中信證券巨額配股可當(dāng)時(shí)

方斐

2月26日，中信證券公告發(fā)布公司配股公開發(fā)行證券預(yù)案。

若以中信證券截至2020年12月31日的總股本129.27億股為基數(shù)測(cè)算，此次配售股份數(shù)量將不超過19.39億股，其中，A股配股股數(shù)不超過15.97億股，H股配股股數(shù)不超過3.42億股。

配股本是上市公司根據(jù)發(fā)展需要的眾多融資行為的一種，近些年在重資本的金融業(yè)包括上市券商和銀行中逐漸成為一條主要的融資渠道。相比而言，由于此次中信證券配股募資數(shù)額巨大，配股預(yù)案一發(fā)布便在市場(chǎng)上引起了強(qiáng)烈反應(yīng)。

根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，2015年至今，配股超過百億元規(guī)模的僅有興業(yè)證券、招商證券兩家;而此次中信證券一次配股金額就超越兩家之和，并一舉刷新6年來券商行業(yè)配股募資金額的最大值。

流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警之迫

根據(jù)公告，中信證券此次配股募集資金總額不超過280億元，結(jié)合公司配售股份19.39億股，預(yù)計(jì)公司配股發(fā)行價(jià)格在14.44元/股左右;截至2021年2月26日，中信證券A股股價(jià)為27.25元，H股股價(jià)為16.72港元，配股平均發(fā)行價(jià)格分別較A股、H股折價(jià)52.99%、13.64%，兩者折價(jià)率相差較大，預(yù)計(jì)實(shí)際配股發(fā)行價(jià)格折價(jià)率將平衡A股、H股市場(chǎng)相對(duì)保持一致。參考2020年各券商配股情況，中信證券配股比例為15%，相對(duì)較低;6家券商平均配股價(jià)比市價(jià)折價(jià)約為44%，預(yù)計(jì)中信證券配股折價(jià)率將維持在這6家券商配股折價(jià)率的平均水平左右。

總體來看，此次中信證券配股對(duì)公司ROE、、SBVPS及SEPS等指標(biāo)的攤薄影有限。根據(jù)光大證券的模型測(cè)算，中信證券2020年及2021年歸母凈利潤(rùn)同比增速分別達(dá)到25.12%、11.50%。靜態(tài)測(cè)算來看，公司配股后2021年ROE將由9.03%降為9%;每股凈資產(chǎn)及每股收益攤薄至15.42元、1.18元（攤薄前分別為15.44元、1.32元），對(duì)應(yīng)A股PB1.72倍，港股PB0.97倍。

假設(shè)2021年宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境及證券行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)沒有出現(xiàn)重大變化，分別基于中信證券2021年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)10%、零增長(zhǎng)、下降10%的假設(shè)條件對(duì)其基本每股收益進(jìn)行敏感性分析，考慮配股發(fā)行后，公司每股收益較發(fā)行前分別減少0.05元、0.04元、0.04元，對(duì)公司相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)影響甚微。

中信證券近年來資產(chǎn)擴(kuò)張迅速，尤其是衍生品業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛對(duì)資本消耗較大。截至2020年上半年末，公司流動(dòng)性覆蓋率及凈穩(wěn)定資金率分別下降至135.33%、123.16%，已經(jīng)接近120%的預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)，配股后的一個(gè)直接作用就是將進(jìn)一步降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

中信證券流動(dòng)性覆蓋率及凈穩(wěn)定資金率均已降到近年來較低水平，公司完成配股發(fā)行后補(bǔ)充資本金將進(jìn)一步釋緩公司流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，且凈資產(chǎn)有望突破2000億元，所募集資金將主要用于發(fā)展公司資本中介業(yè)務(wù)。近年來，中信證券凈資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)提升，截至2020年三季度末，公司凈資產(chǎn)規(guī)模為1837.87億元，此次配股募集不超過280億元，發(fā)行完成后公司凈資產(chǎn)規(guī)模有望突破2000億元。

根據(jù)公告披露的內(nèi)容，此次中信證券配股募集資金擬全部用于發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)、增加對(duì)子公司的投入、加強(qiáng)信息系統(tǒng)建設(shè)以及補(bǔ)充其他營(yíng)運(yùn)資金;其中擬投入190億元用于發(fā)展資本中介業(yè)務(wù)，占募集資金總額的67.9%。公司公告中所提的資本中介業(yè)務(wù)是公司利用自身資產(chǎn)負(fù)債表，通過產(chǎn)品設(shè)計(jì)滿足客戶投融資需求的一類業(yè)務(wù)，包括但不限于融資融券、股票質(zhì)押、收益互換、股權(quán)衍生品、大宗商品衍生品、做市交易、跨境交易等業(yè)務(wù)。中信證券資本中介業(yè)務(wù)發(fā)展勢(shì)頭迅猛，未來資本中介業(yè)務(wù)有望持續(xù)為公司貢獻(xiàn)增量收入。

圖1：中信證券流動(dòng)性覆蓋率處于近年來歷史低位

資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所

圖2：中信證券凈穩(wěn)定資金率接近預(yù)警標(biāo)準(zhǔn)

資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所

近年來，中信證券業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)逐漸得到優(yōu)化，投資及信用業(yè)務(wù)收入占比提升顯著;近兩年，中信證券股票質(zhì)押業(yè)務(wù)收入回落、衍生品名義本金規(guī)模大增，兩融業(yè)務(wù)收入及衍生品業(yè)務(wù)交易收入同比增長(zhǎng)，推升投資業(yè)務(wù)及信用業(yè)務(wù)收入占比有較大的提升。

另一方面，受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響，中信證券股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模持續(xù)回落，截至2020年三季度末，中信證券買入返售金融資產(chǎn)規(guī)模仍高達(dá)442.9億元，位列行業(yè)前列;兩融業(yè)務(wù)隨行就市，融出資金規(guī)模增長(zhǎng)顯著，衍生金融工具名義本金不斷擴(kuò)張。整體來看，與資本中介業(yè)務(wù)相關(guān)的資產(chǎn)總額近兩年大幅增長(zhǎng)。

值得一提的是，中信證券衍生品業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)及規(guī)模優(yōu)勢(shì)突出，公司場(chǎng)外衍生品存續(xù)交易量持續(xù)排名行業(yè)首位，場(chǎng)外衍生品互換及期權(quán)市占率隨著市場(chǎng)規(guī)模的快速增長(zhǎng)雖有所下滑，但市占率仍然較高。截至2020年11月末，中信證券場(chǎng)外衍生品互換及期權(quán)存續(xù)名義本金市占率分別為32.52%、16.65%。

憑借廣泛的客戶資源、豐富的產(chǎn)品線及完善的風(fēng)控體系，未來衍生品業(yè)務(wù)方面收益互換、股權(quán)衍生品等創(chuàng)新型資本中介業(yè)務(wù)將成為中信證券主要增量收入來源。證券公司持續(xù)增資擴(kuò)股，2020年共有19家證券公司進(jìn)行股權(quán)融資，合計(jì)募集資金達(dá)1533億元。2020年，隨著金融市場(chǎng)的開放和資本市場(chǎng)深化改革的推進(jìn)，證券行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，行業(yè)馬太效應(yīng)漸強(qiáng)，資本實(shí)力突出的證券公司占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì);2020年共有19家券商通過首發(fā)、非公開定增、配股的方式進(jìn)行股權(quán)融資，合計(jì)募集資金達(dá)1533億元。所募資金主要為發(fā)展公司自營(yíng)投資、資本中介業(yè)務(wù)。

作為行業(yè)龍頭綜合實(shí)力強(qiáng)勁，中信證券在資本市場(chǎng)深化改革的大環(huán)境下將更加受益。短期內(nèi)公司ROE、BVPS受配股影響承壓，但不改公司作為行業(yè)龍頭業(yè)務(wù)不斷擴(kuò)張的趨勢(shì)。此次配股若順利完成，中信證券資本實(shí)力將得到進(jìn)一步增強(qiáng)，業(yè)務(wù)發(fā)展不斷完善，競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升，將繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)發(fā)展。

老股東的利益得失

當(dāng)然，上市公司配股融資除了發(fā)行人一方，還有投資者一方，從投資者的角度來看，拿出真金白銀還是需要好好計(jì)算一些利益得失的。

對(duì)于一家上市公司而言，融資的方式可以用配股、定增等方式。配股無關(guān)新股東的加入，只是向老股東伸手要錢，而定增就是向特定股東要錢。也就是說，配股是面向全體老股東再次發(fā)行股票籌資;而定增是向特定股東發(fā)行股票籌資，對(duì)象可以是新股東也可以是老股東。在上述兩種再融資方式下，發(fā)行股票的價(jià)格都會(huì)低于當(dāng)前股價(jià)，也就是打折發(fā)行新股。

但相比定增而言，配股有兩個(gè)優(yōu)點(diǎn)：一是面向全體老股東，涉及的投資者范圍比較廣，相對(duì)而言每個(gè)投資者的融資額度不是很大，尤其是小股東的資金壓力會(huì)小一些。第二就是老股東的股權(quán)一般不會(huì)稀釋，這也是老股東比較看重的一點(diǎn)。

當(dāng)然，面對(duì)突如其來的配股，老股東是有權(quán)放棄認(rèn)購(gòu)配股的。不過，如果放棄配股的話，可能會(huì)遭受一些損失。因?yàn)榕涔傻膬r(jià)格是打過折的，如果老股東放棄配股就會(huì)蒙受一定的損失。根據(jù)相關(guān)市場(chǎng)人士的測(cè)算：配股除權(quán)價(jià)=（除權(quán)登記日收盤價(jià)+配股價(jià)x配股比例）/（1+配股比例）。

以中信證券為例，當(dāng)前中信證券的股價(jià)是27.25元，如果配股價(jià)是12元，那么，配股除權(quán)價(jià)=（27.25+12x0.15）/（1+0.15）=25.26元，相比27.25元的股價(jià)，相當(dāng)于下跌7.3%。如果老股東棄配，自己白白蒙受7.3%的損失。如果老股東認(rèn)購(gòu)配股，那么股價(jià)下跌到25.26元自己并不會(huì)受到什么損失。當(dāng)然，目前中信證券只是發(fā)布配股公告，還只是預(yù)案，還沒有開始具體執(zhí)行配股方案。不果，根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)判斷，通常情況下配股公告一發(fā)布，公司股價(jià)短期內(nèi)都會(huì)下跌，因?yàn)椴辉概涔傻墓蓶|會(huì)選擇馬上拋售股票。

圖3：公司資本中介業(yè)務(wù)相關(guān)資產(chǎn)總規(guī)模近年增長(zhǎng)顯著

資料來源：Wind，公司公告，光大證券研究所

由此可見，配股本質(zhì)上是向全體老股東（包括機(jī)構(gòu)和個(gè)人）要錢，同時(shí)配股后股價(jià)面臨除權(quán)。盡管股票配或不配是投資者的權(quán)利，但因其配股發(fā)行后股價(jià)勢(shì)必要除權(quán)，擺在老股東面前只有兩條路可走，要么咬咬牙自掏腰包選擇配股，要么提前賣了股票。因?yàn)槿绻粎⑴c配股，也不賣出，那短期內(nèi)等待老股東的只有資產(chǎn)的貶值。若投資者看重公司的長(zhǎng)期價(jià)值，且公司未來表現(xiàn)良好，那眼前的損失或許還可以接受。

巨額配股緊隨大幅減值

1月23日，中信證券披露2020年度業(yè)績(jī)快報(bào)，初步核算，公司2020年?duì)I業(yè)收入為543.48億元，同比增長(zhǎng)25.98%;歸母凈利潤(rùn)為148.97億元，同比增長(zhǎng)21.82%;加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率為8.43%，同比增長(zhǎng)0.67個(gè)百分點(diǎn);基本每股收益1.16元/股，同比增長(zhǎng)14.85%。

根據(jù)業(yè)績(jī)快報(bào)數(shù)據(jù)計(jì)算，中信證券2020年四季度營(yíng)業(yè)收入預(yù)計(jì)為123.65億元，同比增長(zhǎng)19.29%，環(huán)比下降18.92%;歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為22.36億元，同比增長(zhǎng)31.03%，環(huán)比下降40.14%。四季度營(yíng)收增速環(huán)比下降預(yù)計(jì)主要與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)環(huán)比增速下降有關(guān)，根據(jù)交易所公布的股基交易額數(shù)據(jù)，第四季度股基交易額為52.06萬億元，比第三季度下降29.33%。

2020年，中信證券業(yè)績(jī)整體穩(wěn)健增長(zhǎng)，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)交投活躍及注冊(cè)制改革、再融資政策松綁等積極因素帶動(dòng)公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、資本中介業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。但2020年業(yè)績(jī)低于市場(chǎng)之前的預(yù)期，一是第四季度市場(chǎng)交投活躍度不及第三季度，二是與公司大額計(jì)提信用減值準(zhǔn)備有關(guān)。

從2020年三季報(bào)公布的計(jì)提的信用減值準(zhǔn)備來看，基于審慎評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)原則，中信證券累計(jì)計(jì)提各項(xiàng)信用減值準(zhǔn)備合計(jì)50.27億元，估計(jì)減少公司凈利潤(rùn)37.72億元左右，占2020年前三季度凈利潤(rùn)比重近30%。2020年四季度，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)永煤等多起信用債違約事件，預(yù)計(jì)四季度公司繼續(xù)基于審慎原則相應(yīng)計(jì)提信用減值準(zhǔn)備，財(cái)信證券認(rèn)為，減值計(jì)提對(duì)中信證券2020年度業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大的影響，但長(zhǎng)遠(yuǎn)角度來看，如果減值計(jì)提充分，將為公司未來業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)提供保障。不過，在大幅計(jì)提減值后即拋出巨額融資方案，中信證券對(duì)資本的渴望之情由此可見一斑。

相比2020年，預(yù)計(jì)2021年交投活躍度將略為降低，由此中信證券業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)引擎將在投行業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)上。在投行業(yè)務(wù)方面，全面注冊(cè)制改革有望進(jìn)一步推進(jìn)，公司有望繼續(xù)實(shí)現(xiàn)投行業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)。目前，中信證券在投行領(lǐng)域仍處于行業(yè)領(lǐng)先地位，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，2020年，中信證券IPO承銷規(guī)模為451.15億元，排名行業(yè)第4，市場(chǎng)份額為9.55%（比2019年的17.89%有所下降）;再融資承銷規(guī)模為2839.79億元，排名行業(yè)第1，市場(chǎng)份額為23.13%（比2019年的18.16%有所上升）;債券承銷規(guī)模為1.3萬億元，排名行業(yè)第1，市場(chǎng)份額為12.93%（比2019年的13.36%微降）。依靠品牌及專業(yè)優(yōu)勢(shì)，中信證券投資銀行業(yè)務(wù)有望延續(xù)高增長(zhǎng)。

根據(jù)公告的數(shù)據(jù)，2020年，華夏基金實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55.39億元，凈利潤(rùn)15.98億元，華夏基金母公司管理資產(chǎn)規(guī)模1.46萬億元。在提高直接融資比重的趨勢(shì)下，權(quán)益類基金規(guī)模擴(kuò)張預(yù)計(jì)仍是行業(yè)趨勢(shì)，中信證券資管在擴(kuò)大主動(dòng)管理規(guī)模導(dǎo)向、大集合公募化改造情況下，華夏公募基金規(guī)模有望繼續(xù)保持?jǐn)U張態(tài)勢(shì)，公募基金有望引領(lǐng)中信證券資管業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。