葉文輝

就核心資產(chǎn)而言，三大白電無疑是其中重要的組成部分。從近期公募基金披露的2020年四季報來看，機(jī)構(gòu)投資者對家電股的持倉達(dá)到了歷史較高水平，目前4.67%的重倉比例接近近10年來60%的分位。其中在抱團(tuán)行情的引領(lǐng)下，白電股倉位明顯提升。但考慮到當(dāng)前抱團(tuán)籌碼有所松動，我們將重新審視白電資產(chǎn)的基本面，其中，內(nèi)銷格局的重新穩(wěn)固有望在未來5年里為白電行情的演繹奠定良好的基礎(chǔ)。

行業(yè)格局回購穩(wěn)定“量穩(wěn)價增、推新賣貴”時代或重現(xiàn)

消費品企業(yè)的基業(yè)長青離不開穩(wěn)固的行業(yè)格局。自2019年價格戰(zhàn)發(fā)動以來，空調(diào)價格遭受重創(chuàng)，零售均價回落到2010年前后的水平。對于沒有長期跟蹤家電的投資者來說，可能并沒有意識到本輪調(diào)整無論在深度、廣度還是長度上均史無前例。相比于空調(diào)，冰箱及洗衣機(jī)的均價中樞要顯得穩(wěn)定得多。本質(zhì)上看，這兩年空調(diào)行業(yè)所經(jīng)歷的價格戰(zhàn)，源于電商物流體系的成熟帶動社會流通成本的下降，進(jìn)而引發(fā)了產(chǎn)業(yè)鏈價值的重構(gòu)。

但奇怪的是，冰洗也經(jīng)歷了同樣的流通渠道變革，為何只有空調(diào)打破了原有的雙寡頭壟斷格局呢？筆者看來可能有兩方面的原因：其一，空調(diào)賽道的吸引力明顯高于冰洗。作為一個惟一有“一戶多機(jī)”屬性的白電品種，空調(diào)這幾年還能在高滲透率的背景下實現(xiàn)行業(yè)性的增長，相比之下冰洗銷量已然進(jìn)入萎縮期。同時，空調(diào)領(lǐng)域國內(nèi)外品牌的價差，明顯要小于冰箱和洗衣機(jī)，舉例來說，冰洗國內(nèi)外品牌的價差基本上還保持在20%的水平，但國內(nèi)在格力、美的雙龍頭的拉動下，均價基本上已經(jīng)跟國際品牌靠攏。

從這兩點來看，空調(diào)賽道本身具有更好的成長性以及更高的盈利能力，足以讓新進(jìn)入者垂涎欲滴。其二，空調(diào)所在的行業(yè)格局原本就不如冰箱及洗衣機(jī)，從企業(yè)市占率來看，冰洗前兩大龍頭的市場規(guī)模都達(dá)到了70%以上的水平，反觀空調(diào)只有60%。

綜合影響下，空調(diào)雙寡頭迎來奧克斯這樣的“攪局者”，三家混戰(zhàn)持續(xù)近兩年。直到去年下半年開始，空調(diào)行業(yè)才逐步有了出清的跡象，先是“攪局者”奧克斯的市場份額重新跌回五六年前的“非主流”水平，緊接著從2020年8月開始，線上線下零售均價開始企穩(wěn)回升。投資者不要小看這個信號，如果未來幾年不出現(xiàn)新技術(shù)革命或者流通渠道革命，那意味著新進(jìn)入者基本就不再享有彎道超車的機(jī)會，而這兩大革命目前都還看不到可能的苗頭。

也即是說，白電龍頭的競爭格局從去年下半年開始，很可能已經(jīng)重新回到了接近均衡的寡頭競爭階段。參照上一輪周期，三大白電將重回“量穩(wěn)價增、推新賣貴”的時代，格局穩(wěn)定帶來的紅利將逐步釋放。此外，我們還應(yīng)看到，三大白電企業(yè)均在本輪調(diào)整周期中先后開啟了渠道變革以謀取線上線下的融合發(fā)展，這也進(jìn)一步增加了新進(jìn)入者挑戰(zhàn)三大白電龍頭的難度。

白電龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)美的、格力、海爾后市仍可期待

簡單來講，白電行業(yè)重新回到“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的時代，且本輪紅利釋放周期可能要遠(yuǎn)超前面幾輪，或許這也是美的、海爾雙雄持續(xù)走強(qiáng)的關(guān)鍵。

其中，率先開啟“T+3”變革的美的集團(tuán)在本輪周期中占盡先機(jī)，2015年之后基本每年的歸母凈利潤增速都還保持在接近20%的水平，即便在2020年艱難的環(huán)境下前三季度仍實現(xiàn)了3.29%的利潤增長。除此以外，美的在“套細(xì)化、年輕化、全球化、多元化、智能化”的道路上，也都取得可圈可點的成績，這一切也讓美的集團(tuán)成為三大白電中市值最大的企業(yè)。

而格力電器方面盡管股價表現(xiàn)略有不佳，但我們?nèi)詰?yīng)欣喜地看到這艘航母巨艦也在緩慢轉(zhuǎn)身。從2019年引入高瓴完成混改、理順管理層與大股東之間的公司治理問題開始，2020年也邁出了回購、新零售改革等重要步伐。具體來看，經(jīng)過一年的努力，格力電器的線上份額從早前的10%提升至30%，而且在多元化方面也進(jìn)行了許多難能可貴的嘗試，相信這一切或?qū)⒃诓贿h(yuǎn)的將來在業(yè)績上迎來兌現(xiàn)。

（本文提及個股僅做舉例分析，不做投資建議。）

附表 白電板塊重點企業(yè)財務(wù)與估值情況