.177），一部分通過(guò)信息不透明度傳導(dǎo)到股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（0.005）。

（二）信息型市場(chǎng)操縱行為分類別回歸

考慮到中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)際情況，本文將利好消息分為高送轉(zhuǎn)公告（GSZ）、業(yè)績(jī)預(yù)告（ICS）、并購(gòu)公告（MA）三類，分別將其與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行回歸。從表7的回歸結(jié)果可以看出，內(nèi)部人減持前上市公司發(fā)布并購(gòu)公告和業(yè)績(jī)預(yù)告的行為將顯著加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而發(fā)布高送轉(zhuǎn)公告對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著。可能的原因是：與強(qiáng)制披露的業(yè)績(jī)預(yù)告相比，自愿發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告時(shí)，管理層會(huì)考慮上年年報(bào)和當(dāng)年一季報(bào)表現(xiàn)出來(lái)的業(yè)績(jī)差異對(duì)市場(chǎng)和投資者的影響， 然后選擇對(duì)市場(chǎng)和投資者產(chǎn)生影響最大的年報(bào)和一季度季報(bào)進(jìn)行組合披露（唐躍軍和薛紅志，2005）。發(fā)布者擁有信息披露的組合動(dòng)機(jī)與操作空間，會(huì)加劇減持后產(chǎn)生的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，并購(gòu)重組一直是A股市場(chǎng)的熱點(diǎn)話題，薛健和竇超（2015）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)上市公司發(fā)布并購(gòu)公告前都存在明顯的信息泄露，此時(shí)內(nèi)部人在交易時(shí)機(jī)上存在顯著的信息優(yōu)勢(shì)，從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于高送轉(zhuǎn)公告而言，一方面，高送轉(zhuǎn)公告是為了迎合非理性投資者所制造的虛假繁榮，高送轉(zhuǎn)后公司股票超額收益會(huì)顯著下降（李心丹等，2014）；另一方面，高送轉(zhuǎn)會(huì)提高股票的流動(dòng)性，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生一定的抑制作用（Muscarella和Vetsuypens，1996）。由于減持前發(fā)布高送轉(zhuǎn)公告對(duì)股價(jià)既有正向影響又有負(fù)向影響，由此導(dǎo)致其對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響并不顯著。

表7 信息型市場(chǎng)操縱行為分類別回歸結(jié)果

（三）公司內(nèi)部治理問(wèn)題

公司內(nèi)部治理問(wèn)題一直是影響股價(jià)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的重要原因之一，信息的不對(duì)稱為內(nèi)部人實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱提供了“沃土”，而管理者正是內(nèi)部人的重要組成之一，因此本文采用管理層持股比例來(lái)衡量公司內(nèi)部治理問(wèn)題。管理層持股一方面可以發(fā)揮“利益趨同”效應(yīng)，使得管理層與股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享，提升工作效率，約束自身行為（Ederer和Manso）；另一方面由于管理層持股比例上升，使得內(nèi)部控制對(duì)其約束減小，此時(shí)管理層出于自利動(dòng)機(jī)更有可能策略性披露消息，拉升股價(jià)，牟取利益。

按照管理層持股高低對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸，用行業(yè)中位數(shù)劃分管理層持股高低組，大于中位數(shù)的為管理層持股高組，小于中位數(shù)的為管理層持股低組。從表8的回歸結(jié)果中可以看出，當(dāng)管理層持股比例較高時(shí)，信息型市場(chǎng)操縱與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。一個(gè)可能的解釋是：管理層持股會(huì)帶來(lái)“壁壘效應(yīng)”，持股比例的上升給予了管理層足夠的權(quán)利，從而可以利用信息型市場(chǎng)操縱來(lái)掏空公司利益，且這種權(quán)力受到約束的程度越低，負(fù)面消息集中爆發(fā)的可能性越大（鄭珊珊，2019）。

表8 信息型市場(chǎng)操縱、管理層持股與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

七、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）傾向性得分匹配

考慮到實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱的上市公司與未實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱的公司可能存在個(gè)體差異，本文采用PSM的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。為樣本中實(shí)施了信息型市場(chǎng)操縱的公司，按月均超額換手率、收益的波動(dòng)、平均周收益率、資產(chǎn)規(guī)模、賬面市值比、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、信息不透明度等變量匹配未實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱的上市公司，回歸結(jié)果顯示信息型市場(chǎng)操縱對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響依然在1%顯著性水平下顯著，且投資者保護(hù)與市場(chǎng)操縱綜合指標(biāo)的交互項(xiàng)依然顯著為負(fù)，驗(yàn)證了前文結(jié)果的穩(wěn)健性。

（二）Heckman兩階段檢驗(yàn)

為解決樣本選擇偏誤問(wèn)題，本文采用Heckman兩步法解決模型中可能出現(xiàn)的內(nèi)生性問(wèn)題，首先使用Probit模型估計(jì)投資者保護(hù)的逆米爾斯比率（IMR），該模型主要考察企業(yè)的不同特征對(duì)投資者保護(hù)的影響。IMR系數(shù)顯著，說(shuō)明該模型確實(shí)存在一定的選擇性偏差。其次將計(jì)算好的逆米爾斯比率放入樣本數(shù)據(jù)中，再次回歸從而能夠修正樣本選擇性偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。從第二階段回歸結(jié)果來(lái)看，InfoMat與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)，投資者保護(hù)的調(diào)節(jié)作用也通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果與前文基本一致，說(shuō)明糾正樣本選擇性偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題后，結(jié)果依舊穩(wěn)健。

八、結(jié)論與建議

本文實(shí)證分析了信息型市場(chǎng)操縱對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及投資者保護(hù)對(duì)這種影響的調(diào)節(jié)作用，研究發(fā)現(xiàn)：上市公司實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱會(huì)使得信息不透明度明顯上升，從而加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，而投資者保護(hù)可以有效抑制這種正向關(guān)系。從傳導(dǎo)機(jī)制和公司內(nèi)部治理的進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，信息傳遞發(fā)揮了部分中介效用，在管理層持股較高的情況下，企業(yè)內(nèi)部人實(shí)施信息型操縱更容易導(dǎo)致股價(jià)崩盤。本文為探究股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)原因的研究提供了新的思路，實(shí)踐中為證券監(jiān)管當(dāng)局了解信息型市場(chǎng)操縱案件發(fā)生時(shí)間節(jié)點(diǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

根據(jù)上述研究結(jié)論，提出以下建議：第一，要完善上市公司信息披露機(jī)制，減少信息不對(duì)稱程度。投資者保護(hù)機(jī)制越不完善、信息不對(duì)稱程度越高，企業(yè)內(nèi)部人實(shí)施信息型市場(chǎng)操縱的可能性也就越大，因此相關(guān)部門需要完善上市公司信息披露制度，對(duì)上市公司信息披露執(zhí)行情況進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)。第二，縮短上市公司披露業(yè)績(jī)預(yù)告的時(shí)間，減少企業(yè)內(nèi)部人對(duì)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行策略性組合披露的可能，對(duì)發(fā)出并購(gòu)重組公告的公司，要求企業(yè)內(nèi)部人減持前進(jìn)行預(yù)披露，以降低上市公司內(nèi)外部的信息不對(duì)稱。第三，加強(qiáng)投資者保護(hù)等資本市場(chǎng)基本制度的持續(xù)優(yōu)化，完善大宗股票交易的監(jiān)管和風(fēng)控制度，打擊大股東和內(nèi)部人對(duì)上市公司的“掏空”行為，更好地保護(hù)中小投資者權(quán)益。