李 行

（吉林工商學院，吉林 長春 130000）

1.引言

2015年4月16 日，上證50股指期貨在中國期貨交易所上市，股指期貨的推出對于有效進行不同資產(chǎn)管理產(chǎn)品的風險對沖提供了具有針對性的個性化工具。各資產(chǎn)管理產(chǎn)品的多樣性要求股指期貨產(chǎn)品能滿足其精細化風險管理的要求，這進一步要求股指期貨產(chǎn)品標的的多樣性。滬深300股指期貨代表了滬、深兩市場的交易性成分指數(shù)，選取指標為排名前300上市公司，多滿足對系統(tǒng)性風險的規(guī)避。上證50指數(shù)所選取的樣本股是上海證券市場規(guī)模大、流動性好的50只優(yōu)質(zhì)藍籌股，這50只藍籌股的個股市場表現(xiàn)差異較大，能夠有效地反映主流機構(gòu)的持倉情況，代表性較強。推出上證50股指期貨能夠和滬深300股指期貨進行有效風險對沖互補，對應的期貨產(chǎn)品對穩(wěn)定大盤有重要作用，對于進一步提高風險管理的質(zhì)量、滿足投資者理財?shù)男枨缶哂兄匾饬x。

距今為止，上證50股指期貨推出已經(jīng)5年多，自2014年以來，我國股票市場風云跌宕，其推出是否有效地起到風險對沖的作用，是否有效平穩(wěn)了現(xiàn)貨市場波動值得進行進一步探討。

2.實證分析

2.1 數(shù)據(jù)選取

為分析股指期貨對現(xiàn)貨的溢出效應，在實證分析過程中以上證50指數(shù)日收益率作為現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，以2015年4月16日為節(jié)點，區(qū)分為股指期貨推出前和推出后兩階段，其中2011年1月4日－2015年4月15日為推出前階段，共1037個數(shù)據(jù)，2015年4月16日到2020年12月18日為推出后階段，共1386個數(shù)據(jù)。由于上證50股指期貨分為當月、下月、隨后兩個季月合約，因此根據(jù)合約的不同，參考有關(guān)文獻中選取當月合約作為選取數(shù)據(jù)中的數(shù)據(jù)不銜接不連續(xù)，整體性不夠全面的特點，本文創(chuàng)新性地選取了日期能夠相互連接的期貨合約，每個期貨合約均使用從期貨合約上市到交割日的整個時期的日收益率數(shù)據(jù)，同時根據(jù)期貨合約的特點，所選取的每個期貨合約日期均能連續(xù)。具體期貨合約為IH1512、IH1602、IH1604、IH1612、IH1702、IH1704、IH1712、IH1802、IH1804、IH1812、IH1902、IH1904、IH1912、IH2002、IH2004、IH2012。數(shù)據(jù)來源為國泰安數(shù)據(jù)庫。

2.2 上證50股指期貨、現(xiàn)貨日收益率數(shù)據(jù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗

為從整體上研究上證50股指期貨與現(xiàn)貨的聯(lián)動關(guān)系，對第二階段的現(xiàn)貨日收益率和期貨日收益率數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗后進一步建立VAR模型進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗，分析兩者之間的因果相關(guān)性，結(jié)果如表1所示。

表1 股指期貨、現(xiàn)貨日收益率數(shù)據(jù)格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果

由表1可以看到股指期貨推出后，現(xiàn)貨、期貨市場日收益率具有聯(lián)動關(guān)系。期貨日收益率是現(xiàn)貨日收益率的格蘭杰因果關(guān)系原因。

2.3 上證50股指現(xiàn)貨市場的ARCH效應檢驗

對上證50股指期貨時序圖分析發(fā)現(xiàn)，其日收益率序列具有明顯的集聚特征，時序性特征，即大的波動后面伴隨著大的波動，小的波動后面伴隨著小的波動，進一步進行ARCH效應檢驗證明其波動存在異方差性。ARCH效應檢驗結(jié)果如表2所示。

2.4 上證50股指期貨對現(xiàn)貨市場的波動溢出效應建模

由于資本市場的沖擊常常表現(xiàn)為一種非對稱效應，即好消息和壞消息對沖擊的影響存在差異，一般情況下，波動率對市場下跌的反應比對市場上升的反應更加迅速。因此，本文在研究上證50指數(shù)現(xiàn)貨波動時建立帶有杠桿效應的EGARCH模型。為分析期貨對現(xiàn)貨的波動效應影響，在EGARCH模型中加入虛擬變量D1，以2015年4月16日為節(jié)點，將股指期貨推出前設置D1=0，股指期貨推出后設置D1=1兩階段。具體EGARCH建模結(jié)果如表3所示。

具體條件方差方程為：

由于杠桿項沒有通過檢驗，進一步建立去杠桿項的GARCH模型，結(jié)果如表4所示。

表4 上證50現(xiàn)貨收益率去杠桿項GARCH建模結(jié)果

具體條件方差方程為：

由帶有虛擬變量的EGARCH建模結(jié)果可知，無論是否有杠桿項，對于上證50現(xiàn)貨日收益率來說，引入虛擬變量D1后，D1通過顯著性檢驗，其值為－0.0065，因此上證50股指期貨的推出對條件方差的對數(shù)產(chǎn)生一個－0.0065倍的沖擊，即股指期貨的推出，對現(xiàn)貨的波動性有所減弱，有穩(wěn)定現(xiàn)貨波動的作用。

2.5 上證50股指現(xiàn)貨市場的杠桿效應檢驗

在對現(xiàn)貨市場杠桿性研究中，由于EGARCH模型杠桿項系數(shù)不顯著，為檢驗利好利空消息對其波動的實質(zhì)影響，進一步根據(jù)帶杠桿項的EGARCH建模結(jié)果繪制信息沖擊曲線，檢驗模型穩(wěn)定性，觀察其市場波動的杠桿效應。

圖1 上證50股指現(xiàn)貨日收益率信息沖擊曲線

由圖1可以看到，雖然系數(shù)不顯著，但曲線在信息沖擊小于0，也就是負沖擊時明顯比信息沖擊大于0也就是正沖擊時陡峭，因此可以判斷對于上證指數(shù)來說利空消息能比等量的利好消息產(chǎn)生更大的波動性，當出現(xiàn)利好消息時該信息沖擊對條件方差的對數(shù)會產(chǎn)生一個0.1652倍的沖擊，當出現(xiàn)壞消息時該信息沖擊對條件方差的對數(shù)會產(chǎn)生一個0.17倍的沖擊。

3.結(jié)語

通過上證50股指期貨對現(xiàn)貨市場的溢出效應研究可以發(fā)現(xiàn)，股指期貨與現(xiàn)貨之間具有雙向聯(lián)動關(guān)系，上證50股指日收益率波動具有異方差性，在EGARCH建模過程中發(fā)現(xiàn)雖然杠桿項系數(shù)不顯著，但通過其信息沖擊曲線可以明顯發(fā)現(xiàn)對日收益率來說利空消息比利好消息帶來更大的波動，這符合金融市場的投資者信心原理。以股指期貨的推出為節(jié)點設置虛擬變量發(fā)現(xiàn)，股指期貨的推出減小了現(xiàn)貨市場的波動，這對完善金融市場產(chǎn)品、維護金融市場穩(wěn)定性、發(fā)揮期貨所具有的調(diào)節(jié)和引導現(xiàn)貨市場發(fā)展具有重要意義。