從過(guò)度投資到產(chǎn)能過(guò)剩：理論與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

陳少凌 梁偉娟 劉天玨

一 引言及文獻(xiàn)綜述

投資是推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)多年來(lái)持續(xù)高速增長(zhǎng)的最重要?jiǎng)恿?，然而，隨著世界經(jīng)濟(jì)陷入深度調(diào)整和我國(guó)經(jīng)濟(jì)步入轉(zhuǎn)型發(fā)展期，以投資驅(qū)動(dòng)的粗放式經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)日漸乏力，過(guò)度投資、產(chǎn)能過(guò)剩等成為困擾中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的兩大弊端。嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩不僅造成了對(duì)資源和勞動(dòng)創(chuàng)造的浪費(fèi)，更使這些產(chǎn)業(yè)的企業(yè)面臨大面積的虧損(1)2012年，鋼鐵行業(yè)的利潤(rùn)率只有1%，電解鋁的虧損面也達(dá)到了50%左右(張平，2013年3月6日)。，甚至引發(fā)惡性競(jìng)爭(zhēng)、地方保護(hù)主義、市場(chǎng)分割等更為惡劣的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題。盡管中央政府?dāng)?shù)次在“五年計(jì)劃”中強(qiáng)調(diào)要嚴(yán)格控制過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題，但回顧中央政府于2012年前對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的治理，從最初的“限產(chǎn)、淘汰、限投”三大措施演變?yōu)榘ā跋蘅赝顿Y、淘汰落后產(chǎn)能、促進(jìn)兼并重組、幫助擴(kuò)大需求、鼓勵(lì)高能產(chǎn)業(yè)發(fā)展”等在內(nèi)的一攬子調(diào)控，從最初的一大(紡織)兩小(煤炭、冶金)擴(kuò)大到鋼鐵、水泥、汽車、電解鋁等45個(gè)行業(yè)(2)第一次：1999-2000年，面對(duì)東南亞金融危機(jī)的沖擊及已持續(xù)多年的通貨緊縮困擾，政府采取了三大措施進(jìn)行產(chǎn)能調(diào)整；第二次：2003-2004年，從抑制通脹和維系人民幣匯率穩(wěn)定的角度考慮，政府采用了供地、融資、核準(zhǔn)、檢查等手段，限制部分行業(yè)(以鋼鐵、電解鋁、水泥三部門為主)投資；第三次：2006年，相關(guān)部門發(fā)布了加快推進(jìn)產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的文件，指出部分行業(yè)盲目投資、低水平擴(kuò)張導(dǎo)致生產(chǎn)能力過(guò)剩，已經(jīng)成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一個(gè)突出問(wèn)題，并從嚴(yán)控投資項(xiàng)目、淘汰落后產(chǎn)能、促進(jìn)兼并重組等方面提出了一系列治理措施；第四次：2009年9月26日，國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)發(fā)改委等部門《關(guān)于抑制部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩和重復(fù)建設(shè)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展若干意見(jiàn)》，隨后于12月5日，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了“堅(jiān)決管住產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)新上項(xiàng)目”。，盡管治理力度不斷加強(qiáng)，但產(chǎn)能過(guò)剩局面始終未能獲得根本的改善，甚至還有漸趨惡化的勢(shì)頭(3)盡管表面上看來(lái)，每一輪的投資增速在政策打壓下受到了抑制，但它往往也意味著下一輪的反彈將更加迅猛和頑強(qiáng)。以鋼鐵和水泥行業(yè)為例，2005年我國(guó)粗鋼產(chǎn)量3億噸，發(fā)改委預(yù)測(cè)產(chǎn)能過(guò)剩1億噸左右，2006年國(guó)家對(duì)鋼鐵行業(yè)進(jìn)行了治理，但到了2009年我國(guó)粗鋼產(chǎn)量6.6億噸而實(shí)際需求不超過(guò)5億噸，過(guò)剩1.6億噸，比2005年增長(zhǎng)近60%；2005年國(guó)內(nèi)水泥市場(chǎng)需求不到10.5億噸，而水泥生產(chǎn)能力已達(dá)13億噸，產(chǎn)能過(guò)剩2.5億噸。同年“八部委”聯(lián)合印發(fā)的《關(guān)于加快水泥工業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的若干意見(jiàn)》，提出水泥工業(yè)調(diào)整的目標(biāo)是2010年產(chǎn)量12.5億噸。然而根據(jù)工信部調(diào)查的數(shù)據(jù)，2008年我國(guó)水泥產(chǎn)能18.7億噸，此外還有近10億噸的待建項(xiàng)目，若這些待建產(chǎn)能全部實(shí)現(xiàn)，在2010年我國(guó)水泥產(chǎn)量將突破27億噸，而市場(chǎng)需求最多不超過(guò)16億噸，產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩。。

為了突破這一困境，2015年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了以去產(chǎn)能、去庫(kù)存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板為主要內(nèi)容的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，強(qiáng)調(diào)產(chǎn)能過(guò)剩治理對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)的重要作用；2016年，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議依然強(qiáng)調(diào)要繼續(xù)深入推進(jìn)“三去一降一補(bǔ)”，指出產(chǎn)能過(guò)剩的治理任重而道遠(yuǎn)；2020年6月，國(guó)家發(fā)展改革委等六部門聯(lián)合印發(fā)通知，要求尚未完成“十三五”去產(chǎn)能目標(biāo)的地區(qū)和中央企業(yè)，要確保去產(chǎn)能任務(wù)在2020年底前全面完成。因此，如何化解產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題和鞏固去產(chǎn)能的成果一直是最受關(guān)注的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題之一。與此相應(yīng)，“十三五”規(guī)劃明確地將“優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、增加有效投資”列為培育發(fā)展新動(dòng)力的重要戰(zhàn)略性目標(biāo)。可見(jiàn)，作為供給體系中最重要的生產(chǎn)要素，資本的適度投入正是化解產(chǎn)能過(guò)剩、推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

學(xué)術(shù)界對(duì)過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的研究從未間斷，但仍少有文獻(xiàn)將不確定性、過(guò)度投資和產(chǎn)能過(guò)剩納入到統(tǒng)一框架中，探討過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的關(guān)系及不確定性對(duì)二者的異質(zhì)影響，這其中的原因有二：

其一，尚未能很好地厘清過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的概念。當(dāng)前的政策行文和學(xué)術(shù)研究總是不加區(qū)分地使用“過(guò)度投資”、“重復(fù)建設(shè)”或“產(chǎn)能過(guò)?！眮?lái)描述同一經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象(王文甫等，2014)[1]，即投資形成的生產(chǎn)能力遠(yuǎn)超市場(chǎng)需求，派生的現(xiàn)象是產(chǎn)品價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)激烈、產(chǎn)能大量閑置、企業(yè)虧損增加。然而準(zhǔn)確來(lái)說(shuō)，上述定義描述的更多是產(chǎn)能過(guò)?，F(xiàn)象，而非過(guò)度投資。根據(jù)企業(yè)投資理論的一般定義，過(guò)度投資指的是企業(yè)的投資水平超出了投資理論所規(guī)劃的最優(yōu)水平，而產(chǎn)能過(guò)剩則是指實(shí)際產(chǎn)出未達(dá)到產(chǎn)出能力的最優(yōu)可容納水平，二者至少存在著如下兩點(diǎn)區(qū)別。首先，過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩分別指向的是企業(yè)投資生產(chǎn)過(guò)程中的不同決策階段，前者考慮的是“投資多少”的問(wèn)題，屬于一種需先行做出的長(zhǎng)期決策；而后者更多關(guān)注的是“生產(chǎn)多少”的問(wèn)題，屬于一種后發(fā)的短期決策。其次，過(guò)度投資描述的是實(shí)際投資超出適度投資的多少，而產(chǎn)能過(guò)剩描述的則是實(shí)際產(chǎn)出與其現(xiàn)有投資水平?jīng)Q定的產(chǎn)出能力相差多少。因此，從這一角度來(lái)說(shuō)，本文對(duì)過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的區(qū)別定義與王文甫等(2014)[1]提出的觀點(diǎn)是基本一致的。

其二，對(duì)不確定性特別是不確性異質(zhì)性的考察還有待進(jìn)一步深化。目前，有關(guān)企業(yè)過(guò)度投資或產(chǎn)能過(guò)剩成因的相關(guān)研究大致可歸納為“政府”和“市場(chǎng)”兩大學(xué)說(shuō)觀點(diǎn)?！罢f(shuō)”強(qiáng)調(diào)非市場(chǎng)因素，認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過(guò)程中的各種體制缺陷導(dǎo)致了企業(yè)的過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩，包括：信貸歧視、信貸集中、流動(dòng)性過(guò)剩和銀行的預(yù)算軟約束等投融資體制缺陷(張立群，2004[2]；黃蕙，2005[3]；劉西順，2006[4])；財(cái)政分權(quán)、中國(guó)地方官員的晉升體制、模糊的土地產(chǎn)權(quán)及地方政府的不恰當(dāng)干預(yù)等行政體制缺陷(張維迎和馬捷，1999[5]；周黎安，2004[6]；陸銘等，2004[7]；江飛濤和曹建海，2009[8]；王文甫等，2014[1]；Zhang et al.，2017[9])。誠(chéng)然，也有學(xué)者持相反觀點(diǎn)，認(rèn)為政府財(cái)政補(bǔ)貼會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能利用率提高而非產(chǎn)能過(guò)剩(齊鷹飛和趙旭霞，2015)[10]。而“市場(chǎng)說(shuō)”則認(rèn)為，產(chǎn)能過(guò)剩源于市場(chǎng)自發(fā)調(diào)節(jié)機(jī)制的種種結(jié)果，包括：阻止競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入、維持市場(chǎng)份額或取得先行期權(quán)價(jià)值等策略性的產(chǎn)能投資(Dixit，1980[11]；Fudenberg和Tirole，1985[12]；Gilbert和Vives，1986[13]；Gilbert和Lieberman，1987[14]；Dixit和Pindyck，1994[15]；白讓讓，2016[16])；進(jìn)入壁壘低、退出壁壘高的結(jié)構(gòu)性特征和低集中度的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的重復(fù)建設(shè)(呂政和曹建海，2000[17]；魏后凱，2001[18])；企業(yè)對(duì)產(chǎn)業(yè)前景盲目樂(lè)觀所引發(fā)的“潮涌現(xiàn)象”(林毅夫，2007[19]；周業(yè)樑和盛文軍，2007[20]；盧峰，2009[21]；林毅夫等，2010[22])。由此可知，除“市場(chǎng)說(shuō)”中的部分研究曾對(duì)經(jīng)濟(jì)不確性有所涉及外，絕大多數(shù)研究都在確定性的假設(shè)框架下展開(kāi)分析。然而，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，過(guò)度投資、產(chǎn)能過(guò)?？偸桥c不確定性相伴而生(林毅夫等，2010[19]；徐業(yè)坤等，2013[23]；楊海生等，2014[24])。如1998年出現(xiàn)的嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩，源于亞洲金融危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩；類似地，最新一輪的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題則源于對(duì)2008年全球金融危機(jī)的過(guò)度反應(yīng)。本文認(rèn)為，除經(jīng)濟(jì)不確性這一傳統(tǒng)的不確定性外，“政府說(shuō)”所強(qiáng)調(diào)的非市場(chǎng)因素同樣是企業(yè)在投資決策時(shí)面臨的一種不確定性，且這些非市場(chǎng)因素所導(dǎo)致的不確性對(duì)過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的影響顯然與經(jīng)濟(jì)不確定性有本質(zhì)區(qū)別。因此，忽視其不確定性的特征而在確定性的框架下去分析這些因素的影響，顯然會(huì)得出有偏差的結(jié)論，即無(wú)法正確估計(jì)企業(yè)的投資與生產(chǎn)效率。

因此，正如國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心《進(jìn)一步化解產(chǎn)能過(guò)剩的政策研究》課題組(2015)[25]的最新調(diào)研報(bào)告所言，“當(dāng)前的產(chǎn)能過(guò)剩是多種因素綜合疊加的結(jié)果，既有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)本身的因素，也有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期體制機(jī)制不完善、發(fā)展方式落后的因素”。由多重不同性質(zhì)的影響因素疊加造成的復(fù)合型不確定性正是導(dǎo)致我國(guó)“過(guò)度投資”與“產(chǎn)能過(guò)?！碧厥庑缘谋举|(zhì)原因。實(shí)際上，在關(guān)于不確定性與企業(yè)投資關(guān)系的研究中，目前已有相當(dāng)一部分學(xué)者從經(jīng)濟(jì)或政策不確定性出發(fā)(4)前者更側(cè)重經(jīng)濟(jì)變量的連續(xù)波動(dòng)，多以標(biāo)準(zhǔn)差或波動(dòng)率來(lái)度量，包括非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差(申慧慧等，2012)[26]、股票收益率的個(gè)體殘差(徐倩，2014)[27]和季度GDP的標(biāo)準(zhǔn)差(王義中和宋敏，2014)[28]；而后者則更側(cè)重于事件的突發(fā)性，往往以政治事件或政策出臺(tái)的頻度來(lái)度量，包括政治選舉年份(Julio和Yook，2012[29]；Jens，2017[30])、地方官員變更(陳艷艷和羅黨論，2012[31]；徐業(yè)坤等，2013[23]；An et al.，2016[32]；才國(guó)偉等，2018[33])和EPU指數(shù)(Baker和Bloom，2013[34]；Baker et al.，2016[35]；Gulen和Ion，2016[36]；張成思和劉貫春，2018[37]；顧夏銘等，2018[38]；劉貫春等，2019[39])。，發(fā)現(xiàn)了諸如宏觀經(jīng)濟(jì)、官員變更等不確定性因素影響企業(yè)投資效率、產(chǎn)能過(guò)剩的實(shí)證證據(jù)。申慧慧等(2012)[26]的研究結(jié)果表明，環(huán)境不確定性增加了企業(yè)信息不對(duì)稱程度，刺激了企業(yè)的投資偏離；徐倩(2014)[27]同樣指出，企業(yè)所面臨的環(huán)境不確定性加大了股東對(duì)管理層的監(jiān)督難度，進(jìn)而會(huì)降低企業(yè)投資效率；金宇超等(2016)[40]發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)高管在應(yīng)對(duì)反腐這一政治風(fēng)險(xiǎn)事件時(shí)的“不作為”或者“急于表現(xiàn)”傾向都會(huì)削弱企業(yè)捕捉投資機(jī)會(huì)的能力，進(jìn)而導(dǎo)致投資不足或過(guò)度投資。除了以上企業(yè)微觀決策層面因素的影響外，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)政績(jī)則是政策不確定性誘發(fā)企業(yè)過(guò)度投資的重要宏觀因素。如陳艷艷和羅黨論(2012)[31]發(fā)現(xiàn)，不確定性將導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資增加，這可能是為了配合地方官員“短期出成績(jī)”的需求；陳德球等(2017)[41]的研究表明，地方官員變更引發(fā)的政策不確定性會(huì)增加企業(yè)偏離均衡投資水平的非效率投資，進(jìn)而降低資本配置效率；干春暉等(2015)[42]實(shí)證證據(jù)顯示，在官員任期的第一年和最后一年，企業(yè)的產(chǎn)能利用率最低；徐業(yè)坤和馬光源(2019)[43]研究發(fā)現(xiàn)，地方官員變更會(huì)加劇轄區(qū)內(nèi)企業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩，表現(xiàn)為企業(yè)產(chǎn)能利用率顯著下降，政府的干預(yù)或企業(yè)通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張尋租是主要原因。上述研究在不確定性框架下多角度解釋了企業(yè)過(guò)度投資和產(chǎn)能過(guò)剩的成因，然而尚未將經(jīng)濟(jì)和政策不確定性納入到統(tǒng)一框架中分析異質(zhì)不確定性的影響，也未區(qū)分不確定性對(duì)過(guò)度投資和產(chǎn)能過(guò)剩這兩個(gè)不同階段的投資生產(chǎn)決策的差異化影響。

顯然，“市場(chǎng)說(shuō)”和“政府說(shuō)”分別引申的經(jīng)濟(jì)不確定性和政策不確定性并非截然對(duì)立。以不確定性為紐帶，本文將“市場(chǎng)說(shuō)”和“政府說(shuō)”整合在一個(gè)模型框架下，辨析經(jīng)濟(jì)不確定性和政策不確定性的異質(zhì)特征，進(jìn)而深入探討同時(shí)考慮市場(chǎng)與非市場(chǎng)因素的復(fù)合型不確定性對(duì)企業(yè)投資與產(chǎn)出決策的影響，試圖為長(zhǎng)期以來(lái)的產(chǎn)能過(guò)剩困局提供新的解決思路。因此，本文通過(guò)引入一個(gè)包含投資和生產(chǎn)兩階段的動(dòng)態(tài)模型，提出了一個(gè)受經(jīng)濟(jì)不確定性和政策不確定性約束的動(dòng)態(tài)分析框架，詳細(xì)刻畫(huà)從過(guò)度投資到產(chǎn)能過(guò)剩的形成機(jī)制與傳導(dǎo)渠道，希望能借此為我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策的制訂方向提供切實(shí)的可操作性建議。

后文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)化的兩階段投資決策模型對(duì)不確定性情形下產(chǎn)生的過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩給出了新定義；第三部分具體剖析了雙重不確定性各自的特點(diǎn)，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建了企業(yè)投資決策過(guò)程的一般理論模型，進(jìn)而就雙重不確定性對(duì)過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的影響機(jī)理進(jìn)行了理論探討；第四和第五部分內(nèi)容分別借用數(shù)值模擬和實(shí)證分析探討了經(jīng)濟(jì)不確定性與政策不確定性對(duì)企業(yè)過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的影響；最后為結(jié)論和政策建議。

二 過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩：不確定性分析下的新定義

借鑒實(shí)物期權(quán)理論等關(guān)于企業(yè)投資兩階段分離決策的設(shè)定，本文將通過(guò)一個(gè)類似的兩階段動(dòng)態(tài)投資模型來(lái)考察異質(zhì)不確定性對(duì)企業(yè)過(guò)度投資和產(chǎn)能過(guò)剩的影響。

(一)兩階段企業(yè)動(dòng)態(tài)投資決策過(guò)程：不確定性情形(5)確定性情形下的兩階段企業(yè)動(dòng)態(tài)決策過(guò)程分析詳見(jiàn)附錄1.1。

本文先通過(guò)一個(gè)簡(jiǎn)化的兩階段動(dòng)態(tài)模型來(lái)描畫(huà)企業(yè)在不確定環(huán)境中的動(dòng)態(tài)投資決策過(guò)程，進(jìn)而給出過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩在上述分析框架下的新定義。

為了區(qū)別投資期權(quán)本身的價(jià)值以及項(xiàng)目投資的價(jià)值，本文將企業(yè)的投資決策過(guò)程分解為進(jìn)入投資(即取得投資期權(quán))和生產(chǎn)投資(即行使投資期權(quán))兩個(gè)階段。首先，在進(jìn)入投資階段，企業(yè)選擇是否進(jìn)入這一項(xiàng)目投資。若企業(yè)選擇進(jìn)入，則必須支付一筆進(jìn)入性投資Ie以獲得項(xiàng)目建設(shè)和生產(chǎn)的許可。進(jìn)一步地，本文假定，進(jìn)入性投資與項(xiàng)目生產(chǎn)無(wú)關(guān)，故Ie實(shí)際上代表著企業(yè)對(duì)投資期權(quán)的意愿支付價(jià)格。顯然，投資期權(quán)自身價(jià)值越高，企業(yè)的支付意愿就越強(qiáng)，進(jìn)入性投資也就越昂貴。

等待與延遲投資的期權(quán)使得不確定性在企業(yè)投資決策過(guò)程中有了新的含義，進(jìn)而衍生出了發(fā)生于進(jìn)入投資階段的“是否進(jìn)入”決策以及發(fā)生于生產(chǎn)投資階段的“何時(shí)生產(chǎn)”決策。由于在本部分的簡(jiǎn)化模型中，不確定性是以離散的形式出現(xiàn)，生產(chǎn)投資階段的“是否生產(chǎn)”決策與“何時(shí)生產(chǎn)”決策實(shí)際上可以演變?yōu)榘齻€(gè)決策選擇的動(dòng)態(tài)決策過(guò)程：即時(shí)生產(chǎn)、期終生產(chǎn)與不生產(chǎn)。不同決策下的期望收益如圖1所示。

圖1 兩階段企業(yè)動(dòng)態(tài)投資決策過(guò)程：不確定性情形

(二)過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩：不確定性分析下的新定義

不難證明：

定理1表明，企業(yè)的過(guò)度投資動(dòng)機(jī)主要來(lái)源于5個(gè)因素，且當(dāng)(1)生產(chǎn)性投資成本越低；(2)利息成本越低；(3)投資期權(quán)許可持有期越短；(4)期望收益越高；(5)未來(lái)收益的不確定性越大，過(guò)度投資動(dòng)機(jī)都會(huì)越強(qiáng)。這與本文的直觀判斷基本吻合。

與此同時(shí)，本文還發(fā)現(xiàn)，激勵(lì)企業(yè)進(jìn)行實(shí)際投產(chǎn)的臨界現(xiàn)金流從確定性情形下的P提高到了PH，不確定性及其衍生出的投資期權(quán)在誘使企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)更多項(xiàng)目投資許可的同時(shí)，也抑制了企業(yè)的生產(chǎn)欲望，最終被投產(chǎn)的投資項(xiàng)目組合雖然更趨于高端，但組合內(nèi)的項(xiàng)目個(gè)數(shù)卻大大減少。本文認(rèn)為，這種投資能力與實(shí)際產(chǎn)出之間的偏離正是產(chǎn)能過(guò)剩的本質(zhì)根源，因此，本文對(duì)“產(chǎn)能過(guò)?！倍x如下：

三 雙重不確定性下的過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩：一般模型

從上述的兩階段簡(jiǎn)化模型不難看出，不確定性正是企業(yè)在均衡狀態(tài)下的最優(yōu)投資規(guī)則發(fā)生扭曲的本質(zhì)根源，而過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩則是這種被扭曲的投資規(guī)則的兩種伴生結(jié)果。那么，不確定性對(duì)過(guò)度投資及產(chǎn)能過(guò)剩的影響是否相同呢？企業(yè)在不確定情形下的過(guò)度投資水平與產(chǎn)能過(guò)剩狀態(tài)又有怎樣的聯(lián)系呢？

(一)雙重不確定性：經(jīng)濟(jì)不確定性與政策不確定性

傳統(tǒng)的實(shí)物期權(quán)理論所討論的不確定性大多與產(chǎn)品價(jià)格相關(guān)，一般被設(shè)定為具有連續(xù)性與外生性的幾何布朗運(yùn)動(dòng)(Hartman，1972[44]；Abel，1983[45]；Pindyck，1988[46])。鑒于這類不確定性多與市場(chǎng)因素有著密切聯(lián)系，本文將其定義為經(jīng)濟(jì)不確定性。然而，企業(yè)在投資決策過(guò)程中也會(huì)面臨各種政策不確定因素，如技術(shù)變革、體制變革或政權(quán)更替等。政策不確定性復(fù)雜的隨機(jī)性與影響的巨大性令其迥異于經(jīng)濟(jì)不確定性，將其簡(jiǎn)單設(shè)定為幾何布朗運(yùn)動(dòng)顯然與實(shí)際情況不相符，一個(gè)更吻合的設(shè)定應(yīng)該為非連續(xù)的隨機(jī)過(guò)程。根據(jù)政策波動(dòng)的突發(fā)性及影響巨大的離散型特征(10)Hassett和Metcalf(1999)[47]指出，大多數(shù)政策波動(dòng)只會(huì)在特定的經(jīng)濟(jì)歷史條件下出臺(tái)，且新舊政策的更替也往往是突發(fā)的而非漸進(jìn)的，因此，各種政策的波動(dòng)必然是離散的，其發(fā)生時(shí)間具有不可預(yù)測(cè)性。，Hassett和Metcalf (1999)[47]首次采用了非連續(xù)的泊松過(guò)程來(lái)描述由稅收政策調(diào)整引起的政策不確定性。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的思路，本文將以幾何布朗運(yùn)動(dòng)和泊松過(guò)程來(lái)分別描述經(jīng)濟(jì)不確定性和政策不確定性這兩種異質(zhì)不確定性。

(二)企業(yè)動(dòng)態(tài)投資決策過(guò)程：同時(shí)存在經(jīng)濟(jì)不確定性與政策不確定性(11)僅存在經(jīng)濟(jì)不確定性或僅存在政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)的單一不確定性情形的理論模型和推導(dǎo)詳見(jiàn)附錄1.2和1.3。

考慮一般的情形，經(jīng)濟(jì)不確定性與政策不確定性同時(shí)存在，而政策不確定性對(duì)項(xiàng)目?jī)r(jià)值的影響主要體現(xiàn)為項(xiàng)目投資成本的非連續(xù)波動(dòng)。為此，本文將假設(shè)現(xiàn)金流Pt為確定的價(jià)值增長(zhǎng)過(guò)程，而生產(chǎn)性投資成本If, t則服從非連續(xù)的泊松過(guò)程(12)有時(shí)也被稱為“跳”過(guò)程(Jump Process)。，即：

假定1 項(xiàng)目現(xiàn)金流Pt和生產(chǎn)性投資成本If, t分別滿足如下隨機(jī)過(guò)程：

(1)

其中，α表示項(xiàng)目現(xiàn)金流的預(yù)期增速，σ表示現(xiàn)金流波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差；dw為維納過(guò)程的增量；qt代表生產(chǎn)性投資成本波動(dòng)的泊松過(guò)程，其中，成本波動(dòng)的平均次數(shù)為λ，成本波動(dòng)的幅度為A>0。根據(jù)前文分析不難理解，σ衡量了經(jīng)濟(jì)不確定性的影響，而λ和A則分別從頻度與強(qiáng)度兩個(gè)角度衡量了政策不確定性的影響。

運(yùn)用隨機(jī)動(dòng)態(tài)最優(yōu)化規(guī)則，本文可以解得：

(2)

進(jìn)而，本文有如下定理：

根據(jù)定理2，本文將誘發(fā)企業(yè)過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的主要原因歸納為三大類：(1)商業(yè)環(huán)境因素，包括衡量要素市場(chǎng)商業(yè)環(huán)境的生產(chǎn)性投資成本If和衡量產(chǎn)品市場(chǎng)商業(yè)環(huán)境的當(dāng)前產(chǎn)品價(jià)格P0；(2)不確定性因素，包括經(jīng)濟(jì)不確定性σ、政策不確定性的頻度λ和強(qiáng)度A；(3)投資者信心因素，包括無(wú)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率r和項(xiàng)目預(yù)期成長(zhǎng)率α。定理2表明，一方面，寬松的商業(yè)環(huán)境會(huì)增強(qiáng)企業(yè)的投資激勵(lì)，進(jìn)而誘發(fā)過(guò)度投資。但這種受外部環(huán)境刺激的產(chǎn)能擴(kuò)張往往能夠被市場(chǎng)需求的同步擴(kuò)張充分吸收，因此并不一定會(huì)帶來(lái)產(chǎn)能過(guò)剩隱患。另一方面，不確定性以及投資者信心的增強(qiáng)，均削弱了企業(yè)追逐高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)機(jī)，更趨于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的企業(yè)將會(huì)為未來(lái)的不確定性支付更多的“保險(xiǎn)”(即購(gòu)買投資期權(quán))，非生產(chǎn)性的進(jìn)入性投資增加，這成為誘發(fā)過(guò)度投資的一個(gè)重要因素。與此同時(shí)，不確定性以及投資者信心增強(qiáng)所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)偏好減弱也提高了企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資所要求的必要報(bào)酬率，為了得到更好的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，企業(yè)往往將更加謹(jǐn)慎地約束其生產(chǎn)，并只有在更好的市場(chǎng)環(huán)境下才會(huì)開(kāi)始投產(chǎn)。因此，盡管企業(yè)產(chǎn)能已隨著進(jìn)入性投資的增加而得到了擴(kuò)張，但投產(chǎn)門檻提高將使其產(chǎn)出水平滯后于產(chǎn)能的擴(kuò)張，并最終導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩?？梢?jiàn)，若企業(yè)過(guò)度投資是一種由風(fēng)險(xiǎn)厭惡增強(qiáng)驅(qū)動(dòng)的產(chǎn)能擴(kuò)張，其“事后有效”的產(chǎn)出水平往往將偏離其“事前有效”的產(chǎn)能投資水平。從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)，過(guò)度投資實(shí)際上相當(dāng)于企業(yè)對(duì)不確定性的“過(guò)度投保”，而產(chǎn)能過(guò)剩則是這種“過(guò)度投?！钡默F(xiàn)實(shí)結(jié)果。

四 過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩影響機(jī)制的比較分析

為了更好地說(shuō)明上文所觀察到的理論結(jié)果，本部分將進(jìn)一步利用數(shù)值模擬的方法，對(duì)企業(yè)在不確定情形下出現(xiàn)過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的內(nèi)在機(jī)制進(jìn)行比較分析。

(一)基準(zhǔn)模型分析

從表1的數(shù)值模擬結(jié)果可以得到以下結(jié)論：第一，過(guò)度投資對(duì)政策不確定性的變化更為敏感，而產(chǎn)能過(guò)剩則對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性的變化更為敏感。當(dāng)在只存在經(jīng)濟(jì)不確定性情形中引入政策不確定性后，企業(yè)的過(guò)度投資水平從0.17%劇增到8.58%，增幅高達(dá)50.47倍；而企業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩水平則從54.59%增加到511.78%，增幅僅為9.38倍，遠(yuǎn)遜于過(guò)度投資水平的擴(kuò)張。類似地，當(dāng)在只存在政策不確定性情形中引入經(jīng)濟(jì)不確定性后，企業(yè)的過(guò)度投資水平從5.80%提高到8.58%，擴(kuò)張了1.48倍；而其產(chǎn)能過(guò)剩水平則從315.31%增加到511.78%，達(dá)到了1.62倍，擴(kuò)張幅度超過(guò)了過(guò)度投資水平的擴(kuò)張。第二，經(jīng)濟(jì)不確定性與政策不確定性對(duì)過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的影響是正相關(guān)的。企業(yè)在存在雙重不確定性情形下出現(xiàn)的過(guò)度投資水平將達(dá)到其生產(chǎn)性投資的8.58%，而其產(chǎn)能過(guò)剩水平則為確定情形下的5.12倍，二者均超過(guò)對(duì)兩種單一不確定性情形的加總。

表1 不確定性對(duì)企業(yè)過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的影響：基準(zhǔn)模型的數(shù)值模擬結(jié)果(13)為比較各因素對(duì)企業(yè)過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的不同影響，本文將以雙重不確定性情形為例，進(jìn)一步通過(guò)計(jì)算各因素變化對(duì)過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的影響，來(lái)考察上述二者對(duì)不同因素變化的敏感性，所得結(jié)論與基準(zhǔn)模型分析的結(jié)論基本一致。研究結(jié)果和分析詳見(jiàn)附錄2.1。 單位：%

(二)有效性和敏感性分析

由于上述有關(guān)結(jié)論是否嚴(yán)謹(jǐn)可能取決于參數(shù)值的設(shè)定，為考察數(shù)據(jù)模擬結(jié)果的穩(wěn)健性，本文對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性與政策不確定性的影響進(jìn)行了敏感性分析，通過(guò)計(jì)算各因素變化1%、5%、10%、15%以及35%后過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)異質(zhì)不確定性反應(yīng)程度的變化，來(lái)考察不確定性的影響機(jī)制對(duì)參數(shù)設(shè)定的敏感性。為便于比較，本文將利用從單一不確定性到雙重不確定性的變化來(lái)衡量新增不確定性的邊際影響，進(jìn)而分別計(jì)算出過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的經(jīng)濟(jì)不確定性/政策不確定性影響比。

圖2 經(jīng)濟(jì)不確定性/政策不確定性影響比：過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的比較

如圖2所示，過(guò)度投資的經(jīng)濟(jì)不確定性/政策不確定性影響比要低于產(chǎn)能過(guò)剩的這一影響比，這一發(fā)現(xiàn)再次驗(yàn)證了前文結(jié)論：第一，不確定性對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響要強(qiáng)于其對(duì)過(guò)度投資的影響；第二，過(guò)度投資主要受政策不確定性的影響，而產(chǎn)能過(guò)剩則更多地是源自于經(jīng)濟(jì)不確定性(14)由于本文是以分析雙重不確定性的影響為主線，因此正文中省略了其它因素的影響分析。關(guān)于其它因素的數(shù)值模擬結(jié)果分析內(nèi)容詳見(jiàn)附錄2.2。。敏感性分析結(jié)果表明，參數(shù)值的設(shè)定變化并不改變前文結(jié)論。

結(jié)合上文的結(jié)論，本文將企業(yè)從過(guò)度投資到產(chǎn)能過(guò)剩的微觀形成機(jī)制歸結(jié)如圖3所示：(1)并不是所有的過(guò)度投資都會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，受寬松的商業(yè)環(huán)境刺激而產(chǎn)生的過(guò)度投資，其帶來(lái)的產(chǎn)能擴(kuò)大會(huì)被同步擴(kuò)張的市場(chǎng)需求所充分利用，進(jìn)而并不必然引致產(chǎn)能過(guò)剩(15)王文甫等(2014)[1]的研究也得到了類似的結(jié)論，即企業(yè)過(guò)度投資是產(chǎn)能過(guò)剩的原因，但反之并不成立。；(2)相對(duì)來(lái)說(shuō)，不確定性對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響要強(qiáng)于對(duì)過(guò)度投資的影響，而政策不確定性的影響則要強(qiáng)于經(jīng)濟(jì)不確定性的影響；(3)過(guò)度投資更多地受政策不確定性的影響，而產(chǎn)能過(guò)剩則更多地是受經(jīng)濟(jì)不確定性的影響。

上述結(jié)論與直觀事實(shí)非常吻合。首先，不確定性對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩有著雙重影響。一方面，不確定性增強(qiáng)了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)厭惡，進(jìn)而刺激其通過(guò)擴(kuò)大產(chǎn)能建設(shè)來(lái)增加防御不確定性的“保險(xiǎn)”投資，這既是誘發(fā)過(guò)度投資的主要原因，也是導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩的一個(gè)先導(dǎo)條件；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的增強(qiáng)也提高了企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資所要求的必要報(bào)酬率，為獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)，企業(yè)的生產(chǎn)活動(dòng)將變得更為謹(jǐn)慎，進(jìn)而使得實(shí)際產(chǎn)出進(jìn)一步滯后于產(chǎn)能的擴(kuò)張，這正是產(chǎn)能過(guò)剩的深層次誘因，也是導(dǎo)致其成為比過(guò)度投資更為棘手的頑疾的本質(zhì)根源。其次，由于產(chǎn)能過(guò)剩是實(shí)際生產(chǎn)滯后于產(chǎn)能建設(shè)的表現(xiàn)，前者是短期決策，而后者則為長(zhǎng)期決策，因此，當(dāng)市場(chǎng)需求發(fā)生波動(dòng)時(shí)，企業(yè)往往通過(guò)調(diào)節(jié)其實(shí)際產(chǎn)出而非產(chǎn)能建設(shè)來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)需求的變化，故經(jīng)濟(jì)不確定性將使產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題變得更為突出。相反地，過(guò)度投資衡量的則是企業(yè)對(duì)產(chǎn)能的過(guò)度建設(shè)，這一投資決策往往早于其生產(chǎn)決策階段，故受經(jīng)濟(jì)不確定性的影響相對(duì)較??；與此同時(shí)，體現(xiàn)政府投資傾向及行業(yè)扶持態(tài)度的各類產(chǎn)業(yè)政策、投資政策以及行業(yè)指導(dǎo)意見(jiàn)等卻直接決定了企業(yè)產(chǎn)能建設(shè)的投資意愿及力度，因此，企業(yè)的過(guò)度投資問(wèn)題顯然帶有更顯著的政策不確定性特征。

五 過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的實(shí)證檢驗(yàn)

為了更直觀地展示上述結(jié)論的現(xiàn)實(shí)意義，本文選取了2003-2018年中國(guó)上市公司的實(shí)際數(shù)據(jù)，對(duì)這些上市公司的過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩之間的相互關(guān)系以及不確定性的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

(一)過(guò)度投資

根據(jù)Richardson(2006)[48]的定義，若其實(shí)際新增投資支出超出了預(yù)期新增投資支出，則溢出的投資部分就代表該企業(yè)的過(guò)度投資。由于企業(yè)在確定其預(yù)期新增投資支出時(shí)總是以新增項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流凈現(xiàn)值為基礎(chǔ)的，故其投資溢出部分就是與其新增投產(chǎn)項(xiàng)目?jī)衄F(xiàn)值無(wú)關(guān)的投資支出，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，本文對(duì)過(guò)度投資的定義與Richardson(2006)[48]對(duì)過(guò)度投資的定義基本一致。因此，借鑒Richardson(2006)[48]的研究成果，建立如下測(cè)算過(guò)度投資的實(shí)證模型：

Inewijt=β0+β1Tobinqij, t-1+β2Leverageij, t-1+β3Cashij, t-1+β4Ageij, t-1+β5Sizeij, t-1+

β6Returnij, t-1+β7Inewij, t-1+Yeart+Industryj+εij, t

(3)

式(3)中的殘差項(xiàng)(εijt)大于0的值就是本文重點(diǎn)關(guān)注的過(guò)度投資。過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩測(cè)算中運(yùn)用到的所有變量的衡量方法、數(shù)據(jù)來(lái)源及統(tǒng)計(jì)性描述見(jiàn)表2。表3為式(3)的回歸結(jié)果。

表2 變量定義及統(tǒng)計(jì)性描述：過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的測(cè)算

(續(xù)上表)

表3 回歸結(jié)果:過(guò)度投資的測(cè)算

(二)產(chǎn)能過(guò)剩

當(dāng)不存在不確定性時(shí)，企業(yè)能夠充分利用其所擁有的各種生產(chǎn)資源來(lái)實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的產(chǎn)出規(guī)模。在現(xiàn)有文獻(xiàn)中，這一最優(yōu)的產(chǎn)出規(guī)模通常被稱為有效率的生產(chǎn)，而實(shí)際產(chǎn)出相對(duì)于這一效率生產(chǎn)的偏離則被定義為效率損失。不難看出，上文所描述的產(chǎn)能過(guò)剩正是這一效率損失的一種表現(xiàn)形式，它源自于不確定性對(duì)信息的扭曲，進(jìn)而導(dǎo)致實(shí)際產(chǎn)出水平滯后于效率生產(chǎn)水平。Coelli et al. (2005)[49]總結(jié)了兩種測(cè)度生產(chǎn)效率的實(shí)證模型：數(shù)據(jù)包絡(luò)分析模型(DEA)和隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)模型(SFA)。而在實(shí)證分析中SFA模型比DEA模型往往更具優(yōu)越性(16)首先，SFA將實(shí)際產(chǎn)出分為生產(chǎn)函數(shù)、噪聲和技術(shù)無(wú)效率三部分，相對(duì)于DEA來(lái)說(shuō)，它充分考慮了噪聲對(duì)于產(chǎn)出的影響。其次，SFA是用極大似然估計(jì)法估計(jì)出各個(gè)參數(shù)后，再用條件期望最終計(jì)算出各個(gè)決策單元的技術(shù)效率，該方法充分利用了每個(gè)觀測(cè)值的信息并且是“同等”地對(duì)待每個(gè)觀測(cè)值。更進(jìn)一步地，對(duì)于面板數(shù)據(jù)而言，由于SFA僅構(gòu)造出一個(gè)前沿面，加上模型中原有的假定，即使某一周期數(shù)據(jù)整體都有異常，對(duì)全部結(jié)果的影響也不是很大。因此，SFA的計(jì)算結(jié)果較為穩(wěn)定，不易受異常點(diǎn)的影響。第三，相對(duì)于DEA，SFA的主要優(yōu)點(diǎn)不僅在于它可以解釋噪聲，還在于它也可以用來(lái)研究傳統(tǒng)的假設(shè)檢驗(yàn)(Coelli et al.，2005)[49]。，本文最終選取SFA模型來(lái)測(cè)算企業(yè)生產(chǎn)的效率損失，即產(chǎn)能過(guò)剩。實(shí)證模型具體表述如下：

lnQit=β0+β1lnLaborit+β2lnCapitalit+υit-μit

(4)

其中，Q為企業(yè)i第t年的實(shí)際產(chǎn)出水平，由該企業(yè)當(dāng)年的營(yíng)業(yè)收入來(lái)衡量；Labor為勞動(dòng)力生產(chǎn)要素，由企業(yè)當(dāng)年的在職員工數(shù)來(lái)衡量；Capital為資本生產(chǎn)要素，由企業(yè)當(dāng)年的固定資產(chǎn)凈值來(lái)衡量；v為代表統(tǒng)計(jì)噪聲的對(duì)稱隨機(jī)誤差項(xiàng)；μ>0即為本文所關(guān)注的效率損失。根據(jù)Coelli et al. (2005)[49]的定義，企業(yè)生產(chǎn)的技術(shù)效率是其實(shí)際產(chǎn)出水平與式(4)擬合出的效率生產(chǎn)水平之比，即：

(5)

本文在上述分析中所定義的產(chǎn)能過(guò)剩水平可近似地表述為1-TEit。產(chǎn)能過(guò)剩的測(cè)算結(jié)果如表4所示。

表4 回歸結(jié)果：產(chǎn)能過(guò)剩的測(cè)算

(三)不確定性與過(guò)度投資、產(chǎn)能過(guò)剩

隨后，基于2003-2018年我國(guó)A股2682家上市公司(17)根據(jù)《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)分類，樣本中剔除了金融行業(yè)和公共事業(yè)的企業(yè)。的面板數(shù)據(jù)，本文進(jìn)一步探討了不確定性(經(jīng)濟(jì)不確定性與政策不確定性)對(duì)企業(yè)過(guò)度投資和產(chǎn)能過(guò)剩的影響，實(shí)證模型如下：

OIit=β0+αi+γt+β1MUit+β2PUit+Controlit+ηit

(6)

(7)

其中，下標(biāo)i表示企業(yè)，t表示年份，OI代表企業(yè)i第t年的過(guò)度投資，由上文式(3)的回歸結(jié)果測(cè)算得到；EC代表產(chǎn)能過(guò)剩率，運(yùn)用式(4)回歸得到的1-TE測(cè)算；MU度量企業(yè)面臨的經(jīng)濟(jì)不確定性水平，以企業(yè)非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差衡量，具體測(cè)算參考申慧慧等(2012)[26]的研究；PU代表政策不確定性程度，由企業(yè)注冊(cè)地所在省份的市委書(shū)記變動(dòng)率(18)參考楊海生等(2015)[50]、陳德球等(2017)[41]、才國(guó)偉等(2018)[33]的研究，本文使用地級(jí)市市委書(shū)記變動(dòng)率來(lái)反映地方官員的變更，從而衡量政策不確定性。戴亦一等(2014)[51]、徐業(yè)坤和馬光源(2019)[43]認(rèn)為，市委書(shū)記是地方政府權(quán)力的“一把手”，因此選取市委書(shū)記變更來(lái)反映官員更替的影響是更為合適的。(省內(nèi)市委書(shū)記發(fā)生變動(dòng)的地級(jí)市個(gè)數(shù)/該省內(nèi)總地級(jí)市個(gè)數(shù))度量，具體測(cè)算參考楊海生等(2015)[50]的研究。Control表示系列控制變量，具體包括營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、股權(quán)集中度、自由現(xiàn)金流、毛利率和高管激勵(lì)等變量，如表5所示。

表5 變量定義及統(tǒng)計(jì)性描述：不確定性與過(guò)度投資、產(chǎn)能過(guò)剩

表6為式(6)和式(7)的回歸結(jié)果，如前文所預(yù)期的，經(jīng)濟(jì)不確定性MU與政策不確定性PU對(duì)過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的形成基本有顯著的正向刺激作用。首先，列(1)-列(3)表明，相比經(jīng)濟(jì)不確定性，政策不確定性對(duì)過(guò)度投資的刺激作用更大且更為顯著；其次，列(4)-列(6)表明，相比政策不確定性，經(jīng)濟(jì)不確定性對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響更強(qiáng)也更為顯著。并且，總的來(lái)說(shuō)，不確定性(經(jīng)濟(jì)不確定性和政策不確定性)對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響要強(qiáng)于其對(duì)過(guò)度投資的影響。最后，列(7)-列(9)中分列探討了不同滯后階數(shù)的過(guò)度投資對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響，結(jié)果表明，企業(yè)過(guò)度投資確實(shí)是其產(chǎn)能過(guò)剩的主要成因(19)本文也基于PSM方法探討了過(guò)度投資對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響。通過(guò)采用虛擬變量的方式定義了過(guò)度投資，即當(dāng)Richardson(2006)[48]回歸方程的殘差大于零時(shí)觀測(cè)值為1(表示過(guò)度投資)，殘差小于零時(shí)觀測(cè)值為0(表示投資不足)。進(jìn)而將過(guò)度投資的企業(yè)設(shè)定為處理組，并從樣本期間內(nèi)投資不足的企業(yè)中通過(guò)PSM方法分別按1:1、1:2匹配得到對(duì)照組。匹配變量的選擇為：營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率SGR、股權(quán)集中度FSH、自由現(xiàn)金流FCF、毛利率GPM、高管激勵(lì)TEC。結(jié)果顯示，基于PSM方法匹配的樣本回歸的OI系數(shù)仍顯著為正，說(shuō)明企業(yè)過(guò)度投資是產(chǎn)能過(guò)剩的原因之一。限于篇幅，此部分結(jié)果備索。，并且在控制了過(guò)度投資的影響后，不確定性對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的影響也是一致的。綜上，過(guò)度投資更多地是受政策不確定性的影響，而產(chǎn)能過(guò)剩則對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性更為敏感。上述實(shí)證結(jié)果再次很好地驗(yàn)證了本文理論模型結(jié)論。

進(jìn)一步地，本文展開(kāi)了系列穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表7。第一，采用多種方法重新測(cè)算過(guò)度投資，包括參考吳超鵬等(2012)[52]、金宇超等(2016)[40]基于資產(chǎn)負(fù)債表測(cè)算企業(yè)新增投資支出，參考Biddle et al.(2009)[53]的投資模型來(lái)測(cè)算過(guò)度投資或僅取投資殘差為正的樣本來(lái)度量過(guò)度投資等，結(jié)果顯示，過(guò)度投資的測(cè)算方法并不影響本文的主要結(jié)論。第二，參考Aretz和Pope(2018)[54]的測(cè)算模型，運(yùn)用隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)重新測(cè)算產(chǎn)能過(guò)剩，結(jié)果也不影響本文結(jié)論的穩(wěn)健性。第三，檢驗(yàn)了內(nèi)生性問(wèn)題的影響。首先，遺漏重要解釋變量是潛在內(nèi)生性問(wèn)題的可能原因之一。為檢驗(yàn)本文模型設(shè)定是否存在較嚴(yán)重的遺漏變量問(wèn)題，參考Oster(2019)[55]提出的δ方法，作者對(duì)可能存在的遺漏變量影響進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，在目前的回歸模型設(shè)定中，遺漏變量對(duì)核心解釋變量估計(jì)結(jié)果的偏誤影響較小。其次，解釋變量和被解釋變量之間的互為因果關(guān)系也是潛在內(nèi)生性問(wèn)題的來(lái)源之一(20)非常感謝審稿專家的建議。從本文對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性MU和政策不確定性PU的變量定義來(lái)看，內(nèi)生性問(wèn)題的影響較小。就MU而言，它是以企業(yè)過(guò)去5年的非正常銷售收入的標(biāo)準(zhǔn)差度量(申慧慧等，2012)[26]，因此當(dāng)期的過(guò)度投資和產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)MU的影響應(yīng)該較小，互為因果關(guān)系的可能性較低。就PU而言，本文是以省級(jí)層面的市委書(shū)記變動(dòng)率度量，由于官員變更事件對(duì)企業(yè)而言很可能是外生事件，它可以較好地克服潛在的內(nèi)生性問(wèn)題(羅黨論等，2016[56]；陳德球和陳運(yùn)森，2018[57])。。為檢驗(yàn)是否存在雙向因果關(guān)系的潛在影響，本文參考楊海生等(2015)[50]的思路(21)解決內(nèi)生性問(wèn)題的常見(jiàn)方法，主要包括工具變量、傾向值匹配、實(shí)驗(yàn)以及準(zhǔn)實(shí)驗(yàn)等方法，但在探討省級(jí)官員變更頻率引發(fā)的政策不確定性的影響時(shí)，少有研究提出合適的工具變量或使用PSM方法進(jìn)行內(nèi)生性問(wèn)題的討論。如何基于常用方法進(jìn)行實(shí)證設(shè)計(jì)以解決內(nèi)生性問(wèn)題將是作者的未來(lái)研究方向。，分別按過(guò)度投資OI(或產(chǎn)能過(guò)剩EC)和政策不確定性PU各取數(shù)值最高的25%和數(shù)值最低的25%進(jìn)行交叉匹配。結(jié)果顯示，在不同的子樣本中，政策不確定性PU這一解釋變量系數(shù)的顯著性差異與雙向因果情形下所假設(shè)的不一致。因此，有較大的概率可以認(rèn)為，PU與OI(或EC)不存在雙向因果關(guān)系。

表6 不確定性影響過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的實(shí)證結(jié)果

(續(xù)上表)

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(續(xù)上表)

六 結(jié)論與政策建議

借鑒現(xiàn)有的實(shí)物期權(quán)理論研究成果，本文構(gòu)建一個(gè)受雙重不確定性約束的動(dòng)態(tài)分析框架，將經(jīng)濟(jì)不確定性和政策不確定性作為約束企業(yè)投資決策的兩大不確定性引入一個(gè)包含投資和生產(chǎn)兩階段的動(dòng)態(tài)模型，從理論模型和數(shù)值模擬兩個(gè)方面詳細(xì)闡析了異質(zhì)不確定性對(duì)企業(yè)過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩的內(nèi)在影響機(jī)制，從而厘清了企業(yè)從投資到生產(chǎn)這一決策傳導(dǎo)過(guò)程的微觀基礎(chǔ)，為政策制定者更有效地通過(guò)政策工具來(lái)應(yīng)對(duì)過(guò)度投資和產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題提供了切實(shí)的理論指導(dǎo)。

數(shù)值模擬分析結(jié)果表明，并不是所有的過(guò)度投資都會(huì)伴生著產(chǎn)能過(guò)剩，只有當(dāng)過(guò)度投資是一種受風(fēng)險(xiǎn)偏好減弱所驅(qū)動(dòng)的內(nèi)生型產(chǎn)能擴(kuò)張時(shí)，更趨風(fēng)險(xiǎn)厭惡的企業(yè)才會(huì)在其生產(chǎn)過(guò)程呈現(xiàn)出產(chǎn)出滯后于產(chǎn)能的過(guò)剩現(xiàn)象；而不確定性正是導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)偏好減弱最重要因素。本文還發(fā)現(xiàn)，不確定性對(duì)產(chǎn)能和產(chǎn)出的雙重影響則使得其在產(chǎn)能過(guò)剩的形成過(guò)程中所產(chǎn)生的影響效力往往要大于其在過(guò)度投資中所產(chǎn)生的影響效力。更特別地，由于過(guò)度投資和產(chǎn)能過(guò)剩分別發(fā)生于企業(yè)投資——生產(chǎn)決策過(guò)程的不同階段，其風(fēng)險(xiǎn)源表現(xiàn)出了差異化的分布特點(diǎn)：過(guò)度投資主要受政策不確定性的影響，而經(jīng)濟(jì)不確定性則成為產(chǎn)能過(guò)剩的主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)因素。進(jìn)一步地，以2003-2018年中國(guó)上市公司的年度數(shù)據(jù)為樣本，本文測(cè)算了各企業(yè)的過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩值。實(shí)證表明，不確定性對(duì)過(guò)度投資與產(chǎn)能過(guò)剩均有顯著的刺激作用，且政策不確定性對(duì)過(guò)度投資的形成影響更大，而產(chǎn)能過(guò)剩則對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性更為敏感，過(guò)度投資是產(chǎn)能過(guò)剩的重要成因之一。實(shí)證結(jié)果與理論分析基本一致。

總結(jié)得到如下政策建議：(1)由于過(guò)度投資并不必然導(dǎo)致產(chǎn)能過(guò)剩，因此在實(shí)踐中，解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題要比解決過(guò)度投資問(wèn)題更為重要；(2)在解決產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題的過(guò)程中，既可以在投資階段通過(guò)治理重復(fù)產(chǎn)能建設(shè)來(lái)控制產(chǎn)能過(guò)剩的源頭，也可以在生產(chǎn)階段通過(guò)適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)出保障手段來(lái)弱化企業(yè)產(chǎn)出滯后的顧慮，進(jìn)而有效抑制產(chǎn)能過(guò)剩的形成；(3)在投資階段對(duì)過(guò)度投資的治理應(yīng)以政策不確定性為主，減少政策干預(yù)力度，保持政策調(diào)節(jié)的穩(wěn)定性和連續(xù)性；(4)在生產(chǎn)階段對(duì)產(chǎn)能過(guò)剩的治理則應(yīng)以經(jīng)濟(jì)不確定性為主，建立健全對(duì)企業(yè)生產(chǎn)的保障體系，維系市場(chǎng)運(yùn)行體系的穩(wěn)定。