弋興飛 楊琴

摘要：近年來(lái)，全球知識(shí)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，知識(shí)產(chǎn)權(quán)成為國(guó)內(nèi)高新技術(shù)企業(yè)參與激烈競(jìng)爭(zhēng)的利器。然而知識(shí)產(chǎn)權(quán)從研發(fā)到成果轉(zhuǎn)化，將會(huì)使高新技術(shù)企業(yè)面臨巨額的資金投入，融資難題日益凸顯。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化這一新型融資方式可有效緩解企業(yè)的融資問(wèn)題。通過(guò)對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的現(xiàn)狀及運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行梳理，分析其應(yīng)用于高新技術(shù)企業(yè)的可行性，并對(duì)融資方案進(jìn)行設(shè)計(jì)，針對(duì)證券化過(guò)程中的難點(diǎn)問(wèn)題提出政策及建議，以期對(duì)地方加快推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的進(jìn)程有所幫助。

關(guān)鍵詞：知識(shí)產(chǎn)權(quán);證券化;高新技術(shù)企業(yè);債券風(fēng)險(xiǎn)

從研發(fā)到技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展離不開資金的持續(xù)投入，融資問(wèn)題成為阻礙企業(yè)發(fā)展的最大瓶頸。知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化這一新型的融資渠道可有效緩解高新技術(shù)企業(yè)的融資問(wèn)題，一方面可以促進(jìn)技術(shù)的不斷創(chuàng)新，另一方面可以降低企業(yè)的融資成本，并分散知識(shí)產(chǎn)權(quán)的持有風(fēng)險(xiǎn)。[1]

一、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀及運(yùn)行機(jī)制

（一）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀

2018年12月，“奇藝世紀(jì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)供應(yīng)鏈金融資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”為我國(guó)發(fā)行的首單知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模4.7億元，同月獲批的“第一創(chuàng)業(yè)——文科租賃一期資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃”，融資規(guī)模7.33億元，于2019年3月成功發(fā)行。2019年9月我國(guó)首支純專利知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品“興業(yè)圓融——廣州開發(fā)區(qū)專利許可資產(chǎn)支持計(jì)劃”發(fā)行成功，融資規(guī)模3.01億元。知識(shí)產(chǎn)權(quán)預(yù)期現(xiàn)金流的提前變現(xiàn)一定程度上解決了高新技術(shù)企業(yè)的融資難題，并開辟了一種新的融資渠道。截至日前，全國(guó)多地開展了知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化試點(diǎn)工作，一方面鼓勵(lì)企業(yè)研發(fā)新技術(shù)，提升自身核心競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面解決了技術(shù)性企業(yè)資金供給的難題，并將知識(shí)產(chǎn)權(quán)推向市場(chǎng)，獲取市場(chǎng)投資者的認(rèn)可，提高企業(yè)知名度。

我國(guó)已成功發(fā)行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品，主要存在三種模式，一是供應(yīng)鏈資產(chǎn)支持證券模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是交易知識(shí)產(chǎn)權(quán)的供應(yīng)鏈上下游企業(yè)之間形成的應(yīng)收賬款;二是融資租賃資產(chǎn)支持證券模式，基礎(chǔ)資產(chǎn)是以知識(shí)產(chǎn)權(quán)為標(biāo)的物的融資租賃業(yè)務(wù)，即將知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流作為償還租金;三是基于專利許可費(fèi)的應(yīng)收債權(quán)模式，主要應(yīng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中對(duì)發(fā)明專利的證券化。高新技術(shù)企業(yè)主要借鑒第三種證券化模式。

（二）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的運(yùn)行機(jī)制

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的運(yùn)行機(jī)制與實(shí)物資產(chǎn)證券化運(yùn)行結(jié)構(gòu)類似，最大的不同在于兩者的資產(chǎn)形態(tài)差異，進(jìn)而造成資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估存在差異。以下基于專利許可費(fèi)應(yīng)收債權(quán)的模式詳解知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的運(yùn)行機(jī)制，第一步，確定知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池，符合要求的知識(shí)產(chǎn)權(quán)包括發(fā)明專利、實(shí)用新型專利和著作權(quán)等能為企業(yè)帶來(lái)未來(lái)現(xiàn)金流的無(wú)形資產(chǎn)。單一的專利技術(shù)帶來(lái)的現(xiàn)金流較為有限，要將資產(chǎn)成功推向市場(chǎng)并獲取足夠的融資金額，就需要將多個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)整體打包，組成知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池作為證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而在資本市場(chǎng)上獲得足夠的吸引力。第二步，原始權(quán)益人（租賃公司）獲取知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可，并一次性支付許可費(fèi)。第三步，原始權(quán)益人將打包的知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)池作為基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給“知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)支持證券計(jì)劃”，該“計(jì)劃”由計(jì)劃管理人（證券公司）設(shè)立并管理。第四步，債券評(píng)級(jí)和增信。在發(fā)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品之前需對(duì)其進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，并采取一定的增信措施，作為發(fā)行時(shí)資本成本高低的重要影響因子。第五步，將證券產(chǎn)品分為優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)進(jìn)行承銷，優(yōu)先級(jí)主要由資產(chǎn)支持證券的投資者認(rèn)購(gòu)并持有，劣后級(jí)（風(fēng)險(xiǎn)較大的部分）由原始權(quán)益人認(rèn)購(gòu)，將有效降低整個(gè)證券產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)。第六步，原始權(quán)益人將知識(shí)產(chǎn)權(quán)再許可給持有者并獲得分期租金以用來(lái)償還債券的本息。第七步，債券到期，知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可與再許可到期，整個(gè)融資活動(dòng)結(jié)束。

二、知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化在高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)用的可行性分析

（一）有利的政策支持

2015年，《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見》（中發(fā)〔2015〕8號(hào)）發(fā)布，2017年1月國(guó)務(wù)院印發(fā)《“十三五”國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)和運(yùn)用規(guī)劃的通知》，均提出探索開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化。2018年10月，國(guó)務(wù)院同意設(shè)立中國(guó)（海南）自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)，方案提出支持建立知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易中心，并鼓勵(lì)探索知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化。2019年2月，《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》印發(fā)實(shí)施，文件在優(yōu)化區(qū)域創(chuàng)新環(huán)境中指出，積極開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化試點(diǎn)工作。2019年6月，國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局印發(fā)《推動(dòng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)高質(zhì)量發(fā)展年度工作指引（2019）》，指出各地應(yīng)加快推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化工作。2020年4月，2020版《工作指引》再次提出加快推進(jìn)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的證券化試點(diǎn)工作，旨在進(jìn)一步完善知識(shí)產(chǎn)權(quán)應(yīng)用時(shí)的政策支持。2020年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布安徽、北京、湖南自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)總體方案及浙江自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)擴(kuò)展區(qū)域方案，探索有條件的科技創(chuàng)新企業(yè)規(guī)范開展知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化試點(diǎn)。

（二）快速增長(zhǎng)的證券化市場(chǎng)

近年來(lái)，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)增長(zhǎng)快速。根據(jù)中債登公司發(fā)布的2019年資產(chǎn)證券化發(fā)展報(bào)告，2019年資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模達(dá)到23439.41億元，較2018年增長(zhǎng)17%，年末存量達(dá)41961.19億元。市場(chǎng)運(yùn)行更加完善，企業(yè)、證券機(jī)構(gòu)、投資者對(duì)證券市場(chǎng)的認(rèn)識(shí)更加充分，證券機(jī)構(gòu)已具備足夠的證券化產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，企業(yè)增加了一種新型的融資方式，拓寬了融資渠道，投資者將更能接受市場(chǎng)新型金融產(chǎn)品，投資機(jī)會(huì)增多。

（三）資產(chǎn)評(píng)估體系逐漸健全

2017年2月，首個(gè)國(guó)家級(jí)知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估認(rèn)證中心在北京成立，并發(fā)布“國(guó)專知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估系統(tǒng)1.0版”，依托三大數(shù)據(jù)體系（全國(guó)專利信息、全球行業(yè)數(shù)據(jù)、全球財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)），為我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、專利技術(shù)等無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值評(píng)估提供了科學(xué)的依據(jù)，有效提高了我國(guó)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的評(píng)估能力，豐富了評(píng)估手段，帶動(dòng)評(píng)估行業(yè)趨向更優(yōu)更強(qiáng)，促進(jìn)評(píng)估體系更加完善。有效的知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估，一是可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)，使企業(yè)價(jià)值得到更好的評(píng)估，二是可以更好地將知識(shí)產(chǎn)權(quán)推向市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)交易或擔(dān)保融資等。

（四）高新企業(yè)申請(qǐng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)數(shù)高速增長(zhǎng)

根據(jù)國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局統(tǒng)計(jì)，2019年發(fā)明專利授權(quán)45.3萬(wàn)件，實(shí)用新型專利授權(quán)數(shù)158.2萬(wàn)件，集成電路布圖設(shè)計(jì)發(fā)證數(shù)6614件，較2018年分別增長(zhǎng)5%、7%和74%，其中，高新技術(shù)企業(yè)成為我國(guó)專利申請(qǐng)的中堅(jiān)力量。各地培育的高新技術(shù)企業(yè)數(shù)近幾年也在快速增長(zhǎng)，截至2019年底，全國(guó)高新技術(shù)企業(yè)22.5萬(wàn)家，技術(shù)交易額2.2萬(wàn)億元，知識(shí)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)體量巨大，為知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化提供了充足的底層資產(chǎn)。

三、高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)用知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的方案設(shè)計(jì)

（一）專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立的基本思路

1.參與主體

參與整個(gè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的主要機(jī)構(gòu)有六大類：資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃的管理人;負(fù)責(zé)審計(jì)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和負(fù)責(zé)法律事務(wù)的律師事務(wù)所;負(fù)責(zé)債券評(píng)級(jí)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu);負(fù)責(zé)債券資金監(jiān)管的監(jiān)管銀行;擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的原始權(quán)益人和提供資產(chǎn)租賃服務(wù)機(jī)構(gòu);負(fù)責(zé)增信的差額支付承諾人等。

2.募集資金方式

債券募集資金的方式主要有公募和私募兩種。公募是面向社會(huì)公開發(fā)行，對(duì)債券的信息透明度要求較高，債券投資者更廣泛，有利于提高企業(yè)知名度和信用度。私募是面向特定的合格投資者進(jìn)行募集資金，無(wú)須公開債券相關(guān)信息，但債券的流動(dòng)性較低。對(duì)于處于發(fā)展期的高新技術(shù)企業(yè)而言，采用公開發(fā)行的方式，雖然發(fā)行條件更加苛刻，但有利于提高企業(yè)在資本市場(chǎng)的知名度，有利于企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

3.發(fā)行模式

相較于傳統(tǒng)的債券發(fā)行模式，儲(chǔ)架式發(fā)行具有“一次注冊(cè)，多次發(fā)行”的特點(diǎn)，高新技術(shù)企業(yè)在申報(bào)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化募集資金說(shuō)明時(shí)，除了確定儲(chǔ)架額度，還可以約定一個(gè)總的發(fā)行期間。在此期間內(nèi)，分期發(fā)行，如設(shè)置A1期、A2期、A3期等，后期發(fā)行無(wú)須再次審批。一方面大大提高了債券單次發(fā)行的效率，另一方面更有利于高新技術(shù)企業(yè)擇機(jī)發(fā)行，降低發(fā)行成本。

4.償付計(jì)劃

債券發(fā)行期限低于1年時(shí)，可以選擇到期一次還本付息;期限大于1年時(shí)，可以選擇按年付息，到期一次還本。償付本息的資金來(lái)源主要為知識(shí)產(chǎn)權(quán)的未來(lái)收益，當(dāng)無(wú)力支付時(shí)，由差額支付承諾人補(bǔ)足，避免出現(xiàn)債券違約，進(jìn)而影響企業(yè)信用、降低信用評(píng)級(jí)，從而增加企業(yè)未來(lái)的融資成本。

（二）基礎(chǔ)資產(chǎn)確定及交易路徑

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)池組建

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的核心工作是基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定。高新技術(shù)企業(yè)在選取基礎(chǔ)資產(chǎn)時(shí)應(yīng)考慮多個(gè)因素：（1）知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)屬應(yīng)清晰，不存在抵質(zhì)押等限制情況，避免證券化過(guò)程中出現(xiàn)法律訴訟等情形發(fā)生;（2）知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性及穩(wěn)定性，確保證券化后有充足的現(xiàn)金流以償還債券本息;（3）證券化后的知識(shí)產(chǎn)權(quán)不影響企業(yè)正常經(jīng)營(yíng);（4）知識(shí)產(chǎn)權(quán)剩余保護(hù)期限足以覆蓋融資期限;（5）根據(jù)融資金額確定知識(shí)產(chǎn)權(quán)數(shù)量，組建基礎(chǔ)資產(chǎn)池。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)的交易路徑

原始權(quán)益人與高新技術(shù)企業(yè)簽訂《知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可合同》，并一次性支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可使用費(fèi)，從而獲得知識(shí)產(chǎn)權(quán)使用權(quán)，接著再與知識(shí)產(chǎn)權(quán)所有人簽訂《知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可合同》（第二次），目的是將知識(shí)產(chǎn)權(quán)再許可給高新技術(shù)企業(yè)以保證企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)，并由高新技術(shù)企業(yè)分期支付知識(shí)產(chǎn)權(quán)許可費(fèi)，組成知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化償還本息的現(xiàn)金來(lái)源。然后由原始權(quán)益人將基礎(chǔ)資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)讓給知識(shí)產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，一方面由專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)外發(fā)行債券、開展融資，另一方面對(duì)原始權(quán)益人基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離和資產(chǎn)剝離。

（三）知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的基本信息

1.融資規(guī)模

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化償付本息的資金來(lái)源主要為基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流，因此，證券化后的債券價(jià)值可以看作是基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)后的現(xiàn)值。折現(xiàn)率采用靜態(tài)利差法進(jìn)行估計(jì)，是在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的基礎(chǔ)上增加固定利差，以修正市場(chǎng)利率的波動(dòng)，促使債券價(jià)值評(píng)估更加真實(shí)。不同折現(xiàn)期的固定利差可以選用同期可比資產(chǎn)證券化的發(fā)行利率與同期同評(píng)級(jí)中短期票據(jù)收益率之間的差額作為參考。[2]

2.融資期限

知識(shí)產(chǎn)權(quán)與有形資產(chǎn)未來(lái)收益的預(yù)測(cè)存在著極大的不同，其收益期相對(duì)較短、現(xiàn)金流穩(wěn)定性較弱，且不確定性風(fēng)險(xiǎn)較高。通過(guò)對(duì)已發(fā)行的部分知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，債券發(fā)行期限普遍較短，主要分布在3年期以下。對(duì)高新技術(shù)企業(yè)而言，知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的融資期限可約定在1—3年之間，從而為企業(yè)資金管理做出合理安排。

3.融資成本

（1）發(fā)行利率

儲(chǔ)架式發(fā)行模式具有一次申請(qǐng)、多次發(fā)行的優(yōu)點(diǎn)。不同期次的知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品會(huì)產(chǎn)生不同的發(fā)行利率，計(jì)劃管理人與發(fā)行人可以協(xié)商確定債券發(fā)行價(jià)格及利率區(qū)間，并將邀請(qǐng)多家投資機(jī)構(gòu)參與路演詢價(jià)，根據(jù)投資者報(bào)價(jià)反饋確定知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的發(fā)行價(jià)格及發(fā)行利率等，從而完成知識(shí)產(chǎn)權(quán)在資本市場(chǎng)上的融資活動(dòng)。影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化發(fā)行利率的因素有多個(gè)，如債券評(píng)級(jí)、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行期限等。債券評(píng)級(jí)越高，發(fā)行利率越低，因此，高新技術(shù)企業(yè)應(yīng)最大化提高債券信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)。

（2）融資費(fèi)用

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化涉及的融資費(fèi)用主要有：①債券的承銷費(fèi)，約為發(fā)行規(guī)模的1%，發(fā)行成功后從募集總額中扣除;②專項(xiàng)計(jì)劃人管理費(fèi)和托管費(fèi)，按照債券余額的5‰，按年收取;③其他費(fèi)用，包含審計(jì)費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、律師費(fèi)、評(píng)級(jí)費(fèi)等，合計(jì)約100萬(wàn)元。

4.信用增級(jí)

專項(xiàng)計(jì)劃的內(nèi)部增信措施可以根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)的收益水平、風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)對(duì)其進(jìn)行分級(jí)設(shè)計(jì)，分為優(yōu)先級(jí)和劣后級(jí)。優(yōu)先級(jí)約占融資規(guī)模的95%，風(fēng)險(xiǎn)低、資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)，能大大降低債券投資風(fēng)險(xiǎn)。劣后級(jí)為剩余的5%，該部分資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較高，由原始權(quán)益人或差額支付承諾人持有。差額支付承諾人還需保證在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流無(wú)法覆蓋到期債券本息時(shí)的差額補(bǔ)足安排，從而完成對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的外部增信設(shè)計(jì)。

（四）高新技術(shù)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化融資概況

為保證高新技術(shù)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的順利實(shí)施，原始權(quán)益人需對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，確定其證券化的可行性。盡職調(diào)查的主要任務(wù)有：調(diào)查知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)屬狀況、審查知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律狀態(tài)和審查知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)利內(nèi)容等。風(fēng)控主要用于分析基礎(chǔ)資產(chǎn)的法律風(fēng)險(xiǎn)，如是否存在知識(shí)產(chǎn)權(quán)侵權(quán)行為、權(quán)屬不清等，以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值動(dòng)態(tài)變動(dòng)。原始權(quán)益人需對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)價(jià)值的穩(wěn)定性進(jìn)行準(zhǔn)確的評(píng)估。[3]符合知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化條件，方可籌劃運(yùn)作發(fā)行。根據(jù)上述對(duì)高新技術(shù)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過(guò)程的梳理，融資概況如表1所示。

（一）知識(shí)產(chǎn)權(quán)存在特殊風(fēng)險(xiǎn)

相較于有形資產(chǎn)，知識(shí)產(chǎn)權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)存在著特殊的自身風(fēng)險(xiǎn)，一是知識(shí)產(chǎn)權(quán)具有時(shí)效性。不同的知識(shí)產(chǎn)權(quán)的國(guó)家法律保護(hù)期限不同，且隨著時(shí)間推移，知識(shí)產(chǎn)權(quán)估值影響更大;二是未來(lái)現(xiàn)金流入的不確定性更多。隨著技術(shù)不斷創(chuàng)新，競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品和技術(shù)迭代更新都將對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值帶來(lái)巨大的沖擊，價(jià)值的下降風(fēng)險(xiǎn)會(huì)更大，債券的信用評(píng)級(jí)難度也隨之增大[4];三是知識(shí)產(chǎn)權(quán)的處置風(fēng)險(xiǎn)較大。現(xiàn)有技術(shù)能否適應(yīng)未來(lái)的市場(chǎng)需求以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易場(chǎng)所的不完善等都會(huì)造成知識(shí)產(chǎn)權(quán)處置效率低下。

（二）知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估難度大

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化與實(shí)物資產(chǎn)證券化的最大區(qū)別在于無(wú)形性。確定知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值將會(huì)產(chǎn)生更多的不確定性，且具有更大的難度。當(dāng)評(píng)估為了特殊目的服務(wù)時(shí)，實(shí)際評(píng)估將受到評(píng)估市場(chǎng)以外諸多因素的影響。[5]如：不同的知識(shí)產(chǎn)權(quán)對(duì)評(píng)估公司的資質(zhì)要求不同，不同的評(píng)估主體是否具有足夠的可靠性及社會(huì)公認(rèn)度，不同的知識(shí)產(chǎn)權(quán)所采用的評(píng)估方法是否合理，債券存續(xù)期間知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值是否出現(xiàn)減值，最終出具的評(píng)估結(jié)果是否可靠等。這些都將影響知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化產(chǎn)品的融資金額，也對(duì)市場(chǎng)上的評(píng)估機(jī)構(gòu)提出了更高的要求。

（三）單一企業(yè)合適標(biāo)的物少，資產(chǎn)池的組建困難

知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化能否順利實(shí)施的關(guān)鍵在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的確定。對(duì)高新技術(shù)企業(yè)而言，發(fā)明專利越優(yōu)、數(shù)量越多，帶來(lái)未來(lái)現(xiàn)金流將越穩(wěn)定，獲得的融資額就越多。單一的一家高新技術(shù)企業(yè)較難拿出足夠數(shù)量且優(yōu)質(zhì)的專利技術(shù)，因此，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的組建帶來(lái)一定的難度。

（四）增信措施有限，增信主體欠缺

增信措施主要分為內(nèi)部增信和外部增信兩種方式。內(nèi)部增信環(huán)節(jié)，高新技術(shù)企業(yè)可設(shè)置提前清償、其他資產(chǎn)抵押等方式，但受限于企業(yè)自身規(guī)模、經(jīng)營(yíng)情況、資金需求等因素。外部增信環(huán)節(jié)較難找到有足夠?qū)嵙η夷芴峁┍ＷC擔(dān)保、差額支付承諾的AA+以上增信主體。對(duì)于資本市場(chǎng)而言，知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流越難估計(jì)、越不穩(wěn)定，對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的外部增信主體要求就越高。

五、政策及建議

（一）探索WBS或資產(chǎn)組合，降低債券風(fēng)險(xiǎn)

WBS是將企業(yè)的整體業(yè)務(wù)資產(chǎn)進(jìn)行證券化。擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的高新技術(shù)企業(yè)將持有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)與企業(yè)整體業(yè)績(jī)掛鉤以規(guī)避知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)現(xiàn)金流不穩(wěn)定的風(fēng)險(xiǎn)。這一模式對(duì)資本市場(chǎng)更具吸引力，但具體運(yùn)行較為復(fù)雜。為了解決知識(shí)產(chǎn)權(quán)未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流的問(wèn)題，高新技術(shù)企業(yè)可以采用“無(wú)形+有形”的資產(chǎn)組合，由有形資產(chǎn)提供部分現(xiàn)金流的彌補(bǔ)。

（二）知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估體系科學(xué)化，價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)化

高效、準(zhǔn)確地進(jìn)行知識(shí)產(chǎn)權(quán)價(jià)值評(píng)估將有利于知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化的高速發(fā)展，因此，急需促成現(xiàn)有知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估體系更加科學(xué)。一是采用符合國(guó)情、企業(yè)特點(diǎn)的評(píng)估方法。肖俠等（2020）提出采用“1+1”新的知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估方法，在傳統(tǒng)評(píng)估方法（收益法、成本法、市場(chǎng)法）的基礎(chǔ)上增加科技型企業(yè)經(jīng)營(yíng)素質(zhì)評(píng)估，從而提高知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估結(jié)果的公信力和指導(dǎo)力[6];二是將知識(shí)產(chǎn)權(quán)的價(jià)值評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)化，減少知識(shí)產(chǎn)權(quán)在不同評(píng)估機(jī)構(gòu)之間的評(píng)估價(jià)值差異;三是培育知識(shí)產(chǎn)權(quán)評(píng)估人才，尤其是與其相關(guān)的復(fù)合型人才;四是密切跟蹤知識(shí)產(chǎn)權(quán)后期價(jià)值變化，對(duì)價(jià)值進(jìn)行修正，做到動(dòng)態(tài)管理，規(guī)避未來(lái)的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。

（三）地方政府高度參與，助力高新技術(shù)企業(yè)

為了解決單一高新技術(shù)企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)數(shù)量有限的難題和更好地扶持地方企業(yè)健康發(fā)展，地方政府可以加大參與力度，委托有能力的國(guó)資背景企業(yè)牽頭，將地方擁有知識(shí)產(chǎn)權(quán)的高新企業(yè)聯(lián)合起來(lái)，篩選優(yōu)質(zhì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行打包，組建資產(chǎn)池。一是能夠提高資本市場(chǎng)的認(rèn)可度;二是可以解決更多的高新技術(shù)企業(yè)融資問(wèn)題;三是帶動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，鼓勵(lì)地方企業(yè)科技創(chuàng)新;四是由國(guó)資背景企業(yè)提供外部增信，如保證擔(dān)保、差額支付承諾等，能提高債券產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)。根據(jù)廣州開發(fā)區(qū)、上海浦東區(qū)、南山區(qū)已發(fā)行的案例發(fā)現(xiàn)，地方政府在知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化過(guò)程中扮演了重要的角色。

參考文獻(xiàn)：

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[4]嚴(yán)海成.知識(shí)產(chǎn)權(quán)證券化風(fēng)險(xiǎn)及其防范探析[J].現(xiàn)代商貿(mào)工業(yè)，2020（11）：168-169.

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[6]肖俠，駱陽(yáng)，夷慧.基于“1+1”的科技型中小企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資價(jià)值評(píng)估[J].江蘇海洋大學(xué)學(xué)報(bào)，2020（4）：110-117.