吳宇慧，王 帥，楊培濤

(中南林業(yè)科技大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖南 長沙 410004)

1 引言

在國家倡導(dǎo)社會經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展與生態(tài)文明建設(shè)相結(jié)合的新形勢下，林業(yè)行業(yè)應(yīng)充分發(fā)揮林業(yè)企業(yè)在生態(tài)、社會經(jīng)濟(jì)方面的積極作用。隨著社會經(jīng)濟(jì)金融快速發(fā)展，杠桿率一直是衡量發(fā)展程度的重要指標(biāo)，一系列研究均表示經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)杠桿率過高。2015年12月的中央經(jīng)濟(jì)工作會議中，提出“三去一降一補(bǔ)”五大任務(wù)，其中“去杠桿”首次在中央經(jīng)濟(jì)工作會議上被提出。林業(yè)企業(yè)應(yīng)結(jié)合自然資源與經(jīng)濟(jì)資源，高效調(diào)控杠桿率，促進(jìn)傳統(tǒng)林業(yè)向現(xiàn)代林業(yè)轉(zhuǎn)變?；诖?，構(gòu)建林業(yè)企業(yè)杠桿率有效分析指標(biāo)體系，提出有利于林業(yè)企業(yè)發(fā)展的杠桿率調(diào)節(jié)策略，具有重要意義。

2 文獻(xiàn)綜述

隨著金融發(fā)展的演化，目前國內(nèi)外關(guān)于杠桿率的影響因素研究主要以微觀因素與宏觀因素兩個方面展開。Larry Lang認(rèn)為，杠桿率是負(fù)債與收入的比例，宏觀經(jīng)濟(jì)杠桿率可以用負(fù)債與國民收入的比例來衡量[1]。Juselius M提出在評價杠桿率時償債能力起著重要的作用[2]?；诖?，Mian A提出債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)效率是主要影響因素[3]。Schularick M提出信貸增長會促進(jìn)杠桿率升高，同時高債務(wù)成本費(fèi)用負(fù)擔(dān)緩和降低杠桿率增長[4]。

中國人民銀行杠桿率研究課題組提出當(dāng)前的最大風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)杠桿率較高的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)[5]。微觀影響因素方面，主要通過基于債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[6]、企業(yè)自身實(shí)力[7]、投資效率[8]、科技創(chuàng)新[9]和企業(yè)股權(quán)[10]等方面探討企業(yè)桿桿率是否處于適度水平。宏觀影響因素方面，主要通過基于全球經(jīng)濟(jì)形勢[11]、國家經(jīng)濟(jì)形勢[12]、國家政府政策[13]和信息水平[14]等方面探討企業(yè)桿桿率是否處于適度水平。分析杠桿率要基于行業(yè)、產(chǎn)權(quán)和市場等差異來進(jìn)行分析[15]，林業(yè)企業(yè)有其特點(diǎn)，企業(yè)杠桿率評價與研究的標(biāo)準(zhǔn)存在差異，林榅荷提出我國林業(yè)上市公司經(jīng)營績效差距較大，資源增值率低，核心競爭力弱的體現(xiàn)[16]，林業(yè)科學(xué)技術(shù)是林業(yè)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵驅(qū)動力[17]，通過提升企業(yè)實(shí)習(xí)達(dá)到適當(dāng)調(diào)節(jié)杠桿率的目的。隨著我國林權(quán)制度的不斷改革，給其投融資帶來了極大的困難[18]，需要企業(yè)在信息對稱的前提下適當(dāng)擴(kuò)大現(xiàn)金流[19]，并且合適運(yùn)用國家對林業(yè)的優(yōu)待政策[20]。適當(dāng)調(diào)節(jié)企業(yè)股權(quán)集中度[21]，提高企業(yè)投資效率[22]，進(jìn)而達(dá)到有效調(diào)節(jié)企業(yè)桿桿率的目的。

綜上，現(xiàn)有文獻(xiàn)為杠桿率的討論提供了大量的研究基礎(chǔ)，但對林業(yè)行業(yè)的桿桿率分析關(guān)注不足。桿桿率既是一個測度概念，又是一個行業(yè)的結(jié)構(gòu)層面性問題。因此，有必要針對林業(yè)企業(yè)，構(gòu)建全面有效分析指標(biāo)體系，從而深入分析杠桿率結(jié)構(gòu)性問題，提出合理解決方案。鑒于此，本文基于林業(yè)企業(yè)特點(diǎn)，全面綜合考慮債務(wù)因素、盈利因素、創(chuàng)新因素、營運(yùn)因素、股權(quán)因素與宏觀因素等，提出采用全局主成分分析法，構(gòu)建林業(yè)企業(yè)杠桿率的有效分析指標(biāo)體系，確定林業(yè)企業(yè)適度杠桿率的調(diào)整原則，并提出有利于林業(yè)企業(yè)發(fā)展的杠桿率調(diào)節(jié)策略。

3 實(shí)證研究

本文提出采用全局主成分分析法，構(gòu)建林業(yè)企業(yè)杠桿率的有效分析指標(biāo)體系，確定林業(yè)企業(yè)適度杠桿率的調(diào)整原則，然后再通過雙向固定面板效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)合聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差，研究其影響因素強(qiáng)度，最終提出有利于林業(yè)企業(yè)發(fā)展的杠桿率調(diào)節(jié)策略。

3.1 全局主成分分分析法

3.1.1 數(shù)據(jù)選取與說明

基于樣本的全面性與可取性，提取50家林業(yè)上市公司從2009年到2018年的數(shù)據(jù)，并對樣本做如下處理：①剔除ST、*ST、S*ST上市公司；②剔除部分?jǐn)?shù)據(jù)缺失的公司；③根據(jù)具體公司的主營業(yè)務(wù)，均勻提取上市公司，保證數(shù)據(jù)涵括不同主營業(yè)務(wù)的林業(yè)企業(yè)；④剔除年報(bào)無法獲取的上市公司。一共11129個觀測值作為面板數(shù)據(jù)，所有的數(shù)據(jù)均來自于中國證監(jiān)會、中國上市公司協(xié)會、上海證券交易所、深圳證券交易所、中華人民共和國國家統(tǒng)計(jì)局、國際貨幣基金組織和作者手工計(jì)算。

基于研究目的與數(shù)據(jù)完整性，分別從企業(yè)的6個方面：償還方面、盈利方面、創(chuàng)新方面、營運(yùn)方面、股權(quán)方面以及宏觀因素方面一共選取了22個林業(yè)企業(yè)杠桿率影響因素變量，具體如表1所示。

3.1.2 變量的相關(guān)系數(shù)分析

面板數(shù)據(jù)進(jìn)行全局主成分分析之前，需要對各個變量之前的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行檢驗(yàn)，采用皮爾森相關(guān)系數(shù)分析兩兩變量的相關(guān)系數(shù)的方法， 多數(shù)變量之間的相關(guān)系數(shù)均超過0.7，且顯著性較好，說明變量之間的相關(guān)性較高，因此適合全局主成分分析法。

3.1.3 KMO與SMC檢驗(yàn)

首先對22個變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，防止異方差性，對一些數(shù)據(jù)進(jìn)行取對數(shù)處理。KMO檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

表2 抽樣充分的 Kaiser-Meyer-Olkin 度量

由表2分析可得KMO系數(shù)為0.720，大多數(shù)變量系數(shù)值超過0.7，表明變量之間相關(guān)性較高，分析表明此面板數(shù)據(jù)適合采用全局主成分分析。

3.1.4 全局主成分的特征值分析

全局主成分分析法提取的主要成分如表3所示，根據(jù)主成分的特征值大小，挑選出一共選出6個特征值均大于一的主要成分，第一個主要成分的征值累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到了29.4%，6個主要成分的征值累計(jì)貢獻(xiàn)率達(dá)到了75.9%，說明提取出來的6個主要成分可以充分解釋22個原始變量，從而達(dá)到優(yōu)化模型的目的，因此選出6個主要成分，而且剩余的16個變量占比均小于5%，說明這些變量對整體分析影響不大。

表3 主成分(特征值)

3.1.5 全局主成分的因子荷載矩陣分析

如表4所示是變量進(jìn)行全局主成分分析之后的因子載荷矩陣，表中每一列表示一個主成分的原來變量線性組合的系數(shù)，第一個主成分所在列的第一行系數(shù)即表示第一個主成分和杠桿率滯后一期變量之間的線性關(guān)系系數(shù)，這個系數(shù)越大，說明主成分對該變量的代表性就越大。

表4 主成分的因子載荷矩陣

3.1.6 全局主成分的提取

根據(jù)上述分析，綜合提取6個主成分，由22個初始變量在6個主成分中占的比例，通過線性組合形成的形式來表達(dá)。6個主成分分別用P1、P2、P3、P4、P5、P6來代替，如下是6個主成分的表達(dá)式。為突出重點(diǎn)，只列核心變量。

P1=0.370lnNCA+0.365lnsize+0.291lntang+0.308lnEBIT+0.337lnNDTs

(1)

P2=0.277liquid+0.274slev+0.294slev+0.299lntang+0.195lninno+0.200lnunique

(2)

P3=0.224eoc1-0.170eoc2-+0.537lngdp+0.388r-0.610cpi

(3)

P4=0.196lnEBIT-0.512profit+0.422eoc1-0.233eoc2-+0.37fint

(4)

P5=0.473liquid+0.225board+0.199equity-0.061fint+0.042gdqy

(5)

P6=0.229profit+0.606growth+0.430eoc2+0.369equity+0.310fint

(6)

綜合上述分析可知，主成分所代表的意義可以由線性系數(shù)較大的幾個變量進(jìn)行綜合分析來確定。

第一個主成分P1反映企業(yè)償還能力方面。第二個主成分P2反映企業(yè)創(chuàng)新能力方面。第三個主成分P3反映宏觀經(jīng)濟(jì)方面。第四個主成分P4反映企業(yè)運(yùn)營能力方面。 第五個主成分P5反映企業(yè)股權(quán)方面。第6個主成分P6反映企業(yè)盈利方面。

22個原始指標(biāo)數(shù)，基本涵蓋大部分林業(yè)杠桿率的影響因素層次，通過全局主成分分析，研究得出林業(yè)企業(yè)杠桿率影響因素中最主要的成分，即6個主成分的組合是分析林業(yè)企業(yè)杠桿率的有效合理指標(biāo)體系，其中P1代表企業(yè)償還能力方面，P2代表企業(yè)創(chuàng)新能力方面，P3代表宏觀經(jīng)濟(jì)方面，P4代表企業(yè)運(yùn)營能力方面，P5代表企業(yè)股權(quán)方面，P6代表企業(yè)盈利方面。

3.2 實(shí)證研究

本文以50家林業(yè)上市公司為研究樣本，通過采用全局主成分分析法構(gòu)建林業(yè)企業(yè)桿桿率有效分析體系，然后再運(yùn)用雙向固定面板效應(yīng)模型進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)合聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差，研究其影響因素強(qiáng)度。

3.2.1 豪斯曼檢驗(yàn)

首先，對面板數(shù)據(jù)進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，判斷實(shí)證研究模型屬于固定效應(yīng)模型或者隨機(jī)效應(yīng)模型。檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示，可知其p值為0，即拒絕原假設(shè)，所以實(shí)證分析應(yīng)該選擇固定效應(yīng)模型?；诿姘鍞?shù)據(jù)的特點(diǎn)，選擇雙向固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析，即控制企業(yè)和年份。

表5 豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果

3.2.2 雙向固定效應(yīng)模型的建立

利用stata15進(jìn)行雙向固定效應(yīng)分析，并使用聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差。被解釋變量為上市公司資產(chǎn)負(fù)債率，解釋變量為全局主成分分析法提取出來的六個主成分。

所以，構(gòu)建林業(yè)上市公司杠桿率影響因素模型如下：

levi,t=β0+β1P1i,t-β2P2i,t-β3P3i,t+β4P4i,t-β5P5i,t-β6P6i,t+εi,t

(7)

其中，i的取值為1，2，3，…，50，分別代表50家林業(yè)上市公司；t的取值為1，2，3，…，10，代表2009年到2019年；lev代表企業(yè)桿桿率；P1代表企業(yè)償還能力方面；P2代表映企業(yè)創(chuàng)新能力方面；P3代表宏觀經(jīng)濟(jì)方面；P4代表企業(yè)運(yùn)營能力方面；P5代表企業(yè)股權(quán)方面；P6代企業(yè)盈利方面。βi為各個自變量的系數(shù)，εi,t為隨機(jī)擾動項(xiàng)。

4 經(jīng)驗(yàn)性結(jié)果

實(shí)證分析結(jié)果如表6所示。

表7 雙向固定效應(yīng)實(shí)證分析結(jié)果

如表6所示，實(shí)證分析結(jié)果顯示，企業(yè)杠桿率與P1、P4在1%的顯著性水平上正相關(guān)，與P2、P3、P6在1%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)，與P5在5%的顯著性水平上負(fù)相關(guān)。模型的擬合優(yōu)度R-squared的within，between，overall的數(shù)據(jù)分別為0.788、0.867、0.861，模型的擬合優(yōu)度較高，說明說明回歸直線對觀測值的擬合程度較好，樣本回歸模型對總體回歸模的代表性較強(qiáng)。結(jié)合聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)差，能進(jìn)一步證明實(shí)證分析的數(shù)據(jù)顯著性。

所以回歸模型如下所示：

levi,t=-39.674+3.075P1i,t-6.563P2i,t-21.312P3i,t+8.284P4i,t-2.071P5i,t-2.747P6i,t

(8)

(23.110) (0.840) (0.990) (5.440) (2.210)

(1.010) (0.380)

(-1.720) (3.670) (-6.640) (-3.920) (3.750) (-2.040) (-7.200)

(0.092) (0.001) (0.000) (0.00) (0.000)

(0.046) (0.000)

回歸系數(shù)下方括號中所示的數(shù)據(jù)從上到下依次為回歸系數(shù)的的標(biāo)準(zhǔn)誤差、t統(tǒng)計(jì)量和p值。

5 結(jié)論與政策建議

在國家提出可持續(xù)發(fā)展的大背景下，林業(yè)作為第一產(chǎn)業(yè)的重要組成部分，林業(yè)發(fā)展模式也從傳統(tǒng)林業(yè)轉(zhuǎn)向現(xiàn)代林業(yè)，自然資源與經(jīng)濟(jì)資源齊頭并進(jìn)，所以其杠桿率研究具有很深的意義。

5.1 主要結(jié)論

通過理論研究與實(shí)證分析的結(jié)合，企業(yè)償還能力方面、企業(yè)創(chuàng)新能力方面、宏觀經(jīng)濟(jì)方面、企業(yè)運(yùn)營能力方面、企業(yè)股權(quán)方面和企業(yè)盈利方面六個主成分指標(biāo)值都對林業(yè)上市公司杠桿率有顯著影響，主要結(jié)果如下。

(1)企業(yè)償還能力越強(qiáng)，林業(yè)企業(yè)的杠桿率越高，林業(yè)自身的特點(diǎn)，非流動資產(chǎn)和有形資產(chǎn)規(guī)模較大，企業(yè)更偏向于用林權(quán)抵押貸款的方式換取更大的現(xiàn)金流，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)運(yùn)營目標(biāo)。

(2)林業(yè)企業(yè)創(chuàng)新能力與企業(yè)杠桿率有負(fù)相關(guān)關(guān)系，即用于產(chǎn)品研發(fā)和產(chǎn)品獨(dú)特性上的支出越多，企業(yè)創(chuàng)新能力越高，企業(yè)杠桿率越低，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也明顯緩解。

(3)企業(yè)股權(quán)方面，監(jiān)視會人數(shù)越多，產(chǎn)權(quán)比率越高，股東權(quán)益比率越高，企業(yè)杠桿率越低；公司前十大股東持股占比的系數(shù)為負(fù)，說明公司前十大股東持股占比越高，企業(yè)杠桿率越高，因?yàn)楣煞菰郊?，更傾向于做出不全面決策。

5.2 政策建議

5.2.1 建立基于國家政策與林業(yè)企業(yè)特征的發(fā)展模式

林業(yè)企業(yè)調(diào)節(jié)杠桿率要基于自身特點(diǎn)，不斷創(chuàng)新集體林業(yè)經(jīng)營的體制機(jī)制，并且結(jié)合林權(quán)制度等一系列國家政策，構(gòu)建高效的林權(quán)抵押貸款機(jī)制，依法明晰產(chǎn)權(quán)、放活經(jīng)營、規(guī)范流轉(zhuǎn)。在信息對稱的前提下，適當(dāng)以此來擴(kuò)大現(xiàn)金流，在一定程度上調(diào)節(jié)企業(yè)現(xiàn)金流，充分發(fā)揮杠桿率的經(jīng)濟(jì)作用，注意企業(yè)杠桿率的適度區(qū)間，防止債務(wù)危機(jī)。

5.2.2 開展多方式全面創(chuàng)新，完善林業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈

林業(yè)企業(yè)應(yīng)加大企業(yè)創(chuàng)新支出，鼓勵企業(yè)技術(shù)改進(jìn)性的投資，創(chuàng)新銷售方式，完善林業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈；加強(qiáng)林業(yè)科學(xué)研究與科技合作，提升科技創(chuàng)新能力，促進(jìn)林業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整與發(fā)展。

5.2.3 合理規(guī)范林業(yè)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升企業(yè)決策力

企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)是企業(yè)發(fā)展與治理的基礎(chǔ)，林業(yè)企業(yè)應(yīng)該避免企業(yè)股份過于集中，適當(dāng)分散股東的決策權(quán)，將股權(quán)集中度適當(dāng)控制在一個合理的范圍，防范股東的個人決策對公司的影響，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，治理企業(yè)要用全面性、科學(xué)性的眼光看問題，提升企業(yè)決策力。