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研究表明，我國(guó)高速公路融資存在的主要問(wèn)題有：項(xiàng)目融資渠道單一；過(guò)度依賴間接融資，融資結(jié)構(gòu)不合理；地方融資平臺(tái)受限，亟需轉(zhuǎn)型；融資方式缺乏靈活性，融資主體亟需多元化等。結(jié)合我國(guó)高速公路投資規(guī)模大、投資回收期長(zhǎng)等特征，現(xiàn)有的融資模式越來(lái)越難以滿足行業(yè)的發(fā)展需求。

近年來(lái)，我國(guó)政府高度重視高速公路建設(shè)融資體制，鼓勵(lì)企業(yè)采取多種融資手段相結(jié)合的方式進(jìn)行融資，并積累了寶貴的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)。

高速公路融資的創(chuàng)新方式

PPP融資

政府和社會(huì)資本合作融資（PPP），指政府與私營(yíng)企業(yè)合作，以簽訂特許合同的方式明確各方權(quán)利和義務(wù)，在此基礎(chǔ)上共同對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行投資、建設(shè)與運(yùn)營(yíng)。隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域不斷發(fā)展，政府財(cái)政支出在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中的地位逐步降低，社會(huì)資本發(fā)揮著越來(lái)越大的作用，PPP應(yīng)運(yùn)而生，成為高速公路項(xiàng)目融資的主要模式。

拓寬高速公路項(xiàng)目融資渠道、豐富資金來(lái)源，已成為現(xiàn)階段進(jìn)一步促進(jìn)高速公路快速發(fā)展的重要舉措。

PPP項(xiàng)目基本融資及回報(bào)模式

PPP項(xiàng)目融資一般由政府作為發(fā)起人，以新設(shè)的項(xiàng)目公司為紐帶，引進(jìn)社會(huì)資本，投資建設(shè)運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目，并最終通過(guò)政府付費(fèi)、政府可行性缺口補(bǔ)助+使用者付費(fèi)、使用者付費(fèi)等回報(bào)機(jī)制退出。具體模式如圖1所示。

圖1.PPP項(xiàng)目的融資基本架構(gòu)

PPP項(xiàng)目投融資渠道及產(chǎn)品分析

作為傳統(tǒng)的融資渠道，銀行貸款對(duì)PPP項(xiàng)目的約束越來(lái)越明顯，主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是銀行更傾向于向經(jīng)營(yíng)性的、有現(xiàn)金流的PPP項(xiàng)目貸款，非經(jīng)營(yíng)性和準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性的PPP項(xiàng)目不受青睞；二是PPP項(xiàng)目公司是最終的貸款主體，承擔(dān)還款義務(wù)，但缺乏充足的可抵押的資產(chǎn)，違約風(fēng)險(xiǎn)較大；三是銀行貸款產(chǎn)品與PPP項(xiàng)目在周期上不匹配，PPP項(xiàng)目融資周期較長(zhǎng)，銀行則主要以中短期貸款為主；四是PPP項(xiàng)目的貸款限制條件較多，銀行對(duì)準(zhǔn)入門檻的要求較高，例如銀行通常要求項(xiàng)目資本金比例不得低于總投資的30%。

面對(duì)上述難題，需要企業(yè)積極地采取外部增信措施，以降低融資風(fēng)險(xiǎn)及成本；同時(shí)，需要拓寬融資渠道，創(chuàng)新融資工具?？梢灾攸c(diǎn)研究PPP項(xiàng)目融資的新型融資產(chǎn)品——產(chǎn)業(yè)基金。

近年來(lái)，隨著我國(guó)交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，其投融資模式也由傳統(tǒng)的政府投資逐漸向社會(huì)多元主體參與的投融資模式轉(zhuǎn)變。

PPP產(chǎn)業(yè)基金的設(shè)計(jì)需要考慮四方面因素：一是降低融資成本。PPP產(chǎn)業(yè)基金在設(shè)計(jì)時(shí)，一般由政府主導(dǎo)，這樣引進(jìn)的社保、保險(xiǎn)基金成本較低。二是盡可能延長(zhǎng)基金期限。PPP項(xiàng)目大多是基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)類項(xiàng)目，建設(shè)及運(yùn)營(yíng)期限可能高達(dá)數(shù)十年，在設(shè)計(jì)PPP產(chǎn)業(yè)基金時(shí)，往往需要引進(jìn)多種形式的基金，以延長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)基金期限，使之與PPP項(xiàng)目期限相匹配；三是豐富基金支持形式。政府要充分發(fā)揮引導(dǎo)作用，拓展政府支持形式，加大政府支持力度，調(diào)動(dòng)各種基金的積極性；四是健全退出機(jī)制。目前，基金大部分在PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)前期選擇退出，為了更大程度地吸引基金入股，需完善基金退出機(jī)制，可事先約定合理退出機(jī)制，比如政府回購(gòu)等。

產(chǎn)業(yè)基金投資PPP項(xiàng)目的運(yùn)作模式主要有三種：由省政府主導(dǎo)發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金、由金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金、由實(shí)業(yè)資本主導(dǎo)發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金。

由省政府主導(dǎo)發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金該模式由省政府認(rèn)購(gòu)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的劣后級(jí)、社會(huì)合格投資者認(rèn)購(gòu)優(yōu)先級(jí)共同作為有限合伙人LP成立PPP母基金，再由基金管理公司作為普通合伙人GP，聯(lián)合母基金成立PPP子基金，最終通過(guò)子基金將資金投入項(xiàng)目公司。這種運(yùn)作模式的優(yōu)點(diǎn)在于，可以利用省政府的高信用，吸引社會(huì)資本，拓寬資金渠道。但該產(chǎn)業(yè)基金是由省政府主導(dǎo)設(shè)立的，大多數(shù)社會(huì)資本是基于對(duì)省政府高信用的基礎(chǔ)參與的，而相當(dāng)一部分PPP項(xiàng)目是由省級(jí)和地方兩級(jí)政府運(yùn)作的，可能會(huì)導(dǎo)致社會(huì)資本的參與者缺乏對(duì)地方政府的了解而增加溝通成本。

由金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金該模式由金融機(jī)構(gòu)直接和地方政府對(duì)接發(fā)起，吸引資本市場(chǎng)投資者。金融機(jī)構(gòu)募集資金作為L(zhǎng)P，地方國(guó)企或平臺(tái)認(rèn)購(gòu)金融機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的劣后級(jí)，與基金管理公司作為普通合伙人GP，共同成立PPP項(xiàng)目產(chǎn)業(yè)基金，最終將資金投入項(xiàng)目。該模式的優(yōu)點(diǎn)在于金融機(jī)構(gòu)直接和地方政府對(duì)接，溝通便利，操作方式靈活。但金融機(jī)構(gòu)在選擇PPP項(xiàng)目時(shí)，往往更傾向于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，這對(duì)于經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的PPP項(xiàng)目而言缺乏優(yōu)勢(shì)。

圖2.資產(chǎn)證券化產(chǎn)品運(yùn)作架構(gòu)

由實(shí)業(yè)資本主導(dǎo)發(fā)起產(chǎn)業(yè)投資基金該模式一般由實(shí)體企業(yè)主導(dǎo)，聯(lián)合金融機(jī)構(gòu)與咨詢機(jī)構(gòu)等共同發(fā)起基金管理公司作為GP，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃與實(shí)業(yè)資本分別作為優(yōu)先LP和劣后LP，在此基礎(chǔ)上成立PPP產(chǎn)業(yè)基金，最終將資金投入項(xiàng)目建設(shè)。該模式的優(yōu)點(diǎn)在于實(shí)業(yè)資本的參與，可以調(diào)動(dòng)項(xiàng)目建設(shè)的積極性，提供豐富的項(xiàng)目管理運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)。缺點(diǎn)在于實(shí)業(yè)資本對(duì)回報(bào)率要求較高，而且熱衷于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)的PPP項(xiàng)目。

產(chǎn)業(yè)基金退出方式：一是股權(quán)回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓。在投資約定的期限屆滿時(shí)，通過(guò)管理層收購(gòu)、員工回購(gòu)、企業(yè)回購(gòu)等方式實(shí)現(xiàn)退出。二是上市退出機(jī)制。在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)達(dá)到可上市的條件時(shí)，可將其打包轉(zhuǎn)入上市公司，使投資者通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上轉(zhuǎn)讓股份的形式，獲得投資收益，實(shí)現(xiàn)資本增值。三是兼并收購(gòu)。在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期擇時(shí)通過(guò)并購(gòu)的方式將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三方，實(shí)現(xiàn)投資退出。

PPP模式在高速公路領(lǐng)域應(yīng)用的適用性分析

高速公路項(xiàng)目建設(shè)規(guī)模擴(kuò)大為PPP模式提供了更大的應(yīng)用空間。一方面，PPP模式的出現(xiàn)平衡了地方財(cái)政壓力；另一方面，PPP模式合理搭配了融資期限，緩解了項(xiàng)目完工后還本付息的壓力，在期限上與高速公路建設(shè)周期更加匹配。

但也應(yīng)考慮到PPP融資模式的地區(qū)適用性，由于涉及政府補(bǔ)貼，在地方財(cái)政實(shí)力較弱的省份，PPP適用性較差，在財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)的省份，可在保證合規(guī)、合法性的前提下大力推進(jìn)PPP，解決高速公路融資難題。

資產(chǎn)證券化融資

這種融資方式目前應(yīng)用較少，一般用于高速公路項(xiàng)目，其表現(xiàn)形式為：在法律許可的范圍內(nèi)，建立在原權(quán)益所有人自主、自愿的基礎(chǔ)上，把某些既定項(xiàng)目在預(yù)期中產(chǎn)生的現(xiàn)金流交由具備相關(guān)資質(zhì)的公司進(jìn)行運(yùn)營(yíng)。這類公司通常會(huì)對(duì)獲得的預(yù)期現(xiàn)金流證券化并投放于國(guó)內(nèi)外的證券市場(chǎng)進(jìn)行融資。

資產(chǎn)支持證券化的優(yōu)點(diǎn)主要有三方面：一是拓寬融資渠道、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。二是增強(qiáng)企業(yè)資產(chǎn)的流動(dòng)性，減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。企業(yè)可以將流動(dòng)性低且風(fēng)險(xiǎn)較大的資產(chǎn)進(jìn)行證券化，盤活資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)將未來(lái)可期待的穩(wěn)定現(xiàn)金流一次性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)有現(xiàn)金，從而進(jìn)一步投入主營(yíng)業(yè)務(wù)的運(yùn)作或進(jìn)行其他投資，獲得更多的收益，在增強(qiáng)資金流動(dòng)性的同時(shí)，提高資金利用率。三是融資成本較低。進(jìn)行資產(chǎn)證券化的企業(yè)通常都是資信情況較好的大型企業(yè)，其融資的成本通常低于同期銀行貸款的基準(zhǔn)利率。

需要注意的是，資產(chǎn)支持證券化的一大缺點(diǎn)是收縮企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，改變財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。其具體運(yùn)作模式如圖2所示。

債轉(zhuǎn)股融資方式

債轉(zhuǎn)股具有如下優(yōu)點(diǎn)：一是可以將現(xiàn)存的債務(wù)出售，將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，減輕財(cái)務(wù)壓力，降低企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；二是通過(guò)債轉(zhuǎn)股優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)后，可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提升企業(yè)的融資能力；三是有利于推動(dòng)企業(yè)市場(chǎng)化改革，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效率。

債轉(zhuǎn)股的缺點(diǎn)也比較明顯：一是選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)較為嚴(yán)格，操作性較差；二是缺乏理論依據(jù)和實(shí)踐案例，當(dāng)前，實(shí)施債轉(zhuǎn)股的企業(yè)大部分只停留在“明股實(shí)債”層面，而沒(méi)有實(shí)現(xiàn)真正意義上的債轉(zhuǎn)股。

前期投入大、建成后維護(hù)運(yùn)營(yíng)成本高仍是高速公路項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)企業(yè)所面臨的首要問(wèn)題。當(dāng)企業(yè)完成了債轉(zhuǎn)股融資以后，能夠有效降低高速公路項(xiàng)目投入正常運(yùn)營(yíng)之前的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)壓力，而投資者出于自身利益，也會(huì)合理地進(jìn)行結(jié)構(gòu)優(yōu)化來(lái)降低利息或其他支出。

除此之外，目前大部分高速公路企業(yè)還具有國(guó)有企業(yè)性質(zhì)，行政效率低下，實(shí)施債轉(zhuǎn)股后，可引進(jìn)多股東參與管理，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系中，無(wú)疑更能加速市場(chǎng)化進(jìn)程，具備更高層次的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

然而，這類融資方式目前主要針對(duì)不良資產(chǎn)較多的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)的地區(qū)或不良資產(chǎn)較多的地區(qū)可借鑒這種融資方式，以債權(quán)換股權(quán)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，為下一步市場(chǎng)化融資提高企業(yè)的信用度。

高速公路融資的創(chuàng)新建議

深入研究傳統(tǒng)融資工具，創(chuàng)新融資方式，拓展融資渠道

企業(yè)應(yīng)憑借良好信用資質(zhì)，加大創(chuàng)新力度，拓展融資渠道，創(chuàng)新融資產(chǎn)品，逐步將市場(chǎng)化與非市場(chǎng)化融資方式相結(jié)合、傳統(tǒng)融資與創(chuàng)新融資相結(jié)合、直接融資與間接融資相結(jié)合、股權(quán)融資與債權(quán)融資相結(jié)合，制定具有多元化特征的融資戰(zhàn)略，進(jìn)而形成多元化融資格局。

充分研究傳統(tǒng)融資方式，保證資金鏈安全。

企業(yè)應(yīng)充分研究資本市場(chǎng)各種融資方式的特點(diǎn)，針對(duì)高速企業(yè)尋找切合項(xiàng)目本身的融資方式，充分利用好發(fā)改委主導(dǎo)的企業(yè)債，證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的公司債，交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的中期票據(jù)，多層次、多市場(chǎng)靈活運(yùn)用傳統(tǒng)融資工具，保證資金鏈安全。

合理利用融資創(chuàng)新工具，豐富資金鏈條形式。

融資創(chuàng)新工具靈活性強(qiáng)，能彌補(bǔ)傳統(tǒng)融資工具的缺陷，更符合實(shí)際需求，只是在期限、融資條件、辦理周期、監(jiān)管措施、償還方式等方面具有和過(guò)去明顯不同的特征。因此，在使用融資創(chuàng)新工具前，首先要對(duì)傳統(tǒng)融資方式和創(chuàng)新融資方式的有機(jī)融合進(jìn)行充分研究，使兩者有機(jī)結(jié)合，更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，豐富資金鏈條形式，進(jìn)一步確保資金安全。

高度重視多元化動(dòng)態(tài)融資平臺(tái)建設(shè)。

企業(yè)應(yīng)該堅(jiān)持鉆研多元化融資方式，突出企業(yè)自身優(yōu)勢(shì)，確保企業(yè)融資渠道的有效性，并不斷開辟新的融資渠道，順利實(shí)現(xiàn)融資目標(biāo)。

以股權(quán)為紐帶，提高直接融資比重

企業(yè)應(yīng)積極引進(jìn)資本市場(chǎng)創(chuàng)新融資經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)項(xiàng)目的不同階段，實(shí)施不同的股權(quán)融資方式，提高直接融資比重，擴(kuò)大股權(quán)融資比例：一是針對(duì)高速企業(yè)現(xiàn)有債務(wù)壓力極大的項(xiàng)目，可嘗試債轉(zhuǎn)股模式，降低現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)量，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率，調(diào)整融資結(jié)構(gòu)，盤活公路資產(chǎn)，更好地樹立企業(yè)在資本市場(chǎng)上的形象；二是針對(duì)資質(zhì)較好的高速企業(yè)，可推動(dòng)永續(xù)債券，將權(quán)益資金擴(kuò)大，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，降低資產(chǎn)負(fù)債率。

融資主體多元化，充分吸引民間資本

高速公路建設(shè)要擺脫單一的融資主體模式，積極發(fā)掘、引入民間資本。為此，政府要出臺(tái)相關(guān)政策措施，逐步放開民間資本參與基礎(chǔ)設(shè)施投資建設(shè)的范圍，逐步降低參與條件的限制，營(yíng)造良好的投融資環(huán)境，可采取財(cái)政補(bǔ)貼等形式吸引民間資本；要?jiǎng)?chuàng)新鏈接民間資本的渠道與方式，使民間資本更加合理合規(guī)地參與到高速建設(shè)當(dāng)中；要積極探索民間資本退出機(jī)制，保證民間資本保值增值，保障參與人的最低收益。

大規(guī)模引入民間資本，可以豐富高速公路建設(shè)的融資方式，緩解融資壓力，減少對(duì)銀行貸款的依賴程度，降低資產(chǎn)負(fù)債率，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。

突破融資平臺(tái)限制，加快高速公路融資平臺(tái)公司轉(zhuǎn)型發(fā)展

近年來(lái)，由于管理不規(guī)范，導(dǎo)致政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，地方政府對(duì)債務(wù)的管控加強(qiáng)，導(dǎo)致融資平臺(tái)作用逐步受限。目前，融資平臺(tái)已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，而高速公路項(xiàng)目投資額度大、建設(shè)周期長(zhǎng)，融資受限問(wèn)題尤為嚴(yán)重。因此，要減少高速公路項(xiàng)目融資過(guò)程中的種種限制，需要建立富有生機(jī)活力的機(jī)制，充分利用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)手段，由傳統(tǒng)融資手段向PPP模式轉(zhuǎn)型發(fā)展。

前期投入大、建成后維護(hù)運(yùn)營(yíng)成本高是高速公路項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)企業(yè)面臨的首要問(wèn)題。