周月明

隨著科創(chuàng)板的放開，生物、醫(yī)療、通訊技術(shù)等各個(gè)領(lǐng)域的高新技術(shù)企業(yè)都向A股發(fā)起了沖擊。2020年10月27日，主要從事的是臨床免疫化學(xué)發(fā)光診斷檢測(cè)試劑和儀器的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的科美診斷就在科創(chuàng)板成功過(guò)會(huì)。

科美診斷成立于2007年，公司產(chǎn)品主要有兩類：一類是基于光激化學(xué)發(fā)光法的LiCA系列診斷試劑;而另一類則是基于酶促化學(xué)發(fā)光法的CC系列診斷試劑。從產(chǎn)品可檢測(cè)的疾病種類看，涉及傳染病標(biāo)志物、腫瘤標(biāo)志物、甲狀腺激素等領(lǐng)域檢測(cè)。

值得注意的是，相較于其他沖擊科創(chuàng)板的公司，科美診斷的發(fā)展過(guò)程卻有一些與眾不同，在科美診斷的成長(zhǎng)歷史中，其曾有過(guò)一次并購(gòu)，而這次并購(gòu)也直接導(dǎo)致科美診斷背負(fù)上1.54億元的商譽(yù)。截至2020年上半年，該筆商譽(yù)占其總資產(chǎn)比重達(dá)到了16.6%。而這筆商譽(yù)其未來(lái)會(huì)否成為公司的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)顯然是不容忽視的。

此外，科美診斷近些年因大額股份支付問(wèn)題也導(dǎo)致凈利潤(rùn)出現(xiàn)了虧損，再疊加產(chǎn)銷鏈條上一些較為重要的大客戶和供應(yīng)商的重重疑點(diǎn)未能被很好釋疑，使得投資人很難樂(lè)觀看待其未來(lái)持續(xù)成長(zhǎng)性。

市場(chǎng)份額已“所剩不多”研發(fā)投入增長(zhǎng)明顯過(guò)緩

招股書披露，科美診斷近些年?duì)I收表現(xiàn)尚可，2017年至2020年上半年，營(yíng)收分別為3.19億元、3.66億元、4.55億元和1.51億元，其中，2018年至2019年分別同比增長(zhǎng)14.89%和24.21%。

不過(guò)，相較于營(yíng)業(yè)收入的持續(xù)增長(zhǎng)，其凈利潤(rùn)卻在2017年和2018年出現(xiàn)了大額虧損，分別虧損了4.35億元和4.24億元。對(duì)于大額虧損的原因，公司表示，2017年和2018年有兩筆高額股份支付，分別達(dá)到了5.24億元和5.2億元。

值得注意的是，在招股說(shuō)明書中，公司對(duì)這兩筆高額股份支付的具體情況并沒有過(guò)多的說(shuō)明，只是提到是因紅籌架構(gòu)而產(chǎn)生的股份支付，但公司對(duì)其中的激勵(lì)對(duì)象有多少人，協(xié)議期是多久，具體的方案如何？卻沒做過(guò)多的披露。如此情況意味著，這兩筆高額股份支付對(duì)公司資金流的具體影響，目前是不夠清晰的。若這兩筆高額股份支付涉及到一些現(xiàn)金支付，那么很可能會(huì)影響到這一時(shí)期公司主要業(yè)務(wù)的發(fā)展，而經(jīng)營(yíng)資金的占用則很可能讓公司失去發(fā)展先手，畢竟無(wú)論從行業(yè)還是公司來(lái)說(shuō)，2017年和2018年都是公司發(fā)展的關(guān)鍵期，這一時(shí)期內(nèi)的資金安排是非常關(guān)鍵的。

關(guān)于發(fā)展時(shí)機(jī)的重要性，招股書中也有所說(shuō)明：一直以來(lái)，在我國(guó)的免疫診斷領(lǐng)域，外資跨國(guó)企業(yè)一直占據(jù)著主要的市場(chǎng)份額。截至2019年，羅氏、雅培、西門子、貝克曼這四大企業(yè)仍占據(jù)著我國(guó)化學(xué)發(fā)光市場(chǎng)份額的80%以上。自2016年起，雖然國(guó)內(nèi)化學(xué)發(fā)光企業(yè)開始興起，不過(guò)從結(jié)果看，多是通過(guò)檢測(cè)量較少、外資未涉及的非主流檢測(cè)項(xiàng)目切入市場(chǎng)。

問(wèn)題在于，即使國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)開始發(fā)展，科美診斷的先發(fā)優(yōu)勢(shì)也仍然不足。首先從市場(chǎng)份額來(lái)看，目前已有四家國(guó)產(chǎn)企業(yè)占據(jù)了大部分市場(chǎng)，它們分別為新產(chǎn)業(yè)、安圖、邁瑞、邁克，這四家公司占據(jù)了國(guó)產(chǎn)80%以上的份額。此外，從化學(xué)發(fā)光儀器裝機(jī)臺(tái)數(shù)來(lái)看，科美診斷與這些行業(yè)領(lǐng)先公司也有較大差距。比如2019年，新產(chǎn)業(yè)裝機(jī)臺(tái)數(shù)已達(dá)6860臺(tái)，但科美診斷的裝機(jī)臺(tái)數(shù)還不足其六分之一。

種種現(xiàn)實(shí)情況意味著，目前這一行業(yè)留給科美診斷的“蛋糕”并不大，若未來(lái)“馬太效應(yīng)”加劇，則科美診斷的競(jìng)爭(zhēng)風(fēng)險(xiǎn)只會(huì)更大。如此情勢(shì)下，公司的經(jīng)營(yíng)策略、資金安排就顯得更為重要，但在2017年和2018年，科美診斷卻連續(xù)兩年花費(fèi)5億元來(lái)進(jìn)行股份支付，即使不是現(xiàn)金結(jié)算，也會(huì)導(dǎo)致科美診斷的管理費(fèi)用不低。

據(jù)招股說(shuō)明書，若剔除股份支付費(fèi)用，2017年至2020年上半年科美診斷的管理費(fèi)用分別為3020萬(wàn)元、3050萬(wàn)元、3408萬(wàn)元和1599萬(wàn)元，占營(yíng)收比例分別達(dá)到9.48%，8.33%、7.5%和10.56%，而同期可比公司管理費(fèi)用率的平均值才分別為5.97%、5.75%、5.87%和7.02%，可見科美診斷的管理費(fèi)用率遠(yuǎn)超行業(yè)的平均水平。

就在科美診斷對(duì)管理投入更多的同時(shí)，關(guān)系到其核心競(jìng)爭(zhēng)力的研發(fā)費(fèi)用與行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)拉開了距離。據(jù)《紅周刊》記者統(tǒng)計(jì)，其業(yè)內(nèi)可比公司如新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、邁克生物、邁瑞醫(yī)療2019年起研發(fā)費(fèi)用都邁入了1億元大關(guān)，分別達(dá)到1.2億元、3.1億元、1.4億元和14.6億元，而科美診斷卻在5600萬(wàn)元左右徘徊。如果說(shuō)是因體量較小，金額也較小的原因，那么單從研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)率來(lái)看，科美診斷與其他公司相比也相差了一大截。拿2019年來(lái)說(shuō)，新產(chǎn)業(yè)、安圖生物、熱景生物、邁克生物和邁瑞醫(yī)療，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)率分別達(dá)到了42%、47%、58%、29%和16%，而科美診斷卻僅增長(zhǎng)了11%，排在同行業(yè)可比公司最后。

與同行業(yè)公司相比，科美診斷本身市場(chǎng)份額、行業(yè)地位就較低，其在最關(guān)鍵的科研上若還不夠“努力”的話，則未來(lái)很可能差距只會(huì)越來(lái)越大。倘若其他公司進(jìn)一步加大研發(fā)，推出科技水平更高、價(jià)位更低的產(chǎn)品，則科美診斷的產(chǎn)品屆時(shí)不排除有被“淘汰”的風(fēng)險(xiǎn)。

還需要注意的是，在銷售推廣上，科美診斷同樣也并不具備太多優(yōu)勢(shì)。2017年至2020年上半年，科美診斷的銷售費(fèi)用率在20%至23%左右，而同期同業(yè)公司的銷售費(fèi)用率平均值也基本在20%以上，科美診斷并沒有太多的領(lǐng)先。要知道，科美診斷所處行業(yè)的終端客戶一般為各級(jí)醫(yī)院，在行業(yè)發(fā)展初期，爭(zhēng)奪這些醫(yī)院就變成了“重中之重”，而占領(lǐng)市場(chǎng)是需要大量銷售人員推廣、宣傳的，若這方面沒有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，空白的醫(yī)院市場(chǎng)一旦被瓜分完，則要想再新增市場(chǎng)就更為艱難了，更何況，目前80%的市場(chǎng)已由幾大公司所占據(jù)，分給科美診斷的“那杯羹”本來(lái)就所剩不多。

被收購(gòu)標(biāo)的博陽(yáng)生物估值成謎

除了競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不足之外，科美診斷相較于其他沖擊科創(chuàng)板的公司，還額外背負(fù)著一筆不小的商譽(yù)。

據(jù)招股書顯示，2017年以來(lái)，科美診斷就一直有一筆1.54億元的商譽(yù)，2017年至2020年上半年，不僅占資產(chǎn)總額的21.56%、17.96%、15.48%和16.6%，更占非流動(dòng)資產(chǎn)的五成以上。這些商譽(yù)都是因科美診斷2017年收購(gòu)博陽(yáng)生物而產(chǎn)生的。如此來(lái)看，博陽(yáng)生物究竟是什么來(lái)頭，資質(zhì)和盈利能力究竟如何，未來(lái)是否有商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)，等等，讓人尤其關(guān)心。

仔細(xì)查看科美診斷的招股書，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)，博陽(yáng)生物并非“外人”，這場(chǎng)并購(gòu)只是當(dāng)時(shí)的大股東在“左手轉(zhuǎn)右手”。

招股說(shuō)明書披露，博陽(yáng)生物于2005年8月由博陽(yáng)香港出資設(shè)立，而博陽(yáng)香港則為博陽(yáng)開曼的全資子公司。2014年8月，CDMC收購(gòu) Meditech、HDC間接持有的博陽(yáng)開曼63.84%股權(quán)，2015年10月，CDMC收購(gòu)ZHAO WEIGUO、WANG CHENGRONG、HEYUAN直接持有的博陽(yáng)開曼36.16%的股權(quán)，自此CDMC持有博陽(yáng)開曼100%的股權(quán)，博陽(yáng)生物也成為CDMC的間接子公司。

CDMC并不是別人，它是科美診斷的前身科美生物的大股東。2007年5月，CDMC出資設(shè)立科美診斷的前身科美生物，十年之后的2017年1月，科美生物又收購(gòu)了CDMC間接控制的博陽(yáng)生物100%股權(quán)。

需要注意的是，科美診斷目前存在的1.54億元的商譽(yù)并不是2017收購(gòu)時(shí)產(chǎn)生的，其自2014年就已產(chǎn)生。2014年，CDMC收購(gòu)博陽(yáng)開曼（主要資產(chǎn)為境內(nèi)企業(yè)博陽(yáng)生物）時(shí)支付價(jià)格為1.55億元，而追溯當(dāng)時(shí)博陽(yáng)開曼的資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值，僅為410萬(wàn)元，所以2014年CDMC收購(gòu)時(shí)就確認(rèn)了1.54億元商譽(yù)，而在2017年科美生物收購(gòu)博陽(yáng)生物時(shí)，這筆商譽(yù)也就順利“繼承”下來(lái)。

那么，CDMC在2014年收購(gòu)博陽(yáng)開曼時(shí)，標(biāo)的公司有沒有做出業(yè)績(jī)承諾呢？對(duì)此，招股書中并沒有披露。如果沒有業(yè)績(jī)承諾，那為何CDMC當(dāng)時(shí)就敢以1.55億元的價(jià)格收購(gòu)一家資產(chǎn)價(jià)值僅410萬(wàn)元的公司？這次交易的背后玄機(jī)著實(shí)讓人迷惑。

蹊蹺的是，《紅周刊》記者在查看公司招股說(shuō)明書時(shí)發(fā)現(xiàn)，在2017年科美生物要收購(gòu)博陽(yáng)生物的前夕，其共披露了三次博陽(yáng)生物的估值，但每一次評(píng)估時(shí)間相隔很短，估值也都不同。首先是2016年11月30日，根據(jù)中和資產(chǎn)的評(píng)估報(bào)告，博陽(yáng)生物2016年6月30日的估值為7562萬(wàn)元。但至2016年12月20日時(shí)，科美生物又以8220萬(wàn)元的價(jià)格收購(gòu)了博陽(yáng)生物100%股權(quán)（評(píng)估基準(zhǔn)日是否還是6月30日未披露）。再隨后，招股書中又稱截至2016年底，博陽(yáng)生物的資產(chǎn)總額為9914萬(wàn)元。

疑點(diǎn)在于，2016年12月20日的那個(gè)收購(gòu)價(jià)格是怎樣評(píng)估的？若是按照2016年6月30日的基準(zhǔn)日，為何兩次評(píng)估價(jià)格不同？若是按照2016年12月20日的基準(zhǔn)日，那為何僅過(guò)了10天，博陽(yáng)生物的資產(chǎn)總額就上升了1000多萬(wàn)元？很顯然，對(duì)于這些估值的異常變化，博陽(yáng)生物是需要解釋的，畢竟收購(gòu)雙方都是“一家人”，背后的交易還是有很大的“操作空間”。