伍戈

如果說(shuō)這次疫情和過(guò)去危機(jī)有不一樣的地方，可能就在于其對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊的不對(duì)稱性。例如，次貸危機(jī)時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降了十幾個(gè)點(diǎn)，PPI價(jià)格也降了十幾個(gè)點(diǎn)；但這次疫情，經(jīng)濟(jì)下降了十幾個(gè)點(diǎn)，但價(jià)格僅下降三個(gè)點(diǎn)左右。

為何如此？如果沖擊只是基于需求面的話，而供給面相對(duì)穩(wěn)定，那么價(jià)格當(dāng)然會(huì)隨著需求墜落而下降。但若沖擊同時(shí)影響需求和供給，即需求、供給曲線都往左平移，均衡價(jià)格反而可能不會(huì)變化那么大。

當(dāng)然，這只是疫情前期發(fā)生的故事。作為事后諸葛亮，我們固然能自如地進(jìn)行上述小結(jié)。站在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，如何前瞻性看待未來(lái)均衡的方向，價(jià)格的方向，政策的方向以及整個(gè)市場(chǎng)的方向？疫情或許對(duì)我們的工作和生活方式會(huì)產(chǎn)生更長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響，但沒(méi)有改變的仍是自然、社會(huì)及經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本規(guī)律。這是我們想著重探討的話題。

是否存在輸入性通脹

我們比較熟悉經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中需求面的變化。美聯(lián)儲(chǔ)降息或財(cái)政部搞刺激，這些都是需求面的信號(hào)，大家如數(shù)家珍。展望未來(lái)之前，先簡(jiǎn)單回顧我們過(guò)去預(yù)測(cè)錯(cuò)了什么，預(yù)測(cè)對(duì)了什么？2020年，市場(chǎng)的買方也好賣方也好，似乎一致性低估了出口、高估了內(nèi)需。這種偏差不僅是疫情期間發(fā)生的，事實(shí)上，已經(jīng)持續(xù)了三年。預(yù)測(cè)偏差開(kāi)始的時(shí)點(diǎn)恰巧是中美貿(mào)易摩擦最為嚴(yán)峻的時(shí)刻。

過(guò)去一年，全世界到底發(fā)生了什么？從經(jīng)濟(jì)角度而言，如果把200多個(gè)國(guó)家看作一個(gè)國(guó)家或整體，這個(gè)故事是簡(jiǎn)單的：中國(guó)提供供給，不僅滿足中國(guó)的需求，還滿足全球的需求。目前中國(guó)的供給依然和海外的需求之間存在缺口。只要缺口還沒(méi)彌合，趨勢(shì)回歸過(guò)程就不會(huì)終結(jié)。未來(lái)一段時(shí)間，外需可能依然會(huì)有比較亮眼的數(shù)據(jù)。但明察秋毫，有些人還是有一點(diǎn)擔(dān)心的。過(guò)去中國(guó)在出口市場(chǎng)之所以傲視群雄，是因?yàn)橹袊?guó)出口占世界的份額攀升。但這種份額在目前高頻數(shù)據(jù)中已開(kāi)始收斂，這與全球其它國(guó)家工業(yè)生產(chǎn)的修復(fù)相關(guān)。成也蕭何，敗也蕭何。是不是意味著中國(guó)出口增速將趨勢(shì)下滑？其實(shí)，真正影響出口的不僅是我們?cè)谑澜纭暗案狻敝械姆蓊~，還有“蛋糕”的面積。目前世界“蛋糕”面積擴(kuò)大的速度是明顯快于我國(guó)份額收縮的速度。

國(guó)內(nèi)消費(fèi)還沒(méi)恢復(fù)到疫情之前，但該缺口是否必然收斂到疫情之前的水平呢？不少人對(duì)此有所懷疑。因?yàn)樗麄兛吹胶芏鄻I(yè)態(tài)正在消失，很多企業(yè)、門店一蹶不振。以史為鏡。我們看到比新冠疫情更厲害的西班牙流感過(guò)后，各國(guó)都基本實(shí)現(xiàn)了消費(fèi)及服務(wù)業(yè)的常態(tài)回歸?？赡馨肽辏赡芤荒辏疃鄡赡?。消費(fèi)和服務(wù)的缺口是客觀存在的，回歸態(tài)勢(shì)還沒(méi)完結(jié)。

我們非常關(guān)注房地產(chǎn)，因?yàn)榇蠹叶贾榔鋵?duì)上下游及整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈意味著什么。從商品房銷售來(lái)看，由于銀行間利率去年5月份后出現(xiàn)系統(tǒng)性抬升，歷史上往往是滯后大概7個(gè)月左右的時(shí)間應(yīng)該就能看到銷售的拐點(diǎn)。但目前很多供給面的調(diào)控措施干擾了該進(jìn)程。開(kāi)發(fā)商以價(jià)換量以加快周轉(zhuǎn)，目前銷售看上去還不錯(cuò)。規(guī)律可能遲到，但不會(huì)缺席。最近房貸利率在上漲，漲幅相對(duì)比較柔和，銷售未來(lái)趨勢(shì)下行但未必劇烈。

我們目前更關(guān)心的是房地產(chǎn)市場(chǎng)的供給端，也就是開(kāi)發(fā)商的行為。中國(guó)上市房企數(shù)據(jù)顯示，近200家的資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)了監(jiān)管部門“三道紅線”。但目前硬性約束似乎限于龍頭房企，還沒(méi)有推廣到整個(gè)行業(yè)。今年涉房貸款也有新的監(jiān)管要求，中型銀行涉房貸款占比超標(biāo)，他們正在調(diào)整。目前來(lái)看，調(diào)整步伐還算溫和，不像過(guò)去資管新規(guī)那么嚴(yán)厲。高頻數(shù)據(jù)顯示，新開(kāi)工及土地成交下滑，或意味著未來(lái)地產(chǎn)投資增速可能下挫，二三季度會(huì)更明顯。總體而言，房地產(chǎn)融資增速將趨勢(shì)下降。很多實(shí)際經(jīng)濟(jì)動(dòng)能可能被目前基數(shù)效應(yīng)所掩蓋。

基建投資的作用為“托而不舉”。外需及整體經(jīng)濟(jì)還可以時(shí)再進(jìn)一步“舉一舉”是不現(xiàn)實(shí)的。值得一提的是，過(guò)去三年市場(chǎng)對(duì)基建投資都存在高估，原因是大家對(duì)借新還舊壓力等影響估計(jì)不足。今年我們同樣要警惕，爭(zhēng)取不要出現(xiàn)類似的偏差。假如外需相對(duì)穩(wěn)定，社融增速大概率能領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)半年左右的時(shí)間，今年上半年經(jīng)濟(jì)整體仍有支撐。

大家近期最關(guān)注的依然是海外再通脹及是否存在輸入性通脹的問(wèn)題。具體地，美國(guó)CPI中的服務(wù)價(jià)格與疫情管控指數(shù)相關(guān)。隨著疫苗迅速接種，服務(wù)價(jià)格還會(huì)上升。與此同時(shí)，商品消費(fèi)價(jià)格與居民可支配收入相關(guān)，而1.9萬(wàn)億刺激主要是針對(duì)老百姓的收入，所以美國(guó)通脹抬升的態(tài)勢(shì)還沒(méi)有終結(jié)。

貨幣超發(fā)是不是一定會(huì)引起CPI、PPI通脹及資產(chǎn)價(jià)格上漲？從歷史來(lái)看，特別是美國(guó)量化寬松之后來(lái)看也未必。貨幣需要與其他條件形成某種“共振”之后，才會(huì)引起價(jià)格的明顯上升。如果全球庫(kù)存處于緊平衡，這時(shí)再疊加貨幣刺激，價(jià)格就容易起來(lái)。目前似乎就是如此情形。

史實(shí)表明，全球經(jīng)濟(jì)回升的背景下，如果中國(guó)房地產(chǎn)基建投資增速下行，即使PPI上升，其強(qiáng)度也可能受限。目前國(guó)內(nèi)地產(chǎn)基建邊際向下的趨勢(shì)較為明確，這將對(duì)全球再通脹的幅度產(chǎn)生些影響。

CPI全年或出現(xiàn)趨勢(shì)抬升

目前各國(guó)PMI數(shù)據(jù)中供應(yīng)商交貨時(shí)間變長(zhǎng)，似乎有一種供給力量在掣肘諸多行業(yè)。什么是供給？為了回答這個(gè)復(fù)雜問(wèn)題，我們庖丁解牛，從各市場(chǎng)分析起。

供給不僅是當(dāng)期生成的，很大程度上也受制于上期的投資。如果上一期的投資處于低位，目前產(chǎn)能供給可能就會(huì)受掣肘。我們發(fā)現(xiàn)，全球制造業(yè)投資領(lǐng)先工業(yè)產(chǎn)能大概一年的時(shí)間。疫情期間，整個(gè)投資持續(xù)下滑，使得未來(lái)產(chǎn)能供給趨緊。這在原油市場(chǎng)體現(xiàn)得非常鮮明。過(guò)去三到五年，石油增量大都來(lái)自于美國(guó)頁(yè)巖油。而疫情期間頁(yè)巖油企業(yè)倒閉不少，原油市場(chǎng)仍處于相對(duì)緊平衡的狀態(tài)。

目前發(fā)達(dá)國(guó)家疫苗接種速度快，但原料供應(yīng)國(guó)巴西、智利等疫情還在加重。作為全球的主要需求方的疫情修復(fù)這么快，而原料供應(yīng)地的疫情修復(fù)這么慢，這也進(jìn)一步加劇原材料市場(chǎng)的供需不平衡。

再談?wù)劻硗庖粋€(gè)市場(chǎng)的均衡，即勞動(dòng)力市場(chǎng)。拜登對(duì)于選民的補(bǔ)貼承諾在去年10月份就有了，但其真正落地是到2、3月份，疫情已發(fā)生顯著變化。直接針對(duì)居民大量補(bǔ)貼刺激，也會(huì)助長(zhǎng)道德風(fēng)險(xiǎn)。雖然美國(guó)勞動(dòng)力職位的空缺率上升，但老百姓參與意愿卻在下降，促使工資明顯上升。該道德風(fēng)險(xiǎn)不消除，工資-成本螺旋式上升的趨勢(shì)就不能結(jié)束，美國(guó)核心通脹還將上升。

值得再次提及的是，全球通脹過(guò)程中我國(guó)是不可或缺的重要單位。盡管“碳達(dá)峰”是遠(yuǎn)景目標(biāo)，但中國(guó)的執(zhí)行力比較強(qiáng)。或許能參照當(dāng)年供給側(cè)改革時(shí)的一些經(jīng)驗(yàn)：需求不弱的情況下削減鋼鐵、水泥、煤炭等產(chǎn)量，其對(duì)未來(lái)價(jià)格的引領(lǐng)是顯而易見(jiàn)的。整體而言，PPI通脹未來(lái)幾月可能加快，也許在5—6月份達(dá)到峰值。CPI全年也可能出現(xiàn)趨勢(shì)抬升。

下半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能可能趨弱

隨著社融拐點(diǎn)出現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)已步入平穩(wěn)擴(kuò)張期。利率上行、社融收斂趨勢(shì)或仍在進(jìn)行。社融一旦出現(xiàn)某種趨勢(shì)后，要再轉(zhuǎn)向是需要時(shí)間的，整個(gè)過(guò)程可能蘊(yùn)含在整個(gè)21年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之中。政府工作報(bào)告強(qiáng)調(diào)，貨幣要與經(jīng)濟(jì)增速一致。這種一致未必是當(dāng)期的一致，而是跨期的一致，因?yàn)樨泿藕徒?jīng)濟(jì)之間至少有半年時(shí)滯。假設(shè)今年我國(guó)名義GDP達(dá)到10%左右，目前社融存量增速還在13%高位，存在收斂空間。如果收斂延續(xù)，下半年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能可能趨弱。

最后談一談風(fēng)險(xiǎn)。歷史上中國(guó)GDP高增長(zhǎng)不都是通過(guò)加杠桿實(shí)現(xiàn)的，也出現(xiàn)過(guò)良好的減杠桿時(shí)期。比如，2002到2005年外需好時(shí)就曾出現(xiàn)優(yōu)雅的減杠桿。如果今年外需相對(duì)樂(lè)觀，杠桿率增速將會(huì)下降。歷史告訴我們，不管是債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，還是銀行不良風(fēng)險(xiǎn)，在名義GDP上升的過(guò)程中都是下降的。特別地，GDP上行期民企反應(yīng)往往更加迅速，民企相對(duì)國(guó)企的信用利差下降。但是，地域之間的風(fēng)險(xiǎn)差距在拉大。此次疫情修復(fù)的重要引擎來(lái)自外需，沿海地區(qū)政府資產(chǎn)負(fù)債表明顯優(yōu)化，且與內(nèi)地差距拉大。這也將會(huì)體現(xiàn)在各地金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)差異方面。

總之，全球經(jīng)濟(jì)正向疫前進(jìn)行回歸，需求積極變化但供給約束明顯。由于前期投資不足，即使當(dāng)期需求上升，供給也難及時(shí)響應(yīng)。與此同時(shí)，原材料產(chǎn)地國(guó)的疫情和需求國(guó)之間的差距還在擴(kuò)大，勢(shì)必加劇商品市場(chǎng)的緊張。前期海外刺激存在負(fù)面作用，勞動(dòng)力需求修復(fù)但供給意愿較弱，也易引致再通脹壓力。缺乏中國(guó)參與的全球再通脹幅度或受到掣肘，但考慮到“碳中和”等供給側(cè)約束，不排除未來(lái)通脹再超預(yù)期的可能。

如此過(guò)程之中，利率易上難下，社融有望進(jìn)一步收斂。如果去年權(quán)益市場(chǎng)擁有比較好的表現(xiàn)，那么今年可能要以防守姿態(tài)和結(jié)構(gòu)視角來(lái)迎接挑戰(zhàn)。利率市場(chǎng)今年下半年面臨的壓力，可能會(huì)比上半年稍小一點(diǎn)。盈虛消長(zhǎng)。經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)回歸中更注重順周期變化及結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)，或是今年不可或缺的睿智。