楊現(xiàn)華

高瓴資本的一紙減持公告將良品鋪子（603719.SH）推到了聚光燈下：上市后旋即變臉的業(yè)績、重要股東的離場……休閑食品領(lǐng)域的又一賽道股也遇到成長瓶頸了嗎？

高瓴資本旗下3只基金減持公告一出，良品鋪子股價幾近跌停，5個交易日跌幅超過15%。之前，良品鋪子的成長就受到了挫折，公司2020年前三季度營收基本停滯，凈利潤大幅下挫。此外，公司重要的客戶銷售渠道大量消失，良品鋪子也沒有對市場透露。截至發(fā)稿，良品鋪子沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。

盈利變臉

良品鋪子日前發(fā)布公告，合計持有公司11.67%股份的珠海高瓴天達(dá)股權(quán)投資管理中心（有限合伙）（下稱“珠海高瓴”）、HH LPPZ （HK） Holdings Limited（下稱“香港高瓴”）3家股東計劃減持不超過2406萬股，即6%的股份。

在剛剛解禁就馬上宣布減持，高瓴資本套現(xiàn)良品鋪子的急迫之心可見一斑。招股書顯示，2017年9月，珠海高瓴和香港高瓴分別出資1.89億元和3.16億元入股良品鋪子;2017年12月底，寧波高瓴智遠(yuǎn)投資合伙企業(yè)（有限合伙）以1.8億元入股良品鋪子。上述3家股東合計出資6.85億元獲得良品鋪子4680萬股。以良品鋪子目前約50元/股的市價來看，這筆股權(quán)市值超過23億元，浮盈兩倍以上，如果算上分紅的話，高瓴資本的盈利會進(jìn)一步增加。

高瓴資本是在2017年下半年入股良品鋪子的，彼時良品鋪子正處于高增長，如今減持時良品鋪子早已告別了高增長。2016-2019年，良品鋪子分別實現(xiàn)營收42.89億元、54.24億元、63.78億元和77.15億元，同比分別增長了36.2%、26.45%、17.58%和20.97%。

同期，良品鋪子分別實現(xiàn)凈利潤1.05億元、4300萬元、2.48億元和3.49億元，同比增速分別為1.21倍、-59.09%、4.77倍和40.79%。需要說明的是，2016年和2017年，良品鋪子分別確認(rèn)了2230萬元和1.31億元的股權(quán)激勵費用，扣除此項影響，公司2016年和2017年的凈利潤分別為1.27億和1.74億元，同樣是大幅增長。

2020年2月，良品鋪子成功登陸上交所。也就是在上市后，良品鋪子的收入和凈利潤迅速變臉了。2020年1-9月，良品鋪子實現(xiàn)營收55.3億元，同比僅僅增長了1.29%;凈利潤2.64億元，同比驟降16.99%，上市后迅速變臉。

在2020半年報中，良品鋪子將收入增速放緩歸因于新冠肺炎疫情的影響，而盈利下降是受“一季度歸屬于上市公司股東的凈利潤下降的影響”。

良品鋪子的主要銷售地區(qū)來自以湖北為首的華中地區(qū)，2020年一季度，良品鋪子低增長情有可原，當(dāng)季良品鋪子實現(xiàn)營收19.09億元，同比微增4.16%，實現(xiàn)歸母凈利潤8798萬元，同比下降19.43%。

然而，二季度收入甚至不如一季度就略顯尷尬了。2020年二季度，良品鋪子實現(xiàn)收入17.01億元，同比增長進(jìn)一步下降至1.77%;歸母凈利潤7294萬元，同比繼續(xù)下降15.19%。與一季度相比，良品鋪子二季度收入增速沒有任何反彈，凈利潤同樣是負(fù)增長。

2020年上半年，良品鋪子還能保持收入的正增長，三季度公司收入已經(jīng)開始負(fù)增長了。2020年第三季度，良品鋪子實現(xiàn)營收19.2億元，同比下降1.82%;實現(xiàn)歸母凈利潤1.03億元，同比下降13.83%。至此，良品鋪子已經(jīng)連續(xù)4個季度凈利潤下降了。疫情逐漸恢復(fù)后，良品鋪子的收入增長反不如一季度，至于原因，良品鋪子并未言及。

在業(yè)績增速放緩的同時，良品鋪子凈利潤的含金量也開始下滑。凈現(xiàn)比是公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額/凈利潤，該指標(biāo)大于1時，說明凈利潤的質(zhì)量較高;低于1甚至為負(fù)數(shù)，就需要提高警惕了。

高投入低回報

如前所述，將良品鋪子因股權(quán)激勵帶來的影響剔除后，公司2016-2019年凈利潤分別為1.27億元、1.74億元、2.48億元和3.49億元，4年時間公司凈利潤漲幅何止翻倍，但公司的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額并沒有相應(yīng)增加，2016-2019年分別為7.53億元、5.44億元、1.48億元和3.42億元，不增反降;凈現(xiàn)比分別為5.93、3.13、0.6和0.98，2016-2017年遠(yuǎn)超過1，即公司賺得1元的凈利潤實際可以收到遠(yuǎn)大于1元的現(xiàn)金，但2018年和2019年每賺1元錢已經(jīng)收不到1元錢了。

2020年前三季度，良品鋪子經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為8883萬元，凈利潤為2.64億元，即公司凈現(xiàn)比為0.34，凈利潤含金量進(jìn)一步下探，良品鋪子的解釋是疫情期間為支持經(jīng)銷商，擴(kuò)大了現(xiàn)款結(jié)算供貨商貨款的比例，同時支付的促銷等費用和稅金較上年增加。

為了實現(xiàn)盈利的增長，良品鋪子投入的促銷費用越來越多。2016-2019年，良品鋪子的銷售費用分別為9.52億元、10.55億元、12.4億元和15.81億元，其中促銷費用分別為2.31億元、3.18億元、3.4億元和6.25億元，2017-2019年分別增長了37.66%、6.92%和83.82%，增幅遠(yuǎn)超凈利潤。2020年上半年，良品鋪子的促銷費用為2.92億元，但仍未能挽回凈利潤的負(fù)增長。

高投入并沒有換回高產(chǎn)出，這是否與線下收入不斷下滑有關(guān)呢？2016-2019年，良品鋪子線下占比都在50%以上但不斷下降，2020年上半年線下收入占比首次跌破五成。此外，作為公司主要客戶的加盟商在良品鋪子上市前后陸續(xù)注銷。

加盟商大量消失

線上、線下渠道都是良品鋪子重要的收入來源，兩者占比雖有交替但相差并不大。2016-2019年，公司線下渠道收入占比為66.31%、57.79%、54.48%和51.42%，2020年上半年占比雖不足一半但也有47.55%。

線下銷售以直營店和加盟店為主。2016-2018年，公司通過加盟模式實現(xiàn)的相關(guān)收入分別為13.29億元、19億元和20.68億元，2019年的加盟批發(fā)銷售和加盟輔助管理合計收入為22.86億元，占比均超過30%。

上千家加盟店幫助良品鋪子實現(xiàn)了超20億元加盟收入。2016-2018年年末，良品鋪子的加盟商數(shù)量分別為1263家、1358家、1388家，2019年年末達(dá)到1698家;2016年時公司直營門店有835家，2019年已經(jīng)剩下718家。

2016-2018年，良品鋪子直營收入為14.59億元、11.77億元和13.34億元，2019年為14.33億元，直營收入基本停滯不前;2016年良品鋪子線下收入超過28億元，2019年超過39億元，約11億元的收入增加主要依靠加盟店。

在上市后的首份年報中，良品鋪子已經(jīng)不再披露主要客戶名單。根據(jù)招股書，2016-2018年，公司前五加盟客戶收入分別為3.57億元、4.91億元、4.18億元，2019年上半年為2.12億元。

前五位加盟商都是自然人控制的加盟門店而非企業(yè)法人。以徐衛(wèi)華和王直宏兩名自然人為例，2016-2018年，徐衛(wèi)華控制的加盟門店收入分別為9047萬元、1.34億元和1.37億元，王直宏控制的加盟門店收入為8583萬元、9849萬元和1.05億元。徐衛(wèi)華一直是良品鋪子加盟收入的第一大客戶，王直宏在2018年也躍居第二位，二者是公司當(dāng)年僅有的兩名收入過億的加盟商客戶。2019年上半年，徐衛(wèi)華、王直宏控制的加盟門店分別為良品鋪子貢獻(xiàn)了6731萬元和5870萬元的收入。

在招股書中，良品鋪子并沒有披露主要加盟商的店鋪數(shù)量和名稱等信息。第三方工商信息顯示，由徐衛(wèi)華任法人或者職務(wù)的企業(yè)有21家，其中6家主要是裝飾、服裝業(yè)務(wù)，剩余15家主要就是各食品店，部分食品店不乏以“良品鋪子”直接命名。

2016年，徐衛(wèi)華控制的加盟門店已經(jīng)為良品鋪子貢獻(xiàn)了近1億元的收入，由徐衛(wèi)華任法人或者職務(wù)且在2016年及之前成立的食品店共有7家，這意味著平均每一家加盟店貢獻(xiàn)的收入超過千萬元。就是這7家較早的加盟店如今僅剩下4家，剩余3家已經(jīng)注銷，近億元的收入主要是這4家貢獻(xiàn)。

不止上述3家，與徐衛(wèi)華相關(guān)的21家公司中7家都已注銷，其中6家徐衛(wèi)華是經(jīng)營者，且全部是食品店。在剩余的食品店中，多數(shù)是在2017年成立，這是巧合？

工商信息中，在良品鋪子所在的湖北與自然人王直宏有關(guān)的企業(yè)有38家，且主要以食品經(jīng)營為主，但目前卻已經(jīng)僅剩下17家。

在王直宏為良品鋪子貢獻(xiàn)的營收不斷增加的同時，其旗下的加盟店不斷注銷，原因不得而知。除了徐衛(wèi)華、王直宏外，李海林、梁格瑋、李群等主要加盟商又有多少加盟店關(guān)閉難以計數(shù)。

主要加盟商控制的加盟店大量消失，但其為良品鋪子帶來的收入反而繼續(xù)增加，向好的收入無法阻擋部分渠道的消失，究竟原因何在？