楊現(xiàn)華

一個(gè)千億房企，一年的歸屬利潤(rùn)僅僅一億元出頭。當(dāng)禹洲集團(tuán)（1628.HK）交出這樣一份成績(jī)單時(shí)，公司立刻遭遇股債雙殺，上一個(gè)剛剛上演股債雙殺的房企已經(jīng)債務(wù)違約數(shù)百億元了。

一個(gè)月之前，禹洲集團(tuán)已經(jīng)發(fā)出了盈利預(yù)警，但當(dāng)一份歸屬凈利潤(rùn)下降近97%的業(yè)績(jī)切切實(shí)實(shí)呈現(xiàn)在投資者面前時(shí)，市場(chǎng)還是完全沒(méi)有預(yù)料到。加之業(yè)績(jī)預(yù)告后，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)禹洲集團(tuán)評(píng)級(jí)，公司股債雙殺似乎并不意外了。

若不是接連的會(huì)計(jì)手法，禹洲集團(tuán)的盈利早就變臉了。如今遭遇“腳踝斬”的業(yè)績(jī)下滑，只不過(guò)是將本應(yīng)早該出現(xiàn)的盈利下降推遲而已。

更糟糕的是公司的資金鏈。禹洲集團(tuán)表內(nèi)有息負(fù)債以美元為主，評(píng)級(jí)接連下調(diào)顯然不利。

遲來(lái)的變臉

2020年，禹洲集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收104.12億元，同比下降55.2%;實(shí)現(xiàn)上市公司股東應(yīng)占凈利潤(rùn)1.17億元，同比降幅高達(dá)96.76%。

2020年，禹洲集團(tuán)合約銷(xiāo)售剛剛突破千億元，雖然房企存在結(jié)算周期，但一家千億房企全年的歸屬凈利潤(rùn)僅僅一億元出頭，在千億房企俱樂(lè)部中無(wú)疑是最暗淡的。

其實(shí)，禹洲集團(tuán)之前已經(jīng)有所預(yù)警，盈利預(yù)降公告稱(chēng)公司盈利將顯著下降。當(dāng)歸屬凈利潤(rùn)近乎100%下降的結(jié)果出爐時(shí)，市場(chǎng)還是未曾做好準(zhǔn)備。

業(yè)績(jī)預(yù)降時(shí)，禹洲集團(tuán)股價(jià)下跌逾5%，年報(bào)出爐后，公司股價(jià)驟降超過(guò)14%。期間共計(jì)五個(gè)交易日，禹洲集團(tuán)股價(jià)重挫逾23%。不只是股價(jià)，禹洲集團(tuán)在境內(nèi)發(fā)行的債券——20禹洲01（代碼167312）同樣大幅下挫，公司境外美元債在盈利預(yù)警后就已經(jīng)接連下跌，股債雙殺在禹洲集團(tuán)上演了。

股債雙殺后，禹洲集團(tuán)也迅速采取了一些措施，包括提前償還或者回購(gòu)部分美元債，實(shí)控人林龍安增持股份，包含林龍安增持股份在內(nèi)購(gòu)買(mǎi)808萬(wàn)股股份用作獎(jiǎng)勵(lì)計(jì)劃。

除了讓市場(chǎng)意外的盈利，禹洲集團(tuán)收入下降更讓市場(chǎng)難以理解。2020年上半年，公司就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了140.07億元的收入，全年?duì)I收卻縮水至104.12億元，下半年不但沒(méi)有任何收入進(jìn)賬，反而少了近40億元;歸屬凈利潤(rùn)從2020年上半年的10.19億元下滑至1.17億元就不奇怪了。

禹洲集團(tuán)公開(kāi)的解釋是部分盈利較好的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)未能并表確認(rèn)收入，導(dǎo)致利潤(rùn)下滑。奇怪的是，規(guī)模在百億左右的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)從未給禹洲集團(tuán)貢獻(xiàn)過(guò)規(guī)模利潤(rùn)，公司“甩鍋”聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的理由似乎并不充分。

事實(shí)上，若不是依靠出售附屬公司，禹洲集團(tuán)的業(yè)績(jī)?cè)缇妥兡樍恕?017年，禹洲集團(tuán)創(chuàng)下76.83億元的毛利歷史新高，之后的2018-2020年毛利分別為74.67億元、60.92億元和4.8億元。2018年和2019年，禹洲集團(tuán)盈利的增長(zhǎng)主要依靠出售附屬公司等手段。

2019年，禹洲集團(tuán)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收232.41億元，實(shí)現(xiàn)上市公司股東應(yīng)占凈利36.06億元，同比微增不到3%，其中公司其他收入及收益、投資物業(yè)公允值變動(dòng)為21.68億元和6.01億元，2018年分別為4.97億元和1.66億元。2019年兩者合計(jì)27.69億元，較2018年的6.63億元多出逾21億元。

其他收入及收益的主要構(gòu)成就是出售附屬公司帶來(lái)的14億元收益，扣除這14億元出售收益，禹洲集團(tuán)的凈利潤(rùn)下降不可避免。2018年，禹洲集團(tuán)同樣依靠其他收入及收益、財(cái)務(wù)費(fèi)用等方式實(shí)現(xiàn)了歸屬凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)。

伴隨高速擴(kuò)張而來(lái)的是有息負(fù)債水漲船高，尤其是高額的美元債;在接連遭受評(píng)級(jí)下調(diào)后，禹洲集團(tuán)的美元債何去何從呢？

危險(xiǎn)的美元債

在禹洲集團(tuán)發(fā)布盈利預(yù)警后，穆迪下調(diào)禹洲集團(tuán)企業(yè)家族評(píng)級(jí)至“B1”，展望調(diào)為“負(fù)面”。同時(shí)，穆迪還將其高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)從“B1”下調(diào)至“B2”。一年前穆迪就已經(jīng)將禹洲集團(tuán)列入評(píng)級(jí)下調(diào)觀察名單，展望從“穩(wěn)定”調(diào)整為評(píng)級(jí)觀察。

禹洲集團(tuán)高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)距離劣質(zhì)債券僅間隔一個(gè)“B3”等級(jí)，目前穆迪評(píng)級(jí)至Caa級(jí)劣質(zhì)債券的規(guī)模房企都已經(jīng)出現(xiàn)了債務(wù)違約。

在穆迪下調(diào)評(píng)級(jí)后，截至目前，禹洲集團(tuán)并沒(méi)有做出任何反應(yīng)，與之前標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)時(shí)公司激烈的反應(yīng)形成了鮮明的對(duì)比。

一年前的2020年4月，標(biāo)普將禹洲集團(tuán)的信用評(píng)級(jí)從“BB-”下調(diào)至“B+”，展望為“負(fù)面”;不久標(biāo)普表示，應(yīng)發(fā)行人要求撤銷(xiāo)評(píng)級(jí)。

在2020年6月公開(kāi)會(huì)議上，禹洲集團(tuán)財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人邱于賡公開(kāi)指責(zé)標(biāo)普，稱(chēng)其“雙標(biāo)”，并表示不再與其合作，穆迪將公司納入負(fù)面觀察名單更合理。

有著更合理評(píng)級(jí)的穆迪如今下調(diào)了禹洲集團(tuán)的信用評(píng)級(jí)，公司是否也要終止與穆迪的合作呢？

三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)中，一個(gè)下調(diào)評(píng)級(jí)不再合作，一個(gè)已經(jīng)下調(diào)評(píng)級(jí)，僅剩下惠譽(yù)一家是否會(huì)下調(diào)公司評(píng)級(jí)不得而知，這對(duì)于擁有超高占比美元債的禹洲集團(tuán)來(lái)說(shuō)不是好消息。

2017年年末，禹洲集團(tuán)的總借貸為275.67億元，2018-2020年年末急劇增加至436.32億元、556.69億元和639億元，美元債占比呈現(xiàn)近翻倍的增長(zhǎng)。

2018年年末，禹洲集團(tuán)有息負(fù)債中約61.47%以人民幣計(jì)值，38.53%以港元和美元計(jì)值，前幾年占比也大致如此。

情況在2019年發(fā)生改變?？鄢珊蠣I(yíng)企業(yè)承擔(dān)利息后的543.68億元債務(wù)中，禹州集團(tuán)約36.68%的債務(wù)為人民幣計(jì)值，港元及美元計(jì)值占比達(dá)到了63.32%，本外幣債務(wù)占比形勢(shì)完全逆轉(zhuǎn)。2020年情況也沒(méi)有明顯改變。在639億元總借款中，約39.13%為人民幣計(jì)值，港元和美元債占比為60.87%。

2018-2020年，禹洲集團(tuán)的平均融資成本為7.23%、7.12%和7.19%，但絕大多數(shù)美元優(yōu)先票據(jù)的利率都超過(guò)平均融資成本，8%以上的發(fā)行成本更是頻頻出現(xiàn)。

一般來(lái)說(shuō)，房企境外融資的利率略高于境內(nèi)。即便如此，禹洲集團(tuán)還是“舍近求遠(yuǎn)”。2018-2020年，禹洲集團(tuán)利息成本為30.5億元、43.38億元和51.7億元，不斷上漲也就不足為奇了。

業(yè)績(jī)變臉引發(fā)評(píng)級(jí)下調(diào)，進(jìn)而引發(fā)美元債動(dòng)蕩，這種負(fù)反饋無(wú)疑是房企巨大的風(fēng)險(xiǎn)。在嚴(yán)監(jiān)管下，房企核心的問(wèn)題就是資金鏈。目前，因?yàn)橘Y金緊張倒下的千億房企已經(jīng)不止一家了，誰(shuí)是下一個(gè)？

在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)中，禹洲集團(tuán)合資企業(yè)頻頻被點(diǎn)名，禹洲集團(tuán)聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)規(guī)模早已在百億左右，這其中又隱藏了多少表外負(fù)債，恐怕連評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都琢磨不透。

表外負(fù)債、表內(nèi)獲利？

禹洲集團(tuán)還未披露2020年詳細(xì)年報(bào)。2019年，公司收購(gòu)了蘇州裕成房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（下稱(chēng)“蘇州裕成”）等幾家公司，這幾家公司此前都是禹洲集團(tuán)的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)。

這些聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)不并表，市場(chǎng)不知曉其負(fù)債、營(yíng)收如何。以蘇州裕成為例，根據(jù)工商信息，在禹洲集團(tuán)收購(gòu)后該公司剩下兩名股東，唯一退出的是興業(yè)信托，即禹洲集團(tuán)收購(gòu)興業(yè)信托股份從而完成了對(duì)蘇州裕成的并表。

這樣的情形并非首次，而是禹洲集團(tuán)近幾年的一貫做法。2018年，禹洲集團(tuán)收購(gòu)了合肥澤翔房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司（下稱(chēng)“合肥澤翔”）等幾家合營(yíng)公司股權(quán)，收購(gòu)后變?yōu)楣镜母綄俟尽?/p>

工商信息顯示，合肥澤翔退出的股東是中信信托，原來(lái)持股50.41%。中信信托退出后，合肥澤翔成為禹洲集團(tuán)的全資子公司。類(lèi)似手法不勝枚舉。

將聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)變成附屬公司并非僅僅是禹洲集團(tuán)對(duì)其控制形式發(fā)生變化。禹洲集團(tuán)2018年年報(bào)介紹到，自收購(gòu)以來(lái)截至當(dāng)年年底，收購(gòu)的幾家公司貢獻(xiàn)的收入及利潤(rùn)分別為125.21億元及16.22億元;2019年，所收購(gòu)公司貢獻(xiàn)的收入及利潤(rùn)分別為125.21億元及16.22億元。2020年上半年，禹洲集團(tuán)繼續(xù)此種操作，收購(gòu)的幾家公司向綜合利潤(rùn)貢獻(xiàn)的收入及利潤(rùn)分別為57.17億元及10.74億元。

2020年全年，禹洲集團(tuán)凈利潤(rùn)遭受重大挫折是否與此操作有關(guān)？年報(bào)披露后市場(chǎng)才能知曉。

聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)變身為附屬公司之前，其債務(wù)是不會(huì)在上市公司報(bào)表中體現(xiàn)的，但上市公司是要承受債務(wù)責(zé)任的。僅以擔(dān)保額為例，2020年，禹洲集團(tuán)為聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)融資提供擔(dān)保額76.78億元。

擔(dān)保金額僅能側(cè)面看出一部分需要承擔(dān)責(zé)任的聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)負(fù)債，遠(yuǎn)非全部。在報(bào)表之外，禹洲集團(tuán)究竟還有多少隱藏的負(fù)債，公司能說(shuō)得清嗎？

截至發(fā)稿，禹洲地產(chǎn)沒(méi)有回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪。