雙城記：如何發(fā)現(xiàn)回報(bào)豐厚的成長(zhǎng)型企業(yè)？

根據(jù)美國(guó)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP），伯克希爾2020年的盈利為425億美元。這一數(shù)字的四個(gè)組成部分是219億美元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，49億美元的實(shí)現(xiàn)資本利得，我們持有的股票中存在的凈未實(shí)現(xiàn)資本利得增加所帶來的267億美元收益，以及我們擁有的一些子公司和附屬公司的價(jià)值減記導(dǎo)致的110億美元損失。所有項(xiàng)目均在稅后基礎(chǔ)上列示。

營(yíng)業(yè)利潤(rùn)是最重要的，即使它們不是我們公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則總額中最大的項(xiàng)目。我們?cè)诓讼柕闹攸c(diǎn)是增加我們的這部分收入和收購(gòu)大的處于有利位置的企業(yè)。但去年，我們兩個(gè)目標(biāo)都沒有實(shí)現(xiàn)：伯克希爾沒有進(jìn)行大規(guī)模收購(gòu)，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)下降了9%。不過，通過保留收益和回購(gòu)約5%的股票，我們確實(shí)提高了伯克希爾的每股內(nèi)在價(jià)值。

與資本利得或損失（無論是已實(shí)現(xiàn)或未實(shí)現(xiàn)）相關(guān)的兩個(gè)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則組成部分每年都在反復(fù)波動(dòng)，這反映了股票市場(chǎng)的波動(dòng)。無論今天的數(shù)據(jù)如何，我和我的長(zhǎng)期合作伙伴查理·芒格都堅(jiān)信，隨著時(shí)間的推移，伯克希爾的投資收益將是可觀的。

正如我多次強(qiáng)調(diào)的那樣，查理和我將伯克希爾持有的上市股票（截至去年年底價(jià)值2810億美元）視為一個(gè)企業(yè)集合。我們并不控制這些公司的運(yùn)營(yíng)，但我們確實(shí)按比例分享了它們的長(zhǎng)期繁榮。然而，從會(huì)計(jì)角度來看，我們的那部分利潤(rùn)并沒有包括在伯克希爾的收益中。相反，只有這些被投資方支付給我們的股息才會(huì)被記錄在我們的賬簿上。根據(jù)公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，被投資方代表我們保留的巨額資金也變成無形資產(chǎn)。

然而，這些看不見的東西不應(yīng)該被忽視：這些未記錄的留存收益通常為伯克希爾創(chuàng)造價(jià)值——大量?jī)r(jià)值。被投資方利用這些留存資金來擴(kuò)大業(yè)務(wù)、進(jìn)行收購(gòu)、償還債務(wù)，通常還會(huì)回購(gòu)股票（這種行為增加了我們?cè)谒麄兾磥硎找嬷兴嫉姆蓊~）。

正如我們?cè)谌ツ旯蓶|信中指出的那樣，留存收益在整個(gè)美國(guó)歷史上推動(dòng)了美國(guó)企業(yè)的發(fā)展。多年來，對(duì)卡內(nèi)基和洛克菲勒行之有效的方法對(duì)數(shù)百萬股東也行之有效。

當(dāng)然，我們的一些投資人會(huì)令人失望，他們留存的收益幾乎沒有增加他們公司的價(jià)值。但其他公司會(huì)超額完成任務(wù)，其中少數(shù)公司表現(xiàn)出色?？偠灾?，我們預(yù)計(jì)自己在伯克希爾非控股業(yè)務(wù)（別人會(huì)認(rèn)為是我們的股票投資組合）留存的巨額收益中所占的份額，最終會(huì)給我們帶來等量或更多的資本利得。在我們56年的任期中，這一期望一直得到滿足。

我們GAAP數(shù)據(jù)的最后一個(gè)組成部分——丑陋的110億美元減記——幾乎是全部量化我在2016年犯的一個(gè)錯(cuò)誤。那一年，伯克希爾收購(gòu)了精密鑄件公司（Precision Castparts，“PCC”），我付了太多的錢。

沒有人以任何方式誤導(dǎo)我——我只是對(duì)PCC的正常盈利潛力過于樂觀。去年，作為PCC最重要的客戶來源，整個(gè)航空航天業(yè)的不利發(fā)展，暴露了我的誤判。

在收購(gòu)PCC的過程中，伯克希爾收購(gòu)了一家很好的公司，同行業(yè)中最好的一家。PCC的首席執(zhí)行官馬克-多尼根是一位充滿激情的經(jīng)理，他一如既往地將同樣的精力投入到我們收購(gòu)的業(yè)務(wù)中。我們很幸運(yùn)有他來管理。

我認(rèn)為我的結(jié)論是正確的，PCC將隨著時(shí)間的推移，在其運(yùn)營(yíng)中部署的凈有形資產(chǎn)上獲得良好的回報(bào)。然而，我對(duì)未來收益的判斷是錯(cuò)誤的。因此，我也就錯(cuò)誤地計(jì)算出了為收購(gòu)該企業(yè)支付的合理價(jià)格。

PCC遠(yuǎn)非我犯下的第一個(gè)錯(cuò)誤。但這是一個(gè)大錯(cuò)誤。

我們的弓上有兩根弦

伯克希爾哈撒韋經(jīng)常被貼上“綜合企業(yè)集團(tuán)”的標(biāo)簽，這是一個(gè)貶義詞，指的是擁有大量不相關(guān)業(yè)務(wù)的控股公司。是的，這是對(duì)伯克希爾正確的描述——但只是部分描畫。為了更好理解我們?nèi)绾我约盀槭裁床煌谄渌C合性企業(yè)集團(tuán)，讓我們回顧一下歷史。

長(zhǎng)期以來，綜合企業(yè)集團(tuán)通常會(huì)局限于收購(gòu)整個(gè)企業(yè)。然而，這一戰(zhàn)略帶來了兩個(gè)大問題。有一個(gè)問題是無解的：大多數(shù)真正偉大的企業(yè)都無意讓別人接管。因此，渴望收購(gòu)的企業(yè)集團(tuán)不得不專注于那些缺乏重要和持久競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的一般公司。那不是一個(gè)釣魚的好池塘。

除此之外，當(dāng)聯(lián)合企業(yè)不得不收購(gòu)平庸的公司時(shí)，他們常常發(fā)現(xiàn)自己需要支付驚人的“控制權(quán)”溢價(jià)，以誘捕他們的獵物。一些精明的企業(yè)集團(tuán)知道如何解決這個(gè)“超額支付”的問題：他們只需讓自己公司估值變得高得離譜，來作為昂貴收購(gòu)的“貨幣”。（“我愿意花1萬美元買你的狗，做法是把我單價(jià)5000美元的兩只貓給你?！保?/p>

通常，讓綜合企業(yè)集團(tuán)股票估值過高的手段包括促銷和“富有想象力的”會(huì)計(jì)操作，這些手段充其量是欺騙性的，有時(shí)甚至?xí)浇绯蔀槠墼p。當(dāng)這些招數(shù)“成功”時(shí)，這家集團(tuán)會(huì)將自己的股價(jià)推至商業(yè)價(jià)值的三倍，以便收購(gòu)估值是實(shí)際價(jià)值兩倍的目標(biāo)公司。

投資幻想可以持續(xù)相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間。華爾街喜歡并購(gòu)交易產(chǎn)生的費(fèi)用，而媒體則喜歡精彩的推介者提供的故事。同樣，有時(shí)候一只被推銷的股票飆升的價(jià)格本身也可以成為投資幻想就是現(xiàn)實(shí)的“證據(jù)”。

最終，當(dāng)盛宴結(jié)束時(shí)，許多商業(yè)“皇帝”沒穿衣服。金融歷史上充斥著許多著名企業(yè)集團(tuán)的名字，這些企業(yè)家最初被記者、分析師和投資銀行家譽(yù)為商業(yè)天才，但后來卻被拋進(jìn)商業(yè)垃圾場(chǎng)。

大集團(tuán)聲名狼藉。

芒格和我希望我們的企業(yè)集團(tuán)擁有具有良好財(cái)務(wù)狀況和優(yōu)秀經(jīng)理人的多元化企業(yè)集團(tuán)的全部或部分，而伯克希爾是否控制這些業(yè)務(wù)對(duì)我們來說并不重要。

我好久才明白過來。但是芒格，還有我在伯克希爾繼承的紡織業(yè)務(wù)中苦苦掙扎的20年經(jīng)驗(yàn)，最終說服了我，擁有一個(gè)很棒的企業(yè)不控股股權(quán)，要比擁有控股100%的掙扎在邊緣企業(yè)更有利可圖，更愉快，更少工作量。

基于這些原因，我們的企業(yè)集團(tuán)將繼續(xù)由可控的和非可控的業(yè)務(wù)組成。芒格和我會(huì)根據(jù)一家公司持久的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，管理能力和特點(diǎn)，以及價(jià)格，將資金配置到我們認(rèn)為最合理的地方。

如果這一戰(zhàn)略不需要我們付出多少努力，那就更好了。與跳水比賽使用的計(jì)分系統(tǒng)不同，你在商業(yè)活動(dòng)中不會(huì)因?yàn)橛小半y度”而得分。此外，正如羅納德-里根告誡的那樣：“據(jù)說努力工作不會(huì)導(dǎo)致死亡，但我要說為什么要冒這個(gè)險(xiǎn)呢？”

下面我們列出了15筆年底市值最大的普通股投資。我們排除了卡夫亨氏的持股——325，442，152股——因?yàn)椴讼柺且粋€(gè)控股集團(tuán)的一部分，因此必須使用“權(quán)益”法來計(jì)算這筆投資。在伯克希爾的資產(chǎn)負(fù)債表上，卡夫亨氏持有的卡夫亨氏資產(chǎn)按公認(rèn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算為133億美元，這一數(shù)字代表伯克希爾在2020年12月31日經(jīng)審計(jì)的卡夫亨氏資產(chǎn)凈值中所占的份額。但請(qǐng)注意，2020年12月31日我們這些股票的市值只有113億美元。

伯克希爾·哈撒韋十大重倉(cāng)股分別為：蘋果（市值1204億美元）、美國(guó)銀行（市值313億美元）、可口可樂（市值219億美元）、美國(guó)運(yùn)通（市值183億美元）、Verizon通信（市值86億美元）、穆迪（市值71.6億美元）、美國(guó)合眾銀行（市值69億美元）、比亞迪（市值58.97億美元）、雪佛龍（市值40.96億美元）、Charter通信（市值34.5億美元）。伯克希爾·哈撒韋投資比亞迪的成本為2.32億美元，占該公司總股本的8.2%，目前投資回報(bào)率超過24倍。

雙城記

在美國(guó)，成功的故事俯拾皆是。自我們國(guó)家誕生以來，那些有理想、有抱負(fù)，但往往只有微薄資本的人，通過創(chuàng)造新東西或用舊東西改善顧客體驗(yàn)，取得了超出他們夢(mèng)想的成功。

查理和我曾游歷全美，與這些人或他們的家人相遇。在西海岸，我們從1972年收購(gòu)喜詩(shī)糖果（Sees Candy）開始了這一慣例。整整一個(gè)世紀(jì)前，瑪麗·時(shí)思（Mary See）開始推出一種古老的產(chǎn)品，她用特殊的配方對(duì)其進(jìn)行了改造。除了她的商業(yè)計(jì)劃之外，她還開設(shè)了一些古色古香的商店，里面有友好的銷售人員。她在洛杉磯開的第一家小專賣店最終發(fā)展成了幾百家商店，遍布整個(gè)西部。

今天，時(shí)思女士的作品繼續(xù)令客戶感到愉悅，同時(shí)為成千上萬的男女提供終身就業(yè)機(jī)會(huì)。伯克希爾的工作就是不干涉公司的成功。當(dāng)企業(yè)生產(chǎn)和分銷一種非必需的消費(fèi)品時(shí)，客戶就是老板。而且，100年后，客戶向伯克希爾傳遞的信息依然清晰：“不要亂動(dòng)我的糖果?！?/p>

接下來讓我們跨越大陸來到華盛頓特區(qū)。1936年，利奧·古德溫和他的妻子莉蓮開始相信，汽車保險(xiǎn)——一種通常從代理商那里購(gòu)買的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品——可直接以低得多的價(jià)格出售。兩人懷揣10萬美元，與擁有1000倍甚至更多資本的大型保險(xiǎn)公司展開了較量。政府雇員保險(xiǎn)公司（后來簡(jiǎn)稱為GEICO）由此開始了其漫漫征程。

幸運(yùn)的是，我在整整70年前就了解到了這家公司的潛力。它立刻成為了我的初戀（在投資方面）。接下來的故事大家都知道了：伯克希爾最終100%擁有了GEICO，這家84歲年歷史公司一直在微調(diào)，但沒有改變利奧和莉蓮的愿景。

當(dāng)然，該公司的規(guī)模發(fā)生了變化。1937年，也就是GEICO運(yùn)營(yíng)的第一個(gè)整年，其完成了238，288美元的業(yè)務(wù)。去年的數(shù)字是350億美元。

今天，沿海地區(qū)匯聚了大量金融、媒體、政府和科技機(jī)構(gòu)，人們很容易忽視美國(guó)中部發(fā)生的很多奇跡。讓我們關(guān)注兩個(gè)社區(qū)，它們?yōu)槲覀內(nèi)珖?guó)各地的人才和雄心提供了令人驚嘆的例證。

我從奧馬哈開始，你們不會(huì)感到奇怪。

1940年，畢業(yè)于奧馬哈中心高中（也是查理、我父親、我第一任妻子、我們的三個(gè)孩子和兩個(gè)孫兒的母校）的杰克·林格沃特（Jack Ringwalt）決定用12.5萬美元的資本創(chuàng)辦一家財(cái)產(chǎn)/意外傷害保險(xiǎn)公司。

杰克的夢(mèng)想似乎是荒謬的，因?yàn)檫@要求他的小公司——有點(diǎn)浮夸地被命名為國(guó)民保險(xiǎn)公司（NationalIndemnity）——與大型保險(xiǎn)公司競(jìng)爭(zhēng)，而這些公司都擁有充足的資本。此外，這些競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手憑借遍布全國(guó)的、資金雄厚的、歷史悠久的當(dāng)?shù)卮砩叹W(wǎng)絡(luò)而牢固地確立了自己的地位。

在杰克的計(jì)劃中，與GEICO不同的是，國(guó)民保險(xiǎn)公司本身會(huì)使用任何屈尊接受它的機(jī)構(gòu)，因此在收購(gòu)業(yè)務(wù)時(shí)沒有成本優(yōu)勢(shì)。為了克服這些可怕的障礙，國(guó)民保險(xiǎn)將重點(diǎn)放在了被大公司認(rèn)為不重要的“古怪”風(fēng)險(xiǎn)上。不可思議的是，這一策略成功了。

杰克誠(chéng)實(shí)、精明、討人喜歡，還有點(diǎn)古怪。他尤其不喜歡監(jiān)管機(jī)構(gòu)。每當(dāng)他對(duì)他們的監(jiān)督感到厭煩時(shí)，他就會(huì)有賣掉公司的沖動(dòng)。

幸運(yùn)的是，有一次我就在附近。杰克想加入伯克希爾，于是我們?cè)?967年達(dá)成了交易，只用了15分鐘就達(dá)成了。我從沒要求過審計(jì)。

今天，國(guó)民保險(xiǎn)公司是世界上唯一一家愿意為某些巨大風(fēng)險(xiǎn)承保的公司。它的總部仍然在奧馬哈，距離伯克希爾的總部只有幾英里。

多年來，我們又從奧馬哈家族手中收購(gòu)了四家企業(yè)，其中最著名的是內(nèi)布拉斯加州家具市場(chǎng)（NFM）。該公司的創(chuàng)始人羅斯-布盧姆金（Rose Blumkin，B夫人）是俄羅斯移民，在1915年來到西雅圖，她既不會(huì)讀也不會(huì)說英語。幾年后，她定居在奧馬哈。在1936年，她攢下了2500美元，用這筆錢開了一家家具店。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和供應(yīng)商忽視了她，而他們的判斷在當(dāng)時(shí)無疑是正確的：第二次世界大戰(zhàn)讓她的生意停滯了。在1946年底，公司的凈資產(chǎn)僅增長(zhǎng)到72，264美元?，F(xiàn)金，不論是在收銀臺(tái)里還是在存款里，總共是50美元。

然而，有一筆無價(jià)的財(cái)富沒有在1946年的數(shù)字中記錄下來：B夫人唯一的兒子路易-布盧姆金（Louie Blumkin）在美國(guó)軍隊(duì)服役四年后重新加入了這家商店。在諾曼底登陸后，路易參加了諾曼底奧馬哈海灘的戰(zhàn)斗，并因在Bulge戰(zhàn)役中受傷而獲得了紫心勛章，最終在1945年11月乘船回國(guó)。

一旦B夫人和路易重聚，就沒有什么能阻止這家家具店的發(fā)展了。在夢(mèng)想的驅(qū)使下，母親和兒子不分晝夜地工作。其結(jié)果是創(chuàng)造了零售業(yè)的一個(gè)奇跡。

到1983年，兩人已經(jīng)讓家具店的業(yè)務(wù)規(guī)模達(dá)到了6000萬美元。那一年，在我生日那天，伯克希爾收購(gòu)了NFM 80%的股份。同樣，我們沒有對(duì)這家家具店進(jìn)行審計(jì)。我指望布盧姆金的家族成員來經(jīng)營(yíng)企業(yè)。今天，NFM正由第三代和第四代布盧姆金的家族成員管理著。需要指出的是，B夫人每天都在工作，直到103歲——在查理和我看來，這是一個(gè)可笑的過早退休年齡。

NFM目前擁有美國(guó)最大的三家家居用品商店，盡管NFM的門店因新冠疫情關(guān)閉了六周多，但這三家商店在2020年都創(chuàng)下了銷售記錄。

這個(gè)故事的后記說明了一切：每當(dāng)B夫人的一大家子人聚在一起過節(jié)吃飯時(shí)，她總是要求他們?cè)诔燥埱俺赘琛Ｋ倪x擇從未改變過：歐文-柏林（Irving Berlin）的《上帝保佑美國(guó)》（God Bless America）。

讓我們向東轉(zhuǎn)移到田納西州的第三大城市諾克斯維爾。在那里，伯克希爾擁有兩家引人注目的公司——克萊頓住宅（Clayton Homes）（100%持股）和Pilot Travel Centers（目前持股38%，但到2023年將達(dá)到80%）。

每一家公司都是由一位畢業(yè)于田納西大學(xué)并留在諾克斯維爾的年輕人創(chuàng)立的。這兩個(gè)年輕人都沒有足夠的資金，父母也不富裕。

但是，那又怎樣？如今，克萊頓和Pilot每人的年稅前利潤(rùn)都超過了10億美元。這兩家公司共雇用了大約4.7萬名男女員工。

吉姆-克萊頓（Jim Clayton）在經(jīng)歷了幾次商業(yè)冒險(xiǎn)之后，于1956年以小本經(jīng)營(yíng)的方式創(chuàng)建了克萊頓住宅（Clayton Homes）。1958年，“大個(gè)子吉姆”（Big Jim Haslam）以6000美元的價(jià)格購(gòu)買了一個(gè)服務(wù)站，創(chuàng)建了后來的Pilot Travel Centers。后來，他倆的兒子也都加入了父親的公司，他們的兒子有著和其父親一樣的激情、價(jià)值觀和頭腦。有時(shí)候基因太有魔力了。

現(xiàn)年90歲的“大吉姆”Haslam最近寫了一本鼓舞人心的書，他在書中講述了Jim Clayton的兒子Kevin是如何鼓勵(lì)Haslam家族將大部分的Pilot Travel Centers賣給伯克希爾的。每個(gè)零售商都知道滿意的顧客是商店的最佳銷售人員。當(dāng)企業(yè)易手時(shí)也是如此。

當(dāng)您下次飛越諾克斯維爾或奧馬哈時(shí)，向Clayton家族、Haslam家族和Blumkin家族，以及遍布全國(guó)各地的成功企業(yè)家們脫帽致敬吧。這些創(chuàng)造者需要美國(guó)的繁榮框架（它始于1789年進(jìn)行的一次獨(dú)特實(shí)驗(yàn)）才能發(fā)揮潛力。反過來，美國(guó)需要像這些杰出的公民來實(shí)現(xiàn)我們開國(guó)元?jiǎng)姿非蟮钠孥E。

如今，許多人在世界各地創(chuàng)造了類似的奇跡，創(chuàng)造了使全人類受益的繁榮。然而，在其短暫的232年中，還沒有其他像美國(guó)這樣可以釋放人類潛能的孵化器。盡管出現(xiàn)了嚴(yán)重的中斷，但我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展卻令人嘆為觀止。

除此之外，我們保留著成為“更完美聯(lián)盟”的憲政愿望。在這方面的進(jìn)展緩慢，不平衡且經(jīng)常令人沮喪。但是，我們已經(jīng)向前邁進(jìn)，并將繼續(xù)前進(jìn)。

我們堅(jiān)定的結(jié)論：絕不與美國(guó)作對(duì)賭。

（此文選編于巴菲特致伯克希爾哈撒韋公司股東的信，標(biāo)題為編者所加。）