傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響研究

崔雅心 張金鎖

摘 要：為研究中國(guó)傳統(tǒng)能源企業(yè)能否在新能源時(shí)代背景下通過多元經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值?；趯?shí)物期權(quán)思想，進(jìn)行理論分析并提出研究假設(shè)，在建立回歸模型的基礎(chǔ)上，對(duì)2014—2019年間傳統(tǒng)能源上市公司的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，分別從不考慮增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值和考慮增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值兩個(gè)方面驗(yàn)證煤炭、石油、天然氣上市公司多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。結(jié)果表明：不考慮增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值時(shí)，多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響不顯著;考慮增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值時(shí)，煤炭企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系和假設(shè)相一致，呈正U型關(guān)系，而石油企業(yè)和天然氣企業(yè)由于多元化業(yè)務(wù)之間相關(guān)性較高，限制了新增長(zhǎng)期權(quán)的形成與執(zhí)行，使得多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系。因此傳統(tǒng)能源企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)確實(shí)可以驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值，并且多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系受到多元經(jīng)營(yíng)相關(guān)性的影響。關(guān)鍵詞：多元經(jīng)營(yíng);企業(yè)價(jià)值;實(shí)物期權(quán);回歸分析;傳統(tǒng)能源企業(yè)中圖分類號(hào)：F 272.5

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1672-9315（2021）02-0355-08

DOI：10.13800/j.cnki.xakjdxxb.2021.0221開放科學(xué)（資源服務(wù)）標(biāo)識(shí)碼（OSID）：

Impact of diversification of traditional energy

enterprises on enterprise value

——An empirical study of listed traditional energy companies in China

CUI Yaxin1，ZHANG Jinsuo2

（1.College of Management，Xian University of Science and Technology，Xian 710054，China;

2.School of Economics and Management，Yanan University，Yanan 716000，China）

Abstract：

In order to study whether Chinas traditional energy companies can further optimize the industrial structure and drive corporate value through diversified operations in the context of the new energy era， this paper based on the idea of real options，conducted theoretical analysis and put forward research hypotheses.And a model was established to perform regression analysis on the panel data of traditional energy listed companies from 2014 to 2019.Two situations were analyzed without considering the value of growth options， to verify the relationship between the diversified operations of listed companies in coal， oil and natural gas and corporate value.The results show that without the value of growth options in view，the impact of diversification on corporate value is not significant;with the value of growth options in view，the relationship between diversification and enterprise value of coal companies is consistent with the hypothesis of a positive Ushaped relationship.However， oil and gas companies have an inverted Ushaped relationship between diversification and enterprise value due to the high correlation between diversified businesses， which limits the formation and execution of new growth options.Therefore，the diversified operation of traditional energy companies can indeed drive their corporate value，and the relationship between diversification and corporate value is affected by the relevance of diversification.Key words：diversification;enterprise value;real options;regression analysis;traditional energy companies

0 引 言

進(jìn)入新能源時(shí)代，各類新能源如雨后春筍般涌現(xiàn)并得以支持發(fā)展，但傳統(tǒng)能源在未來相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間仍將是全球主體能源，而對(duì)中國(guó)來說，以煤為主的能源格局不會(huì)發(fā)生大的改變。但是，21世紀(jì)以來，氣候變化帶來的嚴(yán)重影響，不斷受到社會(huì)各界的廣泛關(guān)注，并且成為各國(guó)的政治議題，影響著中國(guó)能源戰(zhàn)略的選擇，也給中國(guó)傳統(tǒng)能源企業(yè)的發(fā)展帶來了嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。為此，強(qiáng)化環(huán)境治理、推進(jìn)清潔低碳、倡導(dǎo)節(jié)能降耗、調(diào)整能源結(jié)構(gòu)等已勢(shì)在必行。

在此背景下，傳統(tǒng)能源企業(yè)積極適應(yīng)新形勢(shì)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)。煤炭企業(yè)通過兼并重組、參股控股、戰(zhàn)略合作等形式，推動(dòng)上下游產(chǎn)業(yè)融合，由單一煤炭產(chǎn)業(yè)布局向煤炭、電力、清潔能源、物流、技術(shù)服務(wù)、金融等多產(chǎn)業(yè)布局轉(zhuǎn)變，探索多元化發(fā)展道路。石油公司的轉(zhuǎn)型雖然沒有煤炭企業(yè)那么迫在眉睫，但也開始積極備戰(zhàn)能源轉(zhuǎn)型，調(diào)整管理模式，加大對(duì)非油氣類能源的關(guān)注和投資力度，構(gòu)建多元能源供給體系，向綜合能源公司轉(zhuǎn)型。天然氣作為低碳化石能源在能源革命中扮演著重要角色，給天然氣行業(yè)發(fā)展帶來戰(zhàn)略機(jī)遇，但是卻面臨對(duì)外依存度居高不下、儲(chǔ)氣能力不足、市場(chǎng)機(jī)制不健全等問題。所以，天然氣公司也必須進(jìn)行改革創(chuàng)新，著重提升勘探開發(fā)能力，完

善基礎(chǔ)設(shè)施布局，并尋求與可再生能源的協(xié)同發(fā)展。

多元經(jīng)營(yíng)是一種企業(yè)同時(shí)生產(chǎn)和提供兩種以上基本經(jīng)濟(jì)用途不同的產(chǎn)品或勞務(wù)的戰(zhàn)略。目前，中國(guó)煤炭企業(yè)除煤炭開采之外，還開展煤化工、煤電、運(yùn)輸、金融等業(yè)務(wù);石油和天然氣企業(yè)除油氣勘探開發(fā)外，也開展工程技術(shù)服務(wù)、裝備制造、熱電、化工等業(yè)務(wù)?？梢?，傳統(tǒng)能源企業(yè)都將多元經(jīng)營(yíng)作為轉(zhuǎn)型升級(jí)的著力點(diǎn)。那么，中國(guó)傳統(tǒng)能源企業(yè)能否在新能源時(shí)代背景下通過多元經(jīng)營(yíng)進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、提升企業(yè)價(jià)值呢？對(duì)于這一問題，現(xiàn)有研究還沒有給出清晰可信的答案。在有關(guān)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系研究中，國(guó)內(nèi)外學(xué)者的觀點(diǎn)主要包括4個(gè)方面：第1，企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)會(huì)損害企業(yè)價(jià)值。BERGER和OFEK分析了1986年至1991年間年銷售額超過2 000萬(wàn)美元的

3 600家企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在此期間多元經(jīng)營(yíng)使企業(yè)價(jià)值平均損失了13%～15%[1]。

HERNNDEZTRASOBARES等分析發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)損害企業(yè)價(jià)值，并使企業(yè)績(jī)效顯著降低[2]。ANDREOU等發(fā)現(xiàn)過度自信的首席執(zhí)行官經(jīng)營(yíng)的企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)會(huì)降低企業(yè)價(jià)值[3]。國(guó)內(nèi)部分相關(guān)研究也得出多元經(jīng)營(yíng)會(huì)降低企業(yè)價(jià)值或負(fù)面影響公司績(jī)效[4-5]。第2，企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)會(huì)提升企業(yè)價(jià)值。

VOLKOV和SMITH發(fā)現(xiàn)多元經(jīng)營(yíng)能使處于經(jīng)濟(jì)衰退期的企業(yè)內(nèi)部資本得到更高效的配置，大幅增加企業(yè)相對(duì)價(jià)值[6]。WANG等通過動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)包絡(luò)和回歸分析發(fā)現(xiàn)多元經(jīng)營(yíng)對(duì)臺(tái)灣制造企業(yè)動(dòng)態(tài)績(jī)效有正向影響[7]。張海軍研究上市商業(yè)銀行通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)了多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正面影響[8]。第3，企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響呈曲線關(guān)系。BAUSCH和PILS研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效之間的影響關(guān)系為倒U型[9]。蘇昕等、歐陽(yáng)艷艷等以中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)得出多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效之間呈U型關(guān)系[10-11]。HASHAI將以色列的公司作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)了多元經(jīng)營(yíng)與業(yè)績(jī)之間的S型關(guān)系[12]。第4，企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)并不會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。GRAHAM等質(zhì)疑多元經(jīng)營(yíng)會(huì)損害企業(yè)價(jià)值的觀點(diǎn)，認(rèn)為多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響是由并購(gòu)行為本身引起的[13]。

CHEN和YU發(fā)現(xiàn)中國(guó)臺(tái)灣企業(yè)的多元經(jīng)營(yíng)會(huì)提高企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，卻不會(huì)對(duì)中期業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響[14]。鄭麗和陳志軍的研究表明，多元經(jīng)營(yíng)對(duì)公司績(jī)效的影響并不顯著[15]。

國(guó)內(nèi)學(xué)者袁顯平等研究發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)景氣區(qū)間（2006—2011年）煤炭上市公司多元經(jīng)營(yíng)負(fù)向影響企業(yè)績(jī)效，在市場(chǎng)低迷區(qū)間（2012—2016年）負(fù)向作用已非完全顯著[16]。呂靖燁等以2013—2016年為研究區(qū)間，發(fā)現(xiàn)未引入調(diào)節(jié)指標(biāo)前多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)績(jī)效的負(fù)向作用并不明顯，引入后多元經(jīng)營(yíng)與績(jī)效負(fù)相關(guān)[17]。孫喜民等以2010—2012年為研究區(qū)間，表明煤炭企業(yè)多元化與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系并不顯著[18]。LI等基于10家煤炭業(yè)務(wù)占比低于85%的煤炭企業(yè)上市以來的數(shù)據(jù)，得出因煤炭企業(yè)而異，多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效之間非線性關(guān)系、正線性相關(guān)關(guān)系、負(fù)線性相關(guān)關(guān)系、無關(guān)關(guān)系均存在[19]。

國(guó)外學(xué)者還將實(shí)物期權(quán)應(yīng)用于企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)的研究中。BERGER和OFEK在研究多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)，引入增長(zhǎng)期權(quán)并將其作為控制變量[1]。RAYNOR認(rèn)為基于期權(quán)思想的多元化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略對(duì)于企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造具有深遠(yuǎn)意義，因?yàn)樗鼮槠髽I(yè)提供了"戰(zhàn)略保險(xiǎn)"，可以降低企業(yè)面臨的特定風(fēng)險(xiǎn)，并且非多元經(jīng)營(yíng)企業(yè)是無法復(fù)制這一“保險(xiǎn)”的[20]。DE ANDRS等從實(shí)物期權(quán)的角度，將企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)作為中介變量，研究多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的作用關(guān)系，并且以1998—2014年間美國(guó)企業(yè)為樣本，驗(yàn)證了企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)程度與增長(zhǎng)期權(quán)之間的U型關(guān)系[21]。

迄今國(guó)內(nèi)有關(guān)研究主要是圍繞多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系展開的，較少有文獻(xiàn)從實(shí)物期權(quán)角度研究多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)作用，并且對(duì)傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間影響關(guān)系的相關(guān)研究也非常少，還沒有形成清晰可信的研究結(jié)論。因此，文中以上市傳統(tǒng)能源企業(yè)（煤炭、石油及天然氣公司）面板數(shù)據(jù)為樣本，首先研究多元經(jīng)營(yíng)與不考慮增長(zhǎng)期權(quán)的企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，然后基于實(shí)物期權(quán)思想，將多元經(jīng)營(yíng)視為增長(zhǎng)期權(quán)的執(zhí)行，探討其與考慮增長(zhǎng)期權(quán)的企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

1 研究設(shè)計(jì)

1.1 理論分析與假設(shè)

為了深刻認(rèn)識(shí)傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，文中分兩種情況進(jìn)行理論分析，一是在企業(yè)價(jià)值中不考慮多元經(jīng)營(yíng)帶來的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值;二是考慮多元經(jīng)營(yíng)帶來的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值。

1.1.1 不考慮企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值

傳統(tǒng)能源企業(yè)恰當(dāng)?shù)亩嘣?jīng)營(yíng)，可以促進(jìn)其形成規(guī)?；?，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的高效利用，同時(shí)形成人才優(yōu)勢(shì)，節(jié)約管理和運(yùn)營(yíng)成本。并且，在日新月異的信息時(shí)代，通過多元經(jīng)營(yíng)企業(yè)可以避免對(duì)單一業(yè)務(wù)的過度依賴，分散經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，傳統(tǒng)能源企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)受到國(guó)家政策支持，具備一定的資金優(yōu)勢(shì)。這些對(duì)提升企業(yè)價(jià)值都會(huì)產(chǎn)生積極作用。為此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)一：傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。

1.1.2 考慮企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值

基于實(shí)物期權(quán)思想，企業(yè)實(shí)施多元經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略相當(dāng)于執(zhí)行了其所擁有的增長(zhǎng)期權(quán)，形成新的有形及無形資產(chǎn)并且影響著未來的擴(kuò)張期權(quán)[22]。通過多元經(jīng)營(yíng)，帶給企業(yè)的價(jià)值包括

1）企業(yè)資源在多個(gè)業(yè)務(wù)中的共同使用及轉(zhuǎn)移，可以提高資源利用效率，降低資源利用成本，從而提升企業(yè)價(jià)值[23]。

2）通過多元經(jīng)營(yíng)，企業(yè)中會(huì)形成內(nèi)部市場(chǎng)，這不僅可以提高現(xiàn)有資金利用效率，而且可以為未來引入新業(yè)務(wù)提供條件，提高期權(quán)的預(yù)期價(jià)值[24]。

3）管理人員通過對(duì)多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的熟悉和管理，能夠及時(shí)抓住未來的投資時(shí)機(jī)，影響增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值[25]。

總之，多元經(jīng)營(yíng)會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生雙重影響，一方面執(zhí)行了增長(zhǎng)期權(quán)，另一方面又意味著新增長(zhǎng)期權(quán)的產(chǎn)生。首先，企業(yè)通過多元經(jīng)營(yíng)執(zhí)行增長(zhǎng)期權(quán)時(shí)，企業(yè)的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值會(huì)迅速降低，但是由于企業(yè)的目的是最大化企業(yè)價(jià)值，故其往往會(huì)先執(zhí)行價(jià)值最大的增長(zhǎng)期權(quán)，之后逐步執(zhí)行價(jià)值漸小的增長(zhǎng)期權(quán)[26]。所以增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值減小的速度會(huì)逐漸降低，如圖1（a）所示。同時(shí)，多元經(jīng)營(yíng)不僅可以給企業(yè)帶來現(xiàn)金流，而且有助于其形成品牌形象、企業(yè)聲譽(yù)和客戶忠誠(chéng)度等無形資源，同時(shí)也可使管理者從中學(xué)習(xí)到相關(guān)的知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)，為其在未來的不確定投資中提供選擇優(yōu)勢(shì)[27]。因此，企業(yè)會(huì)以乘數(shù)效應(yīng)產(chǎn)生新的增長(zhǎng)期權(quán)，從而增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值會(huì)呈現(xiàn)加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)，如圖1（b）所示。綜合以上兩個(gè)過程，可以看出企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與增長(zhǎng)期權(quán)之間呈正U型關(guān)系，如圖1（c）所示。

在多元化研究中，基于市場(chǎng)的績(jī)效衡量指標(biāo)囊括了對(duì)未來收益的預(yù)期，而基于會(huì)計(jì)的衡量指標(biāo)只是對(duì)過去績(jī)效的反映，并且企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)的價(jià)值約占企業(yè)市值的一半，對(duì)于波動(dòng)大的行業(yè)來說甚至占比更多

[28]，故在衡量企業(yè)價(jià)值時(shí)應(yīng)將增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值考慮進(jìn)去[29]。所以用考慮企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)的企業(yè)價(jià)值這一指標(biāo)來討論其與多元經(jīng)營(yíng)之間的關(guān)系。為此，提出以下假設(shè)。

假設(shè)二：傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間呈正U型關(guān)系。

1.2 變量選取

1.2.1 因變量選取

企業(yè)價(jià)值為因變量。不考慮增長(zhǎng)期權(quán)時(shí)，選用總資產(chǎn)收益率（ZROA）衡量企業(yè)價(jià)值。這一指標(biāo)反映了企業(yè)的獲利能力和資產(chǎn)運(yùn)用能力，代表著企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)和發(fā)展能力，并且在相關(guān)研究中也被較多采用[10-11];考慮增長(zhǎng)期權(quán)時(shí)，采用成長(zhǎng)價(jià)值（G）來反映企業(yè)價(jià)值，這一指標(biāo)反映了企業(yè)的增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值，是企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值在企業(yè)總市值中的占比，而企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值為企業(yè)總市值減去企業(yè)當(dāng)期利潤(rùn)的現(xiàn)值[30]，計(jì)算方法見公式（1）

G=（V-當(dāng)前利潤(rùn)/折現(xiàn)率）/V

（1）

式中 G為企業(yè)價(jià)值;V為企業(yè)總市值，其中折現(xiàn)率由考慮了企業(yè)特質(zhì)的加權(quán)平均資本成本（W）衡量[31]，見公式（2）

W=EC×Re+DC×Rd×（1-Tc）

（2）

式中 W為折現(xiàn)率;E為企業(yè)股本總額;D為企業(yè)債務(wù)總額;C為企業(yè)融資總額;Rd為債務(wù)成本，即債務(wù)利息;Tc為企業(yè)稅率;Re為股本成本，計(jì)算方法見公式（3）

Re=Rf+β（Rm+Rf）

（3）

式中 Rf為無風(fēng)險(xiǎn)利率;β為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子;Rm為預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率，用綜合年市場(chǎng)回報(bào)率反映。1.2.2 自變量選取企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)為自變量。衡量企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)的指標(biāo)主要有行業(yè)數(shù)、赫芬達(dá)爾指數(shù)和熵指數(shù)。行業(yè)數(shù)計(jì)算簡(jiǎn)單明了，但無法對(duì)多元化的深度進(jìn)行衡量;赫芬達(dá)爾指數(shù)和熵指數(shù)應(yīng)用最為廣泛，且兩者相關(guān)程度高，而熵指數(shù)更加客觀精確[19，32]。故采用熵指數(shù)衡量多元經(jīng)營(yíng)，將其它2個(gè)指標(biāo)作為替代變量用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。具體計(jì)算方法如下

DDT=∑ni=1Pi×ln（1/Pi）

（4）

式中 DDT為多元經(jīng)營(yíng)，DDT越大，多元經(jīng)營(yíng)程度越高;n為企業(yè)所涉及的多元經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù);Pi為企業(yè)第i個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入與總營(yíng)業(yè)收入的比值。

1.2.3 控制變量選取除多元經(jīng)營(yíng)外，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)成立時(shí)間及財(cái)務(wù)杠桿直接影響企業(yè)價(jià)值，同時(shí)影響企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)，企業(yè)規(guī)模越大，越易獲得增長(zhǎng)期權(quán)，企業(yè)越資深，未執(zhí)行的增長(zhǎng)期權(quán)越少，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿與增長(zhǎng)期權(quán)負(fù)相關(guān)[33]，進(jìn)而間接影響企業(yè)價(jià)值。故文中選取這3個(gè)指標(biāo)作為控制變量。

各變量詳細(xì)描述及計(jì)算方法見表1。

2 實(shí)證分析

2.1 樣本數(shù)據(jù)選取與模型構(gòu)建

2.1.1 樣本數(shù)據(jù)選取

文中以煤炭、石油和天然氣上市公司為研究樣本。中國(guó)煤炭上市公司雖然進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)的時(shí)間較早，但是煤炭業(yè)務(wù)占比卻較高，山煤國(guó)際、大有能源在2012年之前煤炭業(yè)務(wù)占比高達(dá)近99%，潞安環(huán)能、露天煤業(yè)、靖遠(yuǎn)煤電、伊泰B股、兗州煤電在2014年之前煤炭業(yè)務(wù)接近甚至超過95%，多元化產(chǎn)業(yè)較為集中，整體多元化發(fā)展不夠成熟[19]。石油上市公司的多元化程度相對(duì)較高，但是潛能恒信、廣聚能源在2017年之前為單一經(jīng)營(yíng)，仁智股份、國(guó)創(chuàng)高新主營(yíng)業(yè)務(wù)分別于2016年發(fā)生轉(zhuǎn)變。天然氣上市公司較少，其中勝利股份、中天能源、百川能源分別于2014，2015和2016年開展天然氣業(yè)務(wù)并實(shí)施多元化，金鴻控股在2014年經(jīng)營(yíng)除燃?xì)馔獾钠渌麡I(yè)務(wù)。同時(shí)傳統(tǒng)能源上市公司中平煤股份、龍宇燃油、陜天然氣等公司只有單一業(yè)務(wù)，沒有進(jìn)行多元化。故自2014年傳統(tǒng)能源企業(yè)多元化整體發(fā)展進(jìn)入成熟階段，并且為了數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和可獲得性，文中以2014年為研究區(qū)間的起點(diǎn)。選取2014—2019年間的面板數(shù)據(jù)作為實(shí)證分析基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)來自于公司年報(bào)、國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，并滿足以下條件：①剔除產(chǎn)業(yè)單一的公司;②剔除ST和*ST公司;③剔除數(shù)據(jù)不全的公司。最終篩選出中國(guó)神華等17家煤炭公司、中國(guó)石化等18家石油公司以及深圳燃?xì)獾?4家天然氣公司，符合上述要求。

2.1.2 模型構(gòu)建

根據(jù)上文的研究假設(shè)及變量選取，用于驗(yàn)證假設(shè)的具體回歸模型如下

模型（5）用來檢驗(yàn)假設(shè)一。ZROAi，t為企業(yè)i在t年不考慮增長(zhǎng)期權(quán)的企業(yè)價(jià)值;DDTi，t為企業(yè)i在t年的多元經(jīng)營(yíng)程度;Si，t為企業(yè)i在t年的規(guī)模;Ai，t為企業(yè)i在t年的成立年數(shù);Li，t為企業(yè)i在t年的財(cái)務(wù)杠桿水平;εi，t為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

Gi，t=α+β1DDTi，t

+β2D2DTi，t

+β3Si，t+

β4Ai，t

+β5Li，t+εi，t

（6）模型（6）用來檢驗(yàn)假設(shè)二。Gi，t為企業(yè)i在t年考慮增長(zhǎng)期權(quán)的企業(yè)價(jià)值;其他同上。

2.2 實(shí)證結(jié)果與分析

2.2.1 不考慮企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值

表2給出了煤炭、石油和天然氣公司多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，即模型（5）的估計(jì)結(jié)果。

由模型（5）的回歸結(jié)果可見，煤炭企業(yè)DDT系數(shù)為負(fù)，而石油和天然氣企業(yè)為正，但均不顯著。故傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系不符合假設(shè)一。由于中國(guó)公司治理和管理水平不高，制度不夠完善，多元經(jīng)營(yíng)帶來的成本一定程度上抵消了形成的協(xié)同效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，所以石油和天然氣企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的正向影響并不顯著。而煤炭企業(yè)出于被動(dòng)進(jìn)行的大多非相關(guān)多元化負(fù)面影響企業(yè)績(jī)效，難以形成協(xié)同效應(yīng)[18]，但是目前處于市場(chǎng)低迷階段，煤炭企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)一定程度分散了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，所以對(duì)企業(yè)價(jià)值的負(fù)面影響并不顯著[16]。同時(shí)，衡量企業(yè)價(jià)值的ZROA這一指標(biāo)屬于會(huì)計(jì)指標(biāo)的范疇，雖計(jì)算簡(jiǎn)單但只能評(píng)價(jià)企業(yè)的短期業(yè)績(jī)，而多元經(jīng)營(yíng)帶來的經(jīng)濟(jì)效果往往會(huì)滯后，無法將多元經(jīng)營(yíng)帶來的經(jīng)濟(jì)后果完全反映出來，這也是在評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值時(shí)考慮增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值的原因所在。故文中進(jìn)一步的將增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值考慮在內(nèi)，研究多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

2.2.2 考慮企業(yè)增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值

表3給出了煤炭、石油和天然氣公司多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果，即模型（6）的估計(jì)結(jié)果。

煤炭企業(yè)DDT和D2DT的系數(shù)估計(jì)值分別在1%的顯著水平上為負(fù)和正，表明煤炭企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)會(huì)使得企業(yè)價(jià)值先減少后增加，結(jié)果與假設(shè)二相符，表明假設(shè)二在煤炭上市公司中得到驗(yàn)證;石油公司多元經(jīng)營(yíng)DDT和D2DT的系數(shù)估計(jì)值均在1%的水平上顯著，擬合度良好。其回歸結(jié)果與煤炭公司相比，系數(shù)方向相反，即與假設(shè)二不相符合，多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系;天然氣公司與石油公司的回歸結(jié)果相類似，DDT和D2DT的系數(shù)正負(fù)方向與石油公司相同且均顯著。表明實(shí)證結(jié)果與假設(shè)二不一致，多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系。

傳統(tǒng)能源企業(yè)大都沿產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行多元化經(jīng)營(yíng)，煤炭企業(yè)與石油、天然氣企業(yè)相比，其多元化業(yè)務(wù)的特點(diǎn)在于業(yè)務(wù)范圍更加廣泛，從煤炭開采、煤化工、裝備制造、運(yùn)輸、電力熱力到產(chǎn)品銷售均有涉及，而石油和天然氣企業(yè)則更多偏向于化工和提供相關(guān)服務(wù)，故石油和天然氣企業(yè)的多元化經(jīng)營(yíng)更具相關(guān)性。相關(guān)多元經(jīng)營(yíng)一方面更有助于企業(yè)產(chǎn)生互補(bǔ)效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，從而提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，但是隨著企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)程度的增加，協(xié)同效應(yīng)會(huì)逐漸削弱。另一方面，業(yè)務(wù)之間的相關(guān)性不利于形成多樣化的無形資產(chǎn)，從而會(huì)降低企業(yè)對(duì)未來選擇的了解度，不利于企業(yè)把握機(jī)會(huì)向其他非相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行轉(zhuǎn)化。并且隨著相關(guān)多元經(jīng)營(yíng)程度的提高，所形成的新增長(zhǎng)期權(quán)之間相似度極高且無法同時(shí)執(zhí)行限制了期權(quán)的執(zhí)行范圍。從而會(huì)使得企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系，正如石油企業(yè)和天然氣企業(yè)的實(shí)證結(jié)果所示。而煤炭企業(yè)多元化業(yè)務(wù)之間相關(guān)性相對(duì)較低，如理論分析部分所述，帶來的廣泛無形資產(chǎn)有利于企業(yè)以乘數(shù)效應(yīng)產(chǎn)生新的增長(zhǎng)期權(quán)，形成多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的正U型關(guān)系。

2.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

分別用行業(yè)數(shù)（N）和赫芬達(dá)爾指數(shù)（H）代替熵指數(shù)（DDT）作為自變量衡量多元經(jīng)營(yíng)，作出多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸分析，結(jié)果見表4～表6。表中結(jié)果顯示與前面DDT作為自變量所驗(yàn)證的關(guān)系相一致，表明基于該組數(shù)據(jù)的分析結(jié)果具有穩(wěn)定性。

3 結(jié) 論

1）從實(shí)物期權(quán)角度，基于中國(guó)傳統(tǒng)能源企業(yè)2014—2019年的面板數(shù)據(jù)，通過回歸分析分別考察了不考慮增長(zhǎng)期權(quán)和考慮增長(zhǎng)期權(quán)兩種情況下傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。不考慮增長(zhǎng)期權(quán)時(shí)，煤炭、石油和天然氣企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間的影響關(guān)系并不顯著;考慮增長(zhǎng)期權(quán)時(shí)，煤炭企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間呈正U型關(guān)系;石油企業(yè)、天然氣企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)與企業(yè)價(jià)值之間呈倒U型關(guān)系。

2）基于實(shí)物期權(quán)理論發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)能源企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響關(guān)系受企業(yè)多元經(jīng)營(yíng)相關(guān)程度的影響。并且傳統(tǒng)能源企業(yè)進(jìn)行多元經(jīng)營(yíng)需投入大量的人力、物力、財(cái)力和技術(shù)等資源，應(yīng)注重前期積累，再進(jìn)一步考慮多元經(jīng)營(yíng)。同時(shí)，在多元經(jīng)營(yíng)過程中應(yīng)及時(shí)學(xué)習(xí)新的管理技術(shù)，盡快確立并完善適合企業(yè)的管理體制，形成企業(yè)內(nèi)部無形資源，發(fā)揮多元經(jīng)營(yíng)的作用。

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