產(chǎn)業(yè)政策與上市公司并購重組溢價
——基于并購重組委行政審核的經(jīng)驗證據(jù)

袁業(yè)虎，湯 晟，管考磊

(1.江西財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，江西 南昌 330013；2.暨南大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510632)

一、引 言

并購重組是資本市場優(yōu)化資源配置、化解存量風(fēng)險、推動產(chǎn)業(yè)延伸整合，進而服務(wù)實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，推動完成供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要手段。滬深交易所披露數(shù)據(jù)顯示，2018年滬市上市公司并購交易金額同比上年增長了31%，達到1.2萬億元。深市上市公司重大資產(chǎn)重組交易金額同比上年增長了17%，達到5529億元。上市公司活躍的并購重組活動綜合體現(xiàn)出中國資本市場日漸成熟、國際化趨勢逐漸加大、上市公司擴張意愿加大和并購交易程序愈發(fā)簡化的特征[1]。然而，活躍的并購重組市場背后，高溢價并購重組亂象卻悄然反彈。2018年以來，海倫哲、瀚葉股份、科達股份、中珠醫(yī)療等上市公司高溢價的并購重組方案震動資本市場，引發(fā)監(jiān)管層不斷發(fā)函問詢。盡管近年來監(jiān)管層通過強化針對并購重組的事中問詢函制度來達到以“披露促合規(guī)”的監(jiān)管目標(biāo)，但上市公司并購重組高溢價現(xiàn)象的卷土重來標(biāo)志著事中問詢機制的強化不足以從根源上解決問題。因此，如何立足于事前視角，通過增強對并購交易定價機制的了解，引導(dǎo)上市公司主動與目標(biāo)企業(yè)達成理性的價格方案共識，以提升上市公司并購重組質(zhì)量，具有理論和實踐上的重要意義。

中國產(chǎn)業(yè)政策鼓勵企業(yè)通過兼并重組做強、做優(yōu)、做大，以促進經(jīng)濟增長，可見，并購重組是實現(xiàn)國家產(chǎn)業(yè)政策目標(biāo)的一個有效途徑?，F(xiàn)有文獻主要從代理理論視角、信息不對稱視角以及社會網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等視角對并購溢價的影響因素進行了研究[2][3][4][5][6]，然而鮮有文獻從產(chǎn)業(yè)政策視角研究并購重組溢價。從理論上說，固然并購重組市場上炒作式、套利式的高溢價并購重組屢禁不絕，但是上市公司由于在并購磋商談判中的利己主義傾向，也有尋求低溢價并購方案的動機。為降低并購風(fēng)險、增加企業(yè)價值，上市公司會傾向于壓低并購溢價。產(chǎn)業(yè)政策給上市公司帶來的經(jīng)濟資源和行政優(yōu)勢則可以幫助上市公司順利實現(xiàn)“出納之吝”的目標(biāo)。因此，受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司，其作為并購方，與目標(biāo)企業(yè)是否達成了低溢價的并購方案，是一個具有研究張力的話題。

鑒于此，基于并購重組委行政審核的經(jīng)驗數(shù)據(jù)，本文對產(chǎn)業(yè)政策如何影響上市公司并購重組溢價進行了實證分析。研究發(fā)現(xiàn)：(1)受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司為并購重組事項支付了更低的并購溢價；(2)當(dāng)上市公司屬于民營企業(yè)、所處市場化程度較高的地區(qū)時，受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司為并購重組事項所支付的并購溢價水平更低；(3)受產(chǎn)業(yè)政策支持的民企上市公司，在并購重組實現(xiàn)后，展現(xiàn)出了更高的股票回報率，目標(biāo)企業(yè)的確實現(xiàn)了并購重組給其帶來的隱性獲利收益。

本文可能的創(chuàng)新在于：第一，以往的研究多數(shù)關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策對企業(yè)投資效率、融資決策、研發(fā)創(chuàng)新行為[7][8][9][10]的影響，少有文獻對產(chǎn)業(yè)政策與并購溢價之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系進行研究。本文的研究結(jié)論豐富了產(chǎn)業(yè)政策影響微觀企業(yè)行為的文獻。第二，由于掏空式、炒作式的并購重組事項很可能遭到并購重組委的否決，聚焦于并購重組委審核通過的上市公司并購重組事項樣本數(shù)據(jù)可以減少相關(guān)噪音。因此，區(qū)別于已有并購溢價研究，本文基于并購重組委審核通過的上市公司并購重組事項經(jīng)驗數(shù)據(jù)來檢驗產(chǎn)業(yè)政策對上市公司并購重組溢價的影響，這對充實并購重組的研究有所裨益。第三，并購溢價是雙方談判博弈的結(jié)果，本文將基于并購方視角的議價理論和基于被并購方視角的隱性獲利理論進行了整合分析，這豐富了對并購重組交易定價機制的了解。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

(一)理論與文獻回顧

1.議價理論

議價理論本質(zhì)上是基于談判能力的討價還價理論，議價結(jié)果很大程度上取決于參與者各方的議價能力。議價能力是談判者在特定談判環(huán)境下所能逼近或達成預(yù)期價格的能力，由于個人利益最大化傾向，談判者會更多地運用利己主義策略來提高他們的議價能力[11][12]。

在并購決策中，談判過程和定價機制是至關(guān)重要的。早先的文獻認為并購過程與非對稱信息環(huán)境下的拍賣過程高度相似[13][14]。Boone和Mulherin(2007)[15]認為拍賣可以是正式的也可以是非正式的。正式的拍賣是由金融中介機構(gòu)在目標(biāo)方的要求下組織的，競價以結(jié)構(gòu)化的方式進行。非正式拍賣是指目標(biāo)企業(yè)或其財務(wù)顧問以一種非結(jié)構(gòu)化的方式聯(lián)系潛在收購者的過程。Dasgupta和Hansen(2007)[16]指出，任何拍賣活動的一個重要特點是賣家承諾遵守游戲規(guī)則。要使拍賣理論的結(jié)果適用，賣方必須通過承諾一種出售機制，為公司股東爭取最佳價格。并購過程與拍賣過程高度相似的前提條件是有多個參與目標(biāo)企業(yè)收購的競標(biāo)者，然而，絕大多數(shù)的收購都是在一對一友好談判之后進行的[17]。當(dāng)并購過程是一對一友好談判時，議價能力成為了影響并購方和目標(biāo)企業(yè)之間博弈結(jié)果的決定性因素。當(dāng)并購方在并購談判中占據(jù)優(yōu)勢地位時，通常擁有控制談判回合、提出可置信威脅的實力，談判成本也較低，這會導(dǎo)致并購方較容易地壓低交易價格。

2.隱性獲利理論

針對美國并購市場上出現(xiàn)的負溢價現(xiàn)象，Weitzel和Kling(2017)[18]首次提出隱性獲利理論(Hidden Earnouts Theory)來予以解釋。根據(jù)隱性獲利理論，負溢價現(xiàn)象的存在并不代表目標(biāo)企業(yè)在并購中遭到損失，并購方必須要讓目標(biāo)企業(yè)相信其能夠在并購中獲益。只有使目標(biāo)企業(yè)確信并購后的收益要大于價格損失，目標(biāo)企業(yè)才會接受負溢價的并購方案。由于并購后的收益在并購時點難以被感知，隱性收益被內(nèi)含在負溢價中。具體地，當(dāng)并購方以所有權(quán)的形式提供股票對價時，目標(biāo)企業(yè)獲得了并購方一定比率及數(shù)量的股權(quán)。就股份交換比率而言，如果并購方支付股票對價使得目標(biāo)企業(yè)股東持有達到一定比率的股權(quán)，目標(biāo)企業(yè)股東可以憑借足夠比率的股權(quán)，加入并購方的董事會、參與聯(lián)合實體的決策等，那么，即使是負溢價并購，目標(biāo)企業(yè)也會確信并購交易因此而具有價值。就股權(quán)數(shù)量而言，通過享有在并購方與目標(biāo)企業(yè)形成的聯(lián)合實體中實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的收益權(quán)，目標(biāo)企業(yè)未來收益與聯(lián)合實體未來實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)所帶來的業(yè)績與市場表現(xiàn)因而產(chǎn)生了直接關(guān)聯(lián)，這種收益隱藏在并購雙方的協(xié)商股份中，并以并購?fù)瓿珊蟮膮f(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)為條件，因此是一種隱性收益。由于不能夠直接感知負溢價內(nèi)含的隱性獲利能力，市場往往會做出正向積極的響應(yīng)，這進一步地又增強了隱性獲利的水平。

(二)假設(shè)提出

并購重組溢價程度取決于并購雙方基于自身私有信息和已獲對方信息所磋商談判的結(jié)果。由于信息的不確定性，并購方很可能會低估目標(biāo)的價值，以對沖逆向選擇風(fēng)險。然而，該場景是雙向的。并購方向目標(biāo)企業(yè)提供股權(quán)，因為股權(quán)具有或有定價效應(yīng)，目標(biāo)企業(yè)還必須處理關(guān)于并購方所提供股票的真實價值的信息不確定性[19]。因此，對于以發(fā)行股份的方式向交易對方支付標(biāo)的資產(chǎn)交易對價的上市公司并購重組事項而言，并購方的議價優(yōu)勢和目標(biāo)企業(yè)對并購重組事項所能夠帶來的隱性獲利空間預(yù)期共同影響了并購重組的溢價程度。

基于議價理論，并購方是否在并購重組磋商談判中占據(jù)主動權(quán)和優(yōu)勢，對標(biāo)的資產(chǎn)評估結(jié)果會產(chǎn)生較大影響。當(dāng)上市公司受到國家產(chǎn)業(yè)政策的支持時，以股東利益為導(dǎo)向的上市公司可以在協(xié)商談判中，依靠其議價優(yōu)勢，壓低可能支付的并購重組交易價格。一方面，當(dāng)并購方受到國家產(chǎn)業(yè)政策的支持時，在財政、稅收、金融等方面會獲得來自政府、金融機構(gòu)等的各種經(jīng)濟資源傾斜，融資成本更低[20][21][22]。這支持了并購方的可持續(xù)發(fā)展、增強了并購方利用目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)的能力、提高了并購方的議價能力，有助于上市公司在并購重組談判中爭取主導(dǎo)權(quán)地位，以股東利益為導(dǎo)向的上市公司繼而有能力在協(xié)商談判中壓低其可能支付的并購重組金額。另一方面，產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司由于在政府力量、行政審核時間上的優(yōu)勢，上市公司往往能壓低并購溢價。具體地，受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司進行并購重組可以獲得所在地方政府和相關(guān)部門支持，向證監(jiān)會申報并購重組材料時易被分類為快速通道，從而得以直接提請并購重組委審議，并購重組審核的期限直接從一般的6個月縮短至1個月左右，這無疑縮減了并購重組的交易成本，緩解了目標(biāo)企業(yè)對未來并購是否能順利通過行政審核的擔(dān)憂，增強了上市公司在與目標(biāo)企業(yè)磋商談判中的話語權(quán)。

基于隱性獲利理論，由于中國證監(jiān)會規(guī)定發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購重組事項，上市公司所發(fā)行的股份受到至少一年期的股票鎖定，目標(biāo)企業(yè)所持有的上市公司股票也因此受到期限鎖定，這使得目標(biāo)企業(yè)在并購中獲得的收益與并購方未來的股價表現(xiàn)直接相關(guān)[23]。這種收益隱藏在并購雙方的協(xié)商股份中，其水平高低直接影響目標(biāo)企業(yè)是否愿意做出并購交易價格上的讓步。一方面，對于目標(biāo)企業(yè)而言，如果并購方受產(chǎn)業(yè)政策支持，會提高其對并購重組內(nèi)含隱性獲利的評估水平。具體地，產(chǎn)業(yè)政策可以給目標(biāo)企業(yè)標(biāo)的資產(chǎn)帶來額外的訂單、生產(chǎn)經(jīng)驗、技術(shù)知識和社會關(guān)系等，從而增強標(biāo)的資產(chǎn)的可持續(xù)經(jīng)營能力，目標(biāo)企業(yè)也更能夠相信產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司并購方有足夠的資源和能力實現(xiàn)并購的協(xié)同效應(yīng)，創(chuàng)造共贏。另一方面，當(dāng)產(chǎn)業(yè)政策作為一種正向信號傳遞到目標(biāo)企業(yè)股東和管理層時，受到國家產(chǎn)業(yè)政策支持的并購方會增強目標(biāo)企業(yè)股東和管理層對并購重組事項的信心以及對未來的預(yù)期，緩解標(biāo)的企業(yè)對并購方股價向下波動的擔(dān)憂。在交易中獲取上市公司股票的目標(biāo)企業(yè)也由此會基于對未來股價的向上預(yù)期，在資產(chǎn)定價上做出讓步，因為目標(biāo)企業(yè)有理由相信其所獲得的股票在未來具有由于協(xié)同效應(yīng)帶來的增值空間，隱性獲利空間將足夠大，從而彌補甚至遠超過價格讓步造成的短期損失。

由此可見，議價理論解釋了符合產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司，其作為并購方，能夠在并購談判中占據(jù)優(yōu)勢地位，從而有實力壓低并購溢價。正如并購溢價是雙方博弈的結(jié)果，并購方基于議價優(yōu)勢試圖使被并購方接受其低報價的行為只有讓被并購方相信低報價隱藏著未來更大的股票增值收益，被并購方才愿意接受低報價的并購方案。隱性獲利理論很好地解釋了為什么被并購方同意低并購溢價方案。產(chǎn)業(yè)政策影響并購重組溢價的邏輯脈絡(luò)如圖1所示。

圖1 產(chǎn)業(yè)政策影響并購重組溢價的邏輯脈絡(luò)

基于上述分析，提出了本文的研究假說H1：

H1：相比于非產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司，受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司，為并購重組事項支付了更低的并購溢價。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來源

由于本文的理論基礎(chǔ)是基于上市公司以發(fā)行股份的方式向交易對方支付標(biāo)的資產(chǎn)交易對價的前提上提出，而上市公司構(gòu)成發(fā)行股份購買資產(chǎn)的并購重組事項需經(jīng)由并購重組委審核。因此，為了檢驗產(chǎn)業(yè)政策對上市公司并購重組溢價的影響，本文選取2008～2018年中國滬深兩市A股上市公司涉及并購重組委審核的并購重組事項作為研究樣本(1)由于并購重組委行政審核制度正式始于2008年，本文的樣本期間始于2008年。，并進行了如下數(shù)據(jù)篩選：(1)剔除并購重組事項被并購重組委否決的樣本；(2)剔除并購重組事項中上市公司作為競賣方的樣本；(3)剔除金融行業(yè)樣本；(4)剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到樣本觀測值1311個。本文并購重組委行政審核數(shù)據(jù)通過WIND重大重組事件數(shù)據(jù)與CSMAR并購重組數(shù)據(jù)庫逐一識別匹配得來，由于并購溢價數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，通過巨潮資訊網(wǎng)手工收集補充。歷年證券公司、會計師事務(wù)所排名分別來自中國證券業(yè)協(xié)會、中注協(xié)有關(guān)排名公告，其他數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。此外，本文對所有連續(xù)變量在1%的水平上進行了縮尾處理。

(二)變量定義與模型設(shè)計

為了檢驗研究假說，本文構(gòu)建了以下模型：

Pre_Rate=β0+β1Ind_p+β2Size+β3Loss+β4Lev+β5Roa+β6Dual+β7Shratio+

β8Growth+β9Estbdt+β10Method+β11SOE+β12Soar+β13A_big10+

β14F_big10+∑Year+∑Ind+ε

(1)

首先，本文的被解釋變量為并購重組溢價率(Pre_Rate)，參考陳仕華和李維安(2016)[24]，并購溢價的計算方法為(交易總價-交易標(biāo)的凈資產(chǎn))/交易標(biāo)的凈資產(chǎn)。其次，本文的被解釋變量為產(chǎn)業(yè)政策(Ind_p)，是啞變量，當(dāng)上市公司所在行業(yè)屬于產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)時，取值為1，否則為0。具體地，參考鐘寧樺等(2019)[25]、祝繼高等(2015)[9]、陳冬華等(2010)[8]的劃分方法，通過閱讀中華人民共和國國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十一個、第十二個、第十三個五年規(guī)劃綱要，將綱要中提到重點支持或大力發(fā)展的行業(yè)歸類為產(chǎn)業(yè)政策支持行業(yè)。本文的控制變量及其他變量與定義具體見表1。

表1 主要變量定義

四、實證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2報告了樣本期內(nèi)主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果?？梢钥闯觯①徶亟M溢價(Pre_rate)的平均值為5.094，中位數(shù)為2.761，表明樣本中上市公司作為并購方，平均支付高于被并購方509.4%的溢價進行收購。產(chǎn)業(yè)政策(Ind_p)的平均值為0.348，表明樣本期內(nèi)34.8%的上市公司并購重組事項受到國家產(chǎn)業(yè)政策支持?？刂谱兞恐?，評估方法(Method)的平均值為18.2%，表明對目標(biāo)企業(yè)的估值大多數(shù)采用除成本法之外的估值方法，如收益法、市場法。會計師事務(wù)所聲譽(A_big10)和獨立財務(wù)顧問聲譽(F_big10)的平均值分別為0.600、0.544，表明有60%、54.4%的上市公司并購重組事項是由前十大會計師事務(wù)所和前十大獨立財務(wù)顧問作為中介機構(gòu)參與的。其它控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與現(xiàn)有研究的描述基本一致，故不進行贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

(二)基本分析

表3報告了研究假說的回歸結(jié)果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在控制行業(yè)、年度固定效應(yīng)的情況下，無論是否加入控制變量，Ind_p的回歸系數(shù)都在5%的水平上顯著為負，表明相比于非國家產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司，受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司在并購重組事項中支付了更低的并購溢價。本文的研究假說由此得以驗證。

表3 產(chǎn)業(yè)政策與上市公司并購重組溢價

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了驗證研究結(jié)論的可靠性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗：

1.由于本文的樣本包括了借殼上市、換股吸收合并以及ST、PT的上市公司并購重組事項，這類公司與其他公司在財務(wù)狀況和并購重組動機上均有明顯不同。表4第(1)、(2)列列示了剔除這類型的上市公司并購重組事項后的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果與前文一致。

2.2014年以后，中國并購重組市場受監(jiān)管層放開并購重組權(quán)限的影響，迎來了繁榮期。因此，為了規(guī)避監(jiān)管層政策對本文研究結(jié)論的影響，本文將樣本區(qū)間縮短至2014～2018年，表4第(3)、(4)列列示了相關(guān)的回歸結(jié)果，結(jié)論與前文一致。這表明，即使上市公司并購重組活動受政策刺激而活躍，受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司依然為并購重組事項支付了低溢價，議價理論和隱性獲利理論依舊適用。

3.內(nèi)生性問題。由于產(chǎn)業(yè)政策屬于外生沖擊事件，本文的內(nèi)生性問題在一定程度上得以緩解。為降低受產(chǎn)業(yè)政策支持和非產(chǎn)業(yè)政策支持上市公司之間的特征差異影響，參考巫岑等(2019)[26]，本文采用傾向匹配得分法(PSM)對兩類公司進行了處理。具體地，我們以產(chǎn)業(yè)政策(Ind_p)為因變量，以公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、總資產(chǎn)收益率(Roa)、銷售增長率(Growth)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)作為解釋變量，將未受到產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司作為配對樣本，根據(jù)最近鄰匹配法，按照1：1的比例進行樣本配對。未列出的平衡假設(shè)檢驗結(jié)果表明，匹配后變量的標(biāo)準(zhǔn)化偏差均在10%以內(nèi)?；谄ヅ浜髽颖?，本文對模型(1)進行了重新回歸，表4第(5)、(6)列的重新回歸結(jié)果顯示，本文的研究結(jié)論并未發(fā)生變化。

表4 穩(wěn)健性檢驗回歸結(jié)果

五、進一步分析

(一)產(chǎn)業(yè)政策、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與并購重組溢價

不同于純粹的職業(yè)經(jīng)理人，國企高管大多具有職業(yè)經(jīng)理人和政府官員的雙重身份，甚至更加傾向于自己身為政府官員的角色[27]。由于具有“準(zhǔn)官員”性質(zhì)，國企高管既要滿足中央和地方政府的政策性要求，又要滿足國企保值增值的目標(biāo)。當(dāng)國企高管政治升遷前景較大時，高管會傾向于通過高溢價并購以尋求企業(yè)快速成長，從而導(dǎo)致國企長期績效顯著下降[28]。當(dāng)高管任職國企屬于國家產(chǎn)業(yè)政策支持時，高管會積極尋找并購機會，實現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人和政府官員身份上的雙贏。積極貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策可以滿足高管的政府官員升遷動機，也可以通過并購進行外在擴張，打造任內(nèi)業(yè)績?？梢姡瑖笥懈鼜娏业膭訖C尋找并購機會以貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策，落實產(chǎn)業(yè)升級要求，以至于國企高管為了在任期盡快實現(xiàn)并購重組，會選擇支付較高的并購溢價以圖減少磋商談判時間，快速完成并購重組。不同于國企，民企在貫徹國家產(chǎn)業(yè)政策時，民企高管會傾向于從職業(yè)經(jīng)理人的角度出發(fā)，且上市公司民企并購重組事項需要經(jīng)過董事會、股東大會表決通過，民企在考察目標(biāo)企業(yè)時，更多的會壓低并購溢價并從考慮民企未來長期發(fā)展的角度出發(fā)。目標(biāo)企業(yè)也相信民企的隱性獲利空間相較于國企而言更大，從而更可能在并購交易價格上做出讓步。

表5第(1)、(2)列報告了基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，只有當(dāng)受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司為民企時，Ind_p的系數(shù)才顯著為負。這表明，相比于國企，受產(chǎn)業(yè)政策支持的民企支付了更低的并購重組溢價。

(二)產(chǎn)業(yè)政策、市場化程度與并購重組溢價

已有研究表明上市公司所處地區(qū)的市場化程度不會直接影響上市公司并購重組活動，但會以間接的方式對企業(yè)并購行為產(chǎn)生影響[29]。當(dāng)受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司所處地區(qū)市場化發(fā)展水平高時，并購重組決策會較少地受到政府干預(yù)，治理水平也相對較高，企業(yè)之間的信息也更加透明[30]。當(dāng)處于高市場化程度地區(qū)的受產(chǎn)業(yè)政策支持上市公司在進行并購重組活動時，會更為客觀地做出相應(yīng)的溢價決策，董事會、股東大會也會發(fā)揮出監(jiān)督的作用。并且對于目標(biāo)企業(yè)而言，處于高市場化程度地區(qū)的上市公司有著良好的發(fā)展基礎(chǔ)與空間，并購所能帶來的隱性獲利空間更大，目標(biāo)企業(yè)也愿意做出短期的并購交易價格讓步，并購重組方案也由此更加符合并購重組委的制度要求。

本文采用王小魯?shù)?2016)[31]市場化指數(shù)衡量上市公司所處地區(qū)的市場化程度，并基于分年度中位數(shù)將樣本劃分為市場化程度高低兩組，進行分組回歸，回歸結(jié)果見表5第(3)、(4)列。結(jié)果顯示，只有當(dāng)受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司所處市場化程度較高的地區(qū)時，Ind_p的系數(shù)才顯著為負。這表明，相比于所處在市場化程度更低的地區(qū)，當(dāng)受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司所處市場化程度較高的地區(qū)時，支付的并購溢價水平更低。

表5 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、市場化程度的分組回歸結(jié)果

(三)后果分析

前文提到，當(dāng)受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司為國企時，會支付更高的并購溢價，而民企更傾向于壓低并購交易價格。因此，本文具體檢驗了受國家產(chǎn)業(yè)政策支持的國企和民企上市公司在實現(xiàn)并購重組后的業(yè)績表現(xiàn)情況，從而剝離開產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)并購后果的影響，以更好地識別兩種類別下并購后的業(yè)績表現(xiàn)情況。表6報告了受產(chǎn)業(yè)政策支持的民企、國企并購重組成功后未來一年、兩年以及三年的業(yè)績績效情況。表6結(jié)果顯示，國企的分組回歸中，Ind_p與TQ_1、TQ_2、TQ_3分別在5%、10%、10%的水平上顯著負相關(guān)，這表明，受產(chǎn)業(yè)政策支持的國企上市公司實現(xiàn)并購重組后的業(yè)績表現(xiàn)和市場表現(xiàn)不佳。

同理，隱性收益也更多地嵌入在受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司屬于民企性質(zhì)的條件下。根據(jù)隱性獲利理論，股份交換使得目標(biāo)企業(yè)股東獲得了股票鎖定期至少為一年的并購方股權(quán)，上市公司未來的股價情況從而會影響目標(biāo)企業(yè)對并購交易價格的讓步程度。那么，目標(biāo)企業(yè)在受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司并購重組中做出的交易價格讓步是否值得，即目標(biāo)企業(yè)是否能夠真正實現(xiàn)隱性獲利，本文對此進行了檢驗。表6第(7)、(8)列結(jié)果顯示，民企的分組回歸中，Ind_p系數(shù)在5%的水平上顯著為正，這表明受產(chǎn)業(yè)政策支持的民企未來一年有著更高的股票回報率，目標(biāo)企業(yè)的確“心想事成”，低并購價格內(nèi)嵌的“看漲期權(quán)”可以在未來增值獲利，隱性獲利從而真正得以實現(xiàn)。

表6 產(chǎn)業(yè)政策與重組后表現(xiàn)情況

六、結(jié)論與啟示

基于2008～2018年并購重組委審核通過的中國滬深兩市A股上市公司并購重組事項為研究樣本，本文對產(chǎn)業(yè)政策如何影響上市公司并購重組溢價進行了研究。研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)政策降低了受支持上市公司的并購重組溢價。進一步分析發(fā)現(xiàn)，當(dāng)上市公司屬于民營企業(yè)、所處市場化程度較高的地區(qū)時，受產(chǎn)業(yè)政策支持的上市公司為并購重組事項所支付的并購溢價水平也更低；另外，本文發(fā)現(xiàn)在并購重組實現(xiàn)后，受產(chǎn)業(yè)政策支持的民企上市公司展現(xiàn)出了更高的股票回報率。本文的主要結(jié)論經(jīng)過剔除部分樣本、更換樣本期間、PSM方法等穩(wěn)健性檢驗后仍然成立，從而研究結(jié)論的可靠性得以證明。

本文的研究結(jié)論為上市公司和監(jiān)管部門提供了重要的管理和政策啟示。對于上市公司而言，并購重組溢價程度越高，面臨的商譽減值風(fēng)險越大，投資者也會做出負面的市場反應(yīng)。由于上市公司并購重組事項大部分屬于上市公司兼并重組私有企業(yè)，股份交換的方式可以將目標(biāo)企業(yè)原股東與上市公司利益捆綁一起，兩者共擔(dān)風(fēng)險、共享利益，這可以激勵目標(biāo)企業(yè)原股東努力經(jīng)營，從而減少后續(xù)的并購整合風(fēng)險以及業(yè)績承諾無法兌現(xiàn)風(fēng)險。因此，具有強勁增長前景的上市公司可以綜合運用議價理論和隱性獲利理論來與目標(biāo)企業(yè)談判，從而尋求一個更低的并購重組方案報價。對于監(jiān)管部門而言，除了加強事中監(jiān)管問詢以及事后懲戒之外，監(jiān)管部門還應(yīng)當(dāng)加強上市公司對并購溢價的認知，引導(dǎo)其充分認識高溢價并購重組對市場、投資者以及上市公司本身所帶來的潛在風(fēng)險和危害，并進一步地鼓勵上市公司努力與目標(biāo)企業(yè)達成一個合理的并購交易方案，實現(xiàn)業(yè)務(wù)協(xié)同、資源互補的原始并購驅(qū)動目的。