包文俊

（南京林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，南京 210037）

1 引言

衍生品市場的發(fā)展始于布雷頓森林體系的瓦解和金融市場浮動匯率制的形成，在這一背景下，為了使得個體可以較低的資金進(jìn)行低風(fēng)險的盈利活動，國外金融市場對于金融衍生產(chǎn)品的創(chuàng)新達(dá)到了前所未有的高度，這使得各種金融衍生品不斷被創(chuàng)造出來，金融衍生品市場由此蓬勃發(fā)展。我國引入金融衍生品概念較晚，在經(jīng)歷數(shù)次產(chǎn)品和政策試錯之后，我國逐漸形成了以銀行為發(fā)行主導(dǎo)的金融衍生產(chǎn)品體系。衍生品交易在銀行層面上是銀行重要的盈利手段；在國家層面上是國家提振經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)模式的重要方式；在投資者層面上，由于其中某些產(chǎn)品的零杠桿制度特點，它也是投資者進(jìn)行低風(fēng)險投資的重要途徑，但衍生品市場除了可以進(jìn)行低風(fēng)險產(chǎn)品的投資，也可以迎合投資者的需要開發(fā)高風(fēng)險的投資產(chǎn)品。而隨著衍生產(chǎn)品的不斷豐富，一些諸如原油寶事件的惡性金融事件也開始出現(xiàn)，對此專家學(xué)者不禁開始思考銀行衍生產(chǎn)品體系出現(xiàn)的問題以及未來銀行衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展方向。

羅伊·萊頓（2004）認(rèn)為中國已成為現(xiàn)代化的“有利于商業(yè)運(yùn)營”的經(jīng)濟(jì)體。衍生品行業(yè)是需要相互合作的領(lǐng)域，中國近年來在雙邊貿(mào)易中樹立的良好形象，培養(yǎng)了中國經(jīng)營金融衍生品市場的能力[1]。金勇德（2007）從全球金融的發(fā)展趨勢方面認(rèn)為，隨著金融衍生品的交易量逐漸超過實物衍生品，中國的金融衍生品市場也會在這個過程中走向成熟[2]。黃祎（2016）認(rèn)為隨著國際間資本流動的規(guī)模和速度不斷增加，衍生品市場迫切需要具有新時代特點的法律工具來匹配當(dāng)前的發(fā)展趨勢[3]。

就銀行衍生產(chǎn)品體系出現(xiàn)的一些問題而言，周鑫（2020）認(rèn)為衍生產(chǎn)品體系在投資者結(jié)構(gòu)、交易體系和規(guī)范市場秩序等方面存在問題[4]。馮靈芝（2017）認(rèn)為人才、產(chǎn)品種類和內(nèi)部風(fēng)險控制這些因素會為衍生產(chǎn)品體系帶來風(fēng)險危機(jī)[5]。Xing Huan 等（2019）通過2006 至2015 年間18 個發(fā)達(dá)市場的555家銀行作為樣本，認(rèn)為銀行的風(fēng)險主要來自于銀行出于投機(jī)目標(biāo)的衍生品交易行為或是收益波動較大的會計錯配問題[6]。本文將基于我國銀行衍生產(chǎn)品體系的發(fā)展特點，分析我國衍生產(chǎn)品市場的問題，最后為相關(guān)問題提出解決對策并進(jìn)行總結(jié)。

2 銀行衍生產(chǎn)品體系的發(fā)展現(xiàn)狀與問題

2.1 法律規(guī)范體系初步建成，但不適應(yīng)市場變化

從法律規(guī)范方面來看，我國法制社會的內(nèi)核就是要求任何經(jīng)濟(jì)活動都要遵循法律依據(jù)，受法律約束。金融衍生品是新時代下我國經(jīng)濟(jì)的重要組成部分和發(fā)展動力，在政府的宏觀調(diào)控和銀行衍生產(chǎn)品市場的積極配合下，我國出臺了對于期貨等金融衍生品的《期貨交易管理條例》，并早在2014 年便將期貨等衍生品的立法納入到全國人大立法工作計劃之中。目前，監(jiān)管機(jī)構(gòu)正加強(qiáng)對于銀行衍生品交易市場的內(nèi)部監(jiān)管，在明確監(jiān)管主體的同時，根據(jù)不同金融衍生品的特點，制定相關(guān)的對策，使得投資者獲得信息的渠道更廣，內(nèi)容更細(xì)，從而改善了交易雙方的信息不對稱情況，使交易趨于透明化。由此我國逐漸構(gòu)建起法制化，規(guī)范化的金融衍生品交易體系[7-8]。

但由于衍生品市場投資產(chǎn)品的靈活性，相關(guān)政策無法適應(yīng)衍生產(chǎn)品的更新速度，因而不利于政府對社會資源進(jìn)行合理分配以及對社會公平的維護(hù)。圖1 是2018 年政府關(guān)于衍生品市場的新規(guī)出臺后，每月新增初始名義本金的變化趨勢，自新規(guī)出臺后，每月新增名義本金由2018 年初的1 050 億元持續(xù)下降到2018 年7 月的最低點，即449億元。由此可見，由于衍生品市場的不斷變化，新規(guī)無法對市場進(jìn)行有效的政策指導(dǎo)，反而極大的打擊了衍生品市場的活躍程度，雖然后期政府積極出臺補(bǔ)救政策，使得名義本金回復(fù)到876 億元，但與年初相比仍然存在差距。因此我國雖然逐步構(gòu)建起了規(guī)范化的衍生品交易體系，但相關(guān)政策的出臺還無法對市場產(chǎn)生完全有效的政策指導(dǎo)，無法適應(yīng)市場的變化情況。

圖1 2018年每月新增衍生品初始名義本金變化圖

2.2 風(fēng)險評估體系接軌國際，但體系存在缺陷

從風(fēng)險評估體系方面來看，歐美等發(fā)達(dá)國家由于衍生品行業(yè)發(fā)展時間較長，行業(yè)所處宏觀經(jīng)濟(jì)條件較為完善且行業(yè)結(jié)構(gòu)跨度較大，因此就催生出與實際條件相匹配的風(fēng)險評估體系，這樣的風(fēng)險評估體系可以處理復(fù)雜情況下，衍生產(chǎn)品的風(fēng)險評估并提出后續(xù)的風(fēng)險規(guī)避建議。我國近年來由于信息化，網(wǎng)絡(luò)化進(jìn)程加快，使得基于大數(shù)據(jù)分析方法下的風(fēng)險評估體系逐漸建立起來。在“一帶一路”國際合作項目中，我國積極參與，基于項目的發(fā)展?fàn)顩r，與沿路國家合作進(jìn)行國際風(fēng)險研究，并以此構(gòu)成了“一帶一路”國際風(fēng)險評估體系。憑借著該風(fēng)險評估體系，“一帶一路”項目相關(guān)部門及時發(fā)現(xiàn)并防控項目中存在的金融風(fēng)險，在此過程中我國的風(fēng)險評估體系技術(shù)也逐漸成熟，接軌國際。

雖然我國的風(fēng)險評估體系技術(shù)得到了國際的認(rèn)可，體系也幫助期貨等衍生品市場的交易活動制定了嚴(yán)格的交易細(xì)則，提供了定價策略，如下表中在風(fēng)險評估體系的幫助下，我國的交易機(jī)制不斷完善，保證金比例不斷下降，交易數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和平倉手續(xù)費也在不斷放寬。但我國風(fēng)險評估體系仍存在缺陷，在一些國際衍生品市場中，我國對于預(yù)測價格的獲取和風(fēng)險評估需要依靠國外風(fēng)險評估機(jī)構(gòu)的幫助，同時我國風(fēng)險評估體系對已有的風(fēng)險信息共享不足，這和國外完善的風(fēng)險信息披露機(jī)制存在差距[9-10]。

表1 2015—2018年上證50期貨交易細(xì)則

2.3 衍生品市場發(fā)展迅猛，但不能自主定價

從整個衍生品產(chǎn)業(yè)來看，衍生品市場發(fā)展迅猛，期權(quán)衍生品作為衍生品行業(yè)的核心產(chǎn)品，基于較為完善的風(fēng)險評估體系、廣大的投資群體和開放透明的監(jiān)管政策，在近年來發(fā)展迅猛。以下圖2016-2019年上證50ETF期權(quán)市場交易份數(shù)與交易總額為例，交易份數(shù)與交易總額都處在波動上升的過程中，且隨著時間推移，每年年初總額逐步遞增，最大漲幅出現(xiàn)在2018 年4 月至8 月，為94.6%，可以預(yù)見隨著衍生品市場的不斷發(fā)展，經(jīng)過2019 年的政策調(diào)整和市場穩(wěn)定，2020 年的期權(quán)衍生品交易市場的交易份額和總額將再創(chuàng)新高，由此可見衍生品市場發(fā)展迅猛。

圖2 2016-2019 年上證50ETF 期權(quán)市場交易份數(shù)與交易總額變化圖

但一直以來國內(nèi)金融衍生品市場依賴于國外交易所，這不僅是因為國外交易所可以有效的將復(fù)雜的金融衍生品拆分成簡易而又有利可圖的投資產(chǎn)品，還是因為國外交易所可以對衍生產(chǎn)品進(jìn)行產(chǎn)品定價。在這個過程中，我國金融衍生品交易市場要參考其定價數(shù)據(jù)和產(chǎn)品構(gòu)成方式來進(jìn)行市場交易，從而便出現(xiàn)了我國受制于國外定價標(biāo)準(zhǔn)的問題，同時如果出現(xiàn)新型的衍生品類型，我國衍生品市場將始終落后于國外市場。最后，衍生品交易還存在第三方外資銀行介入的問題，我國衍生品市場在對外交易中缺少自主交易能力，導(dǎo)致我國衍生品市場在與國外競爭過程中缺乏競爭力，為此我國迫切的希望掙脫定價標(biāo)準(zhǔn)束縛，制定自己的金融市場定價標(biāo)準(zhǔn)。

2.4 衍生品市場需求擴(kuò)大，但缺乏專業(yè)人才

隨著衍生品種類開始由金融類向商品類不斷過渡，衍生品的種類也在不斷豐富，目前衍生品市場涵蓋了股指、利率、能源、農(nóng)產(chǎn)品、貴金屬等近三千多種衍生品種類。這些不同的衍生產(chǎn)品吸引著不同領(lǐng)域，不同需求的投資者，根據(jù)美國期貨業(yè)協(xié)會標(biāo)注的數(shù)據(jù)顯示，2019 年全球的期權(quán)與期貨衍生品交易量超過340 億手，同比2018 年增長13%，從而可知隨著衍生品種類的不斷豐富，人們的投資條件得到滿足，衍生品市場的產(chǎn)品需求正在以前所未有的速度擴(kuò)大。圖3 是2012-2018年全球衍生品市場持倉額變化情況，與2012 年相比，2018 年的持倉額增長了近一倍，而衍生品種類也正是在這段時間內(nèi)不斷被設(shè)計與完善，從而引起了衍生品市場需求擴(kuò)大的狀況。

圖3 2012-2018年全球衍生品市場持倉額變化圖

我國的衍生品市場也順應(yīng)了這樣的國際趨勢，2019 年交易量同比2018 年增長了28.3%，且隨著我國的優(yōu)質(zhì)期貨被不斷發(fā)掘，大連商品交易所的豆粕期貨、鄭州商品交易所的白糖期貨在全球衍生品成交量中排行前列。但我國缺少設(shè)計衍生產(chǎn)品的優(yōu)秀人才，當(dāng)下我國可以憑借農(nóng)產(chǎn)品、金屬類等商品類衍生品在世界衍生品市場上占有一席之地，但在金融類衍生品方面，我國的衍生品設(shè)計人才還有所欠缺[11-13]。

3 銀行衍生產(chǎn)品體系發(fā)展問題的解決對策

3.1 增強(qiáng)自身素質(zhì)，加強(qiáng)規(guī)范彈性

金融衍生品市場是以投資者為中心的交易市場，為了適應(yīng)將來隨著市場變化而變化的政策制度，投資者需要增強(qiáng)自身對于投資環(huán)境的觀察能力、對于政策制度的適應(yīng)能力、對于市場利率的判斷能力和對于市場風(fēng)險的評估能力等。通過這樣的方式，投資者才能保證自身理性的投資行為，從而可以在政策失靈的情況下，自主判斷期貨的價格變化形勢和風(fēng)險狀況，并最終做出自己的決策。同時相關(guān)部門也要加強(qiáng)政策規(guī)范的變化彈性，面對市場的形勢變化，相關(guān)政策需要制定好合理的價格區(qū)間，避免產(chǎn)生“原油寶”這樣的負(fù)價格惡性事件。相關(guān)部門需要持續(xù)關(guān)注衍生品市場，準(zhǔn)備多套風(fēng)險預(yù)防方案，在原有政策失靈的情況下，快速跟進(jìn)以此彌補(bǔ)市場損失。

3.2 建立信息明確，有序的交易體系

交易體系分為賣方和買方，對于交易體系的規(guī)范同樣涉及到這兩部分。對于賣方這樣的金融機(jī)構(gòu)而言，賣方作為產(chǎn)品發(fā)行方應(yīng)當(dāng)明確產(chǎn)品風(fēng)險等必要信息。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)引進(jìn)并學(xué)習(xí)國外對于風(fēng)險信息的評估方式和制度流程，并最終形成一套可以準(zhǔn)確評估衍生品風(fēng)險的機(jī)制。同時銀行等金融機(jī)構(gòu)也應(yīng)當(dāng)積極研發(fā)風(fēng)險評估計算編程等核心技術(shù)，以此擺脫對于國外分析數(shù)據(jù)的依賴以及其夾帶的商業(yè)風(fēng)險。為了構(gòu)建有序的交易體系，金融機(jī)構(gòu)還需要訂立不規(guī)范交易行為懲處和舉報機(jī)制，以此維護(hù)市場的公平和投資者的利益。對于買方這樣的投資者而言，除了需要增強(qiáng)自身的能力素質(zhì)，還需要將自身的權(quán)力和義務(wù)相統(tǒng)一，積極參與構(gòu)建信息明確，有序的交易體系。同時面對變化的衍生品市場，投資者還要堅守自身的交易體系，在根據(jù)行情變化不斷調(diào)整的過程中培養(yǎng)耐心，成為終身投資者。

3.3 增強(qiáng)競爭力，爭取定價權(quán)益

為了使得我國衍生品市場增強(qiáng)競爭力，銀行可以學(xué)習(xí)國外衍生品市場，將復(fù)雜的衍生產(chǎn)品進(jìn)行拆分，從而轉(zhuǎn)化為風(fēng)險較小，操作簡易的衍生產(chǎn)品，進(jìn)而降低衍生品市場的進(jìn)入門檻，進(jìn)一步激活市場的投資活力。其次，銀行也可以通過引進(jìn)國外的交易體系和定價標(biāo)準(zhǔn)，來模擬國外先進(jìn)的衍生產(chǎn)品交易體系，這樣一方面可以使得我國衍生品市場不斷向國外市場靠攏，為未來的市場接入打下基礎(chǔ)；另一方面也可以通過這樣的方式熟悉國外衍生品市場的運(yùn)行規(guī)則，并最終通過歸納總結(jié)獲得自己的核心競爭力。最后，銀行需要減少對于外資的依賴性，嘗試開發(fā)國內(nèi)定價系統(tǒng)，在風(fēng)險可接受的范圍內(nèi)積極實踐，為增強(qiáng)自身競爭力，爭取定價權(quán)益作鋪墊。

3.4 建立賞罰制度，培養(yǎng)專業(yè)人才

隨著衍生品市場的產(chǎn)品需求擴(kuò)大，培養(yǎng)和引進(jìn)專業(yè)的產(chǎn)品設(shè)計人才是重中之重。政府需要不斷支持銀行引進(jìn)專業(yè)人才，通過專業(yè)人才提高自身的產(chǎn)品設(shè)計和定價能力，從而提高我國衍生品市場的核心競爭力。銀行衍生產(chǎn)品業(yè)務(wù)存在較高的專業(yè)性和復(fù)雜性，銀行引進(jìn)專業(yè)人才可以對變化的市場形勢產(chǎn)生新認(rèn)識和新思路，對于復(fù)雜產(chǎn)品的拆分和定價機(jī)制更是需要專業(yè)人才進(jìn)行研究，銀行也可以通過培養(yǎng)金融數(shù)學(xué)人才，使之成為優(yōu)秀的產(chǎn)品設(shè)計人員。

4 結(jié)論

憑借著過去幾年的努力，我國的銀行衍生產(chǎn)品體系框架已經(jīng)逐步形成，但是日益增加的產(chǎn)品需求和金融風(fēng)險也在不斷挑戰(zhàn)銀行衍生產(chǎn)品體系框架。我國還在積極學(xué)習(xí)國外交易所的優(yōu)秀的交易模式、定價策略以及風(fēng)險管控等重要體系內(nèi)容，并且也在嘗試將銀行衍生產(chǎn)品體系更好地與中國市場結(jié)合起來。對于法律規(guī)范體系無法適應(yīng)市場變化的問題，就需要投資者不斷增強(qiáng)自身的投資能力，保證自身理性的投資行為，同時相關(guān)部門也要增強(qiáng)政策的彈性和靈活性，使之?dāng)U大兼容能力，從而能夠適應(yīng)市場變化。我國的風(fēng)險評估體系的國際化增強(qiáng)了我國對外項目的風(fēng)險抵御能力，但風(fēng)險評估體系的信息不足，信息披露機(jī)制存在缺陷。對此就要建立信息明確，有序的交易評估體系，買賣雙方共享風(fēng)險信息，共建風(fēng)險評估體系。對于我國衍生品市場發(fā)展迅猛且產(chǎn)品需求擴(kuò)大，但定價標(biāo)準(zhǔn)受制于人，缺乏專業(yè)人才的情況，就需要我國銀行不斷增強(qiáng)自身核心競爭力，建立賞罰機(jī)制，通過國外先進(jìn)定價體系的引進(jìn)和學(xué)習(xí)來培養(yǎng)專業(yè)人才。