摘要：本文基于信用評級的變動對股票收益率的影響，考察了債券評級變化后的長期股票回報。使用了包括1970年至1997年期間的所有穆迪債券評級的變化。在檢查累積異?；貓蠛唾徺I和持有回報，控制規(guī)模和賬面到市場后。發(fā)現(xiàn)升級后沒有可靠的異?；貓?，而降級后有大量的負異?；貓?。在降級后的頭幾個月表現(xiàn)最差，至少持續(xù)一年，在一年的時間里表現(xiàn)在-10%到-14%之間。降級公司的低回報對于小型和低信貸質(zhì)量的公司來說更為明顯。同時，在這些可預測的未來收益惡化的公告中發(fā)現(xiàn)了股票負面反應的證據(jù)。此外，降級公司不僅在平均水平上，而且在樣本中幾乎所有都獲得了糟糕的回報，進一步質(zhì)疑了系統(tǒng)的風險解釋?；诖藢嵶C基礎(chǔ)，本文試從債券信用評級變動這一異象因子出發(fā)，分析各類異象因子對中國股市的影響及建議。

關(guān)鍵詞：債券信用評級 中國股市 異象因子

一、前人研究情況

本次所研究的股票市場異象因子為信用評級的下調(diào)，同時通過美國市場上的實證數(shù)據(jù)分析得出了相應的結(jié)論。這一異象在中國股市場是否有體現(xiàn)，經(jīng)過文獻查閱，已經(jīng)有學者研究過中國市場上信用評級的變動對股票價格的影響。但前人研究選擇的時間跨度很短和股票數(shù)量少且相關(guān)研究少。在中國學者的研究中，最長的時間跨度選擇是2008年-2014年，所選擇的股票數(shù)量最多為141只。本文從中國現(xiàn)有的研究入手，分析現(xiàn)目前中國上市公司信用評級變動對股票收益率的影響，淺談利用異象因子獲得超額收益的原因。

二、理論假設

中國的股市發(fā)展歷史較短，且中國的信用評級機構(gòu)對各類股票的信用評級信息不同，所給出的評級上下調(diào)的信息也不同。美國的證券市場發(fā)展時間較長，參與市場交易的投資者大多為機構(gòu)投資者，對于市場上的信息有較為專業(yè)的判斷和理性思考。中國證券市場的投資者分布呈有趣的“二八法則”，即專業(yè)的機構(gòu)投資者占20%，80%為非專業(yè)的個人投資者。中國評級市場和證券市場的不成熟在投資者對于所獲取信用評級信息的判斷和使用上體現(xiàn)的很明顯。據(jù)傳統(tǒng)金融學家尤金法瑪?shù)摹坝行袌黾僬f”，中國的資本市場為弱型資本市場，基于假設，投資者可以通過內(nèi)幕信息和公開信息獲得超額收益。信用評級信息的變動屬公開信息的一種，也是投資者能夠獲得的同質(zhì)公開信息，故能夠根據(jù)信用評級信息的變動來獲得超額收益。但傳統(tǒng)金融學認為不可能有持續(xù)戰(zhàn)勝市場的交易策略。而在已有的97個異象因子中，是行為金融學中認為有效的交易策略是可以打敗市場，進而使得投資者獲得超額收益的觀點。

三、異象因子策略在中國股市的表現(xiàn)

本質(zhì)上，行為金融交易策略是通過利用大部分普通投資者的錯誤來構(gòu)建的，這種錯誤是相對于理性決策而言，所以這種策略要成功，需要幾個條件。第一是投資者要犯錯。在認知、決策和交易的各個環(huán)節(jié)，大多數(shù)投資者都會犯錯。他們的錯誤是系統(tǒng)的，會使得價格產(chǎn)生錯誤，時而被高估或低估。這也是行為金融交易策略的前提。第二是要能做出與犯錯投資者所做決策的相反決策。第三，長遠來看，價格要向理性方向收斂得到糾正。但是行為金融交易策略會一直有效嗎？實際上沒有任何一種交易策略會持續(xù)有效，它們都只是在一段時間內(nèi)有效。行為金融交易策略的本質(zhì)就是利用別人的錯誤反向交易，隨著這些錯誤被更多的投資者和市場人士得知后，據(jù)此反向操作的人變多，犯錯的人變少。策略一經(jīng)公布效用就會衰減。

美國的學者研究成果的發(fā)布時間是2001年，有明確的理論支撐、策略干凈、控制了風險和成本、經(jīng)過了穩(wěn)健性檢驗，結(jié)論可信。這樣的研究成果越早用來構(gòu)建投資策略獲得的收益越高。中國學者對信用評級的上下調(diào)的研究時間都集中在近幾年，該研究成果是否能在我國市場發(fā)揮作用待考證。

由于中國信用評級機構(gòu)的相對權(quán)威性和投資者對權(quán)威的追崇，信用評級信息的變動通常能反映出官方對于上市公司風險的評定。但個人投資者大部分對所獲信息的處理有較大的局限性和非理性判斷，專業(yè)投資能力不足，投資相關(guān)的知識和經(jīng)驗較少，可投資的資金量較小。同時，投資需求受個人所處生命周期的不同階段和個人情況的影響，呈現(xiàn)較大的差異化特征，且風險承受能力較弱。理論上看，假設一家公司的信用評級下調(diào)，就說明購買該公司的證券需要承擔更多的風險，個人投資者通常的風險承擔能力較差，所以上市公司的信用評級下調(diào)信息一經(jīng)發(fā)布，會影響個人投資者對該司股票的持有量和期望收益，同時也會影響到公司的股票的短期異常收益率。從已有學者的研究結(jié)論中可知，上市公司的信用評級上調(diào)會提高該公司的股票短期異常回報，但若下調(diào)則股票的短期異常收益率反應不明顯，這和已有的傳統(tǒng)金融市場理論有沖突。相關(guān)研究也表明了個人投資者對信用評級信息的使用和判斷不足，但換個角度看也可能是信用評級機構(gòu)對信用評級變動把控不嚴。

四、建議與總結(jié)

中國信用評級調(diào)整對股票價格的影響表現(xiàn)出了獨特的特征。信用評級機構(gòu)的評級調(diào)整結(jié)果是否對于市場投資者具有參考還有待考察。對投資者來說，信用評級信息具有參考價值，但其在通過評級機構(gòu)對企業(yè)風險進行了解時，應以不失去偏頗的態(tài)度對待企業(yè)信息，合理評判企業(yè)風險。對于信用評級機構(gòu)來說，信用評級變更短期內(nèi)股價市場異常收益率不具有統(tǒng)計顯著性，故信用評級機構(gòu)在發(fā)布變更公告信息時應提高評級信息市場宣傳能力，更早地向市場傳達評級對象風險變更。信用評級機構(gòu)應當提高自身業(yè)務水平，以適應大數(shù)據(jù)環(huán)境下信息更新迅速的時代。對于企業(yè)來說，追求虛高的評價往往會造成市場對于信息重視程度降低，并不能給公司帶來實際上的價值提升。上市公司應以正確態(tài)度對待信用評級，以合理合法的方式提高自身信譽與價值水平。在評級公告面向市場的傳播上，評級機構(gòu)可進行優(yōu)化，使投資者能夠更加便捷有效地獲取到評級信息。

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四川大學經(jīng)濟學院? 陳月儀