王宗耀

作為珠寶行業(yè)內(nèi)“新秀”的老鋪黃金，公司成立時(shí)間不足5年，品牌創(chuàng)立也不過(guò)10余年，在激烈的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)中，其規(guī)模優(yōu)勢(shì)是并不明顯的，然而其招股書(shū)中披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)卻是“貌美如花”，所披露的毛利率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)行業(yè)內(nèi)大多數(shù)已上市企業(yè)。透過(guò)其優(yōu)異財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的表象來(lái)看其背后的本質(zhì)，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其不論是業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，還是公司當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況，均存在一定的令人擔(dān)憂之處。

行業(yè)地位偏低

在《老鋪黃金盈利能力超周大生？代工為主的黃金工藝護(hù)城河恐沒(méi)那么深》文章中，《紅周刊》記者曾提到老鋪黃金在名稱上有“蹭熱度”之嫌，可即便如此，其在行業(yè)內(nèi)實(shí)際知名度和市場(chǎng)占有率仍是有限的。

據(jù)中金公司發(fā)布的行業(yè)研究報(bào)告，2019年中國(guó)珠寶首飾行業(yè)前十名品牌市占率已達(dá)22.7%，其中排名第一的周大福2019年市場(chǎng)占有率為7.1%，排名第十的Swarovski市占率只有0.5%。而老鋪黃金卻未能上榜，這充分說(shuō)明其市場(chǎng)占有率是相對(duì)有限的。

而對(duì)于自己的市場(chǎng)地位，老鋪黃金在招股書(shū)中也明確表示，在黃金珠寶行業(yè)，目前已形成外資品牌、港資品牌、內(nèi)資品牌三足鼎立的態(tài)勢(shì)。其中，外資品牌以Tiffany、卡地亞、寶格麗等國(guó)際知名奢侈品品牌為主導(dǎo)，占據(jù)了國(guó)內(nèi)高端市場(chǎng)主要份額。港資品牌以周大福、周生生、六福珠寶等為主導(dǎo)，占據(jù)了國(guó)內(nèi)主流中間段市場(chǎng)的部分份額。此外，內(nèi)資品牌以老鳳祥、萊紳通靈、中金珠寶、潮宏基、周大生等為主導(dǎo)，在國(guó)內(nèi)主流市場(chǎng)占據(jù)部分份額，部分品牌在往高端品牌路線延伸。

此外，資料也顯示，國(guó)際黃金價(jià)格自2018年8月1167.1美元/盎司上漲以來(lái)，至今已經(jīng)漲幅超過(guò)了50%。而與此同時(shí)，根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的2020年全年及第四季度《黃金需求趨勢(shì)報(bào)告》顯示，2020年，全球黃金需求下降了14%至3759.5噸，金飾年度總需求為1411.6噸，較2019年下降34%，創(chuàng)下了歷史新低。

一邊是成本提升，而另一邊則是消費(fèi)需求在大幅減少，這對(duì)于珠寶行業(yè)的負(fù)面影響顯然非常明顯。以知名度最高的在港股上市的周大福為例，其2020年一、二季度的營(yíng)收就出現(xiàn)持續(xù)下滑，而國(guó)內(nèi)知名品牌老鳳祥同樣是一季度和中期的營(yíng)收出現(xiàn)同比下滑，至于上市公司萊紳通靈、潮宏基更是連續(xù)三個(gè)季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)下滑。在此背景下，品牌知名度有限且線下店鋪/專柜數(shù)量只有16家的老鋪黃金，2020年?duì)I收和業(yè)績(jī)出現(xiàn)下滑似乎也是大概率的。

“貧窮”限制了發(fā)展能力

從行業(yè)性質(zhì)來(lái)看，黃金珠寶行業(yè)的主要原材料為黃金等貴金屬、珠寶玉石，單品價(jià)值較高，對(duì)資本的初始投入要求較高，算是資本密集型行業(yè)，對(duì)企業(yè)資金實(shí)力的要求相當(dāng)高。具體到老鋪黃金，其主要采用的是自營(yíng)銷售模式的連鎖經(jīng)營(yíng)，因此，每新開(kāi)張一家店鋪就需要大量資金進(jìn)行鋪貨，再加上經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)所需，對(duì)資金量的需求可謂是相當(dāng)龐大。這一點(diǎn)，從其存貨情況就可見(jiàn)一斑。

據(jù)招股書(shū)披露報(bào)告期各期末，老鋪黃金的存貨賬面價(jià)值分別為33468.55萬(wàn)元、45605.97萬(wàn)元、60599.01萬(wàn)元及58409.18萬(wàn)元，占各期末資產(chǎn)總額比例分別高達(dá)82.38%、71.99%、75.73%及72.85%，占比相當(dāng)高。如果按照凈資產(chǎn)算，則其存貨占凈資產(chǎn)的比值分別高達(dá)310.00%、98.48%、107.06%和92.09%，也就是說(shuō)，報(bào)告期個(gè)別年份，其存貨有很大一部分本身就是負(fù)債，而這還是在老鋪黃金線下店鋪/專柜數(shù)量只有16家的情況。若其想達(dá)到同行業(yè)公司老鳳祥的共計(jì)擁有營(yíng)銷網(wǎng)點(diǎn)3991家（截至2020年6月末）、潮宏基旗下各品牌線下渠道在全國(guó)以及亞太地區(qū)布局近1300個(gè)網(wǎng)點(diǎn)的規(guī)模，則老鋪黃金不僅還有很長(zhǎng)的路要走，且也需要更龐大的資金量。

除了鋪貨以外，老鋪黃金未來(lái)想要擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，就需要大量的租賃費(fèi)用支出和裝修費(fèi)用支出。要知道，老鋪黃金本身并沒(méi)有自己的房產(chǎn)，其旗下所有店鋪都是租賃而來(lái)，單單2019年，其銷售費(fèi)用中的店鋪?zhàn)赓U費(fèi)用就高達(dá)5217.52萬(wàn)元，而這還不包括管理費(fèi)用項(xiàng)下的租賃費(fèi)支出;而裝修方面，老鋪黃金在招股書(shū)中也曾表示，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的環(huán)境下，企業(yè)對(duì)店鋪/專柜裝潢、專柜風(fēng)格、產(chǎn)品設(shè)計(jì)等方面的資金投入更大，以凸顯自身品牌特點(diǎn)和文化藝術(shù)氛圍。2019年，其銷售費(fèi)用項(xiàng)下的裝修費(fèi)用也有1032.23萬(wàn)元。這意味著，老鋪黃金未來(lái)想要擴(kuò)張，需要的租賃裝修等費(fèi)用也為數(shù)不少。

然而現(xiàn)實(shí)情況又如何呢？據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表顯示，報(bào)告期內(nèi)，其賬戶上的貨幣資金余額分別僅為562萬(wàn)元、534萬(wàn)元、586萬(wàn)元和3643萬(wàn)元，顯然，其賬戶上并沒(méi)有多少錢，這點(diǎn)資金恐怕還不夠其開(kāi)一家新店的支出，而這還是因?yàn)楣敬嬖诖箢~短期借款的結(jié)果，截至2020年三季度末，其賬戶上短期借款已經(jīng)有7800多萬(wàn)元。

那么其是否可以依靠經(jīng)營(yíng)“造血”帶來(lái)足量的現(xiàn)金流呢？然而從公司實(shí)際情況來(lái)看，除了2020年三季度外，其依靠正常經(jīng)營(yíng)，不但未能為其“造血”，反而“失血”不少，報(bào)告期內(nèi)，其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-6164.03萬(wàn)元、-6124.55萬(wàn)元、-4336.19萬(wàn)元和5472.98萬(wàn)元。顯然，其想要依靠經(jīng)營(yíng)來(lái)擴(kuò)張，恐怕還是有些難。

采購(gòu)來(lái)自“中間商”，與大客戶關(guān)系“曖昧”

由于黃金珠寶行業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)成本與黃金等貴金屬的價(jià)格波動(dòng)密切相關(guān)，國(guó)內(nèi)黃金制品銷售企業(yè)的原材料黃金一般都是通過(guò)上金所交易的，通常情況下，如果企業(yè)自身為上金所會(huì)員，則向上海黃金交易所通過(guò)黃金T+D延期交易業(yè)務(wù)、現(xiàn)貨交易等模式采購(gòu)黃金;如果企業(yè)自身非上金所會(huì)員，則通過(guò)上金所的綜合類會(huì)員單位采購(gòu)黃金;還有一種方式則是通過(guò)黃金租賃業(yè)務(wù)采購(gòu)，即向上金所會(huì)員、銀行等借入黃金原材料組織生產(chǎn)，并支付租借利息，當(dāng)租借到期后，通過(guò)向上海黃金交易所購(gòu)入或以自有庫(kù)存將等質(zhì)等量的黃金實(shí)物歸還，同時(shí)按照一定的租借利率支付租息。

不過(guò)根據(jù)招股書(shū)披露，老鋪黃金卻并非上金所會(huì)員，因此其黃金采購(gòu)則主要來(lái)自后兩種方式，其中最主要的則是向上海黃金交易所綜合類會(huì)員工美集團(tuán)采購(gòu)金料，同時(shí)向其他供應(yīng)商采購(gòu)松石等輔料。此外，根據(jù)招股書(shū)披露，其還從其他供應(yīng)商處采購(gòu)少量黃金，如香港凱福珠寶國(guó)際集團(tuán)有限公司、香港大通股份有限公司、通過(guò)工商銀行向上海黃金交易所采購(gòu)等，此外，其也存在一定量的黃金租賃采購(gòu)。

顯然，從其采購(gòu)方式來(lái)看，老鋪黃金大部分原材料的黃金來(lái)源并非直接來(lái)自上金所，而是經(jīng)過(guò)了“中間商”最終才到了其手中，這就少不了中間商從中賺手續(xù)費(fèi)的情況，其在招股書(shū)中也曾表示，其與工美集團(tuán)依據(jù)上金所黃金標(biāo)準(zhǔn)金公開(kāi)價(jià)格加相應(yīng)手續(xù)費(fèi)確定黃金采購(gòu)交易價(jià)格的。而其另外一部分采購(gòu)，不管是通過(guò)其他公司或者銀行采購(gòu)，還是通過(guò)租賃方式采購(gòu)，都少不了支付相應(yīng)的手續(xù)費(fèi)，這無(wú)疑都會(huì)拉高其原材料黃金的采購(gòu)成本。然而在這種狀況之下，其披露的毛利率竟然遠(yuǎn)高于同行業(yè)大多數(shù)公司的水平，很顯然，其真實(shí)性是存在很大疑點(diǎn)的。

招股書(shū)披露，報(bào)告期內(nèi)，工美集團(tuán)均為老鋪黃金第一大供應(yīng)商，根據(jù)招股書(shū)披露，老鋪黃金在報(bào)告期內(nèi)向工美集團(tuán)采購(gòu)的黃金金額分別為3.94億元、5.49億元、7.28億元和3.12億元，占其年度采購(gòu)總額的比例分別高達(dá)94.69%、95.80%、96.35%和95.02%，顯然，工美集團(tuán)是其做核心的原材料黃金的來(lái)源，其對(duì)該供應(yīng)商存在依賴。

當(dāng)然，其也可以換其他上金所會(huì)員采購(gòu)，但如果換了供應(yīng)商，不排除手續(xù)費(fèi)大幅上漲的可能，因?yàn)槠浜凸っ兰瘓F(tuán)之間的關(guān)系本來(lái)就有些“曖昧”，工美集團(tuán)不但是老鋪黃金的最大供應(yīng)商，其還是老鋪黃金的大客戶。

從招股書(shū)披露的信息來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)工美集團(tuán)王府井工美大廈均在其前五大客戶之列，其中2017年為其第一大客戶，其向工美集團(tuán)王府井工美大廈銷售8335.10萬(wàn)元，占到年度營(yíng)業(yè)收入的19.14%;2018年、2019年均為其第二大客戶，其對(duì)該客戶銷售金額分別為7930.47萬(wàn)元、6240.49萬(wàn)元，占其年度銷售總額的比例分別為11.96%和6.60%;2020年前三季度則為其第四大客戶，其對(duì)該客戶銷售金額為2504.79萬(wàn)元，占其當(dāng)期總收入的4%。

一方面，其通過(guò)工美集團(tuán)大幅采購(gòu)黃金原材料，最終大量黃金產(chǎn)品又通過(guò)工美集團(tuán)王府井工美大廈銷售出去，這一出一進(jìn)之間，實(shí)際均為同一家公司，這種狀況之下，其采購(gòu)自然是離不開(kāi)這一大供應(yīng)商了，否則產(chǎn)品成本恐怕更難以保障。從另一個(gè)角度來(lái)看，同一家公司既扮演供應(yīng)商，又扮演大客戶，因此，老鋪黃金與該客戶的采購(gòu)與銷售數(shù)據(jù)的真實(shí)性外人恐怕就很難弄得清楚了。

表1 業(yè)績(jī)相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

數(shù)據(jù)來(lái)源于招股書(shū)

另外，在《老鋪黃金盈利能力超周大生？代工為主的黃金工藝護(hù)城河恐沒(méi)那么深》一文中，記者曾談到老鋪黃金是從關(guān)聯(lián)公司金色寶藏剝離出來(lái)的，奇特的是，金色寶藏在報(bào)告期內(nèi)卻不但以老鋪黃金的供應(yīng)商存在，還曾是老鋪黃金的代銷商。而從金色寶藏的經(jīng)營(yíng)成果來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，金色寶藏的營(yíng)業(yè)收入分別為1.51億元、1.16億元、0.30億元及0元，凈利潤(rùn)則自從剝離出老鋪黃金后，就出現(xiàn)了連年虧損，虧損金額分別為1534.41萬(wàn)元、3711.55萬(wàn)元、2188.99萬(wàn)元及26.75萬(wàn)元。就在老鋪黃金遞交招股書(shū)之前，金色寶藏停止的經(jīng)營(yíng)。

為什么在雙方存在雙向關(guān)聯(lián)交易的情況之下，老鋪黃金的收入蒸蒸日上，業(yè)績(jī)?cè)絹?lái)越好，而金色寶藏卻走向了末路？這就難免令人懷疑，金色寶藏業(yè)績(jī)的虧損，很可能是為老鋪黃金做了“嫁衣”，扮靚了老鋪黃金的業(yè)績(jī)，其IPO之路才能更順當(dāng)。問(wèn)題在于，一旦老鋪黃金順利上市，金色寶藏停止經(jīng)營(yíng)后，少了關(guān)聯(lián)企業(yè)的鼎力相助，其業(yè)績(jī)又如何保持持續(xù)增長(zhǎng)呢？

收入、業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)“毛病”不少

根據(jù)招股書(shū)披露，老鋪黃金報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)表現(xiàn)都相當(dāng)優(yōu)異，其中2018年度、2019年度營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為52.30%和42.51%，凈利潤(rùn)則分別同比增長(zhǎng)了9.28%和157.64%，顯然，其營(yíng)收增長(zhǎng)和凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)情況并不相符，尤其2019年，凈利潤(rùn)遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入的增幅是缺乏邏輯的。

招股書(shū)披露，截至2020年三季度末，老鋪黃金的線下店鋪/專柜數(shù)量為16家，相比2018年末的15家僅多出一家，不過(guò)從收入規(guī)模來(lái)看，2020年前三季度的收入?yún)s僅比2018年全年少了5.5%，如果按照其前三季度收入平均年化來(lái)算，則其2020年全年收入預(yù)計(jì)能達(dá)到8.36億元，反而要比2018年高出26%，那么問(wèn)題來(lái)了，為什么在店鋪數(shù)量相差并不大的情況下，其2020年年化的收入竟然要比2018年高出那么多呢？

根據(jù)老鋪黃金生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)環(huán)節(jié)披露，報(bào)告期內(nèi)，其平均單店月均銷售額分別為625.22萬(wàn)元、509.29萬(wàn)元、459.21萬(wàn)元和386.24萬(wàn)元，呈現(xiàn)持續(xù)下滑趨勢(shì)。由該數(shù)據(jù)不難看出，其2020年前三季度的單店銷售收入相比2018年同比下降了24.16%，既然其店鋪數(shù)量相當(dāng)，單店銷售額又有大幅下滑，那么其2020年年化收入又如何高于2018年的呢？這著實(shí)令人費(fèi)解。

根據(jù)老鋪黃金的介紹，2020年 1-6月，受新冠肺炎疫情影響，公司岳陽(yáng)工廠自1月中放假停工后，于4月工人陸續(xù)復(fù)工。實(shí)際上除了工廠停工外，眾所周知，2020年因?yàn)橐咔樵颍瑖?guó)內(nèi)各大商場(chǎng)在一季度也基本處于停業(yè)狀態(tài)，從4月份開(kāi)始才陸續(xù)復(fù)工，老鋪黃金的店鋪專柜大都在一二線城市的大商場(chǎng)中，這就意味著，其2020年前三季度6.27億元的收入，實(shí)際上大部分是第二和第三季度實(shí)現(xiàn)的。

表2 同行業(yè)可比公司凈利率情況（單位：%）

數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind

然而，老鋪黃金在招股書(shū)中表示，黃金珠寶行業(yè)存在一定的季節(jié)性，節(jié)假日銷量較高。受元旦、春節(jié)、國(guó)慶及婚慶消費(fèi)等影響，第一季度及第四季度為傳統(tǒng)銷售旺季。也就是說(shuō)，老鋪黃金在去掉第一季和第四季兩個(gè)旺季后，單單2020年第二季度和第三季度，就差不多實(shí)現(xiàn)了2018年全年的收入，這一情況著實(shí)令人吃驚，與前文中談到的同類多家已上市公司營(yíng)收下滑的情況是迵然不同的。

另外，老鋪黃金2020年前三季度實(shí)現(xiàn)的收入略低于2018年，但是其實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)卻幾乎是2018年的兩倍，如此大幅增長(zhǎng)的凈利潤(rùn)又是怎么回事呢？雖然黃金出現(xiàn)了漲價(jià)，其毛利率有所提高，可是黃金價(jià)格本身是透明的，其黃金制品售價(jià)上漲，原材料同樣也在大幅漲價(jià)，在其產(chǎn)品品牌知名度不高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈的背景下，其凈利潤(rùn)翻倍增長(zhǎng)的合理性就值得商榷了。

《紅周刊》記者提取了部分同行業(yè)公司凈利率數(shù)據(jù)與老鋪黃金進(jìn)行了對(duì)比，如果說(shuō)2018年老鋪黃金凈利率為5.35%，略高于行業(yè)4.54%的水平尚能解釋的過(guò)去的話，那么2020年前三季度，在行業(yè)平均凈利率僅為3.78%，相比2018年出現(xiàn)下降的情況下，老鋪黃金凈利率卻高達(dá)10.9%，出現(xiàn)逆勢(shì)大幅增長(zhǎng)，遠(yuǎn)超行業(yè)水平好幾倍，這就顯得極不尋常了。因此，其所披露數(shù)據(jù)的真實(shí)性很值得懷疑。

從這諸多疑點(diǎn)叢生的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，老鋪黃金為了上市著實(shí)沒(méi)少花費(fèi)心思，然而，從近期情況來(lái)看，IPO注冊(cè)前的審核越來(lái)越緊，近期就有諸多IPO公司沒(méi)能順利過(guò)會(huì)，還有部分公司審核暫緩，如果老鋪黃金披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)真的有問(wèn)題，那么其IPO之路恐怕也就走到頭了。