券商股權(quán)新規(guī)外松內(nèi)緊

方斐

為落實新證券法的規(guī)定，3月19日，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于修改〈證券公司股權(quán)管理規(guī)定〉的決定》（下稱“《管理規(guī)定》”）及配套規(guī)定，于2021年4月18日起施行。《管理規(guī)定》不僅大幅下調(diào)股東門檻，如取消主要股東（持股5%以上）具有持續(xù)盈利能力的要求，凈資產(chǎn)要求也從不低于2億元調(diào)整為不低于5000萬元人民幣，同時明文禁止對賭協(xié)議，明確股東“七不準(zhǔn)”。2021年作為十四五開局之年，政府工作報告明確提出要穩(wěn)步推進注冊制改革，完善常態(tài)化退市機制，加強債券市場建設(shè)，更好發(fā)揮多層次資本市場作用，拓展市場主體融資渠道，資本市場改革路徑進一步清晰，隨著政策紅利的持續(xù)釋放，證券行業(yè)整體業(yè)績確定性較強。

證監(jiān)會此次修改后的證券公司股權(quán)管理規(guī)定進一步簡政放權(quán)，完善證券公司股權(quán)監(jiān)管從而提升監(jiān)管效能，主要體現(xiàn)在修改證券公司股東管理規(guī)定，降低主要股東資質(zhì)要求，將主要股東明確為持有公司5%以上股權(quán)的股東，降低股東資質(zhì)要求，取消主要股東具有持續(xù)盈利能力的要求，將主要股東凈資產(chǎn)從不低于2億元調(diào)整為不低于5000萬元。同時調(diào)整證券公司變更注冊資本、變更5%以上股權(quán)的實際控制人相關(guān)審批事項，完善控股股東變更為唯一股東的備案程序。新修改的股權(quán)管理規(guī)定對證券公司股東門檻適度降低，有利于吸引更多企業(yè)成為證券公司股東，增強證券公司資本實力和提高競爭力。

在注冊制和對外開放的大背景下，證券公司肩負(fù)著為“雙循環(huán)”的新發(fā)展格局提供高效 金融服務(wù)，推動直接融資比例提升的歷史使命。證券公司在激烈的市場競爭中發(fā)揮自身資 源稟賦優(yōu)勢，向著市場化、國際化、差異化邁進。從長期看，證券行業(yè)受益于注冊制推廣下 的資本市場全面改革，從估值層面看，經(jīng)歷2020年下半年以來的調(diào)整之后，證券板塊估值已回到1.68倍PB，處于較低位置。

此次證券公司股權(quán)管理新規(guī)落地，內(nèi)容與2020年6月征求意見稿變化不大，主要包括：降低主要股東持股比例門檻（降至5%）;降低主要股東資質(zhì)要求，凈資產(chǎn)要求由2億元降至0.5億元，取消持續(xù)盈利能力和具備相匹配金融業(yè)務(wù)經(jīng)驗要求;調(diào)整股權(quán)相關(guān)審批事項;進一步明確有關(guān)監(jiān)管要求，包括禁止股權(quán)相關(guān)的“對賭協(xié)議”等。從行業(yè)現(xiàn)狀看，具備分散式股權(quán)結(jié)構(gòu)和多元化股東背景的券商經(jīng)營績效要普遍好于股權(quán)高度集中的券商，股權(quán)管理新規(guī)有助于在一定程度上消除證券業(yè)并購障礙，鼓勵券商引入具有協(xié)同效應(yīng)的戰(zhàn)略投資者來增強資本實力和盈利能力，利好走差異化和特色化路徑的中小券商。近期券商板塊在市場貨幣政策收緊預(yù)期和監(jiān)管局部趨嚴(yán)的影響下估值承壓，但拉長時間區(qū)間看，當(dāng)前時點券商板塊性價比較高。

券商實控權(quán)變動仍需核準(zhǔn)

《管理規(guī)定》涉及七大核心修改：第一，主要股東從“持股 25%以上股東或持股5%以上第一大股東”，變更為“持股5%以上股東”;第二，取消主動股東“具有持續(xù)盈利能力”要求，主要股東最低凈資產(chǎn)由“2億元”調(diào)整為“5000萬元”;第三，禁止證券公司股權(quán)相關(guān)的對賭協(xié)議;第四，調(diào)整變更注冊資本、變更5%以上股權(quán)的實控人相關(guān)審批事項;第五，完善控股股東變更為唯一股東的備案程序;第六，明確單個非金融企業(yè)實際持有證券公司不超過50%股權(quán)的例外情形;第七，明確對上市券商、股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌券商5%以下股東可免除適用的條款等。

表面上看，從持股比和最低凈資產(chǎn)兩方面降低主要股東準(zhǔn)入資質(zhì)，但變更主要股東（持股5%以上）或公司實控人，依然要“報送證監(jiān)會核準(zhǔn)”，體現(xiàn)出監(jiān)管理層有的放矢、松緊結(jié)合的監(jiān)管態(tài)度。變更注冊資本或者股權(quán)，相關(guān)事項“須經(jīng)證監(jiān)會核準(zhǔn)的，應(yīng)當(dāng)約定核準(zhǔn)后協(xié)議方可生效”。未經(jīng)批準(zhǔn)，不可變相接受或讓渡證券公司股權(quán)實控權(quán)。

圖1：券商估值下探

資料來源：Wind，長城證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年3月20日

圖2：上市券商加權(quán)ROE均值底部震蕩

資料來源：Wind，長城證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年3月20日

不過，有觀點認(rèn)為此次股權(quán)新規(guī)或刺激行業(yè)迎來并購整合的趨勢。實際上，此次股權(quán)管理規(guī)定的修改只是放寬了主要股東的門檻，控股股東并未放松，行業(yè)并購難度依然較大。

在絕大多數(shù)券商國有屬性及嚴(yán)監(jiān)管的情況并未發(fā)生變化的前提下，華金證券認(rèn)為，未來券商行業(yè)并購整合難度依然較大。此次修改重申新規(guī)下新增主要股東/第一大股東、控股股東變化，仍要“履行審批程序”，做好事前監(jiān)管，以此減輕股東層面動蕩對公司的不利影響。《管理規(guī)定》同時強調(diào)，“單個非金融企業(yè)實際控股不超過50%”，防止利用證券公司牌照便利進行牟利。而金融企業(yè)股權(quán)監(jiān)管較為嚴(yán)格，其變動相對可控。市場一直期待證券業(yè)出現(xiàn)并購整合，競爭格局改善。投資者也希望券商行業(yè)盡早結(jié)束持續(xù)惡性競爭的局面，但目前改善跡象的確未出現(xiàn)。

《管理規(guī)定》進一步完善了監(jiān)管制度。春節(jié)以來，抱團股瓦解，滬深300、萬得全A 等主要指數(shù)周線持續(xù)下跌。在此背景下，券商板塊整體已向下修正近10%，平均PB（MRQ）為1.57倍PB，回到歷史底部區(qū)域。綜合考慮行業(yè)長期趨勢向好、估值較低、彈性較大、機構(gòu)持倉較低等因素，若市場出現(xiàn)反彈，券商板塊具有明顯的交易性機會。

東吳證券分析認(rèn)為，《管理規(guī)定》重新定義了股東類型，抓大放小，在保持控股股東高資質(zhì)要求的同時，降低主要股東的準(zhǔn)入門檻。對比2019年7月原版本與修訂后的版本可清晰地反映出來：第一，繼續(xù)保持證券公司控股股東高標(biāo)準(zhǔn)要求。修訂后，控股股東與第一大股東資質(zhì)要求提升，需具備針對證券公司的風(fēng)險處置能力。修訂后版本延續(xù)“單個非金融企業(yè)控股比例不得超過50%”，并明確了例外情況。第二，證券公司主要股東門檻與資質(zhì)降低，股東類型被簡化為三類。修訂后主要股東范圍將囊括原主要股東和持股5%以上股東。主要股東控股比例要求從“25%以上”或“5%以上并是第一大股東”放寬至“5%以上”。主要股東在保證其償付能力的情況下，凈資產(chǎn)下限要求從2億元降低至5000萬元，自身持續(xù)盈利能力和針對證券公司的風(fēng)險處置能力不作為必備要求。第三，調(diào)整股權(quán)變更審批事項，更新引援條款。針對證券公司變更注冊資本、變更5%以上股權(quán)實際控制人相關(guān)審批事項，由證監(jiān)會批準(zhǔn)調(diào)整為報備。此次修訂更新了援引《證券法》的條款和內(nèi)容。第四，對新問題進行前瞻性規(guī)避，為進一步部署留下余地。包括禁止證券公司股權(quán)相關(guān)的“對賭協(xié)議”，進一步明確對上市證券公司、股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌證券公司持有5%以下股權(quán)的股東可以免除適用的條款等?；谧C券公司業(yè)務(wù)具有杠桿屬性和交叉風(fēng)險，保持對證券公司控股股東的高要求，將有利于行業(yè)長期穩(wěn)定經(jīng)營，減少行業(yè)短期供給沖擊。

總體來看，維持證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)主體穩(wěn)定，有利于證券公司推進公司治理進程。控股股東需要滿足總資產(chǎn)不低于500億元、凈資產(chǎn)不低于200億元、持續(xù)盈利等高標(biāo)準(zhǔn)要求。這些高要求使得控股股東在證券公司決策、戰(zhàn)略制定等關(guān)鍵領(lǐng)域方面具有絕對話語權(quán)與行動能力。長期穩(wěn)定的控股股東將有助于證券公司維持股東與管理層的良性互動，推進公司治理進程。防范非金融企業(yè)持股引發(fā)的連鎖性風(fēng)險，避免證券業(yè)出現(xiàn)短期供給沖擊。 進一步提升對證券公司控股股東的要求，將規(guī)避實體企業(yè)通過入股證券公司進而收購金融牌照，開展券商業(yè)務(wù)的行為。這有助于規(guī)避非金融企業(yè)控股后實業(yè)風(fēng)險與金融業(yè)風(fēng)險交叉?zhèn)鬟f的情況，防止證券業(yè)出現(xiàn)短期供給沖擊，規(guī)范證券業(yè)市場競爭。

另一方面，主要股東門檻降低將加深證券業(yè)與產(chǎn)業(yè)資源協(xié)同，拓寬券商資金來源，提升券商資本實力。主要股東門檻降低，將加速證券業(yè)與產(chǎn)業(yè)資源整合，深化利益綁定，推進新業(yè)務(wù)模式。

此次修訂極大放寬了證券公司主要股東門檻，有利于吸引產(chǎn)業(yè)資源進入證券業(yè)，豐富證券公司股東背景，為促進證券業(yè)與產(chǎn)業(yè)資源整合創(chuàng)造良好機會，深化證券業(yè)和產(chǎn)業(yè)間的利益綁定。多元化資源進入將推動不同體量證券公司在包括互聯(lián)網(wǎng)券商在內(nèi)的新業(yè)務(wù)模式上進行探索，進一步緩解證券公司傳統(tǒng)業(yè)務(wù)競爭所帶來的同質(zhì)化，使不同體量證券公司在多元賽道上公平競爭。而且，準(zhǔn)入門檻降低后，更多的產(chǎn)業(yè)資本將豐富證券公司資本補充渠道，證券公司資金供給將大幅提升。股東準(zhǔn)入門檻的降低將促進更多產(chǎn)業(yè)資本進入證券業(yè)，提升中國證券公司資本實力。中國證券公司在新資金注入下也將獲得估值提升。此外，龍頭證券公司可通過大量持股其他證券公司以實現(xiàn)資金規(guī)模上的快速擴張。

總之，修訂后的《管理規(guī)定》在保持對控股股東高要求的同時，降低對主要股東的要求。針對控股股東的高要求有利于證券業(yè)長期穩(wěn)定經(jīng)營，減少短期供給沖擊;主要股東門檻降低，使得證券業(yè)與產(chǎn)業(yè)間的合作模式和范圍得到進一步深化。而產(chǎn)業(yè)資本的涌入將豐富證券公司資金來源，提升證券公司資本實力，推動證券業(yè)估值重估，證券業(yè)未來發(fā)展可期。

提高券商資本實力

近日，證監(jiān)會主席易會滿在中國發(fā)展高層論壇回應(yīng)了市場關(guān)心的熱點問題，以全面深化改革推動資本市場實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性改善，圍繞打造一個規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場總目標(biāo)，推進了“建制度、不干預(yù)、零容忍”九字方針的落地。他還回應(yīng)了市場杠桿問題，指出市場波動很模糊，A股市場杠桿風(fēng)險總體可控。關(guān)于市場關(guān)心的注冊制問題，明確指出了注冊制需要審，在審核中對信息披露質(zhì)量嚴(yán)格把關(guān)等，點出了不少中介機構(gòu)尚未真正具備與注冊制相匹配的理念、組織和能力，還在“穿新鞋走老路”等。

同時，易主席還強調(diào)只有一二級市場都保持了有序穩(wěn)定，才能逐步形成一個良好的新股發(fā)行生態(tài)。易主席強調(diào)重點是需把握好實行注冊制與提高上市公司質(zhì)量、壓實中介機構(gòu)責(zé)任、保持市場平穩(wěn)運行、明確交易所審核職能定位、加快證監(jiān)會發(fā)行監(jiān)管轉(zhuǎn)型、強化廉潔風(fēng)險防范等六個方面的關(guān)系，為全市場注冊制改革積極創(chuàng)造條件。易主席表示，有序推動資本市場制度型對外開放，對機構(gòu)設(shè)置，開辦業(yè)務(wù)、產(chǎn)品持開放支持的態(tài)度，防范外資大進大出。

據(jù)此，長城證券認(rèn)為，監(jiān)管旨在推進市場改革，行穩(wěn)致遠，未來IPO可能會嚴(yán)格要求相關(guān)參與方，可能會出現(xiàn)一些監(jiān)管套利。幾乎與此同時，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于修改〈證券公司股權(quán)管理規(guī)定〉的決定》，證券公司股權(quán)新規(guī)落地總體秉承了松綁趨勢，簡政放權(quán)，預(yù)計債券公司的股權(quán)變更及并購重組可能會變的活躍，有利于提高證券公司的資本實力。

圖3：A股成交量/成交額下降

資料來源：Wind，長城證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年3月20日

當(dāng)前券商板塊估值約為1.68倍PB，受美債上行影響而持續(xù)承壓，估值遠低于2015年的5倍PB及2007年的17.66倍PB。數(shù)據(jù)顯示，2020年四季度，券商持倉占比仍有下降，預(yù)計2021年一季度可能繼續(xù)下降。2020年四季度，主動型基金低配券商板塊，持股市值占股票投資市值比例為0.8%，環(huán)比下降0.2個百分點，與滬深300相比低配5.4個百分點;就個股集中度而言，持倉集中于東方財富、中信證券、華泰證券，持倉市值占比分別為73.0%、14.4%、4.3%。

近期市場及券商板塊的調(diào)整一定程度上是市場對美債及美元指數(shù)快速上行的擔(dān)憂，更深層次是一段時期以來相對抱團的畸形風(fēng)格所導(dǎo)致信用風(fēng)險計提減值增加而壓制估值，而交易量的放大只是券商估值修復(fù)的必要條件。從中期看，長城證券認(rèn)為，美國1.9萬億美元救助法案，海外疫情加速改善，國內(nèi)服務(wù)消費開始復(fù)蘇等，疊加流動性“不急轉(zhuǎn)彎”的定調(diào)，A股市場行情仍值得期待。同時，需密切關(guān)注相關(guān)市場利率、基金發(fā)行節(jié)奏、中美利差收窄趨勢變化及“兩會”后相關(guān)配套的資本市場改革政策及具體措施。當(dāng)然，在此次股權(quán)管理新規(guī)落地后，券商行業(yè)并購重組可能引發(fā)的主題性投資機會也值得關(guān)注。

券商行業(yè)如何自我強化

自國務(wù)院2020年10月出臺《關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，要求上市公司“嚴(yán)格執(zhí)行企業(yè)會計準(zhǔn)則”，各家上市券商主動清理股權(quán)質(zhì)押存量風(fēng)險、足額計提為企業(yè)“擠水分”，預(yù)計2020年行業(yè)資產(chǎn)計提減值合計超230億元，占全行業(yè)凈利潤的14.60%，引發(fā)市場對券商板塊資產(chǎn)質(zhì)量及業(yè)績增速的擔(dān)憂，持續(xù)低配。

經(jīng)測算，目前A股股票質(zhì)押比例4.99%，高比例質(zhì)押公司數(shù)大幅下降，15.46%的股票質(zhì)押市值跌破平倉線，當(dāng)前全市場股票質(zhì)押風(fēng)險已大幅緩解。券商連續(xù)三年大額計提“清洗”壞賬，股權(quán)質(zhì)押存量風(fēng)險基本出清，行業(yè)有序壓縮新增股權(quán)質(zhì)押規(guī)模，2021年減值壓力大幅降低;極致行情下一部分小市值優(yōu)質(zhì)股票被市場拋棄，影響股權(quán)質(zhì)押融資安全邊際，隨著被“錯殺”的優(yōu)質(zhì)股票質(zhì)押股權(quán)回歸合理區(qū)間，計提減值可能轉(zhuǎn)回。場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險緩釋，券商板塊反彈邏輯確定，估值中隱含的壞賬導(dǎo)致的凈資產(chǎn)減值被消化，促進估值修復(fù)。

場內(nèi)股票質(zhì)押業(yè)務(wù)的風(fēng)險緩釋，券商板塊反彈邏輯確定， 估值中隱含的壞賬導(dǎo)致的凈資產(chǎn)減值被消化， 促進估值修復(fù)。

另一方面，隨著經(jīng)濟復(fù)蘇的漸行漸近，流動性收緊對券商影響有限。凈利潤增速回升是市場估值的核心支撐，通常社融增速領(lǐng)先于企業(yè)盈利增速兩到四個季度，而本輪信用擴張因受到疫情沖擊，盈利增速回升節(jié)奏有所拖延，現(xiàn)階段正是本輪盈利增速回升的起點;本輪信用周期中房地產(chǎn)的“虹吸效應(yīng)”已被削弱，對股市資金分流大大降低;貨幣政策流動性收縮，并不意味著股市流動性收縮，在打破剛性兌付的背景下，銀行理財產(chǎn)品收益率持續(xù)下行，比價效應(yīng)促使居民儲蓄“搬家”通過公募基金入市，保險資金入市尚有較大增量空間，股市流動性仍有保障。而券商由于業(yè)績彈性來自于資本市場，歷來被認(rèn)為是市場牛熊的影射，券商估值與市場整體估值高度正相關(guān)。而在2020年開始的抱團行情中，賺錢效應(yīng)十足，但券商走勢與上證指數(shù)出現(xiàn)背離，信達證券認(rèn)為，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)牛市而券商缺席的原因主要有兩個，一方面是行業(yè)大額計提減值，對估值形成壓制;另一方面，則是在極致抱團行情中，互聯(lián)網(wǎng)券商東方財富受到青睞，傳統(tǒng)券商被機構(gòu)投資者超低配。

從歷史走勢來看，當(dāng)前券商全行業(yè)板塊估值處于歷史20%分位以下、2011年以來的30%-40%分位，在風(fēng)險出清、資產(chǎn)質(zhì)量大幅改善的背景下，傳統(tǒng)券商已具備估值優(yōu)勢。同時從已披露年報或業(yè)績預(yù)增的情況來看，上市券商凈利潤平均增速在50%以上，也是我們判斷券商有望迎來反彈行情的重要原因。高ROA業(yè)務(wù)條線業(yè)績高增長將推動行業(yè)券商ROE繼續(xù)提升。2020年券商全業(yè)務(wù)條線實現(xiàn)高速增長，證券行業(yè)迎來證券史第二業(yè)績年，在多家券商大額計提減值的前提下，仍有0.72個百分點的增長，2020年行業(yè)ROE為6.81%。

信達證券認(rèn)為，2021年券商行業(yè)ROE將繼續(xù)大幅提升，主要源于以下四個原因：第一，A股上市公司盈利改善，風(fēng)險偏好提升，交投更加活躍，交易量和兩融有望繼續(xù)維持高位;第二，券商資管結(jié)構(gòu)改善收入步入增長通道、退出渠道暢通推升券商私募股權(quán)投資回報、公募基金爆發(fā)對持股/參股券商利潤貢獻可觀，大資管行業(yè)迎來增長拐點;第三，受益于注冊制穩(wěn)步推進，投行業(yè)績增長確定性較高;第四，隨著居民財富的增長和金融工具的日益豐富，投資者對專業(yè)財富管理服務(wù)需求日益強烈，財富管理走向成熟，收入結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，ROA的提升將驅(qū)動行業(yè)ROE繼續(xù)提升。

總體來看，在溫和通脹宏觀背景下，企業(yè)盈利改善，市場風(fēng)險偏好提升，伴隨交易量放大，券商板塊將自我強化。當(dāng)前券商PB估值處于歷史估值1/4分位以下，考慮到行業(yè)將迎來全市場注冊制穩(wěn)步推進、20%漲跌幅和T+0交易制度改革等超預(yù)期政策紅利，板塊整體估值具有較大的抬升潛力。