孫海兵 周丹
【摘 要】 文章選取2014—2018年我國A股制造業(yè)上市公司的7 250個樣本,實證分析環(huán)境不確定性對投資效率的影響。有別于國內(nèi)現(xiàn)有研究,文章除使用銷售收入波動衡量內(nèi)部環(huán)境不確定性外,還引入中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)EPU衡量外部環(huán)境不確定性。結(jié)果發(fā)現(xiàn)內(nèi)外部環(huán)境不確定性下制造業(yè)上市公司會出現(xiàn)非效率投資現(xiàn)象,其中國有制造企業(yè)傾向于過度投資,而非國有企業(yè)投資不足行為更嚴重。進一步研究表明,外部環(huán)境不確定性相比內(nèi)部環(huán)境不確定性可能對投資不足的影響較大。研究結(jié)論說明,政策的相對穩(wěn)定或公平的營商環(huán)境對提高制造企業(yè)投資效率具有積極意義。
【關(guān)鍵詞】 環(huán)境不確定性; 產(chǎn)權(quán)性質(zhì); 投資效率; 制造企業(yè)
【中圖分類號】 F275.5? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937(2021)07-0126-06
一、引言
自2008年金融危機爆發(fā)以來,世界各國更加深刻地認識到實體經(jīng)濟對國家競爭力和國民就業(yè)的重要作用,因此普遍重視發(fā)展制造業(yè),特別是發(fā)達國家相繼出臺了符合本國國情的發(fā)展計劃,如美國制定了“制造業(yè)復(fù)興計劃”,德國推出了“工業(yè)4.0戰(zhàn)略”,日本實施了“制造業(yè)再興戰(zhàn)略”等。印度、越南等東南亞國家制造業(yè)也在異軍突起。我國2010年成為世界制造業(yè)第一大國,2015年頒布了《中國制造2025》,隨后在黨的十九大報告中提出加快發(fā)展先進制造業(yè)、建設(shè)制造強國,2018年底召開的中央經(jīng)濟工作會議進一步強調(diào),推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,堅定不移建設(shè)制造強國。截至2019年6月30日,我國A股上市公司有3 628家,其中制造業(yè)上市公司2 276家,占62.73%。
長期以來,制造業(yè)投資、基建投資和房地產(chǎn)投資構(gòu)成了我國固定資產(chǎn)投資的三大引擎,對經(jīng)濟增長發(fā)揮了關(guān)鍵作用。據(jù)統(tǒng)計,2018年我國固定資產(chǎn)投資為635 636億元,其中制造業(yè)投資為212 010億元,占33.35%。我國制造業(yè)正處于轉(zhuǎn)型升級、由大變強的關(guān)鍵時期,企業(yè)面臨著錯綜復(fù)雜、動蕩不定的環(huán)境,投資行為或會隨之發(fā)生改變,既可能表現(xiàn)為增加規(guī)模、擴大生產(chǎn),也可能表現(xiàn)為謹慎投資、縮減規(guī)模。鑒于此,本文以2014—2018年我國A股制造業(yè)上市公司為樣本,從環(huán)境不確定性視角分析其對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司投資行為的影響,為優(yōu)化資源配置、提高制造業(yè)投資效率,進而促進經(jīng)濟社會高質(zhì)量發(fā)展等提供參考。
二、文獻回顧與研究假設(shè)
企業(yè)面臨的環(huán)境可以分為內(nèi)部環(huán)境(或稱微觀環(huán)境)與外部環(huán)境(或稱宏觀環(huán)境)。內(nèi)部環(huán)境包括銷售收入、企業(yè)制度、企業(yè)規(guī)模以及企業(yè)文化等,外部環(huán)境包括政府政策、銀行貸款、投資環(huán)境以及行業(yè)指數(shù)等。相應(yīng)地,關(guān)于環(huán)境不確定性與投資效率的研究可以歸納為兩個方面。
一是研究企業(yè)內(nèi)部環(huán)境不確定性與投資效率之間的關(guān)系。Jensen[ 1 ]認為在不確定性增加企業(yè)信息不對稱程度的條件下,管理者為謀取私利可能造成過度投資。另外一些學(xué)者認為環(huán)境不確定性會促使企業(yè)發(fā)生投資不足行為。當管理者在進行融資時,不確定性程度越大,信息成本就會越大,就越容易造成公司融資約束問題,而有限的融資機會將迫使管理者放棄一些好的機會(NPV>0),由此造成投資不足現(xiàn)象[ 2 ]。隨著研究的深入,學(xué)者們發(fā)現(xiàn)環(huán)境不確定性對投資效率的影響并非單一的。徐倩[ 3 ]指出較高的環(huán)境不確定性一方面增加了股東對管理層監(jiān)督的難度,后者傾向投資過度的可能性提高,另一方面環(huán)境不確定性增加了管理者投資決策所需承擔(dān)的私人成本,出于回避風(fēng)險可能導(dǎo)致投資不足,并以滬深兩市A股上市公司為樣本進行實證檢驗證實了上述判斷。廖義剛和鄧賢琨[ 4 ]以我國A股上市公司為樣本,實證得出公司面臨的環(huán)境不確定性程度越高,其投資過度和投資不足程度越嚴重。
二是關(guān)于企業(yè)外部環(huán)境不確定性與投資效率的研究。較高的外部環(huán)境不確定性會弱化管理者進行投資的判斷力,擔(dān)心投資后出現(xiàn)虧損或者難以發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)項目,從而引發(fā)投資不足等非效率投資[ 5 ];陳國進和王少謙[ 6 ]指出經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)投資行為有抑制作用,且通過資金成本與資本邊際收益率渠道傳導(dǎo);周雨[ 7 ]通過實證研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟政策不確定性對房地產(chǎn)行業(yè)投資具有正向促進作用,而對制造業(yè)投資有負向影響。張慶君等[ 8 ]則研究得出經(jīng)濟政策不確定性與保險公司的現(xiàn)金持有水平顯著正相關(guān),公司持有較多現(xiàn)金會加劇過度投資;Murphy[ 9 ]發(fā)現(xiàn)某些高管可以將外部環(huán)境作為投資失敗的原因,從而傾向于過度投資。也有學(xué)者認為,宏觀經(jīng)濟不確定性與投資效率負相關(guān),不僅會導(dǎo)致投資不足,而且會造成投資過度[ 10 ]。近年來我國制造業(yè)產(chǎn)能過剩與產(chǎn)能不足并存也是事實。
總的來說,目前企業(yè)內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境不確定性一并考察對制造企業(yè)投資效率影響的文獻甚少。基于以上分析,提出假設(shè)1。
H1:在內(nèi)部環(huán)境或外部環(huán)境不確定性下,制造業(yè)上市公司既可能出現(xiàn)投資過度,也可能出現(xiàn)投資不足,且環(huán)境不確定性與非效率投資正相關(guān)。
環(huán)境不確定性對制造業(yè)投資的影響,可能在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中有差別。我國上市制造企業(yè)可分為國企和非國企兩種產(chǎn)權(quán)性質(zhì),非國企占上市企業(yè)總量的比例較大,二者融資能力存在較大差異[ 11 ]。國有企業(yè)和國有銀行在性質(zhì)上都屬于國有且國有企業(yè)承擔(dān)著更多的政治和社會職能[ 12 ],因而相對于非國有企業(yè),國有企業(yè)融資更容易。即使是在政府簡政放權(quán)的當下,政府與國有企業(yè)之間仍然有著千絲萬縷的聯(lián)系,當國有企業(yè)在經(jīng)營過程中發(fā)生虧損時,政府可能會為其補充資金[ 13 ]。申慧慧等[ 14 ]基于融資約束視角,指出在面對較高的環(huán)境不確定性時,國有控股公司因有資金支持追求政治收益,主要表現(xiàn)為投資過度;非國有控股公司受較大的融資約束而趨于謹慎,主要表現(xiàn)為投資不足。樊燕萍和崔懷谷[ 15 ]指出國有企業(yè)相對于民營企業(yè)除具有融資優(yōu)勢外,還在產(chǎn)權(quán)保護、政策優(yōu)惠等方面具有明顯優(yōu)勢。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否明晰對企業(yè)投資至關(guān)重要,非國有企業(yè)易出現(xiàn)投資不足現(xiàn)象,國有企業(yè)易出現(xiàn)投資過度現(xiàn)象[ 16 ]。據(jù)此,提出假設(shè)2。
H2:環(huán)境不確定性下制造業(yè)上市公司的非效率投資因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而有所差異,國有公司主要表現(xiàn)為投資過度行為,非國有公司投資不足行為相對較多。
三、研究設(shè)計與樣本選擇
(一)模型與變量
1.投資效率的計量
借鑒Richardson[ 17 ]的殘差度量方法,本文建立如下模型:
其中:INVi,t為第t年新增投資,即購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與投資所支付的資金之和減去固定資產(chǎn)折舊與長期資產(chǎn)攤銷支出,再除以年初總資產(chǎn);ROAi,t-1代表企業(yè)的盈利水平,是第t-1年息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值;LEVi,t-1、AGEi,t-1、SIZEi,t-1分別表示企業(yè)第t-1年的資產(chǎn)負債率、上市年限、企業(yè)規(guī)模(用總資產(chǎn)的自然對數(shù)計算);TOBINQi,t-1代表企業(yè)的成長性和未來的發(fā)展機會,等于第t-1年年末企業(yè)股票市值與負債的賬面價值之和除以總資產(chǎn);CASHi,t-1表示企業(yè)現(xiàn)金流動性,等于第t-1年期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額除以總資產(chǎn);YEAR為年份虛擬變量。
對上述模型回歸得到殘差,取其絕對值作為投資效率的衡量指標AINV。若殘差大于0表示投資過度,用OVERINV表示;殘差小于0表示投資不足,取其絕對值,用UNDERINV表示。
2.環(huán)境不確定性的計量
本文的環(huán)境不確定性細分為企業(yè)內(nèi)部環(huán)境不確定性和外部環(huán)境不確定性。
內(nèi)部環(huán)境不確定性借鑒Ghosh和Olsen[ 18 ]、申慧慧等[ 14 ]的研究方法,采用制造企業(yè)過去5年銷售收入的變異系數(shù)來衡量,相關(guān)模型如下:
模型中的SALE表示銷售收入,YEAR為年度變量。YEAR的取值從1到5,YEAR=5,表示當年年度,YEAR=4,表示上一年度,以此倒推。通過該模型計算出制造業(yè)上市企業(yè)5個殘差?著i,t,代表過去5年的非正常收入。將過去5年非正常收入的標準差除以銷售收入的平均值作為內(nèi)部環(huán)境不確定性,用EU表示。
我國經(jīng)濟正邁向高質(zhì)量發(fā)展階段,政策的頻繁調(diào)整會加劇我國市場經(jīng)濟環(huán)境的不穩(wěn)定性,并對企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動和投資決策造成一定影響。由斯坦福大學(xué)和芝加哥大學(xué)的Scott R.Baker、Nicholas Bloom和Steven J.Davis三位學(xué)者編制的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)(簡稱EPU指數(shù)),主要用來反映世界各大經(jīng)濟體經(jīng)濟和政策的不確定性。
本文外部環(huán)境不確定性采用中國EPU指數(shù)來衡量,將標準化后的月度EPU指數(shù)(MEPU)通過幾何平均法轉(zhuǎn)化為年度EPU指數(shù),轉(zhuǎn)換公式為:
根據(jù)研究假設(shè),參考翟勝寶等[ 19 ]、陳國進和王少謙[ 6 ]的研究,最終擬構(gòu)建如下模型加以實證檢驗。
模型1用來檢驗假設(shè)1,采用全樣本;模型2和模型3用來檢驗假設(shè)2,分別采用投資過度與投資不足樣本進行分析。主要變量定義如表1所示。
(二)樣本選取與處理
以2014—2018年我國A股制造業(yè)上市公司為研究樣本,并對樣本進行以下處理:(1)剔除數(shù)據(jù)缺失或異常值的公司;(2)剔除ST公司;(3)剔除銷售收入數(shù)據(jù)不足5年的公司;(4)所有變量均進行1%分位數(shù)Winsorize處理。最終共得到7 250個樣本值。其中,上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫,EPU指數(shù)數(shù)據(jù)來源于網(wǎng)站http:// www. policyuncertainty. com /? china_monthly.html。使用的計量軟件是Stata14.0。
四、實證結(jié)果分析
(一)樣本分布與描述性分析
總樣本按產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組得到的統(tǒng)計結(jié)果見表2。樣本共有7 250個,其中,國有企業(yè)樣本量有2 236個,非國有企業(yè)樣本量有5 014個,非國有企業(yè)占比相對較大。從投資效率來看,投資不足樣本為4 028個,占總樣本的55.56%,進一步分析不難發(fā)現(xiàn)國有制造企業(yè)主要偏向于過度投資,而非國有制造企業(yè)投資不足現(xiàn)象更為嚴重。
表3為樣本的描述性統(tǒng)計結(jié)果??梢钥闯?,EU的均值和標準差分別為1.0873和0.8309,最大值和最小值分別為6.7585和0.0382,表明我國制造業(yè)上市公司所面臨的內(nèi)部環(huán)境不確定性存在很大差異,這與申慧慧等[ 14 ]、翟勝寶等[ 19 ]的研究結(jié)果基本是一致的。EPU的均值和標準差分別為1.2292和0.4036,最大值和最小值分別為1.9846和0.8989,表明外部環(huán)境確實有很多的變數(shù)。AINV的均值和標準差分別為0.1096和0.1408,最大值和最小值分別為1.0131和0,體現(xiàn)出較大差異。表3進一步表明我國制造業(yè)上市公司存在非理性投資行為,且非國有企業(yè)非效率投資程度相對更嚴重。
(二)相關(guān)性分析
總樣本變量間的相關(guān)性結(jié)果顯示,AINV與EU在1%水平上顯著正相關(guān),相關(guān)系數(shù)為0.053,初步表明制造業(yè)上市公司的內(nèi)部環(huán)境不確定性容易導(dǎo)致非效率投資;AINV與EPU在1%水平上顯著正相關(guān),相關(guān)系數(shù)為0.035,初步表明外部環(huán)境不確定性也容易造成非效率投資。此外,通過對方差膨脹因子VIF的檢驗,本文發(fā)現(xiàn)變量間不存在多重共線性問題。限于篇幅相關(guān)表格予以省略。
(三)回歸分析
樣本回歸分析結(jié)果見表4。在模型1中,EU的回歸系數(shù)為0.0499,且在1%水平上顯著;EPU的回歸系數(shù)為0.0198,且在1%水平上顯著,這表明內(nèi)部、外部環(huán)境不確定程度越高,制造企業(yè)非效率投資狀況越嚴重,且內(nèi)部環(huán)境不確定性相比外部環(huán)境不確定性對投資效率的影響更大。結(jié)合前述分析驗證了本文的假設(shè)1。此外,SIZE、LEV的系數(shù)分別在5%、1%水平上顯著為負,表明企業(yè)規(guī)模越大、資產(chǎn)負債率越高,出現(xiàn)非效率投資的可能性越低。ROA、TOBINQ、CASH的回歸系數(shù)顯著為正,表明盈利能力越強、成長性越高、現(xiàn)金流量越多的企業(yè)越容易出現(xiàn)非效率投資行為。
模型2是檢驗在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下環(huán)境不確定性對過度投資的影響。在模型1的基礎(chǔ)上加入了企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、內(nèi)部環(huán)境不確定性與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項、外部環(huán)境不確定性與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交互項。結(jié)果表明,EU與OVERINV負相關(guān)且在1%水平上顯著,說明內(nèi)部環(huán)境不確定性的存在對制造企業(yè)過度投資有抑制作用;EPU的回歸系數(shù)為正但并不顯著,說明外部環(huán)境不確定性刺激制造企業(yè)過度投資的作用不明顯;PRT的回歸系數(shù)為負且在1%水平上顯著,表明在不考慮其他因素時,國有企業(yè)的投資效率高于非國有企業(yè);交互項EU×PRT、EPU×PRT與OVERINV均正相關(guān)且分別在5%、10%水平上顯著,說明在內(nèi)外部環(huán)境不確定情況下,國有企業(yè)更傾向于出現(xiàn)過度投資。EU與EU×PRT的回歸系數(shù)之和(0.0788-0.0507=0.0281)顯著為正,從經(jīng)濟意義上看,對于國有企業(yè),內(nèi)部環(huán)境不確定性每增加1%其過度投資額增加2.81%,而對于非國有企業(yè),內(nèi)部環(huán)境不確定性每增加1%,其過度投資減少5.07%;同樣地,外部環(huán)境不確定性每增加1%,國有企業(yè)投資過度程度增加2.84%,而非國有企業(yè)過度投資增加1.99%,進一步驗證了國有企業(yè)更容易引發(fā)投資過度。
模型3是檢驗在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下環(huán)境不確定性對投資不足的影響,與模型2的解釋變量和控制變量均保持一致。結(jié)果顯示,EU、EPU的系數(shù)均在1%水平上顯著為正,且EPU的系數(shù)較大,說明內(nèi)部環(huán)境不確定性尤其是外部環(huán)境不確定性的存在會導(dǎo)致制造企業(yè)投資不足。已有研究表明,EPU指數(shù)與PMI、工業(yè)增加值等有負相關(guān)關(guān)系,本文的回歸結(jié)果符合上述結(jié)論。PRT的回歸系數(shù)為負且在1%水平上顯著,表明相對于國有企業(yè),非國有企業(yè)投資不足程度較高;交互項EU×PRT、EPU×PRT與UNDERINV均負相關(guān)且分別在10%、1%水平上顯著,說明在內(nèi)外部環(huán)境不確定性下,非國有企業(yè)相比國有企業(yè)更傾向于出現(xiàn)投資不足。EU與EU×PRT的回歸系數(shù)之和(0.0187-0.0092=0.0095)顯著為正,其經(jīng)濟意義表現(xiàn)為內(nèi)部環(huán)境不確定性每增加1%,國有企業(yè)投資不足程度增加0.95%,而非國有企業(yè)投資不足程度增加1.87%;同樣地,外部環(huán)境不確定性每增加1%,國有企業(yè)投資不足程度增加3.91%,而非國有企業(yè)投資不足增加9.57%,進一步證明了非國有企業(yè)投資不足相對嚴重。
上述結(jié)果表明:相對而言,國有制造企業(yè)在內(nèi)部或外部環(huán)境不確定情況下更偏向于投資過度,而非國有制造企業(yè)主要表現(xiàn)為投資不足,驗證了本文的假設(shè)2??刂谱兞糠矫?,在投資過度樣本中,ROA、AGE、CASH的系數(shù)均為正且均在5%水平上顯著,SIZE的系數(shù)為負且在5%水平上顯著,表明盈利能力越強、上市年限越長、現(xiàn)金流量越多、規(guī)模越小的企業(yè),越有可能出現(xiàn)投資過度行為;在投資不足樣本中,SIZE在5%水平上顯著為正,ROA、AGE、MANHOL等分別在5%、1%、1%水平上顯著為負,表明規(guī)模越大、盈利能力越弱、上市年限越短、管理層持股比例越小的企業(yè),越有可能出現(xiàn)投資不足行為。
(四)穩(wěn)健性檢驗
Richardson模型以實際投資減去最優(yōu)投資水平計量投資效率,殘差在0附近的可能是模型偏誤,并非投資不足或投資過度。為排除系統(tǒng)性偏差的干擾,借鑒李延喜等[ 20 ]的方法,將殘差相對接近0的樣本剔除20%,再運用余下樣本做回歸分析。檢驗結(jié)果如表5所示,與上文結(jié)論基本一致,進一步驗證了本文的研究假設(shè)。
五、結(jié)論與建議
在借鑒前人研究的基礎(chǔ)上,本文選擇我國制造業(yè)上市公司2014—2018年7 250個樣本觀測值,探討了環(huán)境不確定性對企業(yè)投資效率的影響,并將企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)納入研究框架,進一步分析了國有企業(yè)、非國有企業(yè)之間的投資策略差異。本文以經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)EPU衡量外部環(huán)境不確定性,以企業(yè)銷售收入的變異系數(shù)衡量內(nèi)部環(huán)境不確定性,這與以往文獻只考慮內(nèi)部環(huán)境不確定性或外部環(huán)境不確定性進行類似研究有所不同。結(jié)果顯示:(1)內(nèi)部或外部環(huán)境不確定性與非效率投資正相關(guān),在內(nèi)部或外部環(huán)境不確定性下,制造業(yè)上市公司會出現(xiàn)投資過度或投資不足行為;(2)相對而言,國有制造業(yè)上市公司更可能出現(xiàn)過度投資,而非國有制造業(yè)上市公司投資不足行為較為嚴重;(3)內(nèi)部環(huán)境不確定性對投資過度的影響程度可能甚于外部環(huán)境不確定性,而外部環(huán)境不確定性相比內(nèi)部環(huán)境不確定性對投資不足的影響程度可能更大。
目前除利率、融資等外,國際貿(mào)易摩擦、環(huán)保風(fēng)暴壓力尤其是新冠肺炎疫情等進一步導(dǎo)致制造企業(yè)所處的環(huán)境存在更大的復(fù)雜性和不確定性,從而更可能出現(xiàn)非效率投資行為。為提升制造業(yè)投資效率,推動制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,建成制造強國,本文提出以下政策建議:(1)盡量保持外部環(huán)境的相對穩(wěn)定性,特別是積極應(yīng)對新冠疫情與貿(mào)易摩擦,支持外貿(mào)穩(wěn)定發(fā)展,提升企業(yè)投資信心,強化樂觀預(yù)期,從而緩解投資不足;(2)著力營造國企、民企公平競爭的營商環(huán)境,環(huán)保精準化,多措并舉緩解民企融資難、融資貴問題;(3)進一步加快國企改革,積極推進混改和股權(quán)多元化,健全市場化經(jīng)營機制,抑制過度投資,避免產(chǎn)能過剩與資源浪費等。
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