陳詩燕 上海大學(xué)

一、研究背景

股權(quán)質(zhì)押是指股東將其在上市公司所持有的股份質(zhì)押給質(zhì)權(quán)人以獲得融資的一種方法，是一種新興融資方式，質(zhì)權(quán)人通常為銀行或證券公司，股權(quán)質(zhì)押并不改變股東對公司的控制權(quán)。自2013年場內(nèi)質(zhì)押的快速發(fā)展和隨后幾年牛市的助推，中小板市場上市公司質(zhì)押比例不斷增加，截止到2017年上市公司質(zhì)押比例高達(dá)97%。這種杠桿融資在2018年初受到了重創(chuàng)，整個資本市場的持續(xù)震蕩下行和去杠桿等新規(guī)的出臺，上市公司業(yè)績下滑，中小板企業(yè)的股價一路走低，股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險暴露出來了，股票下跌和質(zhì)押爆倉循環(huán)出現(xiàn)，市場的不穩(wěn)定性加劇。

如今股權(quán)質(zhì)押依然還是中小上市公司融資的方式，但由于市場和相關(guān)制度的不完善，股權(quán)質(zhì)押很容易對公司的經(jīng)營和業(yè)績產(chǎn)生影響，鑒于控股股東股權(quán)質(zhì)押在所有股權(quán)質(zhì)押中占比較大且容易對公司的發(fā)展產(chǎn)生影響，本文基于2014-2019年中小板119家上市公司的面板數(shù)據(jù)，通過Eviews10.0實證分析控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與公司業(yè)績的關(guān)系，并在此基礎(chǔ)上提出建議。

二、研究意義

近年來由于股權(quán)質(zhì)押越來越經(jīng)常被上市公司使用，其效果和風(fēng)險暴露被越來越多的學(xué)者所關(guān)注并研究，但大多數(shù)學(xué)者都是以公司總體股權(quán)質(zhì)押比例來分析對公司的影響，對控股股東質(zhì)押行為的研究相對較少，但實際上控股股東的質(zhì)押行為更具代表性。通過研究控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司業(yè)績的關(guān)系，從公司的角度來看，可以優(yōu)化上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，為提高公司績效提供理論基礎(chǔ)；從投資者的角度來看，可以幫助廣大投資者理性選擇投資對象，選擇股權(quán)質(zhì)押比例和股權(quán)結(jié)構(gòu)合理的上市公司進(jìn)行投資[1]；從監(jiān)管層的角度來看，為其在法律法規(guī)層面監(jiān)管資本市場提供了建議，使股權(quán)質(zhì)押制度更加完善和資本市場健康發(fā)展。

三、實證研究

（一）數(shù)據(jù)來源

本文研究對象為中小板市場的上市公司，從樣本中隨機選擇了119家上市公司作為最終研究樣本，采用2014-2019年的714個有效數(shù)據(jù)，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)。所有數(shù)據(jù)來自于東方財富Choice金融終端和國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，本文的數(shù)據(jù)整理、分析與統(tǒng)計回歸分析使用的軟件為Excel和Eviews10.0。

（二）變量選取

1.被解釋變量——扣除非經(jīng)常性損益的總資產(chǎn)收益率（roa）

本文選擇上市公司扣除非經(jīng)常性損益的總資產(chǎn)收益率（roa）作為被解釋變量，既可以衡量公司收益的能力，也可以剔除公司杠桿的因素，還可以較好地體現(xiàn)公司主營業(yè)務(wù)的收益率。

2.解釋變量——控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例（pled）

為突出控股股東的重要性和影響，本文選取控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例（pled）作為解釋變量，即當(dāng)年年末控股股東累計質(zhì)押的股份占其所持股份的百分比。

3.控制變量

控制變量選擇了資本結(jié)構(gòu)、成長能力和營運能力。公司規(guī)模越大，現(xiàn)金流量也更加穩(wěn)定，盈利能力也更強，為了避免數(shù)據(jù)的大幅度波動，故選取公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)（size）作為控制變量[2]。資本結(jié)構(gòu)（lev）衡量了企業(yè)的長期償債能力，成長能力（grow）即營業(yè)收入增長率，企業(yè)營業(yè)收入增長率越高，企業(yè)成長性越強，公司業(yè)績水平越好。營運能力（tat）用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量，銷售收入凈額與平均總資產(chǎn)的比值，一個公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越高，對公司業(yè)績具有積極作用。

（三）實證分析

本文采用面板數(shù)據(jù)建立固定效應(yīng)模型來分析控股股東股權(quán)質(zhì)押對上市公司業(yè)績的影響，模型構(gòu)建如下：

（1）式中，i代表截面?zhèn)€體即上市公司，t代表時間年份；被解釋變量為上市公司扣除非經(jīng)常性損益的總資產(chǎn)收益率roa，解釋變量為上市公司控股股東的股權(quán)質(zhì)押比例pled；控制變量為上市公司期末總資產(chǎn)的自然對數(shù)size，資產(chǎn)負(fù)債率lev，營業(yè)收入增長率grow，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率tat，ε為隨機誤差項。

從表1的回歸估計的結(jié)果來看，調(diào)整后的可決系數(shù)R2=0.84，擬合優(yōu)度為84%，F(xiàn)對應(yīng)的P值為0，DW等于1.96，說明該模型擬合較好，公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)和營運能力在1%的顯著水平下顯著，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例在5%的顯著性水平下顯著，公司成長能力在10%的顯著水平下顯著。

表1 回歸分析結(jié)果

從解釋變量來看，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例的系數(shù)在5%的顯著性水平下顯著，回歸系數(shù)為-0.0202，表明控股股東股權(quán)質(zhì)押比例與被解釋變量即上市公司扣除非經(jīng)常性損益的總資產(chǎn)收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司的業(yè)績水平越差。目前我國中小板市場中上市公司股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)象較為普遍，質(zhì)押比例也在連年上升，雖然控股股東將自己的部分或股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押獲得了資金，但隨著質(zhì)押比例的增加，控制權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險也在逐漸加大，高水平的股權(quán)質(zhì)押比例會向市場釋放出一種控股股東不看好公司前景，有“套現(xiàn)”“掏空”嫌疑的負(fù)面信號，容易引起公司股價下跌，加劇股票平倉風(fēng)險，這對公司的發(fā)展很不利，會影響公司的業(yè)績提升，對業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響[3]。

公司規(guī)模與上市公司的業(yè)績水平成正相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為1.5044，說明公司的總資產(chǎn)規(guī)模越大，公司的業(yè)績水平越高。公司的資本結(jié)構(gòu)也就是杠杠水平與上市公司的業(yè)績水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，回歸系數(shù)為-0.1102，系數(shù)在1%的顯著性水平下顯著，說明公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，上市公司的業(yè)績水平越低。公司的成長能力與上市公司的業(yè)績水平成正比，回歸系數(shù)為0.0042，系數(shù)在10%的水平下顯著，說明公司的成長能力越強，公司的業(yè)績水平也會越高。公司的成長性越好，即營業(yè)收入增長率越高增長速度越快，公司的發(fā)展能力就越好，公司的市場前景越好，對公司績效具有提升作用。公司的營運能力與上市公司的業(yè)績水平呈正比關(guān)系，回歸系數(shù)為0.0177，系數(shù)在1%的顯著水平下顯著，表明公司的營運能力越強，上市公司的業(yè)績水平越高。公司營運能力越好，即總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，管理者管理能力越強，企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，其銷售能力越強，對與公司績效越有促進(jìn)作用[4]。

四、總結(jié)與建議

本文通過對中小板市場119家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，結(jié)果表明上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押對公司的業(yè)績具有負(fù)面影響，即上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，公司的業(yè)績就越低?？毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押是一把“雙刃劍”，雖然通過股權(quán)質(zhì)押有利于中小企業(yè)在一定程度上緩解自身的融資困難，但也使得上市公司承擔(dān)了更多不可預(yù)測的風(fēng)險，較高的股權(quán)質(zhì)押率還意味著公司在股市低迷的情況下面臨更大的爆倉風(fēng)險和控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險，對公司發(fā)展造成巨大的影響[5]。綜上所述，本文針對我國資本市場提出以下政策建議：

（一）豐富中小型企業(yè)的融資渠道

中小板和創(chuàng)業(yè)板市場中的中小型企業(yè)是我國資本市場中最具有創(chuàng)新活力和發(fā)展?jié)摿Φ慕M成部分，是我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的希望。但目前我國中小企業(yè)的融資環(huán)境比較惡劣，融資渠道狹窄，銀行等金融機構(gòu)因為承擔(dān)的風(fēng)險高而不愿融資給中小企業(yè)，企業(yè)只好采取其他融資方式，所以股權(quán)質(zhì)押這種融資方式才會在資本市場上如此受歡迎。因此，各級政府應(yīng)對此提高重視，完善和豐富中小型企業(yè)的融資渠道，切實解決中小企業(yè)融資難且貴的問題。

（二）加強股權(quán)質(zhì)押信息披露監(jiān)管

股權(quán)質(zhì)押作為一種新型的融資方式，解決了較多中小型上市公司的融資問題，但是上市公司股權(quán)質(zhì)押披露的內(nèi)容還不夠全面，應(yīng)加強股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)的行業(yè)規(guī)范化管理，將披露風(fēng)險維持在可控范圍內(nèi)[6]。出資方也應(yīng)該對質(zhì)押公司和標(biāo)的等進(jìn)行嚴(yán)格審查，備報監(jiān)管部門并向投資者公開，以防止市場信息不對稱帶來的風(fēng)險。