地方政府債務(wù)擴(kuò)張對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響

瞿明山

(安徽新聞出版職業(yè)技術(shù)學(xué)院，安徽 合肥 230601)

我國地方政府財權(quán)事權(quán)分配不明晰，且長期采取以GDP為導(dǎo)向的政務(wù)考核標(biāo)準(zhǔn)，導(dǎo)致地方政府主政官員大量舉債，地方債務(wù)規(guī)模不斷擴(kuò)大[1]。在傳統(tǒng)的分稅制基礎(chǔ)上，地方政府能夠通過出讓土地獲取可觀的財政收入，從而償付地方政府債務(wù)?；凇芭e債—賣地”循環(huán)下的地方發(fā)展模式，能夠在短期內(nèi)迅速提升區(qū)域GDP水平，但也從客觀上推高了地區(qū)房價，對居民生活造成負(fù)擔(dān)。隨著住房市場“房住不炒”的核心基調(diào)確立，地方政府能夠從土地財政中獲取的預(yù)期收入大幅下降，原有的土地財政已經(jīng)無法支持當(dāng)前的地方債務(wù)償付，以GDP和房屋價格為主線的地方發(fā)展模式被打破。盡管如此，從數(shù)據(jù)角度依然可以看到，我國2019年地方政府債務(wù)余額同比增長30.9%，地方政府的債務(wù)擴(kuò)張依然在持續(xù)，部分地區(qū)甚至通過債務(wù)置換、PPP模式和變相擔(dān)保進(jìn)一步擴(kuò)大了債務(wù)規(guī)模[2]。洪源等[3]認(rèn)為，由于剛性兌付的客觀存在，地方政府需要持續(xù)舉債以彌補前一階段造成的債務(wù)壓力，這也使得我國地方政府債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，地方政府所采取的非常規(guī)貨幣政策對金融系統(tǒng)穩(wěn)定性產(chǎn)生了極大的沖擊，并可能誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。十九大報告指出，需要“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”[4]，但從地方政府債務(wù)擴(kuò)張的角度來看，大規(guī)模的債務(wù)負(fù)擔(dān)使得地方政府正不斷接近發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。因此，有必要分析我國地方政府債務(wù)擴(kuò)張與系統(tǒng)性金融風(fēng)險之間的關(guān)系，并有針對性地提出防范對策。

一、地方政府債務(wù)擴(kuò)張誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的邏輯

(一)地方政府債務(wù)剛性擴(kuò)張的理論邏輯

長期以來我國依靠投資和進(jìn)出口“兩駕馬車”拉動經(jīng)濟(jì)增長。對于資本實力較差的地方政府而言，為了滿足GDP發(fā)展的需求，只能夠通過舉債實現(xiàn)資本擴(kuò)張。從世界銀行的數(shù)據(jù)來看，2008—2018年我國的資本形成總額占GDP比重達(dá)到47.26%，同期世界平均水平僅為22.48%[5]。經(jīng)濟(jì)增長壓力使得各級地方政府均采取資本導(dǎo)向的發(fā)展模式。從財政部統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，截至2019年12月，全國發(fā)行地方政府債券達(dá)到4.3624萬億元，全國地方政府債務(wù)余額21.3072萬億元[6]。我國地方政府債務(wù)發(fā)行金額及償付壓力都較大。圖1是2015—2019年我國地方政府債務(wù)余額規(guī)模及同比增長情況。從地方政府收支角度來看，2018年我國地方政府財政收入16.75萬億元，而債務(wù)余額為18.39萬億元[7]，收支不平衡的情況十分明顯。

圖1 2015—2019年地方政府債務(wù)余額規(guī)模及同比增長情況

我國正處于向高質(zhì)量經(jīng)濟(jì)發(fā)展的轉(zhuǎn)軌階段，可以預(yù)見的是，在未來很長一段時間內(nèi)，GDP仍將是重要的地方政府政務(wù)水平評價指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的剛性必然伴隨著資產(chǎn)的投入，我國各級地方政府仍將持續(xù)舉債以保持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度。綜合來看，我國地方政府負(fù)債率大多低于《馬斯特里赫特條約》負(fù)債率100%的政府負(fù)債風(fēng)險警戒線，但目前我國17個省區(qū)市處于60%～100%的比例區(qū)間(60%為低風(fēng)險線)，6個省區(qū)市甚至突破了100%的警戒線，包括貴州省(149.7%)、遼寧省(144.6%)、內(nèi)蒙古自治區(qū)(130.3%)、云南省(109.9%)、天津市(106.8%)和湖南省(101.7%)，青海省(99.9%)和海南省(99.6%)接近警戒線[8]?？傮w而言，我國地方政務(wù)的剛性擴(kuò)張趨勢明顯且收支不平衡，導(dǎo)致大部分地方政府缺乏剛性償付能力，加之部分地區(qū)仍存在較大的隱性債務(wù)存量，地方政府債務(wù)壓力將長期影響地方的發(fā)展。

(二)土地財政與財政風(fēng)險的關(guān)系

在分稅制的影響下，我國地方政府的主要收入源于土地出讓。長期以來，土地開發(fā)和價格上漲成為各級政府償付債務(wù)和發(fā)展GDP的重要法寶。從房價和GDP的發(fā)展循環(huán)來看，地方政府通過舉債實現(xiàn)基礎(chǔ)設(shè)施和公共物品的建設(shè)，為土地建設(shè)提供良好的基礎(chǔ)，同時推高地價，利用土地出讓收入解決經(jīng)濟(jì)建設(shè)的債務(wù)問題。地價的上漲又使房價隨之上升，房地產(chǎn)資本的涌入可以活躍地區(qū)經(jīng)濟(jì)環(huán)境，提升地區(qū)市場潛力。這種發(fā)展循環(huán)存在兩個顯而易見的問題：第一，過高的房價已經(jīng)成為我國多數(shù)居民的負(fù)擔(dān)，也造成嚴(yán)重的社會問題。從經(jīng)濟(jì)發(fā)展角度來看，盡管高房價有助于地方政府償還債務(wù)，但也造成人力資本的擠出，影響地區(qū)長期發(fā)展。第二，土地資源具有稀缺性和有限性，地方政府一旦出讓和開發(fā)土地資源，就必須“向外求空間”。不斷擴(kuò)大的城市面積不僅給城市管理造成影響，而且會產(chǎn)生明顯的“擁擠成本”，導(dǎo)致居民生活成本(例如出行、餐飲費用)上升。同時，土地資源的稀缺性還會導(dǎo)致價格的“倒逼”機制，即一旦房價下滑，土地出讓價格就無法持續(xù)提升。因此，利用土地財政作為地方債務(wù)的補償和保障機制，很有可能導(dǎo)致到期償付出現(xiàn)問題。

(三)財政風(fēng)險最終誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險

財政風(fēng)險會導(dǎo)致債務(wù)期限的錯配，進(jìn)而造成銀行等金融機構(gòu)的流動性風(fēng)險。一方面，地方政府平臺主要向基礎(chǔ)設(shè)施和公益性項目進(jìn)行資本投放，這是維持土地財政中地價的一個重要部分，但也形成了地區(qū)資本需求較高、收益較低且回款較慢的問題，加劇了地方政府收支不平衡的狀況。另一方面，商業(yè)銀行仍是地方政府資金的主要來源，我國地方政府事權(quán)財權(quán)分配不明晰，容易出現(xiàn)多頭借款的情況，造成過度融資問題，從而導(dǎo)致商業(yè)銀行的流動性風(fēng)險。一旦地方政府的財政出現(xiàn)問題，財政風(fēng)險會快速向金融機構(gòu)蔓延，形成明顯的系統(tǒng)性金融風(fēng)險。由此可見，地方政府和地方金融系統(tǒng)很大程度上依賴于土地財政，但是在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力和市場政策變動的背景下，地方土地財政正不可避免地走向結(jié)構(gòu)變革階段，財政風(fēng)險所誘發(fā)的影子銀行問題很有可能成為新一輪金融風(fēng)險的開端。

二、實證模型的設(shè)定

(一)變量設(shè)定

1.地方政府債務(wù)測算

對地方政府債務(wù)的測算方法中，張莉等[9]所采用的方法比較全面，結(jié)合了影響地方財政收入與支出的諸多因素，也能夠?qū)?yīng)本研究的理論分析渠道。因此，本研究借鑒該方法測算地方政府債務(wù)，具體公式為

地方政府債務(wù)=地方政府市政領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資-地方政府預(yù)算內(nèi)資金投入-地方政府土地出讓收入中用于投資的資金-地方政府投資項目的盈利現(xiàn)金流入。

(1)

公式(1)中，地方政府市政領(lǐng)域的固定資產(chǎn)投資是指電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)，科學(xué)研究、技術(shù)服務(wù)和地質(zhì)勘查業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，教育業(yè)，衛(wèi)生、社會保障和社會福利業(yè)，公共管理和社會組織等7個行業(yè)的投資總額。地方政府預(yù)算內(nèi)資金投入采用《中國統(tǒng)計年鑒》固定資產(chǎn)投資中的“國家預(yù)算內(nèi)資金”項目進(jìn)行衡量。地方政府土地出讓收入中用于投資的資金采用地方政府土地出讓金總額乘以25.84%。這個百分?jǐn)?shù)是根據(jù)許友傳[10]的相關(guān)研究確定的，他認(rèn)為，土地出讓所產(chǎn)生的純收益大約占地方政府土地出讓金的25.84%。地方政府投資項目的盈利現(xiàn)金流入主要包含社會保障福利、水利、電力、熱力、道路和科學(xué)研究等方面，本研究基于對應(yīng)行業(yè)的收入進(jìn)行統(tǒng)一測算。

2.系統(tǒng)性金融風(fēng)險測算

基于吳建梅等[11]的研究成果，本研究采用因子分析法測算地方的金融風(fēng)險水平，主要包含如表1所示的指標(biāo)體系。

表1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險指標(biāo)體系

根據(jù)表1所示的指標(biāo)體系，本研究采用極差標(biāo)準(zhǔn)化方法對各個指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理。

(2)

(3)

基于KMO檢驗和Bartlett球度檢驗發(fā)現(xiàn)，KMO=0.81>0.50，Bartlett球度檢驗相伴概率等于0。因此，可以采用主成分分析法對上述指標(biāo)進(jìn)行合成，結(jié)果如表2所示。

表2 主成分方差貢獻(xiàn)率及特征值

由表2可見，主成分分析從原始變量中導(dǎo)出5個主成分，這5個主成分反映了原始變量的主要信息，進(jìn)一步求得5個主成分因子的載荷矩陣，從而得到主成分得分情況，最終得到主成分因子的綜合得分情況為

(4)

(二)實證模型

由于本研究測算了我國31個省區(qū)市在2002—2018年的地方政府債務(wù)和系統(tǒng)性風(fēng)險指數(shù)，構(gòu)成了典型的面板數(shù)據(jù)，因而采用面板計量回歸模型

FRit=α1+α2LGLit+εit，

(5)

其中，F(xiàn)Rit代表省區(qū)市i在t時刻的系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)，LGLit代表省區(qū)市i在t時刻的地方政府債務(wù)水平，εit代表模型殘差項。系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有跨時空和跨區(qū)域溢出的特征，因而需要進(jìn)一步引入空間模型。本研究依次采用LR檢驗、Wald檢驗和Hausman檢驗，發(fā)現(xiàn)基于固定效應(yīng)的空間杜賓模型更適合評價地方政府債務(wù)和系統(tǒng)性金融風(fēng)險的關(guān)系，具體模型為

(6)

其中，ρ代表系統(tǒng)性金融風(fēng)險的空間回歸系數(shù)，wij代表空間權(quán)重，φ代表地方政府?dāng)U張性債務(wù)的空間回歸系數(shù)，其余變量與公式(5)設(shè)定一致。

三、實證分析與結(jié)果

(一)Moran′I空間相關(guān)性檢驗

Moran′I是檢驗變量空間相關(guān)性的重要指標(biāo)，也被稱為莫蘭指數(shù)，計算公式為

(7)

Moran′I取值在-1～1，越趨近于-1代表空間負(fù)相關(guān)性越強，越趨近于0代表空間關(guān)聯(lián)越弱，越趨近于1代表空間正相關(guān)性越強。從表3來看，我國各省區(qū)市的系統(tǒng)性金融風(fēng)險具備較強的空間相關(guān)性，觀測期內(nèi)的Moran′I值均為正，且呈現(xiàn)出“U型”結(jié)構(gòu)，說明我國地方政府間的金融風(fēng)險聯(lián)系在回落之后又逐漸增強，且在2018年達(dá)到最大值 0.596。

表3 我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險的空間相關(guān)性分析

(二)面板模型實證結(jié)果

本研究結(jié)合模型(5)和(6)采用廣義最小二乘法(GLS)和空間杜賓模型展開實證分析，結(jié)果如表4所示。

表4 面板模型實證結(jié)果

從表4所示的實證結(jié)果可以得到如下結(jié)論：

第一，基于廣義最小二乘法檢驗發(fā)現(xiàn)，地方性政府債務(wù)擴(kuò)張在1%的顯著性水平下與系統(tǒng)性金融風(fēng)險正相關(guān)?？臻g杜賓模型檢驗結(jié)果證實地方政府債務(wù)擴(kuò)張在5%的顯著性水平下與系統(tǒng)性金融風(fēng)險正相關(guān)。這說明地方政府債務(wù)擴(kuò)張是導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險的核心原因。

第二，在考慮空間影響的情況下，地方政府債務(wù)擴(kuò)張對周邊地區(qū)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險擴(kuò)散產(chǎn)生了顯著的正向影響，影響系數(shù)達(dá)到0.725，而對本地系統(tǒng)性金融風(fēng)險擴(kuò)張的影響系數(shù)僅為0.415，說明地方政府債務(wù)擴(kuò)張對周邊地區(qū)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響更大。該結(jié)論進(jìn)一步說明了地方政府債務(wù)極易引起風(fēng)險傳染。如果當(dāng)?shù)卣疅o法及時償還債務(wù)，就會引起周邊地區(qū)的協(xié)同風(fēng)險，并借助金融體系擴(kuò)散。此外，系統(tǒng)性金融風(fēng)險的空間相關(guān)性影響系數(shù)為0.217，在1%的顯著性水平下顯著。這表明如果無法及時消除系統(tǒng)性金融風(fēng)險，就會導(dǎo)致區(qū)域間的風(fēng)險外溢和擴(kuò)張放大。

四、政策建議

第一，進(jìn)一步健全地方政府債務(wù)管理機制。我國地方政府應(yīng)采取更高標(biāo)準(zhǔn)監(jiān)督和管理債務(wù)系統(tǒng)，明晰事權(quán)與財權(quán)分配，提出更有效的風(fēng)險應(yīng)對策略。在債務(wù)管理過程中，要建立完善的風(fēng)險預(yù)警和風(fēng)險處理機制，基于地方政府債務(wù)規(guī)模實時評估風(fēng)險發(fā)生的可能性，將風(fēng)險扼殺于搖籃之中。對于地方政府債務(wù)擴(kuò)張現(xiàn)狀提高警惕，引入公眾監(jiān)督機制，使債務(wù)信息更為透明。通過政府間多部門協(xié)作確保債務(wù)機制的持續(xù)運行。

第二，改善收支不平衡狀況，提高資金使用效率，避免內(nèi)部財政風(fēng)險。地方政府需要嚴(yán)格控制負(fù)債率。隨著土地財政的基調(diào)轉(zhuǎn)變，提高政府收入成為地方政府必須應(yīng)對的問題。如果長期收支不平衡，債務(wù)規(guī)模就會持續(xù)上升，進(jìn)而誘發(fā)風(fēng)險。為此，要逐步將政府債務(wù)納入預(yù)算之中，通過控制負(fù)債率保證風(fēng)險規(guī)模正常。

第三，防止地方政府債務(wù)造成的系統(tǒng)性金融風(fēng)險外溢。財政風(fēng)險和金融風(fēng)險之間具有快速轉(zhuǎn)移的特征，地方政府的風(fēng)險極易發(fā)生外溢，影響周邊地區(qū)的風(fēng)險水平。為此，要加強金融體系的獨立特征，將政府與市場進(jìn)一步切割，避免風(fēng)險跨領(lǐng)域傳染。同時，中央政府要加強對地方政府的監(jiān)控，從宏觀角度分析風(fēng)險傳染的源頭和方向，進(jìn)一步發(fā)揮中央銀行對金融體系的約束作用。