馬瑤影 楊春宏

[摘 要]疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲實施了一系列強力的刺激措施，更是啟動了有史以來最大規(guī)模的量化寬松政策，對美國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟帶來了巨大影響。文章基于量化寬松的理論描述了本次疫情中的美聯(lián)儲貨幣政策，并比較了同期的中國央行在貨幣政策實施和貨幣政策傳導機制的差異，總結(jié)了本次疫情中的美聯(lián)儲貨幣政策的特點及中國的應(yīng)對方式。

[關(guān)鍵詞]量化寬松;美聯(lián)儲;貨幣政策傳導機制

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2021.02.006

1 引言

2020年是一個注定要載入史冊的年份，全國人民度過了一個不太平常的春節(jié)，新型冠狀肺炎的增長率和死亡率讓原本一個個其樂融融、歡度春節(jié)的家庭惶恐不安。2003年的“非典”，已讓人們體驗過生命的脆弱，而這次武漢暴發(fā)的疫情，伴隨著春運的大潮，用短短17天的時間就打破了17年前的記錄。疫情一發(fā)不可收拾地在全球范圍內(nèi)迅速蔓延，在危及人們身心健康的同時，為經(jīng)濟危機的暴發(fā)埋下了隱患。

1.1 疫情全球化

截至5月12日，全球累積確診超過417萬例，累積死亡病例超過28萬例。意大利、美國、俄羅斯皆是新冠肺炎疫情重災(zāi)區(qū)，美國累積確診病例超過138萬例，俄羅斯累積確診病例超過22萬例。

1.2 全球經(jīng)濟面臨衰退危機

從供給側(cè)考慮，新冠肺炎疫情沖擊下停工停產(chǎn)、供應(yīng)鏈斷裂從而導致企業(yè)面臨經(jīng)營困境，中小企業(yè)甚至面臨破產(chǎn)危機;從需求側(cè)考慮，由于居民隔離與疫情防控需要，消費需求大幅下降。

4月14日IMF《世界經(jīng)濟展望》預測，2020年全球經(jīng)濟將收縮3%。4月17日，中國國家統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)，中國第一季度GDP同比下降6.8%。

1.3 為金融危機埋下隱患

企業(yè)經(jīng)營活動暫停、消費低迷、失業(yè)率持續(xù)走高無疑沖擊著企業(yè)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)和金融體系的正常運轉(zhuǎn)，企業(yè)高杠桿經(jīng)營與股市泡沫將為金融危機埋下深深隱患。

在以上的情形下，美聯(lián)儲實施了一系列強力的刺激措施，更是啟動了有史以來最大規(guī)模的量化寬松政策。

2 量化寬松的理論依據(jù)

2.1 零利率下限和流動性陷阱

對于傳統(tǒng)的貨幣政策來說，主要通過利率機制來影響經(jīng)濟發(fā)展，但是在零利率下限與流動性陷阱的影響下，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導機制便會失效。以下內(nèi)容將詳細說明零利率下限與流動性陷阱以及這兩者對于貨幣政策的影響作用。

零利率下限的意思就是名義利率以零為下限，不能低于零水平。而當利率與零趨近的時候，央行將不能通過調(diào)低利率的貨幣政策來刺激經(jīng)濟，傳統(tǒng)的貨幣政策失效。Fisher（1896）作為零利率下限問題的鼻祖，指出如果持有某一商品的成本為零，則這個商品的計價利息就不能為負數(shù)。將這種商品換成貨幣，如果貸款利率為負，將導致無人愿意貸出資金。

與之類似的理論還有流動性陷阱理論。這是說如果利率水平降低到某一程度，投資者便會預期未來債券價格會因為利率的上升而下降導致此時更多的人持有貨幣。這個時候即使增加貨幣供應(yīng)量也無法刺激投資者的投資欲望，從而導致銀行等金融機構(gòu)無法增加貸款量，使得貨幣政策失去促進經(jīng)濟的能力。

流動性陷阱與零利率下限兩個理論作為兩個不同的理論卻存在著一些相似之處。

首先，這兩個理論均假設(shè)貨幣是通過利率傳導機制進行運作。

其次，兩個理論均得出在一定條件下傳統(tǒng)的貨幣政策將失效的結(jié)論，而兩個理論也分別在不同情境下得到了證實。在20世紀90年代的日本以及2008年的金融危機中便充分體現(xiàn)出流動性陷阱理論。

在兩次實例中，各國為刺激經(jīng)濟穩(wěn)定危機紛紛采取相應(yīng)的降息政策，而已經(jīng)在接近零利率低位處也并未對實體經(jīng)濟復蘇產(chǎn)生顯著作用，信貸、消費、投資等經(jīng)濟活動依然呈現(xiàn)下行狀態(tài)。

2.2 金融危機對傳統(tǒng)貨幣政策的挑戰(zhàn)

在發(fā)達經(jīng)濟體暴發(fā)危機前，其對貨幣政策存在著共識，即通脹目標制度。就是實施貨幣政策旨在將通貨膨脹維持在低位水平，其中中間目標是銀行間市場短期利率。在正常情況下，銀行間市場短期利率對于其他市場利率以及宏觀經(jīng)濟運行發(fā)展存在著較強影響。短期利率定價需要考慮到復雜的宏觀經(jīng)濟水平，泰勒規(guī)則曾對這一過程做以說明并表示出近似公式。

除此之外，危機對傳統(tǒng)貨幣政策在事后調(diào)節(jié)部分的效果造成了嚴重的沖擊。

第一，根據(jù)泰勒規(guī)則中的描述，當整個宏觀經(jīng)濟面臨嚴重衰退時，短期名義利率便會由正轉(zhuǎn)負，但是在零利率下限的約束下，傳統(tǒng)貨幣政策工具在出現(xiàn)負利率后便會失效。

第二，考慮到金融體系以及私人部門所持有的大量資產(chǎn)在危機時嚴重縮水，借貸市場會對機構(gòu)與借款人重新進行評估，使得官方利率與市場利率傳統(tǒng)上較為穩(wěn)固的聯(lián)動關(guān)系被打破，利率傳導渠道中間緩解斷裂。所以在危機之后，發(fā)達國家央行除了通貨膨脹目標制之外還需要對金融體系的穩(wěn)定性多加關(guān)注，增強金融風險預防與控制能力。

2.3 新凱恩斯主義的量化寬松理論

從理論角度分析，新凱恩斯主義的代表伯南克在擔任美聯(lián)儲主席時采用超常規(guī)量化寬松貨幣政策來對沖金融危機帶來的危機。在《大蕭條的宏觀經(jīng)濟學》這本書中，這位前美聯(lián)儲主席描述，“貨幣緊縮是大蕭條的重要原因，貨幣放松是經(jīng)濟恢復的主導原因”。隨后其提出的“金融加速器”理論成為量化寬松政策的理論基礎(chǔ)?！敖鹑诩铀倨鳌崩碚撜J為，金融市場存在大量信息不對稱現(xiàn)象，而由此造成的信貸成本上升以及借貸效率下降的結(jié)果將導致金融市場供需失調(diào)，從而導致經(jīng)濟嚴重下行。而這種加速器不僅會進一步擴大危機帶來的影響，在實施經(jīng)濟刺激政策時也能放大其中的效果。

綜上所述，在危機來臨時，如果僅僅依靠短期利率政策成效并不顯著時，央行應(yīng)該采取量化寬松政策來大力刺激消費與投資。量化寬松（QE）的具體措施包括：通過在債券市場上賣出短期買入長期的逆操作降低中長期利率來鼓勵投資;進一步擴張央行資產(chǎn)負債，從而提升利率水平;購入面臨嚴重破產(chǎn)危機的企業(yè)的抵押證券，進一步釋放流動性。

從實踐角度分析，超常規(guī)量化寬松為市場釋放大量的流動性，能夠緩解各金融部門面臨的流動性緊張問題，對沖金融危機造成的不利影響。同時，這也加劇了經(jīng)濟體對寬松的貨幣環(huán)境的依賴，使得其韌性下降。

3 新冠肺炎疫情中的美國量化寬松政策

從貨幣政策角度分析，為了預防流動性問題轉(zhuǎn)化為金融危機，央行將扮演好最后貸款人的職責，為市場釋放流動性支持，美聯(lián)儲也不例外。

為應(yīng)對本次疫情帶來的不良影響，緩解流動性危機，解決就業(yè)問題，美聯(lián)儲此次不惜再次動用這種強力刺激政策，甚至購買垃圾債，來平復市場信用動蕩。

第一，對于包括美聯(lián)儲的一級市場企業(yè)信貸工具（PMCCF）與美聯(lián)儲的二級市場企業(yè)信貸工具（SMCCF）以及TALF（定期資產(chǎn)抵押證券貸款工具）的規(guī)模范圍，史無前例的購入垃圾債，來解決市場信用危機。為穩(wěn)控由于油價大幅下行造成的市場信用危機，美聯(lián)儲將其購入的信用債的評級要求下降至BB-/Ba3。

第二，為通過薪資保證計劃（PPP）向小微企業(yè)提供貸款支持的金融機構(gòu)補充流動性支持。

第三，提出6000億美元貸款支持，通過貸款便利措施（MSLP）的形式向中小企業(yè)發(fā)放。

第四，通過市政流動性便利（MLF）向州政府和市政當局提供5000億美元貸款。升高的信貸額度主要用于緩解社會就業(yè)壓力來助力小企業(yè)與家庭脫離困境。

第五，為穩(wěn)定就業(yè)率，美聯(lián)儲創(chuàng)造出全民貸款支持工具（MSNLF與MSELF）來支持銀行對中小企業(yè)貸款，并一定程度上解決銀行內(nèi)部員工留存問題。根據(jù)美國勞動部的數(shù)據(jù)顯示，在4月4日前的一周，美國失業(yè)人數(shù)高于預期中的500萬人口，在之前的三周內(nèi)達到1600萬的失業(yè)人口。

在一系列強力刺激政策接連發(fā)布之后，美國的流動性問題得到了一定解決，特別是中小企業(yè)、居民與信用市場，然而，由于過度的貨幣刺激會惡化經(jīng)濟金融脆弱性，這種大力的沖擊從長久來看無異于“剜肉醫(yī)瘡”。

除此之外，值得注意的是，對于此次危機與經(jīng)濟動蕩的源頭正是疫情的暴發(fā)，對于美國來說當務(wù)之急便是控制住疫情，只有真正解決源頭問題才能遏制住危機蔓延。

4 美國無限QE與中國的管制性寬松政策

從此次全球范圍的新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，中國央行所實行的貨幣調(diào)節(jié)政策總體呈現(xiàn)出三個階段的特征：2月集中力量解決流動性問題、3月穩(wěn)定觀察期、3月底啟動需求刺激措施。

中國人民銀行實行了多種貨幣政策來對沖此次疫情帶來的不利影響，主要包括：通過降準、MLF以及逆回購政策來向市場回流更多的流動性來補充金融體系流動性要求以及資本市場穩(wěn)定;央行通過定向降準以及MLF操作，向市場補充大量的中長期資金，旨在扶持普惠金融以及中小企業(yè)融資，補充信貸支持供給，從而降低融資成本;創(chuàng)立專項再貸款支持銀行面向醫(yī)療重點防控物資與生活必需品、運輸以及銷售的重點企業(yè)提供相關(guān)優(yōu)惠利率貸款，并通過財政貼息政策進一步來降低疫情防控物資生產(chǎn)企業(yè)的融資成本等。

筆者對比中美兩國新冠肺炎疫情暴發(fā)以來貨幣政策分化的主要原因在于以下三方面。

第一，新冠肺炎疫情期間與經(jīng)濟形式存在差異。在中國范圍內(nèi)疫情于2月下旬以來快速得到遏制，當前的主要任務(wù)是在穩(wěn)定疫情防控成果的同時全面推進復產(chǎn)復工，同時刺激國內(nèi)需求。對比同一時期的美國，正是由于長時間的旁觀政策沒有做好提前預防措施導致如今的大面積暴發(fā)態(tài)勢，國內(nèi)確診病例達到50萬以上，整體經(jīng)濟陷入停擺。

第二，金融脆弱性不同?？v觀12年前的2008年國際金融危機直到今天，美歐等國主要依靠量化寬松與零利息政策，從而引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫、債務(wù)杠桿上升、居民間財富差距拉大、社會撕裂等各種經(jīng)濟社會現(xiàn)象。

其中，股市泡沫與企業(yè)高債務(wù)杠桿成為兩大矛盾主體。而反觀這次疫情成為危機導火索，由于長期貨幣寬松政策下經(jīng)濟金融社會的脆弱性，導致了此次美國股市出現(xiàn)的巨大跌幅與企業(yè)債券拋售。而這一切，更是金融周期導致的必然結(jié)果。

筆者對比這時的中國，在過去的這幾年，雖然周遭總是有著很大的爭議聲，但是央行持續(xù)推進的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的進程，金融去杠桿的實行，在前期就為疫情帶來的巨大沖擊做足了緩沖，從而有效保證了我國金融安全。

當新冠肺炎疫情襲來，大家有充足的準備來加以應(yīng)對。近期在疫情與海外因素的雙重夾擊下，中國的股市、債券卻能夠運行平穩(wěn)，防控措施與復產(chǎn)復工在全球起到帶頭作用，積極為宏觀經(jīng)濟運行恢復常態(tài)打下扎實的基礎(chǔ)。

第三，經(jīng)濟體制結(jié)構(gòu)差異化。美國經(jīng)濟中國民具有超前的消費習慣，從2019年GDP結(jié)構(gòu)來看，整體消費占比82%，投資僅有20.9%，結(jié)合大選政客具備的購買選票的動機，美國直接采取了直升機撒錢這種簡單粗暴的政策來緩解流動性危機。從財政政策上看，財政部向居民發(fā)放現(xiàn)金的方式刺激消費;從貨幣政策上看，美聯(lián)儲向企業(yè)提供資金的方式來緩解流動性危機。

反觀中國，在2018年的GDP結(jié)構(gòu)中，處于中國居民長久以來相對保守的理財觀念，消費占比55%，投資占比44%，整體來看較為均衡，因此中國主要采取相對較為溫和的措施，包括降息降準、減免稅收、新基建等一系列政策來實現(xiàn)其多重調(diào)控目標。

同時，兩國在貨幣政策傳導機制方面也有明顯差異。我國在貨幣政策“精準滴灌”方向下，通過信貸渠道傳導的效果初步顯現(xiàn)，這主要受益于2019年實行的貸款市場報價利率（LPR）改革，使得整體傳導效率得到進一步提升，寬松的貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捫庞玫玫接行黄?美國的利率傳導機制長期以來保持穩(wěn)定，而大規(guī)模的量化寬松政策為金融機構(gòu)以及金融市場補充了足夠的流動性，從短期來看平穩(wěn)了信貸渠道以及資產(chǎn)價格渠道，但是從長期來看，卻為新一輪大規(guī)模的貨幣寬松以及之后埋下了隱患。

第一，利率傳導機制。美國利率傳導機制長期以來優(yōu)于中國。美國的利率傳導機制長期保持通暢。2020年3月，美聯(lián)儲在宣布進行兩次緊急降息的消息后，隨即便導致3個月的國債收益率下降，從之前的1.5%降至0%。政策利率一方面導致債券收益率從恐慌性虛高降至低位;另一方面導致了貸款利率走低?？紤]到美國直接融資比例占比達70%以上，在眾多上市企業(yè)的實體經(jīng)濟環(huán)境中，低利率可以迅速傳導至實體企業(yè)相應(yīng)融資成本中，切實降低企業(yè)融資成本，緩解經(jīng)營壓力。

我國的貨幣市場利率已經(jīng)出現(xiàn)顯著的走低趨勢，利率市場化改革進程提速后，利率傳導機制效率便得以提升。2月以來負債端的公開市場操作利率與中期借款便利利率降低后便顯著拉動R007與DP007下行大約80BP，銀行間市場利率不斷下行。不斷傳導至債券市場，短期融資券利率與公司債對應(yīng)下降。在LPR機制改革后，LPR報價相較改革前下降26BP，進一步影響實體經(jīng)濟貸款利率的走低。但是由于存款利率剛性，OMO、MLF下調(diào)對于銀行負債端的影響存在邊界，這將導致利率傳導渠道受阻。

第二，信貸傳導機制。我國在疫情期間對于中小微企業(yè)實行的精準信貸扶持政策，助力信貸渠道的疏通。從2020年3月的數(shù)據(jù)來看，當前我國的信貸傳導機制已漸入佳境，通過及時準確的寬松貨幣政策積極拉動貸款增速提升。精準滴灌政策下，企業(yè)信貸緊張壓力得到一定的緩解。為保持信貸機制的有效運行，應(yīng)持續(xù)關(guān)注銀行與實體經(jīng)濟之間的需求匹配。

第三，資產(chǎn)價格傳導機制。美聯(lián)儲大規(guī)模量化寬松緩解股票市場恐慌情緒。美國資產(chǎn)價格傳導機制的核心在于大規(guī)模的量化寬松以及超前的寬松政策。筆者觀察到2月19日至3月20日，美股史無前例的四次熔斷導致超過30%的跌幅。為應(yīng)對這一緊急事件，美聯(lián)儲接連實行兩次零利率政策以及QE政策，直到宣布無限QE之后，美國才實現(xiàn)反轉(zhuǎn)。從這之后，為穩(wěn)定市場上彌漫的恐慌情緒，美聯(lián)儲持續(xù)擴大寬松的幅度。

而反觀我國的資產(chǎn)價格傳導機制，在內(nèi)外環(huán)境變化下沉浮。對內(nèi)，由于寬松的貨幣政策調(diào)控下，A股從2月以來呈現(xiàn)上行趨勢，但是由于海外市場恐慌情緒影響以及不確定的疫情發(fā)展態(tài)勢，A股的回升態(tài)勢出現(xiàn)疲軟，在10%之內(nèi)呈現(xiàn)出低幅波動，遠遠小于海外發(fā)達經(jīng)濟體。

第四，匯率傳導機制。中美兩國匯率渠道傳導效果均不明顯。在疫情暴發(fā)期間，市場上呈現(xiàn)出恐慌情緒嚴重，這導致著美元需求走高，美元指數(shù)不斷上升。2020年3月一度出現(xiàn)外匯市場“美元荒”現(xiàn)象，這種極度避險情緒下一度導致傳統(tǒng)避險資產(chǎn)黃金價格出現(xiàn)下降態(tài)勢，其他風險資產(chǎn)價格更是直線下降，而資金需求得到進一步提升。對于我國而言，進出口主要受貿(mào)易與外需影響，匯率傳導機制作用效果甚微。而本年實施的一系列寬松貨幣政策由于我國疫情控制穩(wěn)定并未出現(xiàn)大幅貶值，體現(xiàn)出一定的避險性。但是進出口企業(yè)將面臨較大壓力，從出口企業(yè)來看，疫情下導致的國外消費意愿走低以及全球大環(huán)境下的經(jīng)濟發(fā)展停滯導致外需收縮;從進口企業(yè)來看，海外供應(yīng)鏈的斷裂也將導致我國產(chǎn)業(yè)鏈中下游企業(yè)面臨較大沖擊。

5 結(jié)語

綜上所述，此次美聯(lián)儲實施的貨幣政策具有如下特點。

首先，美股先前遭遇有史以來從未有過的大幅下跌，更是在短短10天之內(nèi)遭遇了歷史性4次熔斷，導致居民就業(yè)率持續(xù)低迷，企業(yè)面臨嚴重的經(jīng)營危機，在這樣的嚴峻背景下，美聯(lián)儲不得不采取大規(guī)模貨幣政策來刺激經(jīng)濟復蘇。

其次，此次美聯(lián)儲的一系列調(diào)控政策可以概括為無限量大規(guī)模的量化寬松政策。

再次，從政策實施目的來看，此次的一系列政策的出臺主要是穩(wěn)定市場，旨在通過大規(guī)模的流動性補充措施穩(wěn)定企業(yè)與投資者對于市場的恐慌情緒。

最后，從政策效果來看，確實在短期內(nèi)起到了穩(wěn)定情緒的作用。美股4月跌幅收窄以來，VIX指數(shù)出現(xiàn)下降趨勢。

面對美國可能對中國經(jīng)濟乃至全球經(jīng)濟的沖擊，當前中國疫情控制有力，經(jīng)濟狀況穩(wěn)步回暖，可以采取以下措施積極應(yīng)對。

第一，有效利用廣大的內(nèi)需市場，通過發(fā)放消費券、現(xiàn)金等方式刺激消費，保證民生需求有效滿足，鞏固脫貧攻堅成果。

第二，要更加主動保證實體企業(yè)的生存，可以利用金融機構(gòu)為部分企業(yè)提供流動性支持，防止企業(yè)倒閉潮的出現(xiàn)，降低失業(yè)問題暴發(fā)的可能性。

第三，有力落實“新基建”等項目，通過財政刺激保證經(jīng)濟穩(wěn)定，推進新一輪數(shù)字經(jīng)濟的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，為未來發(fā)展搶占先機。

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[作者簡介]馬瑤影（1999—），女，陜西西安人，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院金融系，本科生;楊春宏（1998—），男，貴州遵義人，西安交通大學經(jīng)濟與金融學院貿(mào)易經(jīng)濟系，本科生。